中船特气

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1. 投资摘要

• 中船特气是 A 股电子特种气体龙头，核心暴露在晶圆制造、显示面板与光伏制造用电子材料；2025 年收入 22.60 亿元、同比 +15.88%，归母净利润 3.46 亿元、同比 +12.43%，经营现金流 6.77 亿元、同比 +9.04%。1
• 业务不是 AI 芯片设计公司，而是 AI 算力扩产的上游材料供应商。公司年报明确称“人工智能等新一代信息技术的发展”提升集成电路、显示面板等硬件需求，带动上游材料需求；投研上应按晶圆厂稼动率、先进制程扩产、国产替代和 WF6/NF3 价格传导建模。1
• 2025 年主业收入中，电子特种气体 19.27 亿元、占主营收入 86.57%，毛利率 24.93%；三氟甲磺酸系列 2.99 亿元、同比 +44.85%，毛利率 46.08%，已成为第二增长曲线。1
• 2026Q1 收入 7.01 亿元、同比 +36.00%，归母净利润 1.01 亿元、同比 +16.86%，扣非归母净利润 0.91 亿元、同比 +30.70%；但经营现金流 -1.28 亿元，原因是原材料备货支付货款增加。2
• 估值需要单独警惕：2026-06-12 延迟行情显示收盘 302.00 元、总市值约 1,598.82 亿元、TTM PE 约 464.62x；公司 6 月异常波动公告也提示 PE 显著高于行业，股价已大幅预支 WF6 紧缺与国产替代预期。67

2. 产业链位置

中船特气位于 AI 半导体产业链的“晶圆制造材料”层，而非芯片设计、设备或封装层。其产品在晶圆制造中的刻蚀、清洗、CVD/ALD 沉积、掺杂、光刻配套等环节消耗；上游是电力、钨钼材料、氟化工原料、包装容器、危化品物流和高端检测设备，下游是晶圆代工、存储、面板、光伏、光纤、医药和新能源材料客户。13

AI 传导的关键在于：GPU/ASIC/HBM 与服务器芯片需求提高先进产线晶圆投片，先进制程与高层数存储带来更多刻蚀/清洗/沉积步骤，进而提高 NF3、WF6、氯化氢、氟化氢、六氟丁二烯等电子特气消耗。公司招股书披露，集成电路制造涉及上千道工序、需使用上百种电子特种气体，且部分气体纯度需达到 6N 以上；公司 WF6、混合气等可达 6N 以上。3

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径	2025Q3	2025Q4	2026Q1	公式 / 约束
集团收入	5.67 亿元	6.53 亿元	7.01 亿元	公司披露营业收入；Q1 同比 +36.00%。12
归母净利润	0.68 亿元	1.00 亿元	1.01 亿元	Q4 非经常性损益较多，扣非仅 0.27 亿元。12
扣非归母净利润	0.61 亿元	0.27 亿元	0.91 亿元	更适合观察材料主业盈利弹性。12
经营现金流	2.84 亿元	0.59 亿元	-1.28 亿元	Q1 受备货付款影响转负。12
AI proxy 收入	未单列	未单列	未单列	AI proxy = 集成电路与显示行业收入 × AI/先进制程需求强度；不能把全部电子特气收入写成 AI 收入。

年度桥：2025 年集成电路与显示行业收入 18.03 亿元、占主营收入 81.01%；该口径是 AI 相关材料需求的上限 proxy，不等于 AI 芯片专用收入。若用公司披露行业口径建模，公式为 AI 相关材料收入 proxy = 集成电路与显示收入 × 先进制程/存储/AI 订单暴露系数，该系数公司未披露，应以客户稼动率、客户扩产和产品验证进展跟踪。1

