中國長城

## 1. 投資摘要 - 中國長城（000066.SZ）是中國電子資訊產業集團體系內的自主計算與系統裝備平台，2025 年業務口徑調整為計算產業、系統裝備及其他業務；2025 年營收 158.09 億元、年增率 +11.31%，歸母淨虧損 0.56 億元、扣非歸母淨虧損 6.50 億元，營收恢復但盈利仍依賴非經常性收益和降本改善。[1](#src-1) - AI 相關性來自“信創 + AI”國產算力基礎設施：公司年報稱 2025 年把握“信創+AI”產業升級機遇，信創整機、關鍵部件、系統裝備等重點業務營收增長；但公司未單列 AI 伺服器營收、毛利或訂單，因此本頁將 AI proxy 限定為計算產業中的智算伺服器、信創整機、關鍵部件和系統整合敞口。[1](#src-1) - 2025 年計算產業營收 119.05 億元、佔 75.31%、毛利率 15.45%；系統裝備營收 30.87 億元、佔 19.53%、毛利率 17.11%。這說明公司營收主體仍是整機與行業裝備，而不是晶片設計或雲端服務。[1](#src-1) - 2026Q1 營收 32.20 億元、年增率 +12.67%，歸母淨虧損 0.84 億元、扣非歸母淨虧損 0.97 億元，年增率減虧；但經營現金流量為 -6.40 億元，存貨從 2025 年末 53.96 億元升至 77.98 億元，公司解釋為子公司戰略性備貨增加。[2](#src-2) - 投資判斷核心不是“AI 伺服器放量”單點敘事，而是三件事能否同時發生：計算產業毛利率繼續上行、庫存轉化為營收和現金流量、飛騰/麒麟/國產加速卡生態在黨政、軍工、央國企與行業智算中心中形成穩定復購。 ## 2. 產業鏈位置 中國長城位於 AI 與信創產業鏈的中游硬體平台與系統整合層。上游是飛騰 CPU、麒麟作業系統、國產/海外 AI 加速卡、記憶體、儲存、電源、PCB、散熱與封測製造資源；公司自身提供整機設計、主機板/韌體適配、伺服器與終端製造、系統裝備研發交付、售後運維；下游是黨政、軍工、金融、電信、能源、交通、教育、醫療、地方智算中心和行業客戶。 與浪潮資訊、工業富聯這類大規模伺服器製造商相比，中國長城的差異化在自主計算生態和中國電子體系協同，規模和商業雲端客戶滲透弱於頭部通用伺服器廠商。與中科曙光相比，公司更偏信創整機、軍工系統裝備和 CEC 生態平台；與紫光股份/新華三相比，公司網路與雲端管理軟體生態較弱，但國產 CPU、國產 OS、信創終端與特種裝備組合更垂直。[1](#src-1)[6](#src-6) ## 3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式） 公司未在財報中揭露 AI 伺服器、智算中心或 GPU/加速卡伺服器的獨立營收。可使用的硬揭露只有集團營收、計算產業營收、系統裝備營收、毛利率和季度營收。因此模型採用“AI proxy = 計算產業中與智算伺服器、信創伺服器、關鍵部件、整體解決方案相關的營收敞口”，並明確不等同於純 AI 營收。 | 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 | |---|---:|---:|---:|---:|---:|---| | 集團營收 | 28.58 億元 | 35.08 億元 | 39.29 億元 | 55.13 億元 | 32.20 億元 | 公司季度營收；2026Q1 年增率 +12.67%。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 歸母淨利 | -1.60 億元 | 2.98 億元 | -1.22 億元 | -0.72 億元 | -0.84 億元 | 2025Q2 受處置收益等非經常專案支撐，全年扣非仍虧損。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 經營現金流量 | -5.74 億元 | -2.72 億元 | -0.35 億元 | 5.54 億元 | -6.40 億元 | Q4 回款改善，2026Q1 備貨再次佔用現金。[1](#src-1)[2](#src-2) | | 計算產業年化口徑 | 不單列 | 不單列 | 不單列 | 119.05 億元/年 | 不單列 | 計算產業營收佔 2025 年集團營收 75.31%，可作為 AI proxy 上限口徑。[1](#src-1) | | AI 可歸因營收 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | `AI proxy <= 計算產業營收`；不能把計算產業全額寫成 AI。 | ## 4. 