得潤電子

## 1. 投資摘要 - 得潤電子（ST 得潤，002055.SZ）不是 AI 算力主晶片或光模組公司，而是聯結器、線束、汽車電氣系統與精密元件供應商；其 AI 產業鏈相關性主要來自高速傳輸聯結器、伺服器/資料中心客戶開發、汽車智慧化連線元件，而非已揭露的專門 AI 營收口徑。[1](#src-1)[3](#src-3) - 2025 年公司實現營業營收 45.05 億元，年增率 -12.99%；剔除原控股子公司 Meta System S.p.A. 出表影響後，公司揭露同口徑營收增長 16.22%；歸母淨利 -3384.57 萬元，經營活動現金流量 -4.10 億元，扣非淨利轉正但現金流量仍是最大約束。[1](#src-1) - 2026Q1 營收 10.79 億元，年增率 +5.44%；歸母淨利 2525.75 萬元，年增率 -21.23%；扣非歸母淨利 2175.08 萬元；經營活動現金流量 -8670.15 萬元，較上年同期少流出 1.08 億元。[2](#src-2) - 2025 年分產品營收中，精密聯結器及元件 12.42 億元、年增率 +18.73%、毛利率約 36.90%，是最接近 AI 伺服器/高速互連敘事的板塊；家電線束仍貢獻 17.62 億元，是營收基本盤；汽車電氣系統 7.72 億元、年增率 +47.60%，但盈利質量仍受規模、客戶和參股公司影響。[1](#src-1) - 2026-01-06 起公司股票被實施其他風險警示，原因來自前期資訊揭露違法違規事項；2026-03-27 公司及相關當事人收到行政處罰決定書。投資結論必須先看“風險出清 + 現金流量修復”，再看 AI 聯結器彈性。[1](#src-1) - 反證閾值：若 2026 年營收不能維持正增長、精密聯結器毛利率跌破 30%、經營現金流量連續兩個季度為負且應收/存貨繼續擴張，AI 產業鏈重估邏輯應下修為普通困境製造股修復。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 2. 產業鏈位置 得潤電子位於 AI 產業鏈的“連線與線束”環節，處於晶片、伺服器、整機、汽車電子系統之間的中游零部件層。其產品不是 GPU、ASIC、交換晶片或光模組 DSP，而是承擔電流、訊號、結構固定和系統連線的基礎電子元器件，包括 DDR、PCIe、M.2、SAS/PSAS、CPU socket、高速聯結器、高速線纜、汽車聯結器、線束、DCDC、OBC 等產品目錄。[3](#src-3) 這意味著公司在 AI 鏈條上的價值取決於三個問題：第一，精密聯結器能否進入伺服器、AI PC、資料中心裝置的高速互連物料清單；第二，汽車電氣系統和 CCS 能否跟隨智慧電動車平台放量；第三，公司能否在 ST、債務壓力和歷史合規問題下穩定交付、獲得大客戶長期認證。與立訊精密相比，得潤規模小且財務彈性弱；與中航光電相比，得潤在防務和高可靠聯結器的壁壘較弱；與沃爾核材相比，得潤不是高速通訊線纜材料/液冷敘事的主線標的。[7](#src-7)[8](#src-8)[9](#src-9) ## 3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式） 公司沒有揭露“AI 營收”或“資料中心營收”，所以不能把全部聯結器營收等同於 AI。可用的 proxy 是“精密聯結器及元件”中與高速傳輸、伺服器、AI 算力基礎設施相關的部分；該板塊 2025 年營收為 12.42 億元，但公司未給出伺服器客戶、AI 伺服器訂單或資料中心營收佔比。[1](#src-1) | 口徑 | 2025H1 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 | |---|---:|---:|---:|---| | 集團營收 | 21.16 億元 | 45.05 億元 | 10.79 億元 | 法定揭露口徑；2025A 年增率 -12.99%，2026Q1 年增率 +5.44%。[1](#src-1)[2](#src-2)[5](#src-5) | | 精密聯結器及元件 | 未單列半年數 | 12.42 億元 | 未單列 | AI proxy 上限，不等於 AI 營收；2025A 年增率 +18.73%。[1](#src-1) | | 精密聯結器毛利率 | 未單列 | 36.90% | 未單列 | `(12.42-7.84)/12.42`，高於集團毛利率，是重估核心。[1](#src-1) | | 家電線束及連線元件 | 未單列 | 17.62 億元 | 未單列 | 營收基本盤，AI 相關性弱。