1. 投资摘要
- 中国长城（000066.SZ）是中国电子信息产业集团体系内的自主计算与系统装备平台，2025 年业务口径调整为计算产业、系统装备及其他业务；2025 年收入 158.09 亿元、同比 +11.31%，归母净亏损 0.56 亿元、扣非归母净亏损 6.50 亿元，收入恢复但盈利仍依赖非经常性收益和降本改善。1
- AI 相关性来自“信创 + AI”国产算力基础设施：公司年报称 2025 年把握“信创+AI”产业升级机遇，信创整机、关键部件、系统装备等重点业务收入增长；但公司未单列 AI 服务器收入、毛利或订单，因此本页将 AI proxy 限定为计算产业中的智算服务器、信创整机、关键部件和系统集成敞口。1
- 2025 年计算产业收入 119.05 亿元、占 75.31%、毛利率 15.45%；系统装备收入 30.87 亿元、占 19.53%、毛利率 17.11%。这说明公司收入主体仍是整机与行业装备，而不是芯片设计或云服务。1
- 2026Q1 收入 32.20 亿元、同比 +12.67%，归母净亏损 0.84 亿元、扣非归母净亏损 0.97 亿元，同比减亏；但经营现金流为 -6.40 亿元，存货从 2025 年末 53.96 亿元升至 77.98 亿元，公司解释为子公司战略性备货增加。2
- 投资判断核心不是“AI 服务器放量”单点叙事，而是三件事能否同时发生：计算产业毛利率继续上行、库存转化为收入和现金流、飞腾/麒麟/国产加速卡生态在党政、军工、央国企与行业智算中心中形成稳定复购。
2. 产业链位置
中国长城位于 AI 与信创产业链的中游硬件平台与系统集成层。上游是飞腾 CPU、麒麟操作系统、国产/海外 AI 加速卡、内存、存储、电源、PCB、散热与封测制造资源；公司自身提供整机设计、主板/固件适配、服务器与终端制造、系统装备研发交付、售后运维；下游是党政、军工、金融、电信、能源、交通、教育、医疗、地方智算中心和行业客户。
与浪潮信息、工业富联这类大规模服务器制造商相比，中国长城的差异化在自主计算生态和中国电子体系协同，规模和商业云客户渗透弱于头部通用服务器厂商。与中科曙光相比，公司更偏信创整机、军工系统装备和 CEC 生态平台；与紫光股份/新华三相比，公司网络与云管理软件生态较弱，但国产 CPU、国产 OS、信创终端与特种装备组合更垂直。16
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
公司未在财报中披露 AI 服务器、智算中心或 GPU/加速卡服务器的独立收入。可使用的硬披露只有集团收入、计算产业收入、系统装备收入、毛利率和季度收入。因此模型采用“AI proxy = 计算产业中与智算服务器、信创服务器、关键部件、整体解决方案相关的收入敞口”，并明确不等同于纯 AI 收入。
| 口径 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 28.58 亿元 | 35.08 亿元 | 39.29 亿元 | 55.13 亿元 | 32.20 亿元 | 公司季度收入；2026Q1 同比 +12.67%。12 |
| 归母净利润 | -1.60 亿元 | 2.98 亿元 | -1.22 亿元 | -0.72 亿元 | -0.84 亿元 | 2025Q2 受处置收益等非经常项目支撑，全年扣非仍亏损。12 |
| 经营现金流 | -5.74 亿元 | -2.72 亿元 | -0.35 亿元 | 5.54 亿元 | -6.40 亿元 | Q4 回款改善，2026Q1 备货再次占用现金。12 |
| 计算产业年化口径 | 不单列 | 不单列 | 不单列 | 119.05 亿元/年 | 不单列 | 计算产业收入占 2025 年集团收入 75.31%，可作为 AI proxy 上限口径。1 |
| AI 可归因收入 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | AI proxy <= 计算产业收入；不能把计算产业全额写成 AI。 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI / 信创用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 计算产业：信创整机、服务器、终端、关键部件 | 国产办公、行业服务器、智算节点基础硬件 | 2025 年收入 119.05 亿元，毛利率 15.45% | 公司第一大业务，2025 年收入同比 +11.25%。1 |
