紫光國微

## 1. 投資摘要 - 紫光國微是 A 股稀缺的“特種積體電路 + 智慧安全晶片 + 石英晶體頻率器件”平台型晶片設計公司，2025 年營收 61.46 億元、年增率 +11.52%，歸母淨利 14.37 億元、年增率 +21.86%，經營性現金流量 7.67 億元；2026Q1 營收 14.99 億元、年增率 +46.11%，歸母淨利 3.34 億元、年增率 +180.27%。[1](#src-1)[2](#src-2) - AI 相關口徑必須保守：公司未揭露“AI 營收”或“AI 訂單”單項數字，可驗證的 AI 暴露主要來自特種積體電路中的可程式設計器件、處理器、儲存器、網路與介面、ASIC/SoPC，以及頻率器件在光模組、智慧駕駛、智慧物聯等場景的配套。[1](#src-1)[5](#src-5) - 2025 年特種積體電路營收 32.12 億元、佔營收 52.26%、毛利率 70.26%，年增率 +24.63%；智慧安全晶片營收 25.47 億元、佔 41.45%、毛利率 42.73%，年增率 -3.45%。特種業務恢復是 2025-2026Q1 獲利彈性的核心。[1](#src-1) - 財務質量的亮點是高毛利、高研發、低槓桿：2025 年積體電路業務毛利率 58.09%，研發投入 15.09 億元、佔營收 24.56%，資產負債率 27.40%；短板是經營現金流量年增率 -47.76%，且 2026Q1 經營現金流量為 -3.50 億元，反映備貨、採購和回款週期仍需追蹤。[1](#src-1)[2](#src-2) - 2026 年最大新增變數是擬以 19.00 億元購買瑞能半導體 100% 股權並募集配套資金不超過 3.96 億元；交易已在 2026-06-08 股東會獲通過，但仍需交易所稽核與證監會註冊，短期不能直接併入確定業績。[6](#src-6)[7](#src-7) - 反證閾值：若 2026 年特種積體電路營收增速跌回低個位數、特種毛利率跌破 65%、或應收賬款/票據繼續高增導致全年經營現金流量明顯低於淨利，投資邏輯應從“特種恢復 + 國產替代”降級為“訂單波動型半導體設計公司”。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 2. 產業鏈位置 紫光國微位於半導體產業鏈的晶片設計與解決方案環節，採用以設計、銷售和技術服務為核心的輕資產模式。公司上游依賴晶圓製造、封裝測試、EDA/IP、材料和裝置生態；下游覆蓋特種行業客戶、金融與電信卡商、政務與物聯網終端、汽車電子、工業控制、網路通訊和光模組等應用。2025 年公司 96.30% 營收來自直銷，前五大客戶營收佔 45.19%；前五大供應商採購佔 50.01%，其中關聯方採購佔年度採購總額 21.44%，說明公司在客戶和供應鏈兩端都具有較高集中度。[1](#src-1) 在 AI 產業鏈中，公司不是雲端端訓練 GPU 或大型模型公司，而是偏“邊緣可重構計算 + 安全可信 + 高可靠器件”的底層器件供應商。其 FPGA/SoPC/ASIC 可用於專用訊號處理、低時延推論、工業和特種場景的邊緣智慧；安全晶片提供身份認證、金鑰管理、可信啟動和資料保護；石英晶體頻率器件為網路通訊、智慧駕駛、智慧物聯和光模組提供時鐘基礎。[1](#src-1)[5](#src-5) ## 3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式） | 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 | |---|---:|---:|---| | 集團營收 | 61.46 億元 | 14.99 億元 | 公司揭露營業營收。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 特種積體電路 | 32.12 億元 | 未單列揭露 | AI proxy 的上限之一；包含可程式設計器件、處理器、儲存器、網路與介面、ASIC/SoPC 等，但不能全部視作 AI。[1](#src-1)[5](#src-5) | | 智慧安全晶片 | 25.47 億元 | 未單列揭露 | AIoT、車聯網、政務、電信、金融等安全需求 proxy；不等於 AI 晶片營收。[1](#src-1) | | 石英晶體頻率器件 | 3.20 億元 | 未單列揭露 | 網路通訊、智慧駕駛、智慧物聯、光模組等場景的配套器件。[1](#src-1)[5](#src-5) | | 可量化 AI 營收 | 公司未單列揭露 | 公司未單列揭露 | `AI 相關營收 ≠ 特種積體電路營收 + 安全晶片營收`；模型只能用產品和客戶場景做 proxy，不編精確數。 | 季度橋的核心公式為：`AI/智慧化 proxy 營收 = 特種積體電路營收 × AI/邊緣智慧相關應用佔比 + 智慧安全晶片營收 × AIoT/車聯網/可信計算相關應用佔比 + 頻率器件營收 × 光模組/智慧駕駛/智慧物聯佔比`。上述佔比公司未揭露，因此投資模型只能做敏感性分析：若 2025 年特種積體電路 32.12 億元中有 10%/20%/30% 與 AI、智慧化或可重構計算場景相關，對應 proxy 分別為 3.21/6.42/9.64 億元；這只是情景口徑，不是公司揭露營收。[1](#src-1)[5](#src-5) ## 4. 核心產品（含營收貢獻） | 產品/平台 | AI / 智慧化用途 | 2025 營收貢獻口徑 | 狀態 | |---|---|---:|---| | 特種 FPGA / 可程式設計器件 | 邊緣訊號處理、低時延推論、雷達/通訊/工業控制可重構計算 | 特種積體電路 32.12 億元中的一部分；公司未單列 FPGA 營收 | 特種積體電路營收年增率 +24.63%，毛利率 70.26%。[1](#src-1) | | 處理器、儲存器、網路與介面、ASIC/SoPC | 特種計算、網路介面、專用控制和系統級整合 | 納入特種積體電路 | 公司揭露貨架產品超過 800 個品種，覆蓋 AI+視覺感知等專業領域。[5](#src-5) | | 智慧安全晶片 | 裝置身份、可信啟動、加密認證、AIoT 與車聯網安全 | 25.47 億元，佔 41.45% | 2025 營收年增率 -3.45%，毛利率 42.73%；需觀察出表影響剔除後的恢復。[1](#src-1) | | 石英晶體頻率器件 | 光模組、網路通訊、智慧駕駛、智慧物聯時鐘 | 3.20 億元，佔 5.21% | 2025 營收年增率 +42.86%，但毛利率 11.82%，獲利貢獻低於晶片主業。[1](#src-1)[5](#src-5) | | 瑞能半導功率器件 | 若交易完成，補充功率半導體、SiC、閘流體等器件能力 | 尚未並表 | 交易價格 19.00 億元，配套募資不超過 3.96 億元；仍有稽核註冊不確定性。[6](#src-6)[7](#src-7) | ## 5. 上游供應商 / 下游客戶 | 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 | |---|---|---|---| | 上游 | 晶圓製造、封裝測試、EDA/IP、材料與裝置 | 前五大供應商採購 16.35 億元，佔採購總額 50.01% | 供應集中度高，需追蹤關聯採購、交付週期和成熟工藝產能。[1](#src-1) | | 上游關聯方 | 公司未實名揭露 | 前五大供應商中關聯方採購佔年度採購總額 21.44% | 用關聯交易和毛利率穩定性驗證供應鏈定價公允性。[1](#src-1) | | 下游 | 特種行業客戶 | 貢獻特種積體電路營收和高毛利 | 訂單節奏與驗收週期決定季度波動；2026Q1 增長來自特種產品銷量增加。[2](#src-2) | | 下游 | 電信、金融、政務、物聯網、汽車電子 | 智慧安全晶片主要場景 | 2025 營收小幅下滑，需觀察 eSIM、車聯網、AIoT 安全放量。 | | 下游 | 網路通訊、智慧駕駛、智慧物聯、光模組 | 石英晶體頻率器件場景 | 2025 營收增長快，但毛利率低，更多是規模和客戶協同價值。[1](#src-1)[5](#src-5) | | 客戶集中度 | 前五大客戶 | 銷售額 27.77 億元，佔 45.19% | 單一專案延遲會放大營收和現金流量波動。[1](#src-1) | ## 6. 同業硬指標對比表 | 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / 現金流量質量 | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 / 資產負債 | 來源 | |---|---:|---:|---:|---:|---|---|---|---| | 紫光國微 | 2025 營收 61.46 億元；特種積體電路 32.12 億元 | 集團 +11.52%；特種 +24.63% | 積體電路 58.09%；特種 70.26% | CFO 7.67 億元，低於淨利 | 前五客戶 45.19% | FPGA、SoPC、ASIC、安全晶片、頻率器件 | 資產負債率 27.40% | [1](#src-1) | | 復旦微電 | 2025 