飛龍股份（中國）

1. 投資摘要

• 飛龍股份是 A 股熱管理部件公司，傳統基本盤為機械水泵、排氣歧管、渦輪增壓器殼體、機油泵等汽車發動機熱管理部件；增量敘事來自電子泵、溫控閥、熱管理整合模組向新能源汽車和民用液冷遷移。1
• 2025 年營收 45.45 億元，年增率 -3.77%；歸母淨利 3.17 億元，年增率 -3.85%；經營現金流量 3.74 億元，年增率 -1.67%。營收並未隨液冷概念快速放大，說明當前仍是汽車熱管理基本盤驅動。1
• AI 液冷不能直接按“新能源汽車及民用液冷領域部件”全額計入。2025 年該合併口徑營收 6.73 億元、佔 14.81%、年增率 +28.10%，但其中包含新能源車熱管理；公司 2026-05-20 在互動平台稱液冷領域營收佔比較低、暫未形成規模化營收。15
• 業務驗證點更強於財務兌現點：2025 年報揭露液冷領域主要客戶及建立聯絡達 80 家、超 120 個專案進行中、部分專案量產；2026-05-14 投資者關係記錄揭露 22kW 大型 IDC 液冷泵已獲知名客戶驗證認可並進入小批次交付。13
• 2026Q1 營收 10.72 億元，年增率 -3.37%；歸母淨利 0.58 億元，年增率 -52.84%；經營現金流量 -1.36 億元，主要受應收票據增加影響。若液冷訂單無法在 2026H2 轉化為營收和毛利率改善，當前市場給予的 AI 液冷溢價需要下修。2

2. 產業鏈位置

飛龍股份位於 AI 算力基礎設施的熱管理部件層，不是伺服器整機、CDU 系統整合商或資料中心運營商。其核心能力是電子泵、溫控閥與熱管理整合模組，產品可進入伺服器液冷、IDC 液冷、人工智慧、充電樁、儲能、機器人、通訊裝置等場景。13

產業鏈傳導路徑為：GPU/ASIC 單櫃功率提升 → 冷板式液冷滲透 → CDU、In Rack、In Row 液冷系統放量 → 液冷泵/閥/接頭/模組需求增長 → 飛龍以部件身份供貨給英維克、申菱環境、高瀾股份、臺達電子、維諦、聯想、超聚變、富士康等系統或終端供應鏈客戶。公司 2025 年報還揭露通過日本、臺灣等合作伙伴獲得 N/W/G 專案，表述為進入世界級科技巨頭核心供應鏈體系，但未實名終端客戶，投研中不應把專案名對映為具體雲端廠商。14

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025Q1	2025Q2	2025Q3	2025Q4	2026Q1	公式 / 約束
集團營收	11.10 億元	10.52 億元	10.76 億元	13.08 億元	10.72 億元	公司揭露季度營業營收。12
新能源汽車及民用液冷領域部件	未按季揭露	未按季揭露	未按季揭露	未按季揭露	未揭露	2025A 為 6.73 億元，佔 14.81%；這是合併口徑，不等於 AI 液冷。1
民用/AI 液冷營收	公司未單列	公司未單列	公司未單列	公司未單列	公司未單列	AI液冷營收 <= 新能源汽車及民用液冷領域部件營收；公司稱當前液冷營收佔比較低、暫未規模化。5
專案驗證 proxy	專案推進	專案推進	專案推進	專案推進	小批次/供貨	80+ 客戶聯絡、120+ 專案；22kW IDC 液冷泵小批次交付。13
反證閾值	-	-	-	-	已出現獲利壓力	若 2026H2 仍未單列或顯著提高民用液冷營收，AI 營收橋應維持保守。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	AI / 液冷用途	營收貢獻口徑	狀態
商用液冷泵 / IDC 液冷泵	CDU 冷卻液迴圈動力，In Rack / In Row 架構通常每個 CDU 配 2-3 個電子液冷泵	未單列；包含於新能源及民用液冷合併口徑	8W-37kW 系列方案；22kW 大型 IDC 液冷泵小批次交付。3
電子泵系列	車端三電冷卻、伺服器/IDC 液冷、充電樁、儲能等	2025 新能源汽車及民用液冷領域部件 6.73 億元中一部分	電子泵自制率超 95%，注塑、電機、晶片貼片等由公司自制。3
溫控閥系列	冷卻液流量控制與熱管理迴路切換	未單列	當前液冷產品以電子泵和溫控閥為主，後續拓展整合模組。3
熱管理整合模組	泵、閥、膨脹水壺、導流板、感測器、線束整合，提高單車/單系統價值量	未單列	車端與民用熱管理共用研發和製造平台。1
傳統發動機熱管理部件	機械水泵、排氣歧管、渦殼、機油泵	2025 發動機重要部件 16.62 億元、節能減排部件 21.07 億元	現金流量基本盤，非 AI 營收。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
上游材料	鋁、銅、不鏽鋼、塑膠、電機、電子元器件	原材料價格、匯率、海外貿易政策影響成本和毛利	公司未做套期保值，稱會按預測備貨並在供貨合同中對原材料上漲調整差價。4
汽車客戶	上汽通用、上汽大眾、一汽大眾、奇瑞、賽力斯、長城、吉利、長安、理想、蔚來等	客戶廣，但汽車價格競爭壓制盈利	傳統與新能源車業務用於現金流量和製造能力驗證。1
海外汽車客戶	BorgWarner、Garrett、GM、Cummins、Daimler、Ford、VINFAST、BOSCH 等	2025 國外直接銷售 22.78 億元，佔 50.11%	匯率和關稅是 2026Q1 獲利波動的重要變數。12
液冷/IDC 客戶	HP 專案、英維克、臺達電子、申菱環境、施耐德、維諦、聯想、超聚變、高瀾股份、富士康等	部分專案量產或小批次，終端客戶保密	只按已揭露名稱和專案進展處理，不推斷終端雲端廠商。14
供應鏈集中度	前五名客戶銷售額 25.47 億元，佔年度銷售總額 56.03%	客戶集中度較高	單一大客戶專案節奏變化會放大營收和現金流量波動。1

