崇達技術

## 1. 投資摘要 - 崇達技術是 A 股 PCB 製造商，AI 產業鏈定位不是 GPU/交換器整機，而是伺服器主機板、GPU/加速卡、高多層板、HDI、光模組 PCB 與 IC 載板等“算力硬體底座”。2025 年營收 75.44 億元、年增率 +20.18%，歸母淨利 3.24 億元、年增率 +25.73%，經營現金流量 3.48 億元、年增率 -22.46%。[1](#src-1) - 公司沒有揭露“AI 營收”或“伺服器營收”金額，不能把全部 PCB 營收寫成 AI。可追蹤 proxy 是：伺服器/通訊客戶放量、高階 PCB 營收佔比 60% 以上、珠海二廠高多層 PCB 月產能 12 萬平方米、泰國基地面向通訊/伺服器境外客戶。[1](#src-1)[2](#src-2) - 2026Q1 營收 19.49 億元、年增率 +19.92%，但歸母淨利 3,242 萬元、年增率 -71.87%，扣非淨利 3,373.74 萬元、年增率 -69.81%；問題不在需求端完全失速，而在原材料漲價、珠海二廠爬坡、庫存跌價和價格傳導滯後。[3](#src-3)[4](#src-4) - 相比滬電股份、勝宏科技、生益電子等 AI PCB 高景氣同行，崇達的營收恢復快於獲利恢復，PCB 分部毛利率 2025 年僅 11.42%，仍處於“高階化轉產 + 新產能爬坡”的驗證期。[1](#src-1)[8](#src-8)[9](#src-9)[10](#src-10) - 反證閾值：若 2026H2 珠海二廠稼動率提升後仍無法修復獲利率、2026 年營收增速低於 15%、或 AI 伺服器/光模組訂單仍不揭露可驗證金額，則應把估值從“AI PCB 彈性”下調回傳統 PCB 週期股。[2](#src-2)[3](#src-3) ## 2. 產業鏈位置 崇達技術位於 AI 資料中心硬體鏈的 PCB 製造環節：上游是覆銅板、半固化片、銅箔、金鹽、油墨和高頻高速材料；中游負責把高速訊號、電源、散熱和封裝互連需求落到高多層板、HDI、背板、UBB/伺服器主機板、光模組 PCB 與 IC 載板；下游客戶包括通訊裝置商、伺服器廠商、ODM、汽車 Tier1、工控醫療及消費電子客戶。[1](#src-1) 與滬電股份/勝宏科技/生益電子相比，崇達的特點是產品線更寬、客戶分散、柔性製造能力強，但 AI 伺服器 PCB 的規模化獲利彈性尚未被財報充分驗證；與南亞新材、生益科技等材料商相比，崇達不掌握上游覆銅板定價權，毛利對銅箔、覆銅板、金鹽價格更敏感。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式） | 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 公式 / 約束 | |---|---:|---:|---:|---:|---| | 集團營收 | 16.26 億元 | 19.08 億元 | 20.60 億元 | 19.51 億元 | 公司年報季度資料。[1](#src-1) | | 歸母淨利 | 1.15 億元 | 1.06 億元 | 0.92 億元 | 0.10 億元 | Q4 獲利顯著承壓。[1](#src-1) | | 經營現金流量 | 1.67 億元 | 2.74 億元 | -1.11 億元 | 0.18 億元 | 庫存和回款擾動明顯。[1](#src-1) | | AI proxy | 未揭露 | 未揭露 | 未揭露 | 未揭露 | `伺服器/光模組/高多層/HDI/IC載板`，不等於純 AI 營收。 | | 2026Q1 已揭露 | 19.49 億元 | 不適用 | 不適用 | 不適用 | 年增率 +19.92%；歸母淨利 3,242 萬元。[3](#src-3) | 2025 年營收橋：`75.44 億元 = PCB 67.11 億元 + 其他業務 8.33 億元`；AI 敞口只能在 PCB 內部做 proxy 拆分，因為年報未按伺服器、光模組、汽車、手機等終端應用揭露營收金額。[1](#src-1) ## 4. 核心產品（含營收貢獻） | 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 | |---|---|---:|---| | 高多層 PCB | 伺服器主機板、高速背板、交換器/通訊裝置 | 未單列；納入 PCB 67.11 億元 | 最高量產層數達 68 層；珠海二廠新增月產能 12 萬平方米。