[1](#src-1) | | 汽車電氣系統 | 未單列 | 7.72 億元 | 未單列 | 智慧電動車 proxy，非純 AI；2025A 年增率 +47.60%。[1](#src-1) | | 經營現金流量 | -2.96 億元 | -4.10 億元 | -0.87 億元 | 獲利修復仍未轉成現金流量修復。[1](#src-1)[2](#src-2)[5](#src-5) | 可追蹤公式：`AI 相關營收 ≈ 精密聯結器及元件營收 × 伺服器/資料中心/高速傳輸佔比`。目前第二項沒有公司揭露，投研模型只能做敏感性分析，不能寫成確定營收。 ## 4. 核心產品（含營收貢獻） | 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 | |---|---|---:|---| | 高速傳輸聯結器 | 伺服器、AI PC、資料中心裝置內部高速訊號連線 | 未單列；納入精密聯結器及元件 | 公司稱 2025 年受益於 AI 算力基礎設施部署，高速傳輸聯結器完成新一代高效能產品迭代。[1](#src-1) | | DDR5 / DDR4 DIMM、SO-DIMM | AI PC、伺服器記憶體模組連線 | 未單列 | 公司官網產品目錄列示，需驗證量產客戶和營收佔比。[3](#src-3) | | PCIe、M.2、SAS/PSAS | GPU/SSD/擴充套件卡/伺服器儲存互連 | 未單列 | 官網列示 PCIe 4.0、M.2 Gen4/Gen5、PSAS5.0 等品類。[3](#src-3) | | CPU Socket、CAMM2 | 計算平台板級連線 | 未單列 | 具備產品目錄，不代表已進入主流 AI 伺服器平台。[3](#src-3) | | 家電線束及連線元件 | AI 相關性弱，貢獻現金流量與產能利用 | 2025 營收 17.62 億元 | 海外業務增長，仍是營收最大板塊。[1](#src-1) | | 汽車電氣系統 / CCS / DCDC / OBC | 智慧車、車載電源與電池連線 | 2025 汽車電氣系統營收 7.72 億元 | CCS 有成長性，但研發投入、規模效應和資金壓力仍約束盈利。[1](#src-1) | ## 5. 上游供應商 / 下游客戶 | 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 | |---|---|---|---| | 上游材料 | 銅、黃金、塑膠、端子、電鍍、線材 | 2025 年公司明確提到黃金、銅等關鍵原材料漲價給精密聯結器帶來成本壓力 | 毛利率需與金屬價格和價格傳導週期聯動追蹤。[1](#src-1) | | 製造能力 | 電鍍、模具、組裝、檢測、自動化產線 | 公司推進自建電鍍能力、MES/PLM/SAP/BI 等系統 | 若自制率提高，可改善毛利；但資本支出和現金流量需驗證。[1](#src-1) | | 下游客戶 | 家電、PC、通訊、伺服器、汽車客戶 | 公司採用直銷和大客戶戰略；2025 年前五大客戶銷售 18.23 億元，佔營收 40.46% | 客戶集中但未實名揭露，不能對映到特定 AI 伺服器客戶。[1](#src-1) | | 汽車參股 | 廣東科世得潤 | 2025 年營業營收 17.13 億元、淨虧損 3149.91 萬元 | 對汽車線束規模有意義，但權益法虧損拖累獲利。[1](#src-1) | | 資產處置 | 柳州雙飛 | 2025 年出售 18%股權收款 1.35 億元；歷史 42%股權轉讓仍有 1.00 億元尾款延期至 2027-12-31 | 回款和債務化解是估值折價核心變數。[1](#src-1) | ## 6. 同業硬指標對比表 | 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | 經營現金流量 | 客戶/業務結構 | 技術代際 | 估值/狀態 | 資產負債 | 來源 | |---|---:|---:|---:|---:|---|---|---|---|---| | 得潤電子 | 2025 精密聯結器及元件 12.42 億元；集團 45.05 億元 | 精密聯結器 +18.73%；集團 -12.99% | 集團 21.89%；精密聯結器約 36.90% | 2025 -4.10 億元；2026Q1 -0.87 億元 | 前五客戶佔 40.46%；家電線束仍最大 | DDR5、PCIe、M.2、SAS/PSAS、高速聯結器 | ST；2026-06-12 市值約 35.00 億元 | 2025 約 73.89%；2026Q1 