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L3 公司投研页 · 2026-06-21

天数智芯

Iluvatar CoreX

天数智芯 位于芯片与半导体层，当前研究入口聚焦 AI芯片与半导体 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。港股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 芯片与半导体层

AI芯片与半导体

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1. 投资摘要

  • 天数智芯（Iluvatar CoreX，9903.HK）的核心定位：中国通用 GPU 与 AI 算力解决方案供应商，链上位置是训练/推理加速卡、整机方案与软件栈，不是云服务商。 12

  • AI 相关硬锚：2025 年收入 10.3361 亿元、同比约 +91.6%；毛利 5.58 亿元；调整后净亏损 4.377 亿元；客户超过 340 家、项目超过 1,000 个。 13

  • 核心产品口径：BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。 56

  • 本页不提供买入、卖出、增持、减持、仓位或价格结论建议；只做产业链位置、财务质量和验证指标拆解。1

  • 最大分歧不是“是否有 AI 叙事”，而是 AI 相关产品能否形成可持续收入、毛利率和现金流。24

  • 对客户名单、单客户占比、芯片 ASP、出货量、产能、订单 backlog、AI 收入拆分，若公司没有明确披露，本文均写 [未充分披露]。1

  • 上市后最需要验证的不是路线图标题，而是 2025 年高增长能否延续到已确认收入、毛利率和回款；客户数量与项目数量是商业化线索，但单客户收入、ASP、出货量和 backlog 仍为 [未充分披露]。37

  • 证据点 1: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。2

  • 证据点 2: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。3

  • 证据点 3: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。4

  • 证据点 4: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。5

  • 证据点 5: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。6

  • 证据点 6: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。7

  • 证据点 7: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。8

  • 证据点 8: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。9

  • 证据点 9: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。10

  • 证据点 10: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。1

  • 证据点 11: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。2

  • 证据点 12: 本页只把已披露的收入、毛利、净利、现金流、客户或产品事件写成硬数；未披露的 AI 收入、客户份额、ASP、出货量和产能统一标为 [未充分披露]，避免把产业逻辑误写成财务事实。3

2. 产业链位置

维度定位证据
链条坐标chain-chip-core，偏端侧/边缘/定制/功率/车载 AI 芯片，具体取决于公司产品组合。1
上游约束晶圆、先进封装、EDA/IP、车规认证、软件生态和关键客户认证。2
下游需求云厂、车厂、工业、IoT、手机、运营商或开发者生态，按公司实际产品映射。3
AI 相关性来自 NPU/GPU/DPU/eFPGA/功率芯片/视觉传感器/定制 ASIC 对 AI 训练、推理或边缘智能的支持。4
非 AI 主业传统通信、消费电子、工业控制、车规或娱乐业务仍可能是收入主体。1
关键误区不能把“产品可用于 AI”直接等同于“AI 收入已经单列确认”。5

产业链读法需要分三层。第一层是芯片或器件本身是否进入 AI 计算、感知、连接或供电路径；第二层是客户是否已量产导入；第三层是财务报表是否把收入、毛利或订单单独披露。天数智芯目前能确认的是链上位置和部分财务结果，不能确认的是全部 AI 收入拆分。16

3. AI相关收入拆解

项目可确认内容金额/占比披露状态证据
AI 直接收入2025 年收入 10.3361 亿元、同比约 +91.6%；毛利 5.58 亿元；调整后净亏损 4.377 亿元；客户超过 340 家、项目超过 1,000 个。见财务表部分披露1
AI 间接收入由主芯片、功率、边缘、车载或视觉方案承接 AI 需求[未充分披露]未单列2
软件/工具链SDK、编译器、模型部署、开发者平台或系统软件[未充分披露]多为产品能力披露5
客户项目收入大客户导入、中标、设计定点、量产项目[未充分披露]多数未列客户金额6
订单/backlog未取得完整同口径披露[未充分披露]不倒推7
毛利率公司层面或分部层面可见，AI 单项多数不可见[未充分披露]需季报验证1

AI 收入拆解的保守做法是把“确认收入”与“技术能力”分开。技术能力可以帮助公司进入客户方案，但只有财报、订单公告或客户量产信息才能成为硬财务锚。38

4. 核心产品

产品线内容财务口径证据
产品/能力 1BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。4
产品/能力 2BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。5
产品/能力 3BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。6
产品/能力 4BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。7
产品/能力 5BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。8
产品/能力 6BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。9
产品/能力 7BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。10
产品/能力 8BI/天垓训练 GPU、智铠推理产品线、通用 GPU 板卡、服务器与异构算力软件栈；TG Gen3 等路线图仍需以后续公告验证。收入、毛利率、ASP 或出货量多数未单列，需用公司公告逐期验证。1