[1](#src-1) | | HDI 板 | 加速卡、端側 AI、智慧終端、部分伺服器/光模組場景 | 未單列 | 量產覆蓋 1-5 階 HDI；高階產品營收佔比 60% 以上。[1](#src-1) | | AI 伺服器 UBB 主機板 PCB | AI 伺服器底板/互連 | 未揭露金額 | 2025 年研發專案已完成，公司稱用於 AI 伺服器領域。[1](#src-1) | | 800G 高速光模組 PCB | 光模組高速訊號承載 | 未揭露金額 | 獲評廣東省名優高新技術產品；1.6T 光模組相關 PCB 仍應按技術儲備處理，不能寫成量產營收。[1](#src-1) | | IC 載板 / SiP 封裝基板 | 先進封裝、端側晶片、MEMS/射頻/SiP | 普諾威口徑未單列到集團營收 | 普諾威 SiP 一期通產，mSAP/ETS/超微孔能力推進；崑山端側 IC 封裝載板專案規劃總投資 10 億元。[1](#src-1)[2](#src-2) | ## 5. 上游供應商 / 下游客戶 | 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 | |---|---|---|---| | 上游材料 | 覆銅板、半固化片、銅箔、氰化金鉀、銅球、油墨 | 2026Q1 管理層稱覆銅板、銅、金鹽等採購均價年增率上漲 10%-70% | 這是獲利率核心變數，需追蹤報價傳導週期。[2](#src-2) | | 生產基地 | 江門、珠海、大連、蘇州/普諾威、泰國 | 珠海二廠伺服器/通訊高多層；泰國面向境外通訊/伺服器客戶 | 產能釋放決定營收彈性，爬坡期折舊拖累獲利。[1](#src-1)[5](#src-5) | | 通訊客戶 | 中興、烽火、康普、銳捷、Tejas、安費諾、Intel、艾默生等 | 交換器、線卡、5G 基站、收發信裝置 | 年報揭露客戶類別，不推導單客戶營收。[1](#src-1) | | 伺服器客戶 | 中興、新華三、雲端尖、浪潮、寶德等 | 超算、伺服器主機板、儲存裝置、GPU 等核心硬體 | IR 稱已批次供應，但未揭露 AI 客戶認證全名單。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 汽車客戶 | 博世、弗瑞亞、LG 麥格納、耐世特、偉世通、小鵬等 | 電子驅動、智慧駕駛、智慧座艙 | 汽車電子是獲利結構改善項，不直接等同 AI 資料中心。[1](#src-1) | ## 6. 同業硬指標對比表 | 公司 | 2025 營收 | 年增率 | 獲利 / 毛利率 | AI PCB 暴露 | 技術代際 | 估值/市值錨 | 來源 | |---|---:|---:|---|---|---|---:|---| | 崇達技術 | 75.44 億元 | +20.18% | 歸母淨利 3.24 億元；PCB 分部毛利率 11.42% | 伺服器/光模組/高多層/HDI，未揭露 AI 營收 | 68 層高多層、1-5 階 HDI、800G 光模組 PCB、SiP 載板 | 2026-06-14 行情約 17.15 元，對應約 212 億元市值 | [1](#src-1)[7](#src-7) | | 滬電股份 | 189.45 億元 | +42.00% | 歸母淨利 38.22 億元；PCB 毛利率約 36.91% | 資料通訊 PCB 146.56 億元，其中 AI 伺服器/HPC 30.06 億元 | 高速交換器、AI 伺服器、HPC | AI PCB 龍頭溢價 | [8](#src-8) | | 勝宏科技 | 192.92 億元 | +79.77% | 歸母淨利 43.12 億元；毛利率 35.22% | AI 伺服器專用板、高階 HDI、高多層板 | 高階 PCB 大規模放量 | 業績彈性強 | [9](#src-9) | | 生益電子 | 94.94 億元 | +102.57% | 歸母淨利 14.73 億元 | 伺服器營收佔比 60%+，AI 算力相關產品年增率 +242% | 1.6T 高階交換器、AI 伺服器 PCB | 高景氣兌現 | [10](#src-10) | | 深南電路 | 236.47 億元 | +32.05% | PCB 業務毛利率約 35.53% | 資料中心、通訊、封裝基板 | PCB + 封裝基板 + 電子裝聯 | 平台型龍頭 | [11](#src-11) | ## 7. 