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率	毛利率	FCF / CFO	客戶集中度	技術代際	估值	資產負債	來源
飛龍股份	2025 新能源汽車及民用液冷 6.73 億元；集團 45.45 億元	分部 +28.10%；集團 -3.77%	集團 23.96%；該分部 15.61%	2025 CFO 3.74 億元；2026Q1 CFO -1.36 億元	前五大客戶 56.03%	8W-37kW 液冷泵，22kW IDC 小批次	2026-06-12 收盤 41.40 元，TTM PE 約 94x	2025 資產負債率 44.18%	126
英維克	2025 營收 60.68 億元；儲能應用約 17 億元	集團 +32.23%；儲能 +14%	境外毛利率 52.64%、境內 23.83%	2026Q1 獲利承壓	資料中心/儲能客戶複雜	冷板、接頭、機房溫控、儲能液冷	高液冷預期定價	融資與匯兌影響 Q1	78
申菱環境	2025 營收 42.09 億元；資料服務營收佔比 55.7%	集團 +39.55%；資料服務 +51.4%	2025 毛利率 23.99%	2025 CFO 約 3.3 億元	資料中心訂單驅動	精密空調、液冷系統、能源溫控	成長股估值	現金流量改善	9
高瀾股份	2025 營收 9.89 億元	+43.09%	需看年報分項	2025 扭虧為盈	電力電子與液冷客戶	液冷板、CDU、儲能/電力散熱	小市值彈性	規模較小	10
漢鍾精機	2025 營收 29.27 億元	-20.35%	壓縮機/真空產品為主	2025 歸母淨利 4.69 億元	工業/製冷客戶	製冷壓縮機、真空泵	更偏裝置價值	盈利能力高於飛龍	11

7. 護城河

1. 汽車級工程化：公司從機械水泵、渦殼、電子泵、溫控閥切入，IATF16949、AEO 高階認證、博格華納質量獎等驗證了批次質量體系；液冷部件同樣要求長壽命、低洩漏和一致性。1
2. 縱向自制能力：2026-05-14 投資者關係記錄揭露電子泵自制率超 95%，注塑、電機、晶片貼片等自制，有利於成本、交付和定製響應。3
3. 客戶匯入面：2025 年報揭露液冷領域 80+ 客戶聯絡、120+ 專案進行中，伺服器液冷客戶名單覆蓋系統整合商、終端硬體、散熱企業和海外合作伙伴。1
4. 產能基礎：公司揭露機械水泵 800 萬隻/年、排氣歧管 460 萬隻/年、渦殼 850 萬隻/年鑄造、機油泵 120 萬隻/年、新能源熱管理部件產品含液冷超 900 萬隻/年、民用領域產品最高 120 萬隻/年產能。13
5. 短板也清晰：液冷當前營收佔比低、毛利率未單獨驗證，護城河仍處於“專案驗證”向“財務兌現”過渡階段。5