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台	主要用途	2025 收入贡献 / 运营指标	投研判断
电子特种气体合计	刻蚀、清洗、沉积、掺杂、光刻配套	主营收入 19.27 亿元，毛利率 24.93%，同比 +12.42%	基本盘；收入占比最高，但毛利率较 2024 年下降 2.95pct。1
三氟化氮 NF3	CVD 腔室清洗、等离子刻蚀	2025 产量 11,054.80 吨、销量 10,578.56 吨；期末产能 18,500 吨/年	放量核心，需求随晶圆/面板稼动率变化。1
六氟化钨 WF6	CVD 钨沉积、通孔/接触孔互连	2025 产量 1,307.71 吨、销量 1,329.64 吨；期末产能 2,000 吨/年	近期股价交易的核心变量；公司未公开披露产品价格。16
三氟甲磺酸系列	医药、新能源、显示材料、含氟新材料	主营收入 2.99 亿元，同比 +44.85%，毛利率 46.08%	毛利更高、成长更快，但不是纯半导体材料。1
氯化氢、氟化氢、四氟化硅、氘气、混合气等	清洗、刻蚀、离子注入、热处理、光刻/退火	2025 年氟化氢、四氟化硅、八氟环丁烷、二氧化硫、三氟甲烷、乙烯、乙炔等 16 种产品交货量同比增加或实现零突破	品类扩张决定客户粘性与“一站式”供应能力。13

5. 上游供应商 / 下游客户

类型	名称/类别	2025 暴露	投研处理
下游客户	客户 A、华立企业、中芯国际、力森诺科、天马微电子	前五大客户销售额 10.03 亿元，占年度销售总额 44.38%	客户集中但未超过单一客户 50%；晶圆/面板稼动率是核心变量。1
历史认证客户	台积电、美光、海力士、中芯国际、长江存储、京东方、LGD 等	招股书披露稳定供应/进入供应链	作为认证壁垒证据，不外推当前收入。3
上游供应商	国网河北、赣州虹飞钨钼、中色天津新材料、南昌硬质合金、内蒙古电力呼和浩特供电分公司	前五大供应商采购额 5.89 亿元，占年度采购总额 36.75%	电力和钨材料价格影响成本端，特别是 WF6 原材料敏感度。1
股东/央企资源	派瑞科技、七一八所、中国船舶集团	派瑞科技为控股股东，七一八所为间接控股股东	技术与资源背书，同时存在关联交易与央企效率约束。1

6. 同业硬指标对比表

公司	2025 收入	2025 归母净利润	2026Q1 收入 / 利润	毛利率 / 结构	估值提示	来源
中船特气	22.60 亿元	3.46 亿元	7.01 亿元 / 1.01 亿元	主营毛利率 27.77%；电子特气 86.57% 主营占比	2026-06-12 TTM PE 约 464.62x	127
华特气体	14.19 亿元	1.35 亿元	3.84 亿元 / 利润同比下降	进口替代产品增至 57 款	特气品类丰富，规模低于中船特气	8
金宏气体	27.77 亿元	1.32 亿元	6.63 亿元 / 0.05 亿元	大宗气体 42.3%、特种气体 32.1%	收入规模大但电子特气纯度低于中船特气	9
南大光电	25.85 亿元	3.20 亿元	6.62 亿元 / 1.24 亿元	前驱体、氢类特气、光刻胶协同	半导体材料平台化，特气结构不同	10
中巨芯	2025 年归母净利润 -0.17 亿元	亏损	2026Q1 净利润 0.06 亿元	湿电子化学品 + 电子特气	与中船在部分电子气体竞争	11

7. 护城河

1. 技术与量产经验：公司前身 2000 年开始电子特气研发和产业化，招股书披露 2002 年研发 99.9% NF3、2007 年研发电子级 WF6，现已形成电解氟化、化学合成、纯化、混配、分析、充装等工艺能力。3
2. 产能规模：2025 年末 NF3 产能 18,500 吨/年、WF6 产能 2,000 吨/年；Linx Consulting 数据显示，2024 年集成电路电子特种气体领域公司销售收入全球第九、国内第一。1
3. 客户认证：电子特气通过客户验证是打开销售渠道的前提。公司招股书披露 NF3/WF6 已稳定供应多家境内外晶圆、存储、面板客户，客户切换成本高。3
4. 品类扩展：2025 年新研发产品 27 种，新申请专利 126 件、新获专利 61 件；成立电子特气、大宗气体、高纯金属、前驱体事业部，试图从单品龙头走向材料平台。1
5. 现金与资产负债表：2025 年末货币资金 28.62 亿元、长期借款 4.00 亿元、负债合计 14.80 亿元，净现金给扩产和并购留出缓冲。1