營收約 39.82 億元；FPGA 及其他產品約 13.16 億元 | 集團 +10.92% | 綜合毛利率 56.19%；FPGA 及其他毛利率揭露為高位 | 淨利約 2.32 億元，受研發與減值拖累 | 未在此處展開 | FPGA、安全與識別、儲存、測試 | 科創板 + H 股 | [8](#src-8) | | 安路科技 | 2025 營收 5.20 億元 | FPGA 公司仍處恢復期 | 綜合毛利率 43.00%；FPGA & FPSoC 晶片約 40.31% | 仍處虧損/高研發投入階段 | 民用客戶更分散 | FPGA、FPSoC、自研 EDA | 科創板，成長型虧損資產 | [9](#src-9)[10](#src-10) | | 兆易創新 | 2025 營收 92.03 億元 | +25.12% | 儲存週期改善帶動盈利恢復 | 歸母淨利 16.48 億元 | 消費、工業、汽車等多場景 | Nor Flash、DRAM、MCU、模擬 | 儲存週期彈性更強 | [11](#src-11) | | 瑞能半導 | 2025 營收約 8.7 億元 | 功率半導體標的 | IDM 功率器件，毛利率需以重組報告書為準 | 若並表將改變資產結構和製造暴露 | 功率器件客戶體系 | 閘流體、SiC、功率器件 | 交易作價 19.00 億元 | [6](#src-6) | ## 7. 護城河 1. 特種客戶認證與長週期匯入：特種積體電路對可靠性、批次一致性、供貨安全和生命週期管理要求高，一旦進入客戶系統，替換成本高於普通消費晶片。[1](#src-1) 2. 產品組合寬：公司揭露貨架產品超過 800 個品種，覆蓋 AI+視覺感知、處理器、可程式設計器件、儲存器、網路與介面、模擬器件、ASIC/SoPC 等，單一客戶可形成多器件配套。[5](#src-5) 3. 高毛利業務支撐研發：2025 年特種積體電路毛利率 70.26%，研發投入 15.09 億元、研發投入率 24.56%，高毛利與高研發形成正迴圈。[1](#src-1) 4. 安全晶片積累：電信、金融、政務、物聯網、汽車電子等場景要求安全認證、密碼演算法和長期穩定供應，公司智慧安全晶片形成第二業務支柱。[1](#src-1) 5. 財務冗餘：2025 年末資產負債率 27.40%，流動比率 4.56，具備繼續研發、回購、分紅和併購的資本空間。[1](#src-1) ## 8. 財務質量（近 4-6 季度） | 期間 | 營收 | 歸母淨利 | CFO | 毛利 / 質量判斷 | |---|---:|---:|---:|---| | 2024A | 55.11 億元 | 11.79 億元 | 14.67 億元 | 營收和獲利處低位，CFO 高於淨利，現金質量較好。[1](#src-1) | | 2025H1 | 30.47 億元 | 6.92 億元 | 未在此表單列 | 營收年增率 +6.07%，歸母淨利年增率 -6.18%，恢復不均衡。[3](#src-3) | | 2025Q1-Q3 | 49.04 億元 | 12.63 億元 | 未在此表單列 | 前三季度營收年增率 +15.05%，歸母淨利年增率 +25.04%，特種恢復加速。[4](#src-4) | | 2025A | 61.46 億元 | 14.37 億元 | 7.67 億元 | 積體電路毛利率 58.09%，但 CFO/淨利約 53.3%，現金轉化偏弱。[1](#src-1) | | 2026Q1 | 14.99 億元 | 3.34 億元 | -3.50 億元 | 營收年增率 +46.11%，扣非淨利年增率 +170.81%；CFO 為負，原因包括業務量增長導致採購現金流量出增加。[2](#src-2) | 質量結論：獲利表已出現恢復訊號，尤其 2026Q1 特種積體電路銷量增加拉動營收和獲利；但現金流量尚未同步修復，2025 年應收賬款、應收票據和採購付款節奏仍是投資人必須追蹤的關鍵變數。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 9. 業績傳導路徑 紫光國微的業績傳導不是“AI capex 直接買 GPU”的路徑，而是“國產替代與智慧化裝備需求 → 特種客戶專案定型/批產 → FPGA、處理器、儲存器、網路介面、ASIC/SoPC 拉貨 → 高毛利特種營收 → 研發和產品代際再投入”。2026Q1 公司明確揭露營收增長主要系特種積體電路業務產品銷量年增率增加，扣非淨利增長主要系特種積體電路業務營收增長推動淨利實現增長。