奧士康

## 1. 投資摘要 - 奧士康是 A 股 PCB 製造商，AI 產業鏈角色不是晶片、伺服器整機或光模組，而是高多層板、高頻高速板、HDI 等“算力硬體底座”的製造環節；公司揭露產品已應用於 AI 伺服器及高效能伺服器平台，並在 AIPC、汽車智慧化、交換器等方向做研發和客戶匯入。[1](#src-1) - 2025 年公司營業營收 55.30 億元，年增率 +21.11%；歸母淨利 3.08 億元，年增率 -12.84%；經營現金流量 2.58 億元，年增率 -69.61%。營收增長與盈利/現金流量背離，核心原因是原材料價格波動、泰國基地產能爬坡與存貨儲備增加。[1](#src-1) - 2026Q1 營收 13.13 億元，年增率 +12.83%；歸母淨利 0.17 億元，年增率 -84.46%；經營現金流量 1.49 億元，年增率 +53.08%。單季獲利下滑主要受財務費用、存貨跌價、政府補助減少等影響，說明 AI PCB 敘事尚未穩定轉化為獲利彈性。[2](#src-2) - 2025 年四層板及以上板營收 41.78 億元，佔總營收 75.56%，年增率 +23.91%；PCB 主業毛利率 14.27%，年增率下降 2.83pct。奧士康的 AI 受益路徑應看高階板產品結構升級，而不是簡單看總營收增長。[1](#src-1) - 反證閾值：若 2026 年 PCB 主業毛利率仍低於 15%、泰國基地繼續大額虧損、經營現金流量無法回到 5 億元以上，或高多層/HDI 新產能訂單驗證低於預期，則“AI 算力 PCB 受益股”的估值溢價需要下修。[1](#src-1)[2](#src-2)[3](#src-3) ## 2. 產業鏈位置 奧士康位於 AI 資料中心硬體產業鏈的 PCB 製造層，上游是覆銅板、銅箔、銅球、半固化片、金鹽、鑽針、化學藥水和裝置；下游是伺服器、交換器、通訊裝置、AIPC、汽車電子與工控客戶。它不直接銷售 AI 伺服器、GPU 或網路晶片，但其高層數、高速低損耗、阻抗控制與 HDI 工藝會影響伺服器主機板、加速卡、交換器板卡、AI PC 主機板和車載控制板的訊號完整性、可靠性與量產良率。[1](#src-1) 在 AI 產業鏈圖譜中，奧士康更接近“高階 PCB 代工製造 + 客戶協同開發”的角色。與滬電股份、深南電路、勝宏科技相比，公司規模較小，資料中心/AI 營收口徑揭露更少，盈利質量也更弱；但公司已有湖南、廣東、泰國三地生產基地，並計劃通過可轉債募投高階印製電路板專案，繼續向高多層板和 HDI 板擴產。[1](#src-1)[3](#src-3) ## 3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式） 公司未單列揭露“AI 營收”“伺服器營收”或“資料中心營收”，因此不能把全部 PCB 營收歸入 AI。可追蹤口徑只能用“AI proxy”：四層板及以上板、HDI/高多層募投產能、資料中心及伺服器/AIPC/交換器研發專案、相關客戶驗證進展。 | 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 | |---|---:|---:|---| | 集團營收 | 55.30 億元 | 13.13 億元 | 公司揭露營業營收。[1](#src-1)[2](#src-2) | | PCB 主業營收 | 50.60 億元 | 未單列 | 2025 年 PCB 佔 91.51%。[1](#src-1) | | 四層板及以上板 | 41.78 億元 | 未單列 | 高多層板是 AI 伺服器/交換器相關 proxy，但不等於純 AI。[1](#src-1) | | 四層板及以上板佔比 | 75.56% | 未單列 | `四層板及以上板營收 / 總營收`。[1](#src-1) | | AI 伺服器/AIPC 營收 | 未揭露 | 未揭露 | 只能定性：產品已應用、業務持續推進、客戶驗證推進。[1](#src-1) | | 經營現金流量 | 2.58 億元 | 1.49 億元 | 現金流量驗證訂單質量與營運效率。[1](#src-1)[2](#src-2) | ## 4. 