護城河 1. 客戶與產品覆蓋寬：公司覆蓋通訊、伺服器、手機、電腦、汽車、工控醫療等場景，並把銷售團隊按行業組管理，適合多品種、小批次到中大批次切換。[1](#src-1) 2. 高階工藝能力：高多層板最高量產 68 層，HDI 覆蓋 1-5 階，普諾威 SiP 載板具備 mSAP、ETS、超微孔、嵌入式電容/電阻等能力。[1](#src-1) 3. 產能位置：珠海二廠已投產並面向伺服器/通訊，泰國基地面向北美、歐洲等境外客戶，有助於承接客戶供應鏈區域化需求。[1](#src-1)[5](#src-5) 4. 研發儲備：2025 年研發投入 3.68 億元，完成 AI 晶片高階任意層互連 PCB、AI 伺服器 UBB 主機板 PCB、112G 通訊板等專案；有效專利 296 項，其中發明專利 261 項。[1](#src-1) 護城河的約束也很清楚：崇達目前不是 AI PCB 獲利率最強的 A 股公司，原材料漲價和新產線爬坡會迅速吞噬訂單增長。因此，護城河需要用毛利率回升和伺服器訂單金額驗證，而不是隻用客戶名單驗證。 ## 8. 財務質量（近 4-6 季度） | 季度 | 營收 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 | |---|---:|---:|---:|---| | 2025Q1 | 16.26 億元 | 1.15 億元 | 1.67 億元 | 結構最佳化初見效，毛利率較 2024Q4 改善。[1](#src-1)[6](#src-6) | | 2025Q2 | 19.08 億元 | 1.06 億元 | 2.74 億元 | 營收繼續擴張，現金流量較強。[1](#src-1) | | 2025Q3 | 20.60 億元 | 0.92 億元 | -1.11 億元 | 營收高點但現金流量轉負，庫存/備料壓力顯現。[1](#src-1) | | 2025Q4 | 19.51 億元 | 0.10 億元 | 0.18 億元 | 原材料漲價、珠海二廠爬坡、三德冠虧損拖累。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 2025A | 75.44 億元 | 3.24 億元 | 3.48 億元 | 增收增利但 OCF 下滑 22.46%，PCB 分部毛利率 11.42%。[1](#src-1) | | 2026Q1 | 19.49 億元 | 0.32 億元 | 待完整季報核驗 | 營收年增率 +19.92%，獲利年增率 -71.87%，價格傳導仍未完全覆蓋成本。[3](#src-3) | 2025 年末應收賬款 16.92 億元、存貨 11.58 億元；庫存量年增率 +43.92%，公司解釋為訂單增長、原料漲價趨勢下提前備料控成本。這會在需求向上時放大交付能力，也會在價格傳導失敗時放大跌價準備。[1](#src-1) ## 9. 業績傳導路徑 AI capex 對崇達的傳導不是“GPU 出貨 = 營收”，而是： `CSP / 伺服器廠平台升級 → 伺服器主機板、GPU/加速卡、交換器、光模組、儲存裝置 PCB 設計匯入 → 客戶認證 → 珠海/江門/大連/泰國產能排產 → PCB 營收 → 稼動率上升攤薄折舊 → 毛利率修復` 關鍵彈性在兩個環節。第一是單板價值量：AI 伺服器、交換器和高速光模組需要更高層數、更高密度、更低損耗材料，帶動 18 層以上高多層、HDI、封裝基板需求。Prismark 口徑下，2025 年 18 層及以上高多層板產值年增率 +72.8%，HDI 產值年增率 +26.0%，封裝基板年增率 +18.2%。[1](#src-1) 第二是產能消化：珠海二廠已形成 12 萬平方米/月高多層 PCB 新產能，但 2025Q4 和 2026Q1 獲利說明“訂單增長”到“獲利兌現”之間有明顯折舊、良率、報價和原材料傳導週期。