[2](#src-2) 可建模公式為：`營收 = 特種專案數 × 單專案晶片價值量 × 交付/驗收節奏 + 安全晶片出貨量 × ASP + 頻率器件出貨量 × ASP + 其他營收`；`毛利 = 特種營收 × 70% 左右毛利率 + 安全晶片營收 × 40% 左右毛利率 + 頻率器件營收 × 低雙位數毛利率`。如果 2026 年特種積體電路繼續維持 20% 以上增長，集團獲利彈性大機率高於營收彈性；若增長轉向低毛利頻率器件或並表功率器件，集團毛利率可能被攤薄。[1](#src-1)[6](#src-6) ## 10. SOTP 估值表 | 情景 | 特種積體電路營收 | 智慧安全晶片營收 | 頻率/其他營收 | 估值倍數 | 股權價值測算 | |---|---:|---:|---:|---|---:| | Bear | 32 億元 | 24 億元 | 4 億元 | 特種 8x PS；安全 4x PS；頻率/其他 1x PS | 約 356 億元 | | Base | 39 億元 | 27 億元 | 5 億元 | 特種 12x PS；安全 5x PS；頻率/其他 1.5x PS | 約 611 億元 | | Bull | 48 億元 | 32 億元 | 6 億元 | 特種 16x PS；安全 6x PS；頻率/其他 2x PS | 約 972 億元 | 估值錨：2025 年公司總股本約 8.496 億股；按 2026-06-14 附近公開行情 71.51 元估算，市值約 608 億元，與 Base SOTP 接近。[1](#src-1)[12](#src-12) 這意味著當前股價大體定價“特種恢復 + 安全晶片企穩”，但尚未完全定價瑞能併購兌現後的協同；反過來，若瑞能交易不通過或並表後毛利攤薄，估值中樞會更依賴特種主業。 ## 11. 催化（帶時點） - [已發生] 2026-04-17：2025 年年報經董事會批准報出，營收 61.46 億元、歸母淨利 14.37 億元。[1](#src-1) - [已發生] 2026-04-28：2026 年一季報揭露，營收 14.99 億元、歸母淨利 3.34 億元，特種積體電路銷量增加驅動增長。[2](#src-2) - [已發生] 2026-05-21 / 2026-05-23：董事會審議並揭露瑞能半導體重組報告書，交易作價 19.00 億元，配套募資不超過 3.96 億元。[6](#src-6) - [已發生] 2026-06-08：2026 年第二次臨時股東會審議通過重組相關議案。[7](#src-7) - [待觀察] 2026H2：重組申請的深交所稽核、證監會註冊與交割進度；若交割完成，需重新評估功率半導體並表後的營收、毛利和資本支出結構。[6](#src-6)[7](#src-7) - [待觀察] 2026-08 附近：2026 半年度報告，重點驗證特種積體電路增速、CFO 修復和智慧安全晶片是否企穩。 ## 12. 核心風險（帶情景） - 特種訂單波動：若下游專案驗收或採購節奏後移，季度營收和獲利會顯著波動；Bear 情景下，2026 年特種營收增速跌至低個位數，集團獲利彈性消失。[1](#src-1)[2](#src-2) - 現金流量風險：2025 年 CFO 7.67 億元低於 14.37 億元淨利，2026Q1 CFO 為 -3.50 億元；若全年回款不改善，應收款項和存貨會壓制估值。[1](#src-1)[2](#src-2) - 毛利率下行：特種積體電路毛利率 70.26% 是估值核心；若產品結構轉向低毛利頻率器件或功率器件，集團毛利率可能下降。[1](#src-1) - 供應鏈集中：前五大供應商採購佔 50.01%，關聯方採購佔 21.44%；若產能、良率、價格或關聯交易定價出現擾動，交付和毛利均受影響。[1](#src-1) - 併購執行：瑞能交易雖獲股東會通過，但仍需監管稽核註冊；若稽核失敗，功率半導體擴張邏輯落空；若交割後整合不順，可能拉低 ROE 和現金流量。[6](#src-6)[7](#src-7) - AI 敘事誤定價：公司未揭露 AI 營收口徑，若市場按“AI 核心算力晶片”定價，實際業務兌現可能不匹配。 ## 13. 追蹤指標 | 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 | |---|---|---:|---| | 每季度 | 特種積體電路營收增速 | >20% 為強；<5% 警戒 | 定期報告 / 經營說明 | | 每季度 | 集團毛利率與特種毛利率 | 特種維持 68%-72% 為強 | 年報、半年報分部資料 | | 每季度 | CFO / 歸母淨利 | 全年 >80% 為健康；連續季度為負需警惕 | 現金流量量表 | | 每季度 | 應收賬款 + 應收票據 | 增速顯著高於營收增速為風險 | 資產負債表 | | 每半年 | 智慧安全晶片營收 | 恢復正增長為企穩訊號 | 分產品營收 | | 事件驅動 | 瑞能半導交易進度 | 稽核通過、註冊、交割、並表 | 巨潮公告 | | 事件驅動 | AI/邊緣智慧產品揭露 | 出現可量化訂單或客戶場景為正催化 | 公司公告 / 投關記錄 | ## 14. 