核心產品（含營收貢獻） | 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 | |---|---|---:|---| | 四層板及以上板 | 伺服器主機板、交換器板卡、加速卡、AIPC 主機板等高密度互聯 | 2025 年 41.78 億元，佔總營收 75.56% | 年增率 +23.91%，但毛利率 13.62%，年增率 -3.40pct。[1](#src-1) | | 高多層/高頻高速 PCB | AI 伺服器、高效能運算、雲端運算基礎設施 | 未單列 | 公司揭露相關產品已用於 AI 伺服器及高效能伺服器平台。[1](#src-1) | | HDI / 高密度互連板 | AIPC、AI 終端、高密度伺服器區域性互連 | 未單列 | 研發專案包含 6 階 HDI 用 AIPC 類線路板，募投專案規劃 HDI 產能。[1](#src-1)[3](#src-3) | | OAK 下一代通訊產品 | 下一代伺服器、交換器、AI 加速卡配套材料與技術 | 研發專案 | 2025 年報揭露專案已完成。[1](#src-1) | | 汽車電子 PCB | 智慧駕駛、智慧座艙、新能源三電控制 | 未單列 | 已進入多家國際知名汽車品牌及 Tier1 供應商體系。[1](#src-1) | ## 5. 上游供應商 / 下游客戶 | 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 | |---|---|---|---| | 上游原材料 | 覆銅板、銅球、銅箔、半固化片、金鹽 | 銅、黃金等價格上行會壓縮毛利 | 2025 年和募投說明書均把原材料價格列為風險。[1](#src-1)[3](#src-3) | | 上游裝置/輔材 | PCB 鑽孔、壓合、電鍍、曝光、檢測裝置及化學品 | 影響高層數/HDI 良率和爬坡速度 | 重點看新產線良率與固定資產週轉。 | | 下游客戶 | 通訊與資料中心、汽車電子、PC/AIPC、消費電子客戶 | 前五大客戶銷售額 13.82 億元，佔 27.32% | 客戶未實名揭露，避免臆測繫結具體雲端廠商。[1](#src-1) | | 生產基地 | 湖南、廣東、泰國 | 泰國基地 2025 年虧損 0.80 億元 | 全球化交付是優勢，也帶來爬坡損益壓力。[1](#src-1) | | 合資/海外 | Meiko 參與 JIARUIAN 增資 | 增強海外產能與客戶協同 | 事件有戰略意義，但不能直接外推營收。[1](#src-1) | ## 6. 同業硬指標對比表 | 公司 | 2025 營收 | 年增率 | 歸母淨利 | 毛利率 / 業務質量 | AI 暴露 | 估值錨 | 來源 | |---|---:|---:|---:|---|---|---:|---| | 奧士康 | 55.30 億元 | +21.11% | 3.08 億元，-12.84% | PCB 毛利率 14.27%；經營現金流量 2.58 億元 | 高多層、HDI、AI 伺服器/AIPC 定性揭露 | 2026-06-12 市值 177.66 億元，TTM PE 約 83x | [1](#src-1)[4](#src-4) | | 深南電路 | 236.47 億元 | +32.05% | 32.76 億元，+74.47% | PCB 業務營收 143.59 億元，毛利率 35.53% | AI 算力、400G+交換器、光模組、封裝基板 | 大盤 PCB/封裝基板龍頭 | [5](#src-5) | | 滬電股份 | 189.45 億元 | +42.00% | 38.22 億元，+47.74% | 2025 毛利率約 35.48% | 資料通訊 PCB、AI 伺服器、HPC、高速交換器 | 數通 PCB 龍頭 | [6](#src-6) | | 勝宏科技 | 192.92 億元 | +79.77% | 43.12 億元，+273.52% | 2025 毛利率約 35.22% | AI 算力、資料中心、高效能運算高階 PCB | 高增速 AI PCB 代表 | [7](#src-7) | | 景旺電子 | 153.08 億元 | +20.92% | 12.31 億元，+5.30% | 2025 毛利率約 21.59% | 汽車 PCB + AI 高階應用 | 汽車 PCB 強項 | [8](#src-8) | 結論：奧士康營收規模已經進入中型 PCB 廠商區間，但盈利率與龍頭差距明顯。