小米集团

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1. 投资摘要

• 小米集团是 AI 产业链的终端应用与生态整合公司，核心资产不是单一模型，而是“手机 × AIoT × 汽车 × 互联网服务”的高频入口、设备连接数、操作系统和零售交付网络。2025 年收入 4,573 亿元、同比 +25.0%，经调整净利润 392 亿元、同比 +43.8%；其中 smartphone × AIoT 收入 3,512 亿元，smart EV、AI and other new initiatives 收入 1,061 亿元。1
• 最新季度压力来自存储、商品和汽车补贴。2026Q1 收入 991.416 亿元、同比 -10.9%，毛利 218.101 亿元、毛利率 22.0%，经营利润 53.126 亿元，经调整净利润 60.721 亿元；smart EV、AI and other new initiatives 收入 198.644 亿元、毛利率 20.1%、经营亏损 31 亿元。2
• AI 相关收入不能写成“手机、IoT、互联网全是 AI”。可投资口径应拆成两层：一是 AI 入口 proxy，即 7.462 亿全球 MAU、11.187 亿 AIoT 连接设备、1.693 亿小爱同学 MAU；二是公司单列的 smart EV、AI and other new initiatives，2025 收入 1,061 亿元、2026Q1 收入 199 亿元。12
• 小米的 AI 杠杆在端侧：MiMo-V2.5、miclaw、Xiaomi-Robotics-0、HyperOS/小爱同学把上游大模型、端侧芯片、传感器、车载计算和家居设备转成用户体验；商业化则落在硬件 ASP、互联网广告/游戏、汽车软件体验和家电套系复购。2
• 2026-06-12 港股收盘附近 1810.HK 约 26.20 港元，市值约 6,750 亿港元，Yahoo Finance 显示 TTM PE 14.52x；估值已经从 2025 年高位回落，市场正在重新定价手机/IoT 周期下行、EV 盈利波动和 AI 投入强度。3
• 反证阈值：若 2026H2 smart EV、AI and other new initiatives 不能回到经营盈利，IoT 毛利率跌破 22%，或全球 MAU/AIoT 连接数增速继续下滑至低个位数，则“人车家全生态带来 AI 应用变现”的主线需要下修。2

2. 产业链位置

小米位于 AI 产业链应用层和终端层，上游采购 SoC、存储、显示、传感器、电池、电驱、智驾芯片、云算力和基础模型能力；中游通过 HyperOS、MiMo、miclaw、小爱同学、IoT 平台、汽车电子电气架构和零售渠道做集成；下游触达消费者、广告主、游戏/内容服务商、汽车用户和智能家居用户。

与 NVIDIA、Broadcom、TSMC 这类算力/芯片公司不同，小米不是 AI capex 的直接卖铲人；它更像 AI 应用端的“分发与场景资产”。与苹果、三星、华为相比，小米的差异在于开放供应链、价格带覆盖、AIoT 品类宽度和汽车新变量；劣势在于自研芯片与系统闭环深度不如苹果/华为，手机毛利率对存储和竞争更敏感。12

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径	2025A	2026Q1	公式 / 约束
集团收入	4,573 亿元	991.416 亿元	公司披露 revenue。12
Smartphone × AIoT	3,512 亿元	792.772 亿元	入口和硬件基座，不等于纯 AI 收入。12
Smart EV、AI and other new initiatives	1,061 亿元	198.644 亿元	最接近公司披露的 AI/EV 新业务 proxy。12
其中 smart EV	1,033 亿元	190.0 亿元	2026Q1 智能电动汽车收入同比 +5.1%。12
互联网服务	374 亿元	94.683 亿元	广告、游戏、增值服务，AI 推荐/助手可改善效率，但未披露 AI 单列收入。12
AIoT 连接设备	10.792 亿台	11.187 亿台	不含手机、平板、笔记本；终端 AI 场景池。12
小爱同学 MAU	1.599 亿	1.693 亿	AI 助手活跃度 proxy。12

