1. 投资摘要
飞龙股份是 A 股热管理部件公司，传统基本盘为机械水泵、排气歧管、涡轮增压器壳体、机油泵等汽车发动机热管理部件；增量叙事来自电子泵、温控阀、热管理集成模块向新能源汽车和民用液冷迁移。1
2025 年收入 45.45 亿元，同比 -3.77%；归母净利润 3.17 亿元，同比 -3.85%；经营现金流 3.74 亿元，同比 -1.67%。收入并未随液冷概念快速放大，说明当前仍是汽车热管理基本盘驱动。1
AI 液冷不能直接按“新能源汽车及民用液冷领域部件”全额计入。2025 年该合并口径收入 6.73 亿元、占 14.81%、同比 +28.10%，但其中包含新能源车热管理；公司 2026-05-20 在互动平台称液冷领域收入占比较低、暂未形成规模化营收。1 5
业务验证点更强于财务兑现点：2025 年报披露液冷领域主要客户及建立联系达 80 家、超 120 个项目进行中、部分项目量产；2026-05-14 投资者关系记录披露 22kW 大型 IDC 液冷泵已获知名客户验证认可并进入小批量交付。1 3
2026Q1 收入 10.72 亿元，同比 -3.37%；归母净利润 0.58 亿元，同比 -52.84%；经营现金流 -1.36 亿元，主要受应收票据增加影响。若液冷订单无法在 2026H2 转化为收入和毛利率改善，当前市场给予的 AI 液冷溢价需要下修。2
2. 产业链位置
飞龙股份位于 AI 算力基础设施的热管理部件层，不是服务器整机、CDU 系统集成商或数据中心运营商。其核心能力是电子泵、温控阀与热管理集成模块，产品可进入服务器液冷、IDC 液冷、人工智能、充电桩、储能、机器人、通信设备等场景。1 3
产业链传导路径为：GPU/ASIC 单柜功率提升 → 冷板式液冷渗透 → CDU、In Rack、In Row 液冷系统放量 → 液冷泵/阀/接头/模块需求增长 → 飞龙以部件身份供货给英维克、申菱环境、高澜股份、台达电子、维谛、联想、超聚变、富士康等系统或终端供应链客户。公司 2025 年报还披露通过日本、台湾等合作伙伴获得 N/W/G 项目，表述为进入世界级科技巨头核心供应链体系，但未实名终端客户，投研中不应把项目名映射为具体云厂商。1 4
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 公式 / 约束 集团收入 11.10 亿元 10.52 亿元 10.76 亿元 13.08 亿元 10.72 亿元 公司披露季度营业收入。1 2 新能源汽车及民用液冷领域部件 未按季披露 未按季披露 未按季披露 未按季披露 未披露 2025A 为 6.73 亿元，占 14.81%；这是合并口径，不等于 AI 液冷。1 民用/AI 液冷收入 公司未单列 公司未单列 公司未单列 公司未单列 公司未单列 AI液冷收入 <= 新能源汽车及民用液冷领域部件收入；公司称当前液冷收入占比较低、暂未规模化。5 项目验证 proxy 项目推进 项目推进 项目推进 项目推进 小批量/供货 80+ 客户联系、120+ 项目；22kW IDC 液冷泵小批量交付。1 3 反证阈值 - - - - 已出现利润压力 若 2026H2 仍未单列或显著提高民用液冷收入，AI 收入桥应维持保守。
4. 核心产品（含收入贡献）
产品/平台 AI / 液冷用途 收入贡献口径 状态 商用液冷泵 / IDC 液冷泵 CDU 冷却液循环动力，In Rack / In Row 架构通常每个 CDU 配 2-3 个电子液冷泵 未单列；包含于新能源及民用液冷合并口径 8W-37kW 系列方案；22kW 大型 IDC 液冷泵小批量交付。3 电子泵系列 车端三电冷却、服务器/IDC 液冷、充电桩、储能等 2025 新能源汽车及民用液冷领域部件 6.73 亿元中一部分 电子泵自制率超 95%，注塑、电机、芯片贴片等由公司自制。3 温控阀系列 冷却液流量控制与热管理回路切换 未单列 当前液冷产品以电子泵和温控阀为主，后续拓展集成模块。3 热管理集成模块 泵、阀、膨胀水壶、导流板、传感器、线束集成，提高单车/单系统价值量 未单列 车端与民用热管理共用研发和制造平台。1 传统发动机热管理部件 机械水泵、排气歧管、涡壳、机油泵 2025 发动机重要部件 16.62 亿元、节能减排部件 21.07 亿元 现金流基本盘，非 AI 收入。1
5. 上游供应商 / 下游客户