若公司要享受 AI PCB 龍頭估值，需要用高階產品佔比、客戶驗證、毛利率和現金流量證明自己不是單純擴產週期股。 ## 7. 護城河 1. 產品結構升級：四層板及以上板已佔 2025 年營收 75.56%，公司研發方向覆蓋高階伺服器混壓、微孔、阻抗控制、via-bonding、N+N/N+M+N 高多層結構、OAK 下一代通訊產品和 AIPC HDI。[1](#src-1) 2. 客戶協同與認證週期：PCB 進入伺服器、汽車電子、AIPC 客戶後通常需要材料認證、工藝驗證、量產良率和交付穩定性驗證，替換不是純價格決策。[1](#src-1) 3. 全球化生產版面配置：湖南基地偏規模製造，廣東基地定位高階產品，泰國基地服務海外客戶；在客戶要求供應鏈分散時有戰略價值。[1](#src-1) 4. 行業身份與技術平台：公司為 CPCA 副理事長單位，連續入選 CPCA 內資 PCB 百強、中國電子電路行業百強和 Prismark 全球 PCB 企業百強名單。[1](#src-1) 護城河的短板同樣清楚：2025 年 PCB 毛利率只有 14.27%，顯著低於部分 AI PCB 龍頭；泰國基地仍在虧損；前五大客戶佔比 27.32%，客戶集中度不低但又缺少清晰的 AI 大客戶實名背書。[1](#src-1) ## 8. 財務質量（近 4-6 季度） | 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 | |---|---:|---:|---:|---| | 2025Q1 | 11.64 億元 | 1.12 億元 | 0.97 億元 | 營收增長，獲利仍正常。[1](#src-1) | | 2025Q2 | 14.01 億元 | 0.84 億元 | 0.93 億元 | 營收季增率提升，獲利率開始回落。[1](#src-1) | | 2025Q3 | 14.67 億元 | 0.87 億元 | -0.05 億元 | 現金流量轉負，營運資金壓力顯性化。[1](#src-1) | | 2025Q4 | 14.98 億元 | 0.25 億元 | 0.73 億元 | 營收高位但獲利顯著下滑，成本/爬坡壓力集中體現。[1](#src-1) | | 2025A | 55.30 億元 | 3.08 億元 | 2.58 億元 | 增收不增利，OCF 年增率 -69.61%。[1](#src-1) | | 2026Q1 | 13.13 億元 | 0.17 億元 | 1.49 億元 | 回款改善，但淨利年增率 -84.46%，財務費用與存貨跌價拖累明顯。[2](#src-2) | 資產端，2026Q1 末應收賬款 14.38 億元、存貨 9.95 億元、貨幣資金 15.06 億元；負債端短期借款 13.02 億元、一年內到期非流動負債 3.54 億元、長期借款 4.62 億元，負債合計 50.73 億元。高階產能擴張期，存貨、應收、借款和匯率都會放大獲利波動。[2](#src-2) ## 9. 業績傳導路徑 AI capex 對奧士康的傳導不是“雲端廠商花錢 = 公司營收增長”，而是： `AI 伺服器/交換器/AIPC 平台立項 -> 材料與疊層設計驗證 -> 小批次試產 -> 良率爬坡 -> 客戶批次訂單 -> 四層板及以上板/HDI 營收增長 -> 毛利率改善 -> 經營現金流量兌現`。 2025 年公司已看到第一段和第二段：AI 伺服器、高效能伺服器、AIPC、交換器方向研發和客戶推進在年報中出現；但第三段到最後一段尚未完全兌現，因為營收增長同時伴隨毛利率下降、泰國基地虧損和經營現金流量下滑。若 2026 年四層板及以上板增速繼續高於總營收、PCB 毛利率回升到 16%-18%、存貨週轉改善，則 AI 傳導開始進入獲利階段；若營收增長仍依賴低毛利訂單，則估值應按普通 PCB 擴產週期處理。[1](#src-1)[2](#src-2) ## 10. SOTP 估值表 估值錨：2026-06-12 收盤價 55.98 元，總股本約 3.17 億股，對應總市值約 177.66 億元；公開行情頁顯示 TTM PE 約 83x、市淨率約 3.9x。