| AI 型服务器 / 擎天系列 | 训练、推理、行业智算中心，适配国产计算生态 | 未单列 | 官网 AI 型服务器页列示擎天 GI7290 V5、GT5242 V5、GT5241 V5、GI7280 V5 等产品。4 |
| 长城智擎 ZQ2200 自主 AI 服务器 | 飞腾 FT2000+/64 + 百度昆仑 K200，面向训练/推理 | 未单列，属于产品与解决方案披露 | 飞腾方案页披露该服务器具备 640 万亿次 AI 算力能力，并支持多个 PCIe 插槽。5 |
| 系统装备 | 军事通信、特种计算、海洋信息化 | 2025 年收入 30.87 亿元，毛利率 17.11% | “十四五”收官需求释放，系统装备收入同比 +15.06%。1 |
| 长城电源/关键部件 | 服务器、超级计算机和专用装备供电 | 并入计算产业/其他相关口径 | 年报披露公司超级计算机电源供应能力进入国际先进供应商行列。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 关联上游 | 飞腾信息技术有限公司 | 2025 年前五大供应商之一，采购额 3.35 亿元，占年度采购总额 2.62% | 这是国产 CPU 生态协同，同时也是关联采购与供应链集中度观察点。1 |
| 生态软件 | 麒麟软件、国产 BIOS、数据库/中间件生态 | 公司处于 PK/PKS 生态整机适配层 | 年报未给单项采购额，按生态协同定性处理。 |
| AI 加速卡 | 百度昆仑、昇腾、寒武纪、比特大陆算丰等国产加速生态，以及受管制海外 GPU | 产品适配与供货节奏决定 AI 服务器竞争力 | 不用非公开传闻映射收入；仅使用公开方案与产品页。45 |
| 下游客户 | 党政、军工、金融、电信、能源、交通、地方智算中心、行业客户 | 2025 年前五名客户销售额 32.94 亿元，占 20.84%，且前五名客户中关联方销售占比 0% | 客户名称匿名，说明收入有一定集中但未达到单一客户主导。1 |
| 供应链集中度 | 前五名供应商 | 采购额 15.98 亿元，占采购总额 12.49% | 总体不高，但关键 CPU/加速卡不完全由集中度比例反映。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | FCF / CFO | 客户集中度 | 技术代际 | 估值读法 | 资产负债/库存风险 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中国长城 | 2025 计算产业 119.05 亿元；系统装备 30.87 亿元 | +11.25%；+15.06% | 15.45%；17.11% | 2025 CFO -3.26 亿元；2026Q1 CFO -6.40 亿元 | 前五客户 20.84% | 飞腾/国产 OS/AI 型服务器/特种计算 | 盈利未修复，优先看 PB 与收入倍数 | 2026Q1 存货 77.98 亿元，环比年末 +44.50% | 12 |
| 浪潮信息 | 2025 收入 1,647.82 亿元 | +43.25% | 服务器业务低毛利压力明显 | 年度 CFO 大幅转正 | 云厂商与行业客户 | AI 服务器规模龙头 | 更接近 AI 服务器 beta | 存货规模高，价格竞争强 | 6 |
| 中科曙光 | 2025 收入 149.64 亿元 | +13.81% | 主营盈利能力较强 | 未在本页重算 | 科研、政府、行业计算 | 高性能计算、智算中心 | 更偏国产高性能计算龙头 | 投资收益贡献需拆分 | 7 |
| 紫光股份/新华三 | 2025 收入 967.48 亿元；ICT 基础设施与服务 768.47 亿元 | +22.43% | 网络 + 计算综合毛利高于纯硬件装配 | 未在本页重算 | 政企、运营商、互联网 | 算力 × 联接、AI in ALL | 更偏政企 ICT 平台 | 子公司新华三贡献核心利润 | 8 |
