銘普光磁

## 1. 投資摘要 - 銘普光磁是 A 股磁性元器件 + 光通訊器件/模組公司，在 AI 產業鏈中的位置不是“算力晶片/交換器主鏈”，而是 AI 伺服器供電磁性器件、800G 光模組及 CPO/NPO 光源/近封裝光學的邊緣彈性標的；2025 年營收 15.91 億元、歸母淨利 -2.48 億元、經營現金流量 -0.67 億元，仍處虧損修復期。[1](#src-1) - 2025 年營收結構中，磁性元器件 8.88 億元、佔 55.79%，光通訊產品 2.92 億元、佔 18.37%，電源介面卡 1.93 億元、佔 12.11%；AI 相關營收未單列，不能把磁性元器件或光通訊產品全額歸為 AI。[1](#src-1) - 2026Q1 營收 4.85 億元、年增率 +34.94%，歸母淨利 -2,285.83 萬元、年增率減虧 51.33%，毛利率按營收與營業成本測算為 15.67%；增長來自訂單出貨增多，但經營現金流量為 -6,266.58 萬元，修復質量仍需驗證。[2](#src-2) - AI 供電端，公司揭露已開發適配 400V 至 800V 高壓平台的電源磁性器件解決方案，覆蓋驅動變壓器、共模電感、PFC 電感、主功率變壓器、輸出濾波電感、TLVR 電感、一體成型電感等；這是公司相對光模組更可追蹤的 AI 入口。[3](#src-3) - 高速光模組端必須謹慎：公司在異常波動公告中明確 800G LPO 已小批量出貨但整體訂單量較小、獲利不足以實質影響整體業績；800G NPO 仍處聯合研發，1.6T 處於前期配合開發階段。[4](#src-4) - 估值錨：2026-06-12 延時行情顯示股價 32.86 元、總股本 2.35 億股，對應市值約 77.2 億元；因 2025/2026Q1 仍虧損，PE 不適用，核心看 P/S、P/B 與虧損收窄斜率。[5](#src-5) - 反證閾值：若 2026H1 營收不能延續 25%+ 增長、毛利率回落至 14%以下、經營現金流量繼續明顯為負，或 800G/AI 磁件仍無法揭露批次訂單，公司“AI 產業鏈彈性”應降級為主題交易而非基本面拐點。 ## 2. 產業鏈位置 銘普光磁位於 AI 資料中心網路與電源供應鏈的中上游零部件層。上游包括磁芯、銅線、管芯、電子元器件、光晶片、PCB、結構件和封測/加工資源；下游包括通訊裝置商、運營商、資料中心/智算中心客戶、新能源與充電樁客戶。與中際旭創、新易盛等高速光模組龍頭相比，公司光通訊營收規模小、毛利率低，尚未證明在 800G/1.6T 高階數通模組中的規模化份額；與可立克、京泉華等磁性元器件公司相比，公司多了光通訊和通訊電源系統業務，但盈利穩定性弱。[1](#src-1)[6](#src-6)[7](#src-7)[8](#src-8) AI 產業鏈對映應拆成兩條線：第一條是“AI 伺服器功耗上升 -> 供電架構升級 -> 高壓平台電源磁件、TLVR/一體成型電感需求”；第二條是“GPU 叢集互聯 -> 400G/800G/1.6T 光模組與 CPO/NPO 方案 -> 光模組/光源研發”。前者更貼近公司既有磁性元器件主業，後者彈性高但當前訂單和獲利貢獻有限。[3](#src-3)[4](#src-4) ## 3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式） | 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 | |---|---:|---:|---| | 集團營收 | 15.91 億元 | 4.85 億元 | 公司揭露營業營收。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 磁性元器件 | 8.88 億元 | 未揭露 | AI 伺服器電源磁件嵌在此項；不可全額視為 AI。[1](#src-1)[3](#src-3) | | 光通訊產品 | 2.92 億元 | 未揭露 | 10G-800G 數通/電信/接入產品混合口徑；800G LPO 小批次不等於主業反轉。[1](#src-1)[4](#src-4) | | 電源介面卡 | 1.93 億元 | 未揭露 | 與 AI 移動工作站/伺服器電源可有交叉，但公司未給 AI 拆分。