投资模型中可用 AI 变现 = 设备活跃基数 × AI 功能渗透率 × 单用户增量 ARPU + EV 交付量 × 单车软件/智能化溢价 + IoT 套系复购率 × 毛利率改善。当前公司没有披露“AI 直接收入”，所以只能用上述 proxy，不能凭空拆出大模型收入。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台	AI 用途	收入贡献口径	状态
Xiaomi HyperOS / 人车家生态	跨手机、汽车、家居的账户、控制、通知、设备协同	未单列；承载 smartphone × AIoT 与 EV 收入	公司把 AI 能力用于赋能 Human × Car × Home。2
小米 MiMo-V2.5 系列	大模型、TTS、ASR、agent、软件工程任务	未单列；研发资产	2026-04 公测并以 MIT License 开源，Artificial Analysis 指标列为公司披露依据。2
miclaw 智能助手	手机、平板、PC、智能家庭屏跨设备执行	未单列；提升终端留存与服务变现	2026Q1 公告称通过 CAICT 移动智能助手评测。2
小米汽车 SU7 / YU7	智驾、座舱、端云协同、生态入口	2025 smart EV 收入 1,033 亿元；2026Q1 为 190 亿元	2025 交付 411,082 辆；2026Q1 交付 80,856 辆。12
IoT 与生活消费产品	家电、可穿戴、平板、TWS、电视成为 AI 交互终端	2025 收入 1,232 亿元；2026Q1 为 247 亿元	2025 IoT 收入创新高；2026Q1 毛利率 25.2%。12
互联网服务	广告、游戏、内容和增值服务	2025 收入 374 亿元；2026Q1 为 94.683 亿元	2025 广告收入 285 亿元；2026Q1 互联网毛利率 76.1%。12

5. 上游供应商 / 下游客户

类型	名称/类别	暴露	投研处理
SoC / 存储	Qualcomm、MediaTek、存储芯片、MCU 等	手机毛利率受存储和关键元件价格影响明显	2026Q1 手机毛利率降至 10.1%，公告明确提及 key components 涨价。2
屏幕 / 摄像头 / 声学	显示面板、CIS、镜头、声学器件	高端化需要更高 BOM	ASP 创新高有利收入，但毛利率仍受竞争与成本夹击。2
汽车供应链	电池、电驱、车身、智驾硬件、座舱芯片	交付爬坡和质量控制是核心	2026Q1 EV 毛利率降至 20.1%，与购置税补贴和关键元件涨价相关。2
云与模型生态	GPU/云服务、开源模型、算法团队	研发费用和算力开支进入费用端	2026Q1 R&D 费用 90 亿元，同比 +33.4%。2
下游用户	手机、IoT、汽车消费者	7.462 亿 MAU 是商业化池	互联网服务和硬件复购取决于留存与生态深度。2
广告主/内容商	广告、游戏、增值服务客户	高毛利现金牛	2026Q1 互联网服务收入 94.683 亿元，毛利率 76.1%。2

6. 同业硬指标对比表

公司	相关业务收入	同比	毛利率	现金流/利润质量	AI/生态位置	估值	来源
小米	2026Q1 收入 991.416 亿元；EV/AI 新业务 198.644 亿元	集团 -10.9%；新业务 +6.9%	集团 22.0%；EV/AI 20.1%；互联网 76.1%	Q1 OCF -17.920 亿元；现金资源 2,206 亿元	AI 终端入口、人车家生态	TTM PE 14.52x	23
苹果	FY2025 revenue 4,161.61 亿美元	+6%	GM 46.9%	FCF 高，服务毛利强	iPhone/iOS/Apple Intelligence	高于消费电子平均	4
三星电子	2025 revenue 333.6 万亿韩元	+	OP 43.6 万亿韩元	存储、手机、显示全产业链	端侧 + 存储供应链	周期股属性	5
华为	2025 销售收入 8,809 亿元人民币	+2.2%	净利润 680 亿元	非上市，不给市场估值	鸿蒙、手机、汽车生态、云与昇腾	不适用	6
比亚迪	2025 新能源车销量 460.2 万辆	+7.7%	汽车/电池一体化	规模和垂直整合	智能车硬件平台	A/H 股估值波动	7

7. 护城河

1. 设备规模：2026Q1 全球 MAU 7.462 亿、AIoT 连接设备 11.187 亿、小爱同学 MAU 1.693 亿，这是小米做端侧 AI 的最大训练和分发基础。2
2. 品类宽度：手机、平板、电视、穿戴、TWS、大家电、汽车可以把 AI 助手从“聊天框”变成控制入口；这比单一手机厂商更接近真实家庭和出行场景。12
3. 供应链效率：小米长期以开放供应链和高周转做硬件，能快速把上游芯片、摄像头、屏幕和模型能力商品化；但代价是硬件毛利率更受元件价格影响。2
4. 零售与交付网络：截至 2026 年 3 月，中国大陆小米门店超过 16,000 家，海外新零售门店超过 520 家，汽车和大家电扩张需要这类线下触点。2
5. 汽车放大器：2025 交付 411,082 辆使小米从消费电子进入高 ASP、高粘性终端；若智能座舱、智驾和生态互联形成口碑，单车生命周期价值高于手机。1

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间	收入	毛利率	经调整净利润	经营现金流	质量判断
2024A	约 3,659 亿元	待官方页细项	约 273 亿元	392.955 亿元	现金流强，EV 仍处投入期；2024 年 OCF 来自年报摘要。8
2025Q4	1,169.165 亿元	20.8%	63.491 亿元	6.140 亿元	收入高但现金流受库存和应付变化影响；EV/AI 毛利率 22.7%。1
2025A	4,573 亿元	22.3%	392 亿元	约 341.424 亿元	收入和经调整净利创新高，EV/AI 新业务首次全年经营盈利 9 亿元。19
2026Q1	991.416 亿元	22.0%	60.721 亿元	-17.920 亿元	季节性、库存、补贴和元件涨价压制；现金资源仍 2,206 亿元。2