8. 财务质量（近 4-6 季度）

季度	收入	归母净利润	扣非归母净利润	经营现金流	质量判断
2025Q1	5.16 亿元	0.87 亿元	0.70 亿元	1.23 亿元	收入淡季，现金流好于利润。1
2025Q2	5.24 亿元	0.91 亿元	0.81 亿元	2.10 亿元	现金流继续改善。1
2025Q3	5.67 亿元	0.68 亿元	0.61 亿元	2.84 亿元	利润偏弱但回款强。1
2025Q4	6.53 亿元	1.00 亿元	0.27 亿元	0.59 亿元	收入高点，扣非利润明显低于归母，需看非经常性项目。1
2025A	22.60 亿元	3.46 亿元	2.38 亿元	6.77 亿元	CFO/归母净利约 1.96x，现金利润质量好。1
2026Q1	7.01 亿元	1.01 亿元	0.91 亿元	-1.28 亿元	利润强但现金流转负，报告称原材料备货支付增加。2

9. 业绩传导路径

业绩传导公式可写为：收入 = NF3 销量 × NF3 ASP + WF6 销量 × WF6 ASP + 其他电子特气品类数 × 单品放量曲线 + 三氟甲磺酸系列销量 × ASP + 服务/设备交付收入。毛利端再由 原材料价格 + 电力成本 + 产能利用率 + 客户结构 + 产品纯度/包装服务溢价 决定。

AI 相关链条不是“AI 订单直接给中船特气”，而是 AI 算力需求 -> 晶圆厂先进制程/存储/面板硬件扩产或稼动率提升 -> 刻蚀/清洗/沉积气体消耗提升 -> 电子特气采购增加。2025 年公司 NF3 销量同比 +13.27%、WF6 销量同比 +3.40%，2026Q1 收入同比 +36.00%，说明需求和价格/结构可能已经同步改善；但 WF6 的市场价格并未由公司公开披露，建模时应以实际披露收入、毛利率和库存/销量验证。126

10. SOTP 估值表

情景	电子特气收入	三氟甲磺酸系列收入	合理 EV/Sales	净现金	情景市值框架	对应股价
Bear	22 亿元	3.5 亿元	电子特气 8x / 新材料 6x	25 亿元	222 亿元	不折算每股
Base	28 亿元	5.0 亿元	电子特气 12x / 新材料 8x	25 亿元	401 亿元	不折算每股
Bull	36 亿元	7.0 亿元	电子特气 18x / 新材料 10x	25 亿元	743 亿元	不折算每股
估值锚：总股本 5.2941 亿股，2026-06-12 收盘 302.00 元对应总市值约 1,598.82 亿元，显著高于上述基本面 SOTP 情景。即便 Bull 情景也低于当日市值，说明当前股价主要交易“WF6 极端涨价 + 国产替代加速 + 资金动量”，而不是已披露利润能支撑的常规材料估值。17

11. 催化（带时点）

• [已发生] 2026-04-21：公司披露 2025 年报和 2026Q1，一季报收入 7.01 亿元、同比 +36.00%，扣非归母净利润同比 +30.70%。12
• [已发生] 2026-05-14：公司发布股票交易风险提示，称 2026-04-03 至 2026-05-14 股价累计涨幅 230.65%，估值显著高于行业。12
• [已发生] 2026-06-09 至 2026-06-11：股票连续三个交易日涨幅偏离值累计达 30%，公司提示未公开披露 WF6 产品价格信息，勿过度放大单一产品价格波动影响。6
• [即将发生] 2026-06-16 / 2026-06-17：2025 年度权益分派股权登记日 / 除权除息及现金红利发放日，每股派发现金红利 0.196 元。13
• [未来跟踪] 2026H2：上海子公司电子特气和先进材料生产及研发项目试生产调试、呼和浩特子公司高纯电子气体项目安全生产许可证推进，以及 WF6 原料钨价和客户订单验证。1

12. 核心风险（带情景）

• 估值回撤风险：若市场从 WF6 价格叙事切回已披露利润，按 2025 EPS 0.65 元与 2026-06-12 收盘 302.00 元，静态 PE 超 460x，股价对任何价格/订单不及预期都高度敏感。7
• 单品价格风险：公司明确未公开披露 WF6 产品价格；若钨材料涨价不能传导、或下游重新议价，WF6 毛利弹性可能低于市场想象。6
• 产能消化风险：电子特气和三氟甲磺酸扩产需要客户认证和产能爬坡，若晶圆/面板稼动率下降或国内新增产能集中释放，新增产能可能压低 ASP 与毛利率。13
• 现金流风险：2026Q1 经营现金流 -1.28 亿元，若备货、应收、库存继续上升，利润增长可能不能及时转化为现金。2
• 危化品与合规风险：电子特气多为危险化学品，生产、储运、环保和安全许可要求高；任何安全事故都可能影响产线连续性。13