类型 名称/类别 暴露 投研处理 上游材料 铝、铜、不锈钢、塑料、电机、电子元器件 原材料价格、汇率、海外贸易政策影响成本和毛利 公司未做套期保值，称会按预测备货并在供货合同中对原材料上涨调整差价。4 汽车客户 上汽通用、上汽大众、一汽大众、奇瑞、赛力斯、长城、吉利、长安、理想、蔚来等 客户广，但汽车价格竞争压制盈利 传统与新能源车业务用于现金流和制造能力验证。1 海外汽车客户 BorgWarner、Garrett、GM、Cummins、Daimler、Ford、VINFAST、BOSCH 等 2025 国外直接销售 22.78 亿元，占 50.11% 汇率和关税是 2026Q1 利润波动的重要变量。1 2 液冷/IDC 客户 HP 项目、英维克、台达电子、申菱环境、施耐德、维谛、联想、超聚变、高澜股份、富士康等 部分项目量产或小批量，终端客户保密 只按已披露名称和项目进展处理，不推断终端云厂商。1 4 供应链集中度 前五名客户销售额 25.47 亿元，占年度销售总额 56.03% 客户集中度较高 单一大客户项目节奏变化会放大收入和现金流波动。1
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比 毛利率 FCF / CFO 客户集中度 技术代际 估值 资产负债 来源 飞龙股份 2025 新能源汽车及民用液冷 6.73 亿元；集团 45.45 亿元 分部 +28.10%；集团 -3.77% 集团 23.96%；该分部 15.61% 2025 CFO 3.74 亿元；2026Q1 CFO -1.36 亿元 前五大客户 56.03% 8W-37kW 液冷泵，22kW IDC 小批量 2026-06-12 收盘 41.40 元，TTM PE 约 94x 2025 资产负债率 44.18% 1 2 6 英维克 2025 收入 60.68 亿元；储能应用约 17 亿元 集团 +32.23%；储能 +14% 境外毛利率 52.64%、境内 23.83% 2026Q1 利润承压 数据中心/储能客户复杂 冷板、接头、机房温控、储能液冷 高液冷预期定价 融资与汇兑影响 Q1 7 8 申菱环境 2025 收入 42.09 亿元；数据服务收入占比 55.7% 集团 +39.55%；数据服务 +51.4% 2025 毛利率 23.99% 2025 CFO 约 3.3 亿元 数据中心订单驱动 精密空调、液冷系统、能源温控 成长股估值 现金流改善 9 高澜股份 2025 收入 9.89 亿元 +43.09% 需看年报分项 2025 扭亏为盈 电力电子与液冷客户 液冷板、CDU、储能/电力散热 小市值弹性 规模较小 10 汉钟精机 2025 收入 29.27 亿元 -20.35% 压缩机/真空产品为主 2025 归母净利 4.69 亿元 工业/制冷客户 制冷压缩机、真空泵 更偏设备价值 盈利能力高于飞龙 11
7. 护城河
汽车级工程化：公司从机械水泵、涡壳、电子泵、温控阀切入，IATF16949、AEO 高级认证、博格华纳质量奖等验证了批量质量体系；液冷部件同样要求长寿命、低泄漏和一致性。1
纵向自制能力：2026-05-14 投资者关系记录披露电子泵自制率超 95%，注塑、电机、芯片贴片等自制，有利于成本、交付和定制响应。3
客户导入面：2025 年报披露液冷领域 80+ 客户联系、120+ 项目进行中，服务器液冷客户名单覆盖系统集成商、终端硬件、散热企业和海外合作伙伴。1
产能基础：公司披露机械水泵 800 万只/年、排气歧管 460 万只/年、涡壳 850 万只/年铸造、机油泵 120 万只/年、新能源热管理部件产品含液冷超 900 万只/年、民用领域产品最高 120 万只/年产能。1 3
短板也清晰：液冷当前收入占比低、毛利率未单独验证，护城河仍处于“项目验证”向“财务兑现”过渡阶段。5
8. 财务质量（近 4-6 季度）
季度 收入 归母净利润 经营现金流 质量判断 2025Q1 11.10 亿元 1.23 亿元 1.38 亿元 高基数季度，净利率 11.05%。1 2025Q2 10.52 亿元 0.88 亿元 1.72 亿元 收入环比下滑但现金流强，回款质量较好。1 2025Q3 10.76 亿元 0.76 亿元 0.89 亿元 利润与现金流均放缓。1 2025Q4 13.08 亿元 0.30 亿元 -0.26 亿元 收入冲高但利润和现金流明显走弱，需警惕价格与费用压力。1 2025A 45.45 亿元 3.17 亿元 3.74 亿元 集团毛利率 23.96%，研发费用 2.99 亿元、研发费率 6.58%。1 2026Q1 10.72 亿元 0.58 亿元 -1.36 亿元 毛利率 23.44%，归母净利同比 -52.84%，公司解释受美国关税政策、汇率变动等因素影响。2