| 工业富联 | 2025 收入 9,028.87 亿元；云计算收入 6,026.79 亿元 | +48.22%；云计算 +88.7% | 综合毛利率 6.98% | 全球制造现金流强 | 全球云客户集中 | GPU/ASIC AI 服务器制造 | 全球 AI 服务器制造龙头 | 原材料占比高、毛利率薄 | 9 |
7. 护城河
- CEC 生态位：公司是中国电子旗下计算产业主力军，年报明确“芯端一体，双核驱动”，飞腾、麒麟、整机、关键部件、行业装备可形成国产替代闭环。1
- 信创渠道和认证壁垒：党政、军工和关键行业客户采购不仅看单机性能，还看国产化比例、生态适配、安全认证、交付和运维体系，替换周期长。
- 工程化能力：AI 服务器不是简单采购 GPU，公司需要完成主板、固件 BIOS、散热、电源、OS、驱动、框架和行业软件适配；飞腾方案页显示长城服务器可与昆仑、PaddlePaddle、PyTorch、TensorFlow、Caffe、MXNet 等框架和 Kubernetes 资源管理结合。5
- 系统装备基本盘：军事通信、特种计算、海洋信息化收入 2025 年增长 15.06%，毛利率提升 3.31pct，可对冲部分通用计算价格竞争。1
- 研发持续投入：2025 年研发投入 12.52 亿元，占收入 7.92%；公司年报称持续强化自主硬件、软件、测试与数据技术能力。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 归母净利润 | 扣非归母净利润 | CFO | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 28.58 亿元 | -1.60 亿元 | -3.07 亿元 | -5.74 亿元 | 低基数亏损期，收入未覆盖费用与减值压力。1 |
| 2025Q2 | 35.08 亿元 | 2.98 亿元 | -1.20 亿元 | -2.72 亿元 | 归母转正主要受非经常性收益影响，扣非仍亏。1 |
| 2025Q3 | 39.29 亿元 | -1.22 亿元 | -1.55 亿元 | -0.35 亿元 | 收入继续爬坡，盈利修复不足。1 |
| 2025Q4 | 55.13 亿元 | -0.72 亿元 | -0.68 亿元 | 5.54 亿元 | 年底交付与回款改善，是全年现金流修复的关键季度。1 |
| 2025A | 158.09 亿元 | -0.56 亿元 | -6.50 亿元 | -3.26 亿元 | 收入增长但经营现金流转负，资产减值准备 4.33 亿元，非经常性损益 5.94 亿元。1 |
| 2026Q1 | 32.20 亿元 | -0.84 亿元 | -0.97 亿元 | -6.40 亿元 | 同比减亏，但存货增至 77.98 亿元，备货能否转成收入是关键。2 |
9. 业绩传导路径
业绩传导公式可写为：
计算产业收入 = 信创终端/服务器出货量 × ASP + 智算服务器节点数 × 单节点硬件价值 + 关键部件/电源/系统集成收入
利润改善 = 收入规模 × 毛利率提升 - 研发/销售/管理/财务费用 - 信用与资产减值
2025 年实际验证点是“收入增长 + 毛利率改善 + 扣非仍亏”。计算产业收入同比 +11.25%，毛利率提升 0.84pct；系统装备收入同比 +15.06%，毛利率提升 3.31pct；但扣非归母仍亏 6.50 亿元，说明费用、减值和部分低毛利业务仍吞噬经营改善。1
2026 年观察路径是库存先上升、再交付、再回款：2026Q1 存货 77.98 亿元，较 2025 年末增加 24.01 亿元。若这部分“战略性备货”对应确定性项目，后续会体现为 2026Q2-Q4 收入、毛利和应收回款；若需求预测偏差或项目延期，则会转化为存货跌价、现金流压力和财务费用压力。2
10. SOTP 估值表
该表为投研模型，不是公司指引。由于公司 2025 年和 2026Q1 仍亏损，PE 不适合作为核心锚；用分部收入乘以 EV/Sales，并扣除净债务/少数权益等财务负担，能更清楚地表达“收入质量修复”对市值的敏感性。