核心產品（含營收貢獻） | 產品/平台 | AI / 信創用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 | |---|---|---:|---| | 計算產業：信創整機、伺服器、終端、關鍵部件 | 國產辦公、行業伺服器、智算節點基礎硬體 | 2025 年營收 119.05 億元，毛利率 15.45% | 公司第一大業務，2025 年營收年增率 +11.25%。[1](#src-1) | | AI 型伺服器 / 擎天系列 | 訓練、推論、行業智算中心，適配國產計算生態 | 未單列 | 官網 AI 型伺服器頁列示擎天 GI7290 V5、GT5242 V5、GT5241 V5、GI7280 V5 等產品。[4](#src-4) | | 長城智擎 ZQ2200 自主 AI 伺服器 | 飛騰 FT2000+/64 + 百度崑崙 K200，面向訓練/推論 | 未單列，屬於產品與解決方案揭露 | 飛騰方案頁揭露該伺服器具備 640 萬億次 AI 算力能力，並支援多個 PCIe 插槽。[5](#src-5) | | 系統裝備 | 軍事通訊、特種計算、海洋資訊化 | 2025 年營收 30.87 億元，毛利率 17.11% | “十四五”收官需求釋放，系統裝備營收年增率 +15.06%。[1](#src-1) | | 長城電源/關鍵部件 | 伺服器、超級計算機和專用裝備供電 | 併入計算產業/其他相關口徑 | 年報揭露公司超級計算機電源供應能力進入國際先進供應商行列。[1](#src-1) | ## 5. 上游供應商 / 下游客戶 | 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 | |---|---|---|---| | 關聯上游 | 飛騰資訊技術有限公司 | 2025 年前五大供應商之一，採購額 3.35 億元，佔年度採購總額 2.62% | 這是國產 CPU 生態協同，同時也是關聯採購與供應鏈集中度觀察點。[1](#src-1) | | 生態軟體 | 麒麟軟體、國產 BIOS、資料庫/中介軟體生態 | 公司處於 PK/PKS 生態整機適配層 | 年報未給單項採購額，按生態協同定性處理。 | | AI 加速卡 | 百度崑崙、昇騰、寒武紀、位元大陸算豐等國產加速生態，以及受管制海外 GPU | 產品適配與供貨節奏決定 AI 伺服器競爭力 | 不用非公開傳聞對映營收；僅使用公開方案與產品頁。[4](#src-4)[5](#src-5) | | 下游客戶 | 黨政、軍工、金融、電信、能源、交通、地方智算中心、行業客戶 | 2025 年前五名客戶銷售額 32.94 億元，佔 20.84%，且前五名客戶中關聯方銷售佔比 0% | 客戶名稱匿名，說明營收有一定集中但未達到單一客戶主導。[1](#src-1) | | 供應鏈集中度 | 前五名供應商 | 採購額 15.98 億元，佔採購總額 12.49% | 總體不高，但關鍵 CPU/加速卡不完全由集中度比例反映。[1](#src-1) | ## 6. 同業硬指標對比表 | 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / CFO | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值讀法 | 資產負債/庫存風險 | 來源 | |---|---:|---:|---:|---:|---|---|---|---|---| | 中國長城 | 2025 計算產業 119.05 億元；系統裝備 30.87 億元 | +11.25%；+15.06% | 15.45%；17.11% | 2025 CFO -3.26 億元；2026Q1 CFO -6.40 億元 | 前五客戶 20.84% | 飛騰/國產 OS/AI 型伺服器/特種計算 | 盈利未修復，優先看 PB 與營收倍數 | 2026Q1 存貨 77.98 億元，季增率年末 +44.50% | [1](#src-1)[2](#src-2) | | 浪潮資訊 | 2025 營收 1,647.82 億元 | +43.25% | 伺服器業務低毛利壓力明顯 | 年度 CFO 大幅轉正 | 雲端廠商與行業客戶 | AI 伺服器規模龍頭 | 更接近 AI 伺服器 beta | 存貨規模高，價格競爭強 | [6](#src-6) | | 中科曙光 | 2025 營收 149.64 億元 | +13.81% | 主營盈利能力較強 | 未在本頁重算 | 科研、政府、行業計算 | 高效能運算、智算中心 | 更偏國產高效能運算龍頭 | 投資收益貢獻需拆分 | [7](#src-7) | | 紫光股份/新華三 | 2025 營收 