約 73.38% | [1](#src-1)[2](#src-2)[6](#src-6) | | 立訊精密 | 2025 通訊及資料中心營收 245.68 億元；汽車電子 392.55 億元 | 通訊及資料中心 +33.81%；汽車電子 +185.34% | 未在引用源單列 | 規模化現金流量更強 | 消費電子、汽車、通訊/資料中心平台化 | 零元件到系統整合 | 非 ST，龍頭估值 | 大型製造平台 | [7](#src-7) | | 中航光電 | 2025 營業營收 213.86 億元 | +3.39% | 高可靠聯結器龍頭，毛利率未在引用片段列示 | 2025 經營現金流量 15.62 億元；2026Q1 每股經營現金流量 -0.9736 元 | 防務、新能源車、資料中心 | 高可靠、高速互連 | 國企聯結器龍頭 | 財務質量優於得潤 | [8](#src-8) | | 沃爾核材 | 2026Q1 營收 20.32 億元 | +15.52% | 2026Q1 30.46% | 2026Q1 每股經營現金流量 0.03 元 | 高分子材料、線纜、電子材料 | 高速通訊線材/材料、熱縮材料 | AI 線纜材料彈性更直接 | 財務壓力小於 ST 得潤 | [9](#src-9) | ## 7. 護城河 1. 產品組合寬：得潤覆蓋家電線束、精密聯結器、汽車電氣系統、光學/精密元件，能在多個下游分散訂單週期；2025 年營收結構中家電線束、精密聯結器、汽車電氣系統分別佔 39.12%、27.58%、17.13%。[1](#src-1) 2. 客戶匯入壁壘：聯結器和線束通常需要客戶設計、認證、良率、交付和質量體系驗證，進入供應鏈後具備一定黏性；公司採用直銷和大客戶戰略，前五客戶佔比 40.46%。[1](#src-1) 3. 高速聯結器產品儲備：官網列示 DDR5、PCIe、M.2 Gen5、PSAS5.0、高速線纜等產品，公司年報稱圍繞高速傳輸聯結器迭代新一代高效能產品，這是 AI 伺服器鏈條中最可驗證的抓手。[1](#src-1)[3](#src-3) 4. 資產收縮後的主業聚焦：Meta 出表減少虧損拖累，柳州雙飛股權處置帶來回款，若債務與訴訟風險逐步下降，經營資源可回到主業。[1](#src-1) 護城河短板同樣明確：公司不是行業龍頭，ST 狀態削弱融資和客戶信心；負債率高、經營現金流量為負，意味著再好的產品敘事也要先經受資金鍊和交付能力檢驗。 ## 8. 財務質量（近 4-6 季度） | 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 | |---|---:|---:|---:|---:|---| | 2025Q1 | 10.23 億元 | 3206.32 萬元 | 2681.58 萬元 | -1.95 億元 | 低基數盈利恢復，但現金流量弱。[2](#src-2) | | 2025H1 | 21.16 億元 | 5206.23 萬元 | 未採用 | -2.96 億元 | 扭虧主要受 Meta 出表、債務回收和政府補助等影響，現金流量繼續流出。[5](#src-5) | | 2025A | 45.05 億元 | -3384.57 萬元 | 4620.51 萬元 | -4.10 億元 | 扣非轉正但歸母虧損，受行政處罰/投資者訴訟預計負債、公允價值損失拖累。[1](#src-1) | | 2026Q1 | 10.79 億元 | 2525.75 萬元 | 2175.08 萬元 | -8670.15 萬元 | 營收年增率 +5.44%，現金流量較上年同期改善，但仍未轉正。[2](#src-2) | 2025 年集團毛利率約 21.89%，比 2024 年有明顯修復；但費用和非經營專案仍重，財務費用 1.02 億元、營業外支出 6979.77 萬元、公允價值變動損失 6206.71 萬元。2026Q1 財務費用年增率 +53.02%，說明匯兌和債務成本仍在吞噬獲利。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 9. 業績傳導路徑 AI capex 對得潤的傳導不是“雲端廠商採購 GPU → 得潤直接受益”，而是更長鏈條： `AI 伺服器/AI PC/資料中心裝置放量 → 主機板、記憶體、SSD、I/O、高速線纜聯結器規格升級 → 客戶驗證與設計定點 → 模具/電鍍/自動化產能準備 → 精密聯結器營收與毛利率提升`。 汽車智慧化的傳導路徑為： `智慧電動車平台升級 → 高壓低壓線束、聯結器、CCS、DCDC/OBC 等單車價值量變化 → 主機廠/一級供應商訂單 → 汽車電氣系統營收增長`。 