| 情景 | 计算产业收入 | 系统装备收入 | 其他收入 | EV/Sales 假设 | 企业价值 | 净债务/财务负担折减 | 目标权益价值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 115 亿元 | 28 亿元 | 8 亿元 | 计算 0.8x / 装备 1.0x / 其他 0.5x | 124 亿元 | 45 亿元 | 79 亿元 |
| Base | 135 亿元 | 35 亿元 | 8 亿元 | 计算 1.2x / 装备 1.4x / 其他 0.6x | 216 亿元 | 40 亿元 | 176 亿元 |
| Bull | 160 亿元 | 42 亿元 | 8 亿元 | 计算 1.8x / 装备 1.8x / 其他 0.8x | 370 亿元 | 35 亿元 | 335 亿元 |
关键含义：若 AI 型服务器只能带来收入但不能改善毛利率、现金流和存货周转，估值应接近 Bear/Base；若 2026 年计算产业收入连续增长、毛利率继续上行、扣非亏损收窄至接近盈亏平衡，市场才可能给予更高的自主计算平台溢价。
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-29：公司披露 2025 年年报，2025 年收入 158.09 亿元、同比 +11.31%，归母亏损大幅收窄至 0.56 亿元。1
- [已发生] 2026-04-29：公司披露 2026Q1 报告，收入 32.20 亿元、同比 +12.67%，归母亏损 0.84 亿元，同比减亏。2
- [已发生] 2026-05-20：公司举办 2025 年度暨 2026 年一季度网上业绩说明会，董事长、总裁、代行财务总监职责高管和董秘计划出席。3
- [2026 年内] 存货消化：2026Q1 存货大幅增加后的交付节奏，是验证“战略性备货”质量的第一催化。
- [2026 年内] 信创与行业智算招标：党政、央国企、军工、金融、电信、能源等行业的国产化和智算项目若集中落地，将先反映在订单、预收/合同负债、存货，再反映在收入和回款。
12. 核心风险（带情景）
- 盈利质量风险：2025 年归母亏损收窄，但扣非归母亏损 6.50 亿元，非经常性损益 5.94 亿元。如果 2026 年处置收益和政府补助减少而主营毛利未继续改善，净利润可能再次承压。1
- 库存风险：2026Q1 存货 77.98 亿元、较年初 +44.50%。若客户项目延期、配置迭代或价格下行，可能出现存货跌价和现金流恶化。2
- 现金流风险：2025 年 CFO -3.26 亿元，2026Q1 CFO -6.40 亿元。若 Q2-Q4 不能通过交付和回款修复现金流，公司融资和财务费用压力会提升。12
- 竞争风险：AI 服务器市场面对浪潮信息、工业富联、新华三、超聚变、联想、中科曙光等规模化竞争对手。中国长城若不能在国产化场景获得差异化溢价，毛利率容易被硬件价格战压低。6789
- 生态风险：飞腾、麒麟、国产 AI 加速卡、驱动框架和行业应用生态决定整机体验；若国产加速卡供货、性能、软件栈或客户迁移成本不达预期，AI 业务只能停留在方案适配层。
- 关联交易与治理风险：飞腾信息是前五大供应商之一且为关联方，生态协同有利于信创，但投资人需持续跟踪关联采购价格、公允性和供应保障。1
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 收入同比增速 | >15% 为强；<8% 警戒 | 季报/年报 |
| 每季度 | 扣非归母净利润 | 单季接近盈亏平衡为拐点 | 季报/年报 |
| 每季度 | 经营现金流 | 连续两个季度转正优先级高于收入增长 | 现金流量表 |
| 每季度 | 存货 | 2026Q1 的 77.98 亿元是高水位，后续应随交付下降或周转改善 | 资产负债表 |
| 每年 | 计算产业收入与毛利率 | 收入两位数增长且毛利率继续高于 15.45% | 年报分部数据 |
| 每年 | 系统装备收入与毛利率 | 毛利率维持 17%+，收入跟随军工/特种需求释放 | 年报分部数据 |
| 每年 | 前五客户/供应商集中度 | 客户集中度显著高于 25% 或关联采购上升需解释 | 年报 |