967.48 億元；ICT 基礎設施與服務 768.47 億元 | +22.43% | 網路 + 計算綜合毛利高於純硬體裝配 | 未在本頁重算 | 政企、運營商、網際網路 | 算力 × 聯接、AI in ALL | 更偏政企 ICT 平台 | 子公司新華三貢獻核心獲利 | [8](#src-8) | | 工業富聯 | 2025 營收 9,028.87 億元；雲端運算營收 6,026.79 億元 | +48.22%；雲端運算 +88.7% | 綜合毛利率 6.98% | 全球製造現金流量強 | 全球雲端客戶集中 | GPU/ASIC AI 伺服器製造 | 全球 AI 伺服器製造龍頭 | 原材料佔比高、毛利率薄 | [9](#src-9) | ## 7. 護城河 1. CEC 生態位：公司是中國電子旗下計算產業主力軍，年報明確“芯端一體，雙核驅動”，飛騰、麒麟、整機、關鍵部件、行業裝備可形成國產替代閉環。[1](#src-1) 2. 信創渠道和認證壁壘：黨政、軍工和關鍵行業客戶採購不僅看單機效能，還看國產化比例、生態適配、安全認證、交付和運維體系，替換週期長。 3. 工程化能力：AI 伺服器不是簡單採購 GPU，公司需要完成主機板、韌體 BIOS、散熱、電源、OS、驅動、架構和行業軟體適配；飛騰方案頁顯示長城伺服器可與崑崙、PaddlePaddle、PyTorch、TensorFlow、Caffe、MXNet 等架構和 Kubernetes 資源管理結合。[5](#src-5) 4. 系統裝備基本盤：軍事通訊、特種計算、海洋資訊化營收 2025 年增長 15.06%，毛利率提升 3.31pct，可對沖部分通用計算價格競爭。[1](#src-1) 5. 研發持續投入：2025 年研發投入 12.52 億元，佔營收 7.92%；公司年報稱持續強化自主硬體、軟體、測試與資料技術能力。[1](#src-1) ## 8. 財務質量（近 4-6 季度） | 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非歸母淨利 | CFO | 質量判斷 | |---|---:|---:|---:|---:|---| | 2025Q1 | 28.58 億元 | -1.60 億元 | -3.07 億元 | -5.74 億元 | 低基數虧損期，營收未覆蓋費用與減值壓力。[1](#src-1) | | 2025Q2 | 35.08 億元 | 2.98 億元 | -1.20 億元 | -2.72 億元 | 歸母轉正主要受非經常性收益影響，扣非仍虧。[1](#src-1) | | 2025Q3 | 39.29 億元 | -1.22 億元 | -1.55 億元 | -0.35 億元 | 營收繼續爬坡，盈利修復不足。[1](#src-1) | | 2025Q4 | 55.13 億元 | -0.72 億元 | -0.68 億元 | 5.54 億元 | 年底交付與回款改善，是全年現金流量修復的關鍵季度。[1](#src-1) | | 2025A | 158.09 億元 | -0.56 億元 | -6.50 億元 | -3.26 億元 | 營收增長但經營現金流量轉負，資產減值準備 4.33 億元，非經常性損益 5.94 億元。[1](#src-1) | | 2026Q1 | 32.20 億元 | -0.84 億元 | -0.97 億元 | -6.40 億元 | 年增率減虧，但存貨增至 77.98 億元，備貨能否轉成營收是關鍵。[2](#src-2) | ## 9. 業績傳導路徑 業績傳導公式可寫為： `計算產業營收 = 信創終端/伺服器出貨量 × ASP + 智算伺服器節點數 × 單節點硬體價值 + 關鍵部件/電源/系統整合營收` `獲利改善 = 營收規模 × 毛利率提升 - 研發/銷售/管理/財務費用 - 信用與資產減值` 2025 年實際驗證點是“營收增長 + 毛利率改善 + 扣非仍虧”。計算產業營收年增率 +11.25%，毛利率提升 0.84pct；系統裝備營收年增率 +15.06%，毛利率提升 3.31pct；但扣非歸母仍虧 6.50 億元，說明費用、減值和部分低毛利業務仍吞噬經營改善。[1](#src-1) 2026 年觀察路徑是庫存先上升、再交付、再回款：2026Q1 存貨 77.98 億元，較 2025 年末增加 24.01 億元。若這部分“戰略性備貨”對應確定性專案，後續會體現為 2026Q2-Q4 營收、毛利和應收回款；若需求預測偏差或專案延期，則會轉化為存貨跌價、現金流量壓力和財務費用壓力。[2](#src-2) ## 10. SOTP 估值表 該表為投研模型，不是公司展望。