9. 业绩传导路径
飞龙的 AI 液冷传导不是“GPU 出货等于收入”，而是 终端 AI 数据中心项目定点 × CDU/机柜方案采用率 × 单 CDU 液冷泵数量 × 泵/阀 ASP × 客户验厂与量产节奏。公司披露当前液冷服务器匹配 CDU 主要有 In Rack 与 In Row 两种模式，一般可配套 2-3 个电子液冷泵；因此真正的弹性在于项目从小批量转入批量供货后，单项目 pump content 和良率爬坡能否覆盖前期研发、产线和客户验证成本。3
2025 财务报表显示，新能源汽车及民用液冷领域部件毛利率 15.61%，低于集团热管理部件 23.98%，说明增长分部尚未体现高毛利。若 2026 年 22kW IDC 液冷泵和 HP/N/W/G 等项目量产，投资人应首先观察该分部毛利率能否从 15%-16% 区间回升，而不是只看项目数量。1 4
10. SOTP 估值表
情景 汽车发动机热管理收入 新能源车及民用液冷收入 其他收入 估值倍数 净现金/净债务处理 情景市值框架 对应股价 Bear 36 亿元 7 亿元 1 亿元 传统 12x PE；成长分部 2x PS 按净现金近似 0 110 亿元 不折算每股 Base 37 亿元 12 亿元 1 亿元 传统 15x PE；成长分部 5x PS 按净现金近似 0 185 亿元 不折算每股 Bull 38 亿元 20 亿元 1 亿元 传统 18x PE；成长分部 8x PS 按净现金近似 0 310 亿元 不折算每股 估值锚：2026-06-12 飞龙股份收盘 41.40 元，总市值约 237.96 亿元，TTM PE 约 94x；以 5.7479 亿股计算，现价已经明显隐含 2026-2027 年液冷项目从小批量转为规模化收入的预期。6 Base 情景低于现价，原因是公司自己仍称液冷领域收入占比较低，且 2026Q1 利润和现金流均承压。2 5
11. 催化（带时点）
[已发生] 2026-03-20：公司披露 2025 年报，液冷领域客户及联系超 80 家、超 120 个项目进行中、部分项目量产。1
[已发生] 2026-03-27：投资者关系记录称 N/W/G 项目正常推进并已正常供货，HP 项目为液冷领域一个客户项目总称且处于快速增长期。4
[已发生] 2026-04-23：2026Q1 报告披露收入 10.72 亿元、归母净利 0.58 亿元、经营现金流 -1.36 亿元。2
[已发生] 2026-05-14：公司披露 22kW 大型 IDC 液冷泵获得知名客户验证认可并进入小批量交付。3
[跟踪] 2026H2：半年报若单独或更清晰披露民用液冷收入、订单和毛利率，将决定 AI 液冷叙事能否从项目验证进入财务验证。
[跟踪] 2026-06-18：2025 年度权益分派除权除息日，现金分红每 10 股派 3 元含税，对短期股价和估值口径有机械影响。6
12. 核心风险（带情景）
收入识别风险：若 2026H2 液冷项目仍以小批量、验证或备货为主，AI 相关收入仍可能占集团收入小比例，市场给的成长估值会回落。5
毛利率风险：2025 年新能源汽车及民用液冷领域部件毛利率仅 15.61%，若客户降价、产线爬坡和海外交付费用继续压制，该分部放量不一定带来利润弹性。1
传统业务风险：发动机热管理重要部件 2025 收入同比 -10.47%，节能减排部件同比 -6.17%，传统车和混动车项目若继续下滑，会抵消液冷增量。1
客户集中风险：前五名客户销售额占 56.03%，若 BorgWarner、海外大客户或 HP/N/W/G 项目节奏变化，季度波动会被放大。1
汇率与关税风险：2026Q1 归母净利同比 -52.84%，公司披露主要受美国关税政策、汇率变动等因素影响；国外直接销售 2025 占 50.11%，外部政策敏感度高。1 2
概念交易风险：2026-06-12 TTM PE 约 94x，而液冷尚未规模化营收；若半年报未兑现，估值可能先于基本面调整。6
13. 跟踪指标
频率 指标 阈值 来源 每季度 新能源汽车及民用液冷领域部件收入 同比 >30% 且占比继续提升为强 定期报告 每季度 该分部毛利率 高于 20% 才说明液冷/高端电子泵结构改善 年报/半年报分产品 每季度 经营现金流 连续转正并覆盖产线投入为强 现金流量表 每季度 22kW / 37kW 等 IDC 液冷泵进度 从小批量进入批量供货 投资者关系记录/公告 每季度 液冷客户和项目数 80+ 客户、120+ 项目基础上新增并量产 年报/互动记录 每半年 海外销售与汇兑损益 国外直接销售占比若仍 >50%，需跟踪汇率和关税 定期报告 每半年 前五大客户占比 高于 55% 需警惕单客户波动 年报