[1](#src-1) | | AI 供電磁件 | 未單列 | 未單列 | `AI伺服器客戶出貨量 × 單機磁件價值量 × 供貨份額`，現階段只能定性追蹤。[3](#src-3) | | 800G/1.6T 光模組 | 未單列 | 未單列 | 800G LPO 小批次；800G NPO 研發；1.6T 前期開發，不能入確定營收模型。[4](#src-4) | ## 4. 核心產品（含營收貢獻） | 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 | |---|---|---:|---| | AI 伺服器電源磁性器件 | 400V-800V 高壓平台、一次到三次電源、xPU/網絡卡/記憶體/SSD 周邊供電 | 納入磁性元器件 8.88 億元 | 公司稱已形成完整方案並服務多家全球頭部企業，但未揭露金額。[1](#src-1)[3](#src-3) | | TLVR 電感 / 一體成型電感 | CPU/GPU/xPU 供電瞬態響應和高電流密度 | 未單列 | 研發專案覆蓋 T+U 製程熱壓一體成型電感、銅鐵共燒晶片電感等。[1](#src-1) | | 800G OSFP DR8 / SR8 | AI 資料中心交換器與伺服器互聯 | 納入光通訊產品 2.92 億元 | DR8 小批次生產交付；SR8 已完成開發並通過客戶端送樣測試。[1](#src-1) | | 800G LPO | 低功耗可插拔光模組 | 未單列 | 已 ODM 定製開發並小批量出貨，但訂單量較小、獲利不足以實質影響整體業績。[4](#src-4) | | 800G NPO / ELSFP 光源 | 近封裝光學、CPO/NPO 應用 | 未單列 | NPO 聯合研發；ELSFP 光源完成前期方案設計、樣品投料加工中。[1](#src-1)[4](#src-4) | | 1.6T 光模組 | 下一代 AI 叢集互聯 | 未單列 | 配合客戶開發，處於前期，訂單、量產、良率和成本均不確定。[4](#src-4) | ## 5. 上游供應商 / 下游客戶 | 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 | |---|---|---|---| | 原材料 | 管芯類、電子元器件、磁性材料、線材、塑膠材料 | 佔主營成本比例較大，價格波動影響毛利率 | 2025 毛利率僅 14.19%，原材料敏感度較高。[1](#src-1) | | 光通訊上游 | 光晶片、雷射器、探測器、無源器件、PCB、結構件 | 800G/1.6T 方案的成本、良率與交付風險 | 若高階光晶片外採受限，毛利和交付會受壓。 | | 下游客戶 | 通訊裝置商、運營商、資料中心/智算中心客戶、新能源客戶 | 前五大客戶銷售額 5.64 億元，佔 35.43% | 客戶集中度中等，需追蹤單一大客戶訂單變化。[1](#src-1) | | AI 供電客戶 | 全球頭部企業/產業鏈夥伴 | 公司未實名、未揭露金額 | 只能作為驗證線索，不能對映到具體 hyperscaler 營收。[3](#src-3) | | 海外市場 | 境外銷售 4.25 億元，佔 26.70% | 境外毛利率 20.87%，高於境內 11.75% | 海外訂單質量是毛利率修復關鍵。[1](#src-1) | ## 6. 同業硬指標對比表 | 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 / 盈利 | 現金流量 / 質量 | AI 產業鏈角色 | 估值狀態 | 來源 | |---|---:|---:|---:|---|---|---|---| | 銘普光磁 | 2025 營收 15.91 億元；磁性元器件 8.88 億元、光通訊 2.92 億元 | -2.55% | 2025 GM 14.19%；歸母 -2.48 億元 | CFO -0.67 億元；2026Q1 CFO -0.63 億元 | AI 伺服器供電磁件 + 800G/1.6T 光模組早期 | 2026-06-12 市值約 77.2 億元，PE 不適用 | [1](#src-1)[2](#src-2)[5](#src-5) | | 可立克 | 2025 前三季度營收 