由於公司 2025 年和 2026Q1 仍虧損，PE 不適合作為核心錨；用分部營收乘以 EV/Sales，並扣除淨債務/少數權益等財務負擔，能更清楚地表達“營收質量修復”對市值的敏感性。 | 情景 | 計算產業營收 | 系統裝備營收 | 其他營收 | EV/Sales 假設 | 企業價值 | 淨債務/財務負擔折減 | 目標權益價值 | |---|---:|---:|---:|---|---:|---:|---:| | Bear | 115 億元 | 28 億元 | 8 億元 | 計算 0.8x / 裝備 1.0x / 其他 0.5x | 124 億元 | 45 億元 | 79 億元 | | Base | 135 億元 | 35 億元 | 8 億元 | 計算 1.2x / 裝備 1.4x / 其他 0.6x | 216 億元 | 40 億元 | 176 億元 | | Bull | 160 億元 | 42 億元 | 8 億元 | 計算 1.8x / 裝備 1.8x / 其他 0.8x | 370 億元 | 35 億元 | 335 億元 | 關鍵含義：若 AI 型伺服器只能帶來營收但不能改善毛利率、現金流量和存貨週轉，估值應接近 Bear/Base；若 2026 年計算產業營收連續增長、毛利率繼續上行、扣非虧損收窄至接近盈虧平衡，市場才可能給予更高的自主計算平台溢價。 ## 11. 催化（帶時點） - [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2025 年年報，2025 年營收 158.09 億元、年增率 +11.31%，歸母虧損大幅收窄至 0.56 億元。[1](#src-1) - [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2026Q1 報告，營收 32.20 億元、年增率 +12.67%，歸母虧損 0.84 億元，年增率減虧。[2](#src-2) - [已發生] 2026-05-20：公司舉辦 2025 年度暨 2026 年一季度網上業績說明會，董事長、總裁、代行財務總監職責高管和董秘計劃出席。[3](#src-3) - [2026 年內] 存貨消化：2026Q1 存貨大幅增加後的交付節奏，是驗證“戰略性備貨”質量的第一催化。 - [2026 年內] 信創與行業智算招標：黨政、央國企、軍工、金融、電信、能源等行業的國產化和智算專案若集中落地，將先反映在訂單、預收/合同負債、存貨，再反映在營收和回款。 ## 12. 核心風險（帶情景） - 盈利質量風險：2025 年歸母虧損收窄，但扣非歸母虧損 6.50 億元，非經常性損益 5.94 億元。如果 2026 年處置收益和政府補助減少而主營毛利未繼續改善，淨利可能再次承壓。[1](#src-1) - 庫存風險：2026Q1 存貨 77.98 億元、較年初 +44.50%。若客戶專案延期、配置迭代或價格下行，可能出現存貨跌價和現金流量惡化。[2](#src-2) - 現金流量風險：2025 年 CFO -3.26 億元，2026Q1 CFO -6.40 億元。若 Q2-Q4 不能通過交付和回款修復現金流量，公司融資和財務費用壓力會提升。[1](#src-1)[2](#src-2) - 競爭風險：AI 伺服器市場面對浪潮資訊、工業富聯、新華三、超聚變、聯想、中科曙光等規模化競爭對手。中國長城若不能在國產化場景獲得差異化溢價，毛利率容易被硬體價格戰壓低。[6](#src-6)[7](#src-7)[8](#src-8)[9](#src-9) - 生態風險：飛騰、麒麟、國產 AI 加速卡、驅動架構和行業應用生態決定整機體驗；若國產加速卡供貨、效能、軟體棧或客戶遷移成本不達預期，AI 業務只能停留在方案適配層。 - 關聯交易與治理風險：飛騰資訊是前五大供應商之一且為關聯方，生態協同有利於信創，但投資人需持續追蹤關聯採購價格、公允性和供應保障。[1](#src-1) ## 13. 追蹤指標 | 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 | |---|---|---:|---| | 每季度 | 營收年增率增速 | >15% 為強；<8% 警戒 | 季報/年報 | | 每季度 | 扣非歸母淨利 | 單季接近盈虧平衡為拐點 | 季報/年報 | | 每季度 | 經營現金流量 | 連續兩個季度轉正優先順序高於營收增長 | 現金流量量表 | | 每季度 | 存貨 | 2026Q1 的 77.98 億元是高水位，後續應隨交付下降或週轉改善 | 資產負債表 | | 每年 | 計算產業營收與毛利率 | 營收兩位數增長且毛利率繼續高於 15.45% | 年報分部資料 | | 每年 | 系統裝備營收與毛利率 | 毛利率維持 17%+，營收跟隨軍工/特種需求釋放 | 年報分部資料 | | 每年 | 前五客戶/供應商集中度 | 客戶集中度顯著高於 25% 或關聯採購上升需解釋 | 年報 | | 事件 | AI 型伺服器新型號、智算中心中標、飛騰/崑崙/昇騰/寒武紀適配 | 必須區分產品釋出、試點和營收確認 | 公司公告/官網/招投標 | ## 14. 