14. 最新事件
[已发生] 2026-03-20：公司发布 2025 年报，收入 45.45 亿元、归母净利 3.17 亿元、经营现金流 3.74 亿元；新能源汽车及民用液冷领域部件收入 6.73 亿元。1
[已发生] 2026-03-27：投资者关系记录披露 N/W/G 项目正常推进并已正常供货，HP 项目处于快速增长期，22kW 产线处于加紧状态。4
[已发生] 2026-04-23：2026Q1 报告披露收入 10.72 亿元、归母净利 0.58 亿元、经营现金流 -1.36 亿元，利润同比明显下滑。2
[已发生] 2026-05-14：投资者关系记录披露公司液冷产品以电子泵和温控阀为主，22kW IDC 液冷泵已获验证认可并进入小批量交付。3
[已发生] 2026-05-20：公司在互动平台表示液冷领域业务正在拓展，但当前收入占比较低、暂未形成规模化营收，对经营业绩影响有限。5
[行情] 2026-06-12：飞龙股份收盘 41.40 元，总市值约 237.96 亿元，TTM PE 约 94x。6
15. 来源
来源：飞龙汽车部件股份有限公司 2025 年年度报告 — 深圳证券交易所 / 巨潮资讯 — 2026-03-20 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-03-20/b78ae933-fbcc-43e9-aabe-34cda5932c6e.PDF
来源：飞龙汽车部件股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 巨潮资讯 — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225143868.PDF
来源：飞龙汽车部件股份有限公司投资者关系活动记录表 — 新浪财经转载公司公告 PDF — 2026-05-14 — file.finance.sina.com.cn/cn/diaoyan/jgdy/2026/2026-05/2026-05-14/10180575_1.PDF
来源：飞龙汽车部件股份有限公司投资者关系活动记录表 — 东方财富 PDF — 2026-03-27 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603271820805253_1.PDF
来源：飞龙股份：当前液冷领域业务收入占比较低，暂未形成规模化营收 — 每日经济新闻 / 东方财富 — 2026-05-20 — finance.eastmoney.com/news/1354,202605203743477194.html
来源：飞龙股份历史行情与估值数据 — Investing.com / 新浪财经行情页交叉参照 — 2026-06-12 — cn.investing.com/equities/xixia-auto-pump-a-historical-data
来源：深圳市英维克科技股份有限公司 2025 年年度报告摘要 — 巨潮资讯 — 2026-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225131812.PDF
来源：深圳市英维克科技股份有限公司投资者关系活动记录表 — 东方财富 PDF — 2026-04-21 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604211821395630_1.pdf
来源：申菱环境 2025 年年报点评与公开财务摘要 — 国金证券 / 东方财富 PDF — 2026-04-26 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604261821593938_1.pdf
来源：高澜股份 2025 年年度报告摘要 — 新浪财经公告 — 2026-04 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12164134&stockid=300499
来源：汉钟精机：2025 年净利润同比下降 45.66% — 证券时报 — 2026-04-24 — www.stcn.com/article/detail/3803376.html
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