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	歸母淨利	經營現金流量	質量判斷
2025Q1	11.10 億元	1.23 億元	1.38 億元	高基數季度，淨利率 11.05%。1
2025Q2	10.52 億元	0.88 億元	1.72 億元	營收季增率下滑但現金流量強，回款質量較好。1
2025Q3	10.76 億元	0.76 億元	0.89 億元	獲利與現金流量均放緩。1
2025Q4	13.08 億元	0.30 億元	-0.26 億元	營收衝高但獲利和現金流量明顯走弱，需警惕價格與費用壓力。1
2025A	45.45 億元	3.17 億元	3.74 億元	集團毛利率 23.96%，研發費用 2.99 億元、研發費率 6.58%。1
2026Q1	10.72 億元	0.58 億元	-1.36 億元	毛利率 23.44%，歸母淨利年增率 -52.84%，公司解釋受美國關稅政策、匯率變動等因素影響。2

9. 業績傳導路徑

飛龍的 AI 液冷傳導不是“GPU 出貨等於營收”，而是 終端 AI 資料中心專案定點 × CDU/機櫃方案採用率 × 單 CDU 液冷泵數量 × 泵/閥 ASP × 客戶驗廠與量產節奏。公司揭露當前液冷伺服器匹配 CDU 主要有 In Rack 與 In Row 兩種模式，一般可配套 2-3 個電子液冷泵；因此真正的彈性在於專案從小批次轉入批次供貨後，單專案 pump content 和良率爬坡能否覆蓋前期研發、產線和客戶驗證成本。3

2025 財務報表顯示，新能源汽車及民用液冷領域部件毛利率 15.61%，低於集團熱管理部件 23.98%，說明增長分部尚未體現高毛利。若 2026 年 22kW IDC 液冷泵和 HP/N/W/G 等專案量產，投資人應首先觀察該分部毛利率能否從 15%-16% 區間回升，而不是隻看專案數量。14

10. SOTP 估值表

情景	汽車發動機熱管理營收	新能源車及民用液冷營收	其他營收	估值倍數	淨現金/淨債務處理	情景市值架構	對應股價
Bear	36 億元	7 億元	1 億元	傳統 12x PE；成長分部 2x PS	按淨現金近似 0	110 億元	不折算每股
Base	37 億元	12 億元	1 億元	傳統 15x PE；成長分部 5x PS	按淨現金近似 0	185 億元	不折算每股
Bull	38 億元	20 億元	1 億元	傳統 18x PE；成長分部 8x PS	按淨現金近似 0	310 億元	不折算每股
估值錨：2026-06-12 飛龍股份收盤 41.40 元，總市值約 237.96 億元，TTM PE 約 94x；以 5.7479 億股計算，現價已經明顯隱含 2026-2027 年液冷專案從小批次轉為規模化營收的預期。6 Base 情景低於現價，原因是公司自己仍稱液冷領域營收佔比較低，且 2026Q1 獲利和現金流量均承壓。25

11. 催化（帶時點）

• [已發生] 2026-03-20：公司揭露 2025 年報，液冷領域客戶及聯絡超 80 家、超 120 個專案進行中、部分專案量產。1
• [已發生] 2026-03-27：投資者關係記錄稱 N/W/G 專案正常推進並已正常供貨，HP 專案為液冷領域一個客戶專案總稱且處於快速增長期。4
• [已發生] 2026-04-23：2026Q1 報告揭露營收 10.72 億元、歸母淨利 0.58 億元、經營現金流量 -1.36 億元。2
• [已發生] 2026-05-14：公司揭露 22kW 大型 IDC 液冷泵獲得知名客戶驗證認可並進入小批次交付。3
• [追蹤] 2026H2：半年報若單獨或更清晰揭露民用液冷營收、訂單和毛利率，將決定 AI 液冷敘事能否從專案驗證進入財務驗證。
• [追蹤] 2026-06-18：2025 年度權益分派除權除息日，現金分紅每 10 股派 3 元含稅，對短期股價和估值口徑有機械影響。6