| 事件 | AI 型服务器新型号、智算中心中标、飞腾/昆仑/昇腾/寒武纪适配 | 必须区分产品发布、试点和收入确认 | 公司公告/官网/招投标 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-29：2025 年报披露，公司 2025 年收入 158.09 亿元、同比 +11.31%，归母净亏损 0.56 亿元、扣非归母净亏损 6.50 亿元。1
- [已发生] 2026-04-29：2026Q1 报告披露，公司单季收入 32.20 亿元、同比 +12.67%，归母净亏损 0.84 亿元、扣非归母净亏损 0.97 亿元。2
- [已发生] 2026Q1：公司存货升至 77.98 亿元，较 2025 年末增加 44.50%，公司解释为子公司战略性备货增加。2
- [已发生] 2026-05-14：公司公告将于 2026-05-20 举办 2025 年度暨 2026 年一季度网上业绩说明会。3
- [产品更新] 公司官网 AI 型服务器页展示擎天 GI7290 V5、GT5242 V5、GT5241 V5、GI7280 V5 等 AI 型服务器产品，说明产品线仍在迭代。4
15. 来源
- 来源：中国长城 2025 年年度报告全文 — 新浪财经公告镜像 / 公司法定披露文件 — 2026-04-29 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-29/12262295.PDF
- 来源：中国长城 2026 年第一季度报告 — 深圳证券交易所 / 巨潮公告 PDF — 2026-04-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/e5a62403-7cb4-4c14-9537-624237f8b453.PDF
- 来源：中国长城关于召开 2025 年度暨 2026 年一季度网上业绩说明会的公告 — 深圳证券交易所 — 2026-05-14 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-05-14/7eee592c-6f82-4a97-b49a-9200980b7018.PDF
- 来源：AI 型服务器产品页 — 中国长城官网 — 2026-06-15 accessed — www.greatwall.com.cn/category/%E6%99%BA%E6%85%A7%E8%AE%A1%E7%AE%97%E4%B8%8E%E5%AD%98%E5%82%A8/ai%E5%9E%8B%E6%9C%8D%E5%8A%A1%E5%99%A8
- 来源：百度 + 长城与飞腾联合推出国产 AI 平台解决方案 — 飞腾信息技术有限公司官网 — 2021-06-04 — www.phytium.com.cn/solution/detail/?id=111
- 来源：浪潮信息 2025 年年度报告 — 新浪财经公告镜像 / 公司法定披露文件 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12081456&stockid=000977
- 来源：中科曙光 2025 年年度报告摘要及业绩报道 — 证券时报网 — 2026-04-15 — www.stcn.com/article/detail/3751799.html
- 来源：紫光股份 2025 年年度报告摘要 — 同花顺公告 PDF 镜像 — 2026-04 — notice.10jqka.com.cn/api/pdf/21d98cab9649eb0_1776164795/%E7%B4%AB%E5%85%89%E8%82%A1%E4%BB%BD%EF%BC%9A2025%E5%B9%B4%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E6%8A%A5%E5%91%8A%E6%91%98%E8%A6%81.pdf
- 来源：工业富联 2025 年年度报告及云计算/AI 服务器披露 — 新浪财经公告镜像 / 公司法定披露文件 — 2026-03 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11990023&stockid=601138