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 10. SOTP 估值表 | 情景 | PCB 營收基準 | 其他業務營收 | EV/Sales 假設 | 目標權益價值 | 對應股價 | |---|---:|---:|---:|---:|---:| | Bear | 67.11 億元 | 8.33 億元 | PCB 1.6x / 其他 0.3x | 約 110 億元 | 不折算每股 | | Base | 67.11 億元 | 8.33 億元 | PCB 2.4x / 其他 0.5x | 約 165 億元 | 不折算每股 | | Bull | 67.11 億元 | 8.33 億元 | PCB 3.2x / 其他 0.8x | 約 221 億元 | 不折算每股 | 估值錨：公司 2025 年分紅基數為 12.3415 億股；2026-06-14 行情約 17.15 元，對應市值約 211.6 億元，已經接近 Bull 架構。這個 SOTP 不是精確目標價，而是說明市場已把“AI PCB 轉型成功”計入相當比例；若 2026H2 獲利率無法修復，估值下行空間會快於營收下行。[1](#src-1)[7](#src-7) ## 11. 催化（帶時點） - [已發生] 2025-04-15：公司將珠海崇達二期專案實施期限延長至 2026-12-31，說明高階產能爬坡週期延長。[12](#src-12) - [已發生] 2025-09-26：泰國工廠奠基；公司稱一期投資約 12 億元，計劃 2026 年底完成裝置安裝除錯，具備高多層板、高階 HDI 製程能力。[5](#src-5) - [已發生] 2026-04-16：普諾威在全國股轉系統掛牌公開轉讓，有利於提升 IC 載板子公司融資與治理透明度。[1](#src-1) - [已發生] 2026-04-28：揭露 2025 年報和 2026Q1，營收增速維持但獲利顯著承壓。[1](#src-1)[3](#src-3) - [待驗證] 2026H2：珠海二廠稼動率、價格協商和原材料傳導若改善，獲利率可能修復；若沒有修復，則 AI 轉型彈性證偽。[2](#src-2) ## 12. 核心風險（帶情景） - 毛利率風險：2025 年 PCB 分部毛利率 11.42%，2026Q1 管理層又提到覆銅板、銅、金鹽等核心原料上漲 10%-70%；若客戶不接受漲價，營收增長可能繼續被成本吞噬。[1](#src-1)[2](#src-2) - 產能爬坡風險：珠海二廠新線折舊和固定成本較高，滿產前單位成本偏高；珠海三廠尚未投產，泰國基地仍在建設期。[2](#src-2)[5](#src-5) - AI 營收透明度風險：公司僅揭露伺服器訂單快速增長和客戶合作，未揭露 AI 伺服器營收、毛利率、客戶認證金額；估值若按 AI 龍頭給，應要求更高揭露質量。[1](#src-1)[2](#src-2) - 存貨跌價風險：2025 年庫存量年增率 +43.92%，審計關鍵事項也關注存貨可變現淨值；若原材料高位回落或低毛利訂單消化不暢，跌價準備可能繼續拖累獲利。[1](#src-1) - 同業競爭風險：滬電、勝宏、生益電子已揭露更高 AI/伺服器營收彈性和更高毛利率，崇達若只是擴產而非進入高價值 socket，市佔和估值都會受壓。[8](#src-8)[9](#src-9)[10](#src-10) ## 13. 追蹤指標 | 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 | |---|---|---:|---| | 每季度 | 營收年增率增速 | >20% 強；<15% 警戒 | 定期報告 | | 每季度 | 歸母淨利率 / 扣非淨利率 | 回到 6% 以上才說明轉型兌現；<3% 警戒 | 定期報告 | | 每季度 | PCB 分部或綜合毛利率 | PCB 分部需從 11% 向 15%+ 修復 | 年報/半年報 | | 每季度 | 存貨與應收賬款 | 存貨繼續快於營收增長需警戒 | 資產負債表 | | 每季度 | 珠海二廠稼動率 / 月產能利用 | 12 萬平方米/月產能爬坡是否順利 | IR / 定期報告 | | 半年 | 伺服器、光模組、AI 客戶揭露 | 是否揭露可驗證營收、認證或批次訂單 | IR / 互動記錄 | | 年度 | 泰國基地進度 | 2026 年底裝置安裝除錯是否兌現 | 公司公告 | ## 14. 最新事件 1. [已發生] 2026-04-28：崇達技術揭露 2025 年營收 75.44 億元、歸母淨利 3.24 億元、經營現金流量 3.48 億元。