41.05 億元 | +24.86% | 歸母淨利 2.32 億元、+52.51% | 盈利已恢復增長 | 磁性元件、開關電源，覆蓋 AI 伺服器電源 | 盈利型磁件可比 | [6](#src-6) | | 京泉華 | 2025 營收 33.47 億元 | +11.14% | 歸母淨利 0.84 億元、+120.34% | 正獲利 | 磁性元器件、電源、特種變壓器 | 盈利型磁件可比 | [7](#src-7) | | 中際旭創 | 2025 營收 382.4 億元 | +60.25% | 歸母淨利 107.97 億元、+108.78% | 高階光模組規模化 | 800G/1.6T 光模組主鏈 | 光模組龍頭，不能直接用其估值給銘普套倍數 | [8](#src-8) | ## 7. 護城河 1. 主業工藝積累：公司在磁性元器件、光通訊產品、電源產品上有多年製造與客戶協同經驗，截至 2025 年末擁有有效專利 406 項，其中發明專利 66 項，軟體著作權 49 項。[1](#src-1) 2. AI 供電產品組合：從高效能驅動變壓器、共模電感、PFC 電感到 TLVR/一體成型電感，覆蓋伺服器電源多級供電節點，若進入核心客戶供應體系，單客戶價值量可隨功耗平台提升而擴大。[3](#src-3) 3. 海外毛利率優勢：2025 年境外銷售毛利率 20.87%，顯著高於境內 11.75%，說明海外產品結構或定價質量更好；若海外光模組/磁件訂單放大，集團毛利率有修復彈性。[1](#src-1) 4. 研發投入強度：2025 年研發投入 1.19 億元，佔營收 7.46%；800G DR8/SR8、400G DR4、ELSFP 光源、銅鐵共燒晶片電感等專案均在研發表中揭露。[1](#src-1) 5. 護城河邊界：公司當前光通訊產品毛利率僅 6.20%，800G LPO 訂單量小且 NPO/1.6T 未量產，不能把“研發卡位”視為已經形成高壁壘。[1](#src-1)[4](#src-4) ## 8. 財務質量（近 4-6 季度） | 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 | |---|---:|---:|---:|---:|---| | 2025Q1 | 3.59 億元 | 未揭露 | -4,696.75 萬元 | -2,537.49 萬元 | 低基數，營收年增率下滑。[1](#src-1) | | 2025Q2 | 4.47 億元 | 未揭露 | -2,607.12 萬元 | -1,193.90 萬元 | 營收修復但未盈利。[1](#src-1) | | 2025Q3 | 4.06 億元 | 未揭露 | -7,655.90 萬元 | -7,491.62 萬元 | 獲利和現金流量均承壓。[1](#src-1) | | 2025Q4 | 3.79 億元 | 未揭露 | -9,819.47 萬元 | 4,537.31 萬元 | 季末回款改善，但全年仍為負。[1](#src-1) | | 2025A | 15.91 億元 | 14.19% | -2.48 億元 | -6,685.69 萬元 | 光通訊產品毛利率 6.20%，拖累整體盈利。[1](#src-1) | | 2026Q1 | 4.85 億元 | 15.67% | -2,285.83 萬元 | -6,266.58 萬元 | 營收年增率 +34.94%、虧損收窄，但應收賬款升至 6.32 億元，現金流量未轉正。[2](#src-2) | ## 9. 業績傳導路徑 AI 供電磁件的傳導公式是 `AI伺服器出貨量 × 單機功耗平台升級 × 單機磁件用量/價值量 × 客戶認證份額 × 良率/交付能力`。公司已揭露 400V 至 800V 高壓平台、固態變壓器配套高頻高壓大功率隔離變壓器、TLVR 電感等版面配置，因此最應追蹤的是頭部客戶供應體系中是否從樣品/小批次切到持續訂單。[3](#src-3) 光模組的傳導公式是 `AI叢集埠數 × 800G/1.6T 滲透率 × 公司模組份額 × 單價 × 良率 - 光晶片/封裝成本`。但公司公告已經給出約束：800G LPO 小批次且獲利影響有限，800G NPO 仍研發，1.6T 前期開發；因此 2026 年模型中，光模組只能給“期權價值”，不能直接按龍頭光模組公司的營收倍數外推。