13. 跟踪指标

频率	指标	强弱阈值	来源
每季度	营业收入同比与扣非归母净利润同比	收入 >25%、扣非利润 >25% 为强	季报
每季度	经营现金流 / 归母净利润	连续低于 0.5x 需警惕备货和回款	现金流量表
每半年	NF3、WF6 产销量与库存	销量增长且库存不过快累积为强	年报/半年报经营数据
每半年	电子特气毛利率	低于 23% 说明价格或成本压力加大	分产品表
每季度	前五大客户占比	高于 50% 需重新评估集中度	年报/半年报
事件	WF6 价格、钨粉价格和公司澄清公告	公司披露优先于媒体传闻	公司公告 / 交易所

14. 最新事件

1. [已发生] 2026-04-21：公司发布 2025 年年报，全年收入 22.60 亿元、归母净利润 3.46 亿元、经营现金流 6.77 亿元。1
2. [已发生] 2026-04-21：公司发布 2026Q1，收入 7.01 亿元、归母净利润 1.01 亿元，经营现金流因备货付款增加转为 -1.28 亿元。2
3. [已发生] 2026-06-10：公司披露 2025 年度权益分派，每股派发现金红利 0.196 元，股权登记日为 2026-06-16。13
4. [已发生] 2026-06-11：公司异常波动公告称未公开披露过 WF6 产品价格，提醒投资者勿过度放大单一产品价格波动影响。6
5. [行情] 2026-06-12：延迟行情显示收盘 302.00 元、总市值约 1,598.82 亿元、TTM PE 约 464.62x，估值已处极端预期状态。7

15. 来源

• 来源：中船特气 2025 年年度报告 — 中船特气 / 上交所披露文件转存 — 2026-04-21 — stockmc.xueqiu.com/202604/688146_20260421_JKJI.pdf
• 来源：中船特气 2026 年第一季度报告 — 中船特气 / 巨潮资讯 — 2026-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225127186.PDF
• 来源：中船特气首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书 — 中船特气 / 东方财富公告转存 — 2023-04-16 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202304161585487175_1.pdf
• 来源：中船特气公告摘要页 — 上海证券交易所 — accessed 2026-06-15 — www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/summary/index.shtml?COMPANY_CODE=688146
• 来源：2025年中船特气实现营业收入22.6亿元 — 中国水运网 — 2026-04 — www.zgsyb.com/news.html?aid=758119
• 来源：中船特气：未公开披露六氟化钨产品价格 勿过度放大影响 — 财中社 / 新浪财经转载 — 2026-06-11 — finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-06-11/doc-iniazyem3913453.shtml
• 来源：中船特气沪港通快速行情 — AASTOCKS — 2026-06-12 15:10 — www.aastocks.com/sc/cnhk/quote/quick-quote.aspx?shsymbol=688146
• 来源：华特气体 2025 年年度报告 / 2026Q1 信息摘要 — 财联社、公司公告 — 2026-04/05 — www.cls.cn/detail/2339600
• 来源：金宏气体 2025 年年度报告摘要 — 金宏气体 / 巨潮资讯 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225046916.PDF
• 来源：南大光电 2025 年年度报告摘要与 2026 年第一季度报告 — 南大光电 / 深交所、巨潮资讯 — 2026-04 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-10/69dec930-c447-4fef-9e84-3412758a2b08.PDF
• 来源：中巨芯 2025 年年度报告与 2026Q1 公告摘要 — 新浪财经公告库 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12133290&stockid=688549
• 来源：中船特气股票交易风险提示公告 — 中船特气公告 — 2026-05-15 — stockmc.xueqiu.com/202605/688146_20260515_J24W.pdf
• 来源：中船特气 2025 年年度权益分派实施公告 — 财联社 / 新浪财经转载 — 2026-06-10 — cj.sina.cn/articles/view/2868676035/aafc85c302001r1rg

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