质量结论：小米不是高毛利软件公司，集团利润弹性来自互联网服务高毛利、IoT 毛利改善、汽车规模效应和费用率控制。2026Q1 最大瑕疵是经营现金流转负和 EV/AI 分部重新亏损，后续要看 YU7/SU7 新款爬坡能否修复经营杠杆。2

9. 业绩传导路径

AI 产业链对小米的传导不是“买更多 GPU = 小米收入增长”，而是三条路径：

1. 端侧 AI 提升硬件 ASP：旗舰手机、平板、智能家庭屏、AI 眼镜和汽车座舱通过模型、影像、语音、agent 和跨设备能力支撑高端化。2026Q1 手机 ASP 达 1,310.1 元、同比 +8.2%，但收入仍因出货量下降而承压。2
2. AIoT 提升留存和服务收入：连接设备越多，小爱同学、米家 App、广告、游戏和内容服务的触点越多。2026Q1 互联网服务收入同比 +4.3%，广告收入 71 亿元、同比 +7.8%。2
3. 智能车扩大单用户价值：汽车把小米从千元级手机 ASP 推到 20 万元级终端。2026Q1 EV ASP 为 235,116 元，若年交付 40 万辆，车辆收入量级约 40万 × 23.5万元 = 940亿元，再叠加服务和生态硬件复购。2

短期公式可写为：集团毛利 = 手机收入 × 手机 GM + IoT 收入 × IoT GM + 互联网收入 × 互联网 GM + EV/AI 收入 × EV/AI GM - 分部运营费用。2026Q1 代入公司披露口径，手机 443 亿元 × 10.1%、IoT 247 亿元 × 25.2%、互联网 95 亿元 × 76.1%、EV/AI 199 亿元 × 20.1%，说明互联网服务仍是利润锚，EV/AI 仍处规模和费用率修复阶段。2

10. SOTP 估值表

情景	Smartphone × AIoT 收入	EV/AI 新业务收入	互联网服务处理	估值假设	对应权益价值
Bear	3,200 亿元	900 亿元	互联网按 10x EBIT，硬件按 0.5x sales，EV/AI 按 0.8x sales	手机竞争恶化，EV 亏损延续	约 4,200 亿港元
Base	3,600 亿元	1,200 亿元	互联网按 14x EBIT，硬件按 0.7x sales，EV/AI 按 1.2x sales	IoT 稳定、EV 回到盈利、AI 提升留存	约 6,700 亿港元
Bull	4,000 亿元	1,600 亿元	互联网按 18x EBIT，硬件按 0.9x sales，EV/AI 按 1.8x sales	汽车放量且智能化溢价兑现	约 9,500 亿港元

估值锚：2026-06-12 1810.HK 约 26.20 港元、市值约 6,749 亿港元，接近 Base 情景；市场没有给小米纯 AI 软件倍数，而是按消费电子、互联网现金牛和 EV 成长性的混合折现。3

11. 催化（带时点）

• [已发生] 2026-03-24：小米披露 2025 全年收入 4,573 亿元、经调整净利润 392 亿元，smart EV、AI and other new initiatives 收入突破 1,000 亿元。1
• [已发生] 2026-04-23 / 2026-04-28：MiMo-V2.5 系列公测并开源，强化小米在开源大模型与端侧 agent 的技术叙事。2
• [已发生] 2026-05-26：披露 2026Q1 收入 991.416 亿元、经调整净利润 60.721 亿元；EV/AI 分部收入 198.644 亿元、经营亏损 31 亿元。2
• [已发生] 2026Q1：新一代 SU7 初期锁单超过 80,000 辆，YU7 上市 10 个月累计交付 232,000 辆，汽车订单和交付节奏是下半年核心变量。2
• [跟踪] 2026H2：若 EV/AI 分部毛利率回到 23%+ 且经营亏损收窄，市场会重新上调汽车业务价值；若手机/IoT 毛利率继续受存储拖累，估值会被核心硬件周期压制。