[4](#src-4)[8](#src-8) 短期業績橋更實際：2025 營收 15.91 億元，若 2026Q1 的 34.94% 增速能延續，營收端會出現經營槓桿；但 2026Q1 營業成本 4.09 億元、期間費用中研發 3,732.58 萬元、財務費用 1,122.06 萬元，說明毛利率需要持續高於 17%-18% 才有機會明顯減虧。[2](#src-2) ## 10. SOTP 估值表 以下為情景假設，不是公司展望；基準點為 2025 年實際營收結構和 2026-06-12 市值約 77.2 億元。[1](#src-1)[5](#src-5) | 情景 | 核心假設 | 營收錨 | 估值倍數 | 股權價值 | 對應股價 | |---|---|---:|---:|---:|---:| | Bear | 2026 營收低增，毛利率維持 14%-15%，AI 訂單仍小批次 | 17 億元 | 2.0x P/S | 34 億元 | 不折算每股 | | Base | 磁件訂單修復、海外佔比改善，光模組不大規模放量 | 20 億元 | 3.0x P/S | 60 億元 | 不折算每股 | | Bull | AI 伺服器磁件批次供貨，800G 光模組形成可見營收，毛利率上臺階 | 24 億元 | 4.0x P/S | 96 億元 | 不折算每股 | 現價附近隱含的是 Bull 與 Base 之間的預期：按 77.2 億元市值和 2025 營收 15.91 億元計算，靜態 P/S 約 4.85x；這對一家虧損、光通訊毛利率 6.20%、現金流量為負的公司並不便宜，市場主要在買 AI 供電磁件和 800G/1.6T 期權。[1](#src-1)[5](#src-5) ## 11. 催化（帶時點） - [已發生] 2026-03-27：公司釋出股票交易異常波動公告，明確 800G LPO 小批量出貨但獲利影響有限，800G NPO 與 1.6T 仍存在研發/量產不確定性。[4](#src-4) - [已發生] 2026-04-25：揭露 2025 年報，營收 15.91 億元、歸母淨利 -2.48 億元，磁性元器件和光通訊產品分別為 8.88 億元和 2.92 億元。[1](#src-1) - [已發生] 2026-04-25：揭露 2026Q1，營收 4.85 億元、年增率 +34.94%，虧損年增率收窄 51.33%。[2](#src-2) - [已發生] 2026-06-01：投資者關係記錄揭露 AI 算力供電磁性器件版面配置，含 400V-800V 高壓平台和 TLVR/一體成型電感等。[3](#src-3) - [待驗證] 2026H1/H2：若半年報揭露光通訊毛利率明顯改善、AI 磁件訂單放量或境外銷售佔比提升，將構成基本面確認。 ## 12. 核心風險（帶情景） - 主題交易風險：800G LPO 小批次、NPO/1.6T 未量產是公司公告確認的資訊；若市場按光模組龍頭估值交易，回撤風險高。[4](#src-4) - 盈利風險：2025 年歸母虧損 2.48 億元，2026Q1 仍虧損 2,285.83 萬元；若毛利率不能持續提升，營收增長可能被費用和減值吞噬。[1](#src-1)[2](#src-2) - 現金流量風險：2025 CFO -0.67 億元，2026Q1 CFO -0.63 億元；若訂單增長伴隨備貨和應收賬款上升，流動性壓力會先於獲利改善出現。[1](#src-1)[2](#src-2) - 資產負債風險：2026Q1 負債合計 20.90 億元、資產負債率約 76.87%，財務費用年增率增加，若銀行授信或週轉惡化，將壓制估值。[2](#src-2) - 競爭風險：光模組端與中際旭創等龍頭差距明顯，磁性元器件端可立克、京泉華等已實現盈利；公司需要證明自己不是隻處於低毛利製造環節。[6](#src-6)[7](#src-7)[8](#src-8) - 客戶與回款風險：前五大客戶銷售佔比 35.43%，應收賬款和合同資產前五名餘額佔比 29.27%；客戶專案延遲或賬期拉長會直接衝擊現金流量。[1](#src-1) ## 13. 