最新事件 1. [已發生] 2026-04-29：2025 年報揭露，公司 2025 年營收 158.09 億元、年增率 +11.31%，歸母淨虧損 0.56 億元、扣非歸母淨虧損 6.50 億元。[1](#src-1) 2. [已發生] 2026-04-29：2026Q1 報告揭露，公司單季營收 32.20 億元、年增率 +12.67%，歸母淨虧損 0.84 億元、扣非歸母淨虧損 0.97 億元。[2](#src-2) 3. [已發生] 2026Q1：公司存貨升至 77.98 億元，較 2025 年末增加 44.50%，公司解釋為子公司戰略性備貨增加。[2](#src-2) 4. [已發生] 2026-05-14：公司公告將於 2026-05-20 舉辦 2025 年度暨 2026 年一季度網上業績說明會。[3](#src-3) 5. [產品更新] 公司官網 AI 型伺服器頁展示擎天 GI7290 V5、GT5242 V5、GT5241 V5、GI7280 V5 等 AI 型伺服器產品，說明產品線仍在迭代。[4](#src-4) ## 15. 來源 - 來源：中國長城 2025 年年度報告全文 — 新浪財經公告映象 / 公司法定揭露檔案 — 2026-04-29 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-29/12262295.PDF - 來源：中國長城 2026 年第一季度報告 — 深圳證券交易所 / 巨潮公告 PDF — 2026-04-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/e5a62403-7cb4-4c14-9537-624237f8b453.PDF - 來源：中國長城關於召開 2025 年度暨 2026 年一季度網上業績說明會的公告 — 深圳證券交易所 — 2026-05-14 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-05-14/7eee592c-6f82-4a97-b49a-9200980b7018.PDF - 來源：AI 型伺服器產品頁 — 中國長城官網 — 2026-06-15 accessed — www.greatwall.com.cn/category/%E6%99%BA%E6%85%A7%E8%AE%A1%E7%AE%97%E4%B8%8E%E5%AD%98%E5%82%A8/ai%E5%9E%8B%E6%9C%8D%E5%8A%A1%E5%99%A8 - 來源：百度 + 長城與飛騰聯合推出國產 AI 平台解決方案 — 飛騰資訊技術有限公司官網 — 2021-06-04 — www.phytium.com.cn/solution/detail/?id=111 - 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告 — 新浪財經公告映象 / 公司法定揭露檔案 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12081456&stockid=000977 - 來源：中科曙光 2025 年年度報告摘要及業績報道 — 證券時報網 — 2026-04-15 — www.stcn.com/article/detail/3751799.html - 來源：紫光股份 2025 年年度報告摘要 — 同花順公告 PDF 映象 — 2026-04 — notice.10jqka.com.cn/api/pdf/21d98cab9649eb0_1776164795/%E7%B4%AB%E5%85%89%E8%82%A1%E4%BB%BD%EF%BC%9A2025%E5%B9%B4%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E6%8A%A5%E5%91%8A%E6%91%98%E8%A6%81.pdf - 來源：工業富聯 2025 年年度報告及雲端運算/AI 伺服器揭露 — 新浪財經公告映象 / 公司法定揭露檔案 — 2026-03 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11990023&stockid=601138