12. 核心风险（带情景）

• 元件涨价：2026Q1 手机毛利率从 12.4% 降至 10.1%，公司明确指出关键元件价格上涨和中国大陆竞争加剧；若存储继续涨价，手机利润会继续承压。2
• EV 盈利波动：2026Q1 EV/AI 分部毛利率降至 20.1%、经营亏损 31 亿元；若购置税补贴、库存车销售和新车型爬坡持续，汽车估值需下修。2
• AI 商业化不确定：MiMo、miclaw、小爱同学提升体验，但公司未披露 AI 直接收入；若用户不为 AI 功能付费，AI 投入主要体现为费用而非利润。
• 竞争：手机面对苹果、三星、华为、荣耀、OPPO/vivo；汽车面对比亚迪、特斯拉、理想、问界、小鹏等；智能家居面对美的、海尔、格力和平台型生态。
• 地缘与海外：小米海外手机、IoT、互联网服务占比高，关税、数据合规、应用商店政策和本地渠道变化都会影响增长。
• 现金流：2026Q1 OCF 为 -17.920 亿元，若库存和应收/应付管理恶化，同时汽车产能扩张，现金资源虽厚但自由现金流质量会下降。2

13. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
每季度	Smartphone × AIoT 收入与毛利率	GM >22% 稳；<20% 警戒	业绩公告
每季度	手机 ASP 与出货量	ASP 增长不能以出货大幅下滑换取	业绩公告 / Omdia
每季度	IoT 收入与 IoT GM	GM >24% 强；<22% 警戒	业绩公告
每季度	EV 交付量、ASP、EV/AI GM	GM >23% 且经营亏损收窄为正信号	业绩公告
每季度	全球 MAU / AIoT 连接设备 / 小爱 MAU	MAU 中个位数、设备双位数增长为底线	业绩公告
每季度	R&D 费用与 capex	研发高增需对应产品/订单里程碑	业绩公告
每季度	OCF / FCF	OCF 连续转负需警惕库存和汽车爬坡压力	现金流量表

14. 最新事件

1. [已发生] 2025 年：小米收入 4,573 亿元、经调整净利润 392 亿元，全球智能手机出货 1.652 亿台，Omdia 口径全球份额 13.3%，连续 5 年全球前三。1
2. [已发生] 2025 年：AIoT 连接设备 10.792 亿台，全球 MAU 7.541 亿，智能汽车全年交付 411,082 辆。1
3. [已发生] 2026-04：MiMo-V2.5 系列发布并开源，Xiaomi-Robotics-0 开源真实世界后训练流程，强化 AI 与具身智能研发可见度。2
4. [已发生] 2026-05-26：2026Q1 收入 991.416 亿元、毛利率 22.0%、经调整净利润 60.721 亿元；R&D 费用 90 亿元、同比 +33.4%，研发人员 26,048 人。2
5. [已发生] 2026Q1：smart EV、AI and other new initiatives 收入 198.644 亿元，其中 smart EV 190 亿元；交付 80,856 辆，EV ASP 235,116 元。2
6. [市场] 2026-06-12：1810.HK 约 26.20 港元，市值约 6,749 亿港元，TTM PE 14.52x，估值处于消费电子/EV 混合折现状态。3

15. 来源

• 来源：Xiaomi 2025 annual report / annual results — Xiaomi Investor Relations — 2026-04 / 2026-03-24 — ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2026/04/28/5-29-08/Xiaomi%202025%20AR_EN.pdf and ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2026/03/24/5-35-03/25Q4%20EN%20AC%20Xiaomi.pdf
• 来源：Xiaomi results announcement for the three months ended March 31, 2026 — HKEX / Xiaomi — 2026-05-26 — ea-cdn.eurolandir.com/press-releases-attachments./4041250/HKEX-EPS_20260526_12170780_0.PDF
• 来源：Xiaomi Corporation 1810.HK quote and valuation — Yahoo Finance / Google Finance / Morningstar cross-check — 2026-06-12 close — finance.yahoo.com/quote/1810.HK/ and www.google.com/finance/quote/1810:HKG
• 来源：Apple FY2025 Form 10-K — SEC / Apple — 2025 — www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=Archives/edgar/data/320193/000032019325000079/aapl-20250927.htm
• 来源：Samsung Electronics Q4 and FY2025 results — Samsung Newsroom / Samsung IR — 2026-01 — news.samsung.com/global/samsung-electronics-announces-fourth-quarter-and-fy-2025-results
• 来源：Huawei 2025 annual report — Huawei — 2026-03-31 — www.huawei.com/en/annual-report/2025
• 来源：BYD 2025 annual report and NEV sales cross-check — BYD / CnEVPost — 2026-03 / 2026-01 — www.bydglobal.com/cn/en/BYD_ENInvestor/InvestorAnnals_mob.html and cnevpost.com/2026/03/27/byd-2025-full-year-results/
• 来源：Xiaomi 2024 annual report cash flow statement — Xiaomi Investor Relations — 2025-04 — ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2025/04/24/5-27-15/%E8%8B%B1%E6%96%87.pdf
• 来源：Xiaomi Corporation cash flow data — Yahoo Finance — accessed 2026-06-15 — finance.yahoo.com/quote/XIACF/cash-flow/

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