追蹤指標 | 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 | |---|---|---:|---| | 每季度 | 營收年增率增速 | >25% 為強；<10% 警戒 | 季報 | | 每季度 | 毛利率 | >17% 修復；<14% 警戒 | 獲利表 | | 每季度 | 經營現金流量 | 單季轉正並持續優於淨利 | 現金流量量表 | | 每季度 | 應收賬款 / 營收 | 繼續上升需警惕賬期拉長 | 資產負債表 | | 半年 | 磁性元器件營收與毛利率 | AI 供電放量應體現為產品結構改善 | 半年報/年報 | | 半年 | 光通訊產品毛利率 | 需從 6.20% 明顯修復 | 半年報/年報 | | 事件 | 800G LPO / NPO / 1.6T 訂單 | 從小批次/研發進入量產揭露 | 公告/調研紀要 | | 事件 | 境外銷售佔比與毛利率 | 境外毛利率維持 20%+ 有利於集團修復 | 年報/半年報 | ## 14. 最新事件 1. [已發生] 2026-03-27：股票交易異常波動公告提示，800G LPO 小批量出貨但整體訂單量較小、獲利不足以實質性影響整體業績方向；800G NPO 和 1.6T 仍存在不確定性。[4](#src-4) 2. [已發生] 2026-04-25：2025 年報揭露，營收 15.91 億元，年增率 -2.55%；歸母淨利 -2.48 億元；研發投入 1.19 億元，佔營收 7.46%。[1](#src-1) 3. [已發生] 2026-04-25：2026Q1 揭露，營收 4.85 億元、年增率 +34.94%，歸母淨利 -2,285.83 萬元，經營現金流量 -6,266.58 萬元。[2](#src-2) 4. [已發生] 2026-06-01：投資者關係活動中，公司詳細說明 AI 算力供電磁性器件方案，稱產品可覆蓋 AI 伺服器電源關鍵部件及 xPU、網絡卡、記憶體、SSD 周邊供電。[3](#src-3) 5. [行情錨] 2026-06-12：延時行情顯示收盤價 32.86 元、總股本約 2.35 億股、市值約 77.22 億元，PE 因虧損不適用。[5](#src-5) ## 15. 來源 - 來源：東莞銘普光磁股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 公司公告 — 2026-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225190103.PDF - 來源：東莞銘普光磁股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 公司公告 — 2026-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225190114.PDF - 來源：銘普光磁 2026 年 6 月 1 日投資者關係活動記錄表 — 東方財富公告映象 / 公司調研紀要 — 2026-06-01 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202606011823129852_1.pdf - 來源：東莞銘普光磁股份有限公司股票交易異常波動公告 — 巨潮資訊 / 公司公告 — 2026-03-27 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-27/1225037452.PDF - 來源：銘普光磁 002902 延時行情與股本資料 — 中財網 — 2026-06-12 收盤 — quote.cfi.cn/quote28500_002902.html - 來源：可立克 2025 年前三季度經營資料 — 證券時報 / 公司三季報報道 — 2025-10-26 — www.stcn.com/article/detail/3413339.html - 來源：京泉華 2025 年年報摘要報道 — 證券時報 — 2026-04-24 — www.stcn.com/article/detail/3803825.html - 來源：中際旭創 2025 年報與 800G/1.6T 背景 — 證券日報 — 2026-04-17 — www.zqrb.cn/gscy/gongsi/2026-04-17/A1776335796056.html