12. 核心風險（帶情景）

• 營收識別風險：若 2026H2 液冷專案仍以小批次、驗證或備貨為主，AI 相關營收仍可能佔集團營收小比例，市場給的成長估值會回落。5
• 毛利率風險：2025 年新能源汽車及民用液冷領域部件毛利率僅 15.61%，若客戶降價、產線爬坡和海外交付費用繼續壓制，該分部放量不一定帶來獲利彈性。1
• 傳統業務風險：發動機熱管理重要部件 2025 營收年增率 -10.47%，節能減排部件年增率 -6.17%，傳統車和混動車專案若繼續下滑，會抵消液冷增量。1
• 客戶集中風險：前五名客戶銷售額佔 56.03%，若 BorgWarner、海外大客戶或 HP/N/W/G 專案節奏變化，季度波動會被放大。1
• 匯率與關稅風險：2026Q1 歸母淨利年增率 -52.84%，公司揭露主要受美國關稅政策、匯率變動等因素影響；國外直接銷售 2025 佔 50.11%，外部政策敏感度高。12
• 概念交易風險：2026-06-12 TTM PE 約 94x，而液冷尚未規模化營收；若半年報未兌現，估值可能先於基本面調整。6

13. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
每季度	新能源汽車及民用液冷領域部件營收	年增率 >30% 且佔比繼續提升為強	定期報告
每季度	該分部毛利率	高於 20% 才說明液冷/高階電子泵結構改善	年報/半年報分產品
每季度	經營現金流量	連續轉正並覆蓋產線投入為強	現金流量量表
每季度	22kW / 37kW 等 IDC 液冷泵進度	從小批次進入批次供貨	投資者關係記錄/公告
每季度	液冷客戶和專案數	80+ 客戶、120+ 專案基礎上新增並量產	年報/互動記錄
每半年	海外銷售與匯兌損益	國外直接銷售佔比若仍 >50%，需追蹤匯率和關稅	定期報告
每半年	前五大客戶佔比	高於 55% 需警惕單客戶波動	年報

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-03-20：公司釋出 2025 年報，營收 45.45 億元、歸母淨利 3.17 億元、經營現金流量 3.74 億元；新能源汽車及民用液冷領域部件營收 6.73 億元。1
2. [已發生] 2026-03-27：投資者關係記錄揭露 N/W/G 專案正常推進並已正常供貨，HP 專案處於快速增長期，22kW 產線處於加緊狀態。4
3. [已發生] 2026-04-23：2026Q1 報告揭露營收 10.72 億元、歸母淨利 0.58 億元、經營現金流量 -1.36 億元，獲利年增率明顯下滑。2
4. [已發生] 2026-05-14：投資者關係記錄揭露公司液冷產品以電子泵和溫控閥為主，22kW IDC 液冷泵已獲驗證認可並進入小批次交付。3
5. [已發生] 2026-05-20：公司在互動平台表示液冷領域業務正在拓展，但當前營收佔比較低、暫未形成規模化營收，對經營業績影響有限。5
6. [行情] 2026-06-12：飛龍股份收盤 41.40 元，總市值約 237.96 億元，TTM PE 約 94x。6

15. 來源

• 來源：飛龍汽車部件股份有限公司 2025 年年度報告 — 深圳證券交易所 / 巨潮資訊 — 2026-03-20 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-03-20/b78ae933-fbcc-43e9-aabe-34cda5932c6e.PDF
• 來源：飛龍汽車部件股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225143868.PDF
• 來源：飛龍汽車部件股份有限公司投資者關係活動記錄表 — 新浪財經轉載公司公告 PDF — 2026-05-14 — file.finance.sina.com.cn/cn/diaoyan/jgdy/2026/2026-05/2026-05-14/10180575_1.PDF
• 來源：飛龍汽車部件股份有限公司投資者關係活動記錄表 — 東方財富 PDF — 2026-03-27 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603271820805253_1.PDF
• 來源：飛龍股份：當前液冷領域業務營收佔比較低，暫未形成規模化營收 — 每日經濟新聞 / 東方財富 — 2026-05-20 — finance.eastmoney.com/news/1354,202605203743477194.html
• 來源：飛龍股份歷史行情與估值資料 — Investing.com / 新浪財經行情頁交叉參照 — 2026-06-12 — cn.investing.com/equities/xixia-auto-pump-a-historical-data
• 來源：深圳市英維克科技股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 — 2026-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225131812.PDF
• 來源：深圳市英維克科技股份有限公司投資者關係活動記錄表 — 東方財富 PDF — 2026-04-21 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604211821395630_1.pdf
• 來源：申菱環境 2025 年年報點評與公開財務摘要 — 國金證券 / 東方財富 PDF — 2026-04-26 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604261821593938_1.pdf
• 來源：高瀾股份 2025 年年度報告摘要 — 新浪財經公告 — 2026-04 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12164134&stockid=300499
• 來源：漢鍾精機：2025 年淨利年增率下降 45.66% — 證券時報 — 2026-04-24 — www.stcn.com/article/detail/3803376.html