用 2025 年營收 55.30 億元計算，P/S 約 3.2x，已經高於傳統 PCB 製造商的低週期估值，市場在給高階 PCB/AI 方向期權定價。[4](#src-4) | 情景 | 2026-2027 營收假設 | 淨利率假設 | 情景淨利 | 合理 PE | 情景市值架構 | 目標股價 | |---|---:|---:|---:|---:|---:|---:| | Bear | 60 億元 | 4.5% | 2.7 億元 | 35x | 95 億元 | 不折算每股 | | Base | 68 億元 | 7.0% | 4.8 億元 | 45x | 214 億元 | 不折算每股 | | Bull | 80 億元 | 10.0% | 8.0 億元 | 55x | 440 億元 | 不折算每股 | 這個 SOTP 更像“情景市值表”而非精確目標價：奧士康沒有揭露可拆分 AI 營收，不能對 AI 業務單獨給 10x sales。核心變數是淨利率能否從 2025 年約 5.6%修復到接近龍頭水平，以及高階產能能否被高質量訂單吸收。[1](#src-1)[3](#src-3) ## 11. 催化（帶時點） - [已發生] 2026-02-25：公司揭露可轉債募集說明書註冊稿，擬募資不超過 10 億元用於高階印製電路板專案，總投資 18.20 億元，規劃年產 84 萬平方米高多層板及 HDI 板。[3](#src-3) - [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2025 年年報，營收 55.30 億元，年增率 +21.11%，但歸母淨利年增率 -12.84%，經營現金流量年增率 -69.61%。[1](#src-1) - [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2026Q1，營收年增率 +12.83%，歸母淨利年增率 -84.46%，經營現金流量年增率 +53.08%。[2](#src-2) - [已發生] 2026-06-12：股票收於 55.98 元，市值約 177.66 億元，市場估值已反映較強 AI PCB 預期。[4](#src-4) - [未來追蹤] 2026H2：泰國基地良率、客戶匯入、匯兌壓力和高階 PCB 新專案進展，將決定營收增長能否轉化為獲利彈性。 ## 12. 核心風險（帶情景） - 增收不增利：2025 年營收 +21.11%但歸母淨利 -12.84%，2026Q1 歸母淨利又年增率 -84.46%。若成本、匯率和爬坡損失繼續壓制獲利，AI 敘事可能只停留在訂單端。[1](#src-1)[2](#src-2) - 原材料價格：覆銅板、銅球、銅箔、金鹽等上漲會直接壓縮 PCB 毛利率；募集說明書明確提示銅、黃金價格處於高位並可能影響募投專案效益。[3](#src-3) - 新產能消化：高階印製電路板專案達產後新增 84 萬平方米高多層板及 HDI 板產能；若同行集中擴產、客戶需求放緩或技術路線變化，產能利用率和價格都會承壓。[3](#src-3) - 泰國基地爬坡：2025 年森德科技淨資產約 9.05 億元、虧損 0.80 億元。海外基地有供應鏈價值，但短期可能持續拖累獲利。[1](#src-1) - 資訊揭露顆粒度：公司未揭露 AI 營收、伺服器營收、AIPC 營收或關鍵客戶名單，投資判斷依賴間接指標，誤判機率高於揭露更充分的龍頭。[1](#src-1) - 估值回撤：若 2026 年淨利仍在 3 億元附近，177.66 億元市值對應獲利支撐不足，高 PE 容易被業績驗證失敗壓縮。[4](#src-4) ## 13. 追蹤指標 | 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 | |---|---|---:|---| | 每季度 | 營業營收年增率 | >20% 強；<10% 警戒 | 季報/年報 | | 每季度 | PCB 主業毛利率 | >18% 證明結構升級；<15% 說明成本或定價弱 | 年報/半年報 | | 每季度 | 經營現金流量 | 年化 >5 億元為修復；連續低於淨利需警惕 | 現金流量量表 | | 每季度 | 存貨與存貨跌價 | 存貨繼續快於營收增長為警戒 | 資產負債表/獲利表 | | 半年 | 泰國基地獲利 | 扭虧或虧損明顯收窄為正催化 | 子公司揭露 | | 半年 | 高多層/HDI 專案進展 | 裝置到位、客戶認證、產能利用率 | 募投公告/定期報告 | | 每次公告 | AI 伺服器/AIPC/交換器客戶與產品描述 | 從“研發/驗證”升級到“批次供貨”才是質變 | 定期報告/互動公告 | ## 14. 