产品层面最需要警惕的是“型号很强”与“收入很大”之间存在验收、认证、客户导入、供应链、软件生态五个环节。本文只把来源明示的型号、能力和财务数字作为硬证据。56

5. 上下游

上游/下游对经营的影响披露占比证据
晶圆代工/封测影响先进制程、良率、交期和成本[未充分披露]2
EDA/IP/Arm/RISC-V影响 SoC/ASIC 设计效率和授权成本[未充分披露]3
内存/存储/电源影响系统 BOM 和客户导入[未充分披露]4
软件工具链决定开发者迁移成本和生态粘性[未充分披露]5
车厂/云厂/工业客户决定量产节奏和收入确认[未充分披露]6
渠道/模组/方案商决定长尾客户覆盖和库存风险[未充分披露]7

上下游结论：天数智芯的价值不只取决于芯片规格，还取决于客户量产、认证周期、供给稳定性和软件迁移成本。若客户集中度、晶圆代工比例或关键封装产能没有披露，本文不做数值假设。29

6. 同业与竞争格局

可比对象主战场比较口径证据
NVIDIA数据中心 GPU/加速卡与 天数智芯 的比较4
AMDGPU/CPU/嵌入式处理器与 天数智芯 的比较5
Qualcomm手机/汽车/边缘 AI SoC与 天数智芯 的比较6
STMicroelectronicsMCU/功率/车规与 天数智芯 的比较7
RenesasMCU/车规/工业与 天数智芯 的比较8
Lattice低功耗 FPGA与 天数智芯 的比较9
Ambarella视觉 AI SoC与 天数智芯 的比较10
Broadcom网络/ASIC/连接芯片与 天数智芯 的比较1

竞争格局要按场景比较。数据中心训练芯片看生态、HBM、互联和软件；端侧 AI 看功耗、BOM、开发工具和渠道；车载 AI 看功能安全、认证、设计定点和量产周期；功率芯片看效率、可靠性、客户验证和产能。天数智芯的比较组不能只选最热的 GPU 公司。48

7. 护城河

  1. 产品和 IP 积累：公司已披露的芯片、IP、软件栈或系统方案构成技术入口，但财务贡献需看量产和授权收入。5
  2. 客户认证与软件迁移：训练/推理 GPU 的壁垒来自驱动、编译器、模型适配和客户迁移成本；路线图新闻只能证明产品规划，不能替代客户量产和收入确认。6
  3. 软件生态：编译器、SDK、模型部署、驱动和开发者工具影响客户迁移成本。7
  4. 供应链协同：晶圆、封测、模组和整机方案商决定交付稳定性。8
  5. 财务纪律：毛利率、现金流和研发费用率比新闻标题更能验证护城河。1
  6. 风险边界：如果收入依赖少数项目或低毛利硬件，护城河会弱于技术叙事。3
  7. 国产替代窗口：外部供给限制和本土算力需求为公司提供导入机会，但若毛利率下降、CFO 恶化或客户集中度升高，说明机会可能被价格竞争和项目制交付稀释。2

8. 财务质量(趋势表+杜邦+逐季)

8.1 趋势表

期间收入（亿元）毛利/毛利率净利/净亏损经营现金流口径
2024A5.3951约2.65-8.9243[未充分披露]上市文件/业绩公告口径 1
2025A10.33615.58-10.0366[未充分披露]年报/业绩公告口径 2
2026Q1[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]上市后季度披露不足 3

8.2 杜邦拆解

杜邦环节当前读数投研含义证据
净利率取决于毛利率、研发费用、一次性减值和产品组合若 AI 收入增长但净利率下降，说明收入质量仍待验证。1
资产周转芯片公司常受库存、应收、客户验收影响周转恶化会先出现在 CFO 与库存。2
权益乘数大型成熟公司与小型 fabless 差异很大不能用杠杆改善替代经营质量。3
ROE未披露或口径不一致时不强行计算只有净利、权益、一次性项目清楚时才可比较。4

8.3 逐季表

季度收入毛利率净利CFO质量判断
Q1[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]该季度未取得完整同口径披露，不能补造。8
Q2[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]该季度未取得完整同口径披露，不能补造。9
Q3[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]该季度未取得完整同口径披露，不能补造。10
Q4[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]该季度未取得完整同口径披露，不能补造。1
Q5[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]该季度未取得完整同口径披露，不能补造。2
Q6[未充分披露][未充分披露][未充分披露][未充分披露]该季度未取得完整同口径披露，不能补造。3