最新事件 1. [已發生] 2026-04-20 / 2026-04-28：公司揭露 2025 年年報，營收 61.46 億元、歸母淨利 14.37 億元，擬每 10 股派發現金紅利 3.10 元。[1](#src-1) 2. [已發生] 2026-04-28：公司揭露 2026Q1 報告，營收 14.99 億元、年增率 +46.11%，歸母淨利 3.34 億元、年增率 +180.27%。[2](#src-2) 3. [已發生] 2026-05-23：公司揭露重組報告書暨一般風險提示公告，擬購買瑞能半導體 100% 股權，本次交易構成關聯交易，不構成重大資產重組，不構成重組上市。[6](#src-6) 4. [已發生] 2026-06-08：2026 年第二次臨時股東會通過重組相關議案，交易進入監管稽核與註冊階段。[7](#src-7) 5. [行情錨] 截至 2026-06-14 附近公開行情，002049 報 71.51 元，按 2025 年末總股本估算市值約 608 億元；估值基本反映主業修復預期。[12](#src-12) ## 15. 來源 - 來源：紫光國芯微電子股份有限公司 2025 年年度報告 — 紫光國微官網 — 2026-04-28 — www.gosinoic.com/data/file/content/2026/04/69f02e3f11c47.pdf - 來源：紫光國芯微電子股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 紫光國微官網 / 巨潮資訊 — 2026-04-28 — www.gosinoic.com/data/file/content/2026/04/69f02e5528eb2.pdf - 來源：紫光國芯微電子股份有限公司 2025 年半年度報告 — 紫光國微官網 — 2025-08-20 — www.gosinoic.com/data/file/content/2025/10/690322a24660b.pdf - 來源：紫光國芯微電子股份有限公司 2025 年三季度報告 — 紫光國微官網 — 2025-10-28 — www.gosinoic.com/data/file/content/2025/10/690322b65149a.pdf - 來源：紫光國微擬 19 億元購買瑞能半導 100% 股權，完善功率半導體產業鏈版面配置 — 證券時報 / 鳳凰網轉載 — 2026-05-22 — finance.ifeng.com/c/8tL8iOXOAzq - 來源：關於揭露重組報告書暨一般風險提示性公告 — 巨潮資訊 — 2026-05-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-23/1225326608.PDF - 來源：紫光國微：2026 年第二次臨時股東會決議公告 — 東方財富公告映象 — 2026-06-09 — data.eastmoney.com/notices/detail/002049/AN202606081823368294.html - 來源：復旦微電 2025 年年度業績暨現金分紅說明會 — 上證路演中心 — 2026 — roadshow.sseinfo.com/stayTuned/37885 - 來源：安路科技 2025 年年度報告 — 東方財富 PDF 映象 — 2026-03-30 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603301820869925_1.pdf - 來源：安路科技去年季度營收持續回暖，新興領域已成重要引擎 — 證券時報 — 2026-04 — www.stcn.com/article/detail/3712197.html - 來源：兆易創新 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225061348.PDF - 來源：紫光國微股票行情與市值資料 — Investing.com — 2026-06-14 accessed — cn.investing.com/equities/tongfang-guoxin-electronics-a