2025 年已經能看到部分訊號：精密聯結器及元件營收 12.42 億元、年增率 +18.73%，毛利率約 36.90%；汽車電氣系統營收 7.72 億元、年增率 +47.60%。但公司經營現金流量仍為 -4.10 億元，說明營收增長尚未形成穩定現金回款，投資人應把“營收增速 - 應收/存貨 - 經營現金流量”放在同一個模型中觀察。[1](#src-1) ## 10. SOTP 估值表 以下為架構估算，不是目標價。由於公司處於 ST、2025 歸母虧損、經營現金流量為負，市銷率應顯著低於盈利穩定的聯結器龍頭。以 2025 年分產品營收為基準，給精密聯結器較高倍數，給家電線束和其他業務較低倍數，並扣除淨債務/類債務折價。 | 情景 | 精密聯結器營收 | 家電線束營收 | 汽車電氣系統營收 | 其他營收 | 估值倍數假設 | 股權價值架構 | |---|---:|---:|---:|---:|---|---:| | Bear | 11.5 億元 | 16.5 億元 | 7.0 億元 | 6.5 億元 | 精密 0.8x；其他 0.25-0.35x；高債務折價 | 約 18-25 億元 | | Base | 13.5 億元 | 18.0 億元 | 8.5 億元 | 7.0 億元 | 精密 1.2x；汽車 0.6x；家電/其他 0.35x | 約 30-42 億元 | | Bull | 16.0 億元 | 19.0 億元 | 10.0 億元 | 7.5 億元 | 精密 1.8x；汽車 0.9x；家電/其他 0.45x | 約 50-65 億元 | 行情錨：Moomoo 顯示 2026-06-12 收盤 5.79 元、總市值約 35.00 億元、總股本約 6.04 億股；這大致落在 Base 架構中部。若後續無法證明高速聯結器進入 AI 伺服器或資料中心客戶規模化營收，當前估值更像“困境反轉 + 主題彈性”定價，而不是純 AI 硬科技定價。[6](#src-6) ## 11. 催化（帶時點） - [已發生] 2026-01-06：公司股票被實施其他風險警示，交易簡稱變為 ST 得潤，負面催化已反映到融資和風險偏好。[1](#src-1) - [已發生] 2026-03-27：公司及相關當事人收到深圳證監局行政處罰決定書，年報揭露不觸及重大違法強制退市情形，但歷史合規風險仍會影響估值折價。[1](#src-1) - [已發生] 2026-04-29：揭露 2025 年報和 2026 一季報；2026Q1 營收恢復正增長，經營現金流量年增率改善。[1](#src-1)[2](#src-2) - [待驗證] 2026H2：高速傳輸聯結器若能揭露伺服器/資料中心客戶進展、訂單或營收佔比，將成為最核心正催化。 - [待驗證] 2026H2：深圳柏拉蒂增資擴股完成後不再並表，若能回收資金並降低資金佔用，有助於資產負債表修復。[2](#src-2) - [待驗證] 2027-12-31 前：柳州雙飛歷史股權轉讓剩餘 1.00 億元款項約定到期，回款情況影響債務化解和現金流量。[1](#src-1) ## 12. 核心風險（帶情景） - ST 與合規風險：如果投資者訴訟賠償或監管後續事項超預期，2026 年獲利可能再次被非經營項吞噬。[1](#src-1) - 現金流量風險：2025 年經營現金流量 -4.10 億元，2026Q1 仍為 -0.87 億元；若營收增長依賴應收和存貨擴張，盈利質量不足以支撐估值重估。[1](#src-1)[2](#src-2) - 債務風險：2026Q1 負債合計 37.19 億元，總資產 50.68 億元，負債率約 73.38%；長期應付款 12.42 億元，是資產負債表重點壓力項。[2](#src-2) - AI 敘事落空：公司沒有揭露 AI 營收；若高速聯結器無法進入 AI 伺服器或資料中心客戶，精密聯結器只能按消費電子/PC 週期估值。[1](#src-1)[3](#src-3) - 原材料風險：黃金、銅等漲價會侵蝕聯結器毛利，且價格向下遊傳導存在滯後。[1](#src-1) - 客戶集中與議價：前五大客戶佔 40.46%，聯結器廠商對大客戶議價能力通常弱於平台型龍頭。[1](#src-1) - 汽車業務風險：參股公司廣東科世得潤 2025 年虧損，汽車電氣系統雖增長，但行業價格戰會壓低毛利和回款質量。[1](#src-1) ## 13. 