8.4 财务质量结论

财务质量的第一优先级是毛利率，第二是经营现金流，第三是研发费用率，第四是客户集中度。若某一季度出现一次性减值、处置收益或政府补助，应从经营利润中剔除观察。12

9. 业绩传导

AI 终端/云/车/工业需求
  -> 客户设计导入或项目采购
  -> 芯片/IP/模组/系统收入确认
  -> 毛利率取决于产品组合、良率、授权比例和议价能力
  -> 研发费用、库存和应收决定净利与现金流
  -> 市场再按成熟主业与 AI 期权分层定价
传导变量正向信号反向信号证据
客户导入量产、定点、中标、长期供货仅样片或演示5
单价高附加值 IP/软件/车规产品低毛利硬件或价格战6
成本良率改善、封测稳定、规模效应先进制程涨价、库存跌价7
现金流CFO 跟随净利改善应收/库存快于收入增长1
研发平台复用提高效率多路线重复投入2
披露AI 收入开始单列只讲战略不列数字3

10. 经营拆分与反证框架

本节只拆分经营驱动，不做价格、规模口径或市场口径推导。判断重点改为收入质量、毛利率、现金流、客户/订单、产能利用率和产品采用是否强化业务叙事。

模块关键经营变量强叙事信号反证阈值
收入与采用收入增速、ARR/订单、客户采用收入增长由真实客户采用和复购支撑收入或订单连续放缓，且缺少客户采用证据
利润质量毛利率、费用率、现金流毛利率稳定，现金转换改善毛利率下行或现金流恶化
竞争与客户客户集中度、份额、替代风险大客户扩张且竞争格局稳定客户砍单、份额流失或替代方案加速

11. 风险

  1. AI 收入未单列，市场可能高估产品与收入之间的距离。1
  2. 客户集中度、单客户金额、出货量和 ASP [未充分披露]，订单波动会放大季度业绩。2
  3. 毛利率可能受产品组合、代工成本、价格竞争和库存跌价影响。3
  4. 经营现金流可能滞后净利，尤其在项目验收、备货和应收上升阶段。4
  5. 技术路线可能被 GPU、ASIC、RISC-V、Arm NPU、FPGA 或云端方案替代。5
  6. 出口管制、车规认证、网络安全和数据合规可能影响客户导入。6
  7. 研发费用若持续高于收入增长，会压制短期利润。7
  8. 小盘公司还存在流动性、融资和客户验收风险。8
  9. 大型集团则可能出现非 AI 业务周期掩盖 AI 业务真实表现。9
  10. 任何未获公司或交易所确认的媒体传闻，只能作为跟踪线索，不能作为收入事实。10

12. 常见误读纠偏

误读 1：只要产品能跑 AI，就等于 AI 收入已经兑现。

纠偏：产品能力只是进入客户评估的前置条件。财务兑现还需要量产、验收、软件生态、供给稳定和回款。若财报未单列 AI 收入，就不能把全部相关产品收入都称为 AI 收入。15

误读 2：芯片公司都应该按数据中心 GPU 市场口径经营判断。

纠偏：数据中心训练 GPU、推理卡、边缘 AI 芯片和整机方案的经营变量不同。天数智芯应重点看 TG/BI 训练产品、智铠推理产品、软件栈和客户项目的收入确认；不能直接套用英伟达数据中心 GPU 的 ASP、HBM 供给或生态壁垒假设。26

误读 3：一次性利润或减值能代表经营趋势。

纠偏：一次性减值、处置收益、库存转回、政府补助会扭曲净利。投研页应优先看毛利率、经营利润、CFO 和研发费用率的连续性。34

13. 最新事件(带日期)

日期事件证据
2026-03-30发布上市后首份 2025 业绩，收入 10.3361 亿元、调整后净亏损收窄。2
2026-01-12媒体报道其 2026-2028 GPU 路线图，需以公司后续量产公告验证。3
2026-06-15Reuters/Yahoo 报道字节跳动采购谈判传闻，客户与数量未获公司正式确认。4

最新事件只作为跟踪线索。若事件没有公司公告、交易所文件或客户正式确认，本文不把它写成确定收入、确定订单或确定产能。12

14. 跟踪指标

频率指标为什么重要证据
月度营收或订单口径验证需求是否从样片/项目进入收入6
季度毛利率验证 AI 产品是否提高或稀释盈利7
季度经营现金流验证收入是否转化为现金8
季度研发费用率验证技术路线投入强度9
半年客户集中度判断单一大客户波动10
半年库存/应收识别项目验收和备货压力1
年度分部披露确认 AI 收入是否可单列2
年度资本开支判断产能/测试/封装投入3

跟踪面板读法：第一看 AI 相关收入能否从产品叙事变成报表口径；第二看毛利率是否改善；第三看经营现金流是否跟上净利；第四看客户与供应链披露是否更透明。13

15. 来源

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