最新事件 1. [已發生] 2026-02-25：奧士康可轉債註冊稿揭露，高階印製電路板專案總投資 18.20 億元，擬使用募集資金 10.00 億元，達產後形成年產 84 萬平方米高多層板及 HDI 板產能。[3](#src-3) 2. [已發生] 2026-04-29：2025 年年報揭露，公司營收 55.30 億元、歸母淨利 3.08 億元、經營現金流量 2.58 億元；四層板及以上板營收 41.78 億元。[1](#src-1) 3. [已發生] 2026-04-29：2026 年一季報揭露，公司營收 13.13 億元、歸母淨利 0.17 億元、經營現金流量 1.49 億元；短期借款升至 13.02 億元。[2](#src-2) 4. [已發生] 2026-05-20：2025 年年度股東會審議通過年報、獲利分配、授信、擔保、套期保值等議案；當日收盤價 53.86 元、市值約 170.93 億元。[9](#src-9) 5. [已發生] 2026-06-12：奧士康收於 55.98 元，總市值約 177.66 億元，市盈率約 83x，市淨率約 3.9x。[4](#src-4) ## 15. 來源 - 來源：奧士康科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 奧士康 — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225229100.PDF - 來源：奧士康科技股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 奧士康 — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225229108.PDF - 來源：奧士康科技股份有限公司向不特定物件發行可轉換公司債券並在主機板上市募集說明書（註冊稿） — 巨潮資訊 / 奧士康 — 2026-02-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-02-25/1224983398.PDF - 來源：奧士康 002913 行情與估值資料 — 中財網 — 2026-06-12 收盤 — quote.cfi.cn/quote54910_002913.html - 來源：深南電路 2025 年年度報告摘要及一季報報道 — 證券時報 — 2026-06-09 — www.stcn.com/article/detail/3937930.html - 來源：滬電股份 2025 年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 滬電股份 — 2026-03-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-25/1225027831.PDF - 來源：勝宏科技 2025 年報點評資料摘要 — 東方財富研究報告 / 國信證券 — 2026-04-01 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604011820950863_1.pdf - 來源：景旺電子 2025 年年報點評資料摘要 — 東方財富研究報告 / 長江證券 — 2026-04-06 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604061821029509_1.pdf - 來源：奧士康 2025 年年度股東會決議公告報道 — 搜狐 / 證券之星 — 2026-05-20 — www.sohu.com/a/1025328100_115377