追蹤指標 | 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 | |---|---|---:|---| | 每季度 | 集團營收年增率 | >10% 為修復加速；<0% 說明主業仍弱 | 季報/年報 | | 每季度 | 經營活動現金流量 | 連續兩季轉正才算質量改善 | 現金流量量表 | | 每季度 | 精密聯結器營收與毛利率 | 毛利率 >35% 且營收雙位數增長為強 | 年報/半年報分產品 | | 每季度 | 應收賬款 + 應收票據 + 存貨 | 佔營收比例下降為正向 | 資產負債表 | | 每季度 | 財務費用 | 年增率下降為債務壓力緩解訊號 | 獲利表 | | 半年 | 伺服器/資料中心客戶揭露 | 有明確客戶、訂單、營收佔比才計入 AI 營收 | 公司公告/投資者問答 | | 事件 | ST 風險解除進展 | 解除其他風險警示是估值修復關鍵 | 深交所公告/公司公告 | | 事件 | 柳州雙飛回款、柏拉蒂增資款 | 按期回款可改善現金流量 | 公司公告 | ## 14. 最新事件 1. [已發生] 2026-01-06：因行政處罰事先告知書認定事項，公司股票被實施其他風險警示；年報揭露該事項不觸及重大違法強制退市情形。[1](#src-1) 2. [已發生] 2026-03-27：公司及相關當事人收到深圳證監局《行政處罰決定書》，公司繼續提示投資者訴訟及債務壓力。[1](#src-1) 3. [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2025 年報，全年營收 45.05 億元、歸母淨利 -3384.57 萬元、經營現金流量 -4.10 億元。[1](#src-1) 4. [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2026Q1，營收 10.79 億元、歸母淨利 2525.75 萬元、經營現金流量 -8670.15 萬元。[2](#src-2) 5. [已發生] 2026-06-04：公司公告股票在 2026-06-02 至 2026-06-04 連續三個交易日收盤價格跌幅偏離值累計達到 12%以上，並稱生產經營正常、無應揭露未揭露重大事項。[4](#src-4) 6. [行情錨] 2026-06-12：行情頁顯示 ST 得潤收盤 5.79 元，總市值約 35.00 億元；靜態 PE 為虧損口徑，不能用傳統 PE 估值。[6](#src-6) ## 15. 來源 - 來源：ST 得潤 2025 年年度報告 — 得潤電子 / 巨潮資訊 — 2026-04-29 — static.deren.com/static/lib/ueditor/1.4.3/net/upload/file/20260508/6391385571687091356191120.pdf - 來源：ST 得潤 2026 年第一季度報告 — 得潤電子 / 巨潮資訊 — 2026-04-29 — static.deren.com/static/lib/ueditor/1.4.3/net/upload/file/20260508/6391385601439260421412379.pdf - 來源：得潤電子產品中心 — 得潤電子官網 — accessed 2026-06-15 — www.deren.com/productlist.aspx?catid=2003 - 來源：深圳市得潤電子股份有限公司股票交易異常波動公告 — 上海證券報 — 2026-06-05 — paper.cnstock.com/html/2026-06/05/content_2227829.htm - 來源：得潤電子 2025 年半年度報告摘要 / 財報報道 — 介面新聞 — 2025-08-25 — www.jiemian.com/article/13234485.html - 來源：ST 得潤行情與市值 — Moomoo — 2026-06-12 close — www.moomoo.com/hans/stock/002055-SZ - 來源：立訊精密 2025 年報與 2026Q1 業績報道 — 證券時報網 — 2026-04-15 — stcn.com/article/detail/3750930.html - 來源：中航光電 2025 年年度報告全文 / 2026Q1 公開資料 — 巨潮資訊 / 同花順摘錄 — 2026-03-28 / 2026-04 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225044952.PDF - 來源：沃爾核材 2026 年一季報財務摘要 — 證券之星 / 騰訊新聞 — 2026-04-25 — news.qq.com/rain/a/20260425A01Z2T00