[1](#src-1) 2. [已發生] 2026-04-28：2026Q1 營收 19.49 億元、年增率 +19.92%，歸母淨利 3,242 萬元、年增率 -71.87%。[3](#src-3) 3. [已發生] 2026-05-08：業績說明會稱公司正向 AI 算力、伺服器、光模組賽道轉型，並已向中興、新華三、雲端尖、寶德、浪潮等伺服器客戶批次供應。[2](#src-2) 4. [已發生] 2026-05-08：管理層解釋 Q4 / Q1 獲利承壓來自核心原材料漲價、珠海二廠爬坡、三德冠虧損和存貨跌價等因素。[2](#src-2) 5. [待驗證] 2026-12-31：珠海二期專案調整後實施期限；泰國工廠也計劃 2026 年底完成裝置安裝除錯，兩者是 2026 年下半年最重要的產能節點。[5](#src-5)[12](#src-12) ## 15. 來源 - 來源：崇達技術 2025 年年度報告全文 — 巨潮資訊 / 崇達技術 — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225231026.PDF - 來源：崇達技術 2025 年度暨 2026 年第一季度業績說明會投資者關係活動記錄表 — 東方財富 PDF / 崇達技術 — 2026-05-08 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605081822074530_1.pdf - 來源：崇達技術 2026 年一季度報告快訊 — 格隆匯 — 2026-04-28 — www.gelonghui.com/news/5222483 - 來源：崇達技術 2026Q1 指標摘錄 — 搜狐證券 — accessed 2026-06-15 — q.stock.sohu.com/cn/002815/information.shtml?type=100 - 來源：國際化新里程！崇達技術泰國工廠奠基 — 崇達技術官網 — 2025-09-26 — www.suntakpcb.com/article/74 - 來源：崇達技術 2024 年度暨 2025 年第一季度業績說明會投資者關係活動記錄表 — 巨潮資訊 / 崇達技術 — 2025-04-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-30/1223446597.PDF - 來源：崇達技術即時行情頁 — Investing.com — accessed 2026-06-14 — cn.investing.com/equities/shenzhen-suntak-circuit - 來源：滬電股份 2025 年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 滬電股份 — 2026-03-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-25/1225027831.PDF - 來源：勝宏科技 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 勝宏科技 — 2026-03-13 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-13/1225007454.PDF - 來源：生益電子 2025 年年度報告摘要 — 雪球轉上交所揭露 PDF / 生益電子 — 2026-04-24 — stockmc.xueqiu.com/202604/688183_20260424_QNYV.pdf - 來源：深南電路 2025 年年度報告摘要 — 搜狐證券轉載公告 — 2026-03-13 — q.stock.sohu.com/cn/news.html?code=cn_002916&date=2026%2F0313&tab=130&textId=1225006759&type=130 - 來源：崇達技術關於調整部分募集資金投資專案實施進度的公告 — 騰訊財經轉巨潮 PDF / 崇達技術 — 2025-04-17 — file.finance.qq.com/finance/hs/pdf/2025/04/17/1223109904.PDF