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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

小米集團

Company Research

小米集團 位於應用與軟體層，當前研究入口聚焦 AI應用與SaaS 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。港股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 應用與軟體層

AI應用與SaaS

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1. 投資摘要

  • 小米集團是 AI 產業鏈的終端應用與生態整合公司，核心資產不是單一模型，而是“手機 × AIoT × 汽車 × 網際網路服務”的高頻入口、裝置連線數、作業系統和零售交付網路。2025 年營收 4,573 億元、年增率 +25.0%，經調整淨利 392 億元、年增率 +43.8%；其中 smartphone × AIoT 營收 3,512 億元，smart EV、AI and other new initiatives 營收 1,061 億元。1
  • 最新季度壓力來自儲存、商品和汽車補貼。2026Q1 營收 991.416 億元、年增率 -10.9%，毛利 218.101 億元、毛利率 22.0%，經營獲利 53.126 億元，經調整淨利 60.721 億元；smart EV、AI and other new initiatives 營收 198.644 億元、毛利率 20.1%、經營虧損 31 億元。2
  • AI 相關營收不能寫成“手機、IoT、網際網路全是 AI”。可投資口徑應拆成兩層：一是 AI 入口 proxy，即 7.462 億全球 MAU、11.187 億 AIoT 連線裝置、1.693 億小愛同學 MAU；二是公司單列的 smart EV、AI and other new initiatives，2025 營收 1,061 億元、2026Q1 營收 199 億元。12
  • 小米的 AI 槓桿在端側：MiMo-V2.5、miclaw、Xiaomi-Robotics-0、HyperOS/小愛同學把上游大型模型、端側晶片、感測器、車載計算和家居裝置轉成使用者體驗；商業化則落在硬體 ASP、網際網路廣告/遊戲、汽車軟體體驗和家電套系復購。2
  • 2026-06-12 港股收盤附近 1810.HK 約 26.20 港元，市值約 6,750 億港元，Yahoo Finance 顯示 TTM PE 14.52x；估值已經從 2025 年高位回落，市場正在重新定價手機/IoT 週期下行、EV 盈利波動和 AI 投入強度。3
  • 反證閾值：若 2026H2 smart EV、AI and other new initiatives 不能回到經營盈利，IoT 毛利率跌破 22%，或全球 MAU/AIoT 連線數增速繼續下滑至低個位數，則“人車家全生態帶來 AI 應用變現”的主線需要下修。2

2. 產業鏈位置

小米位於 AI 產業鏈應用層和終端層，上游採購 SoC、儲存、顯示、感測器、電池、電驅、智駕晶片、雲端算力和基礎模型能力；中游通過 HyperOS、MiMo、miclaw、小愛同學、IoT 平台、汽車電子電氣架構和零售渠道做整合；下游觸達消費者、廣告主、遊戲/內容服務商、汽車使用者和智慧家居使用者。

與 NVIDIA、Broadcom、TSMC 這類算力/晶片公司不同，小米不是 AI capex 的直接賣鏟人；它更像 AI 應用端的“分發與場景資產”。與Apple、三星、華為相比，小米的差異在於開放供應鏈、價格帶覆蓋、AIoT 品類寬度和汽車新變數；劣勢在於自研晶片與系統閉環深度不如Apple/華為，手機毛利率對儲存和競爭更敏感。12

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2025A2026Q1公式 / 約束
集團營收4,573 億元991.416 億元公司揭露 revenue。12
Smartphone × AIoT3,512 億元792.772 億元入口和硬體基座，不等於純 AI 營收。12
Smart EV、AI and other new initiatives1,061 億元198.644 億元最接近公司揭露的 AI/EV 新業務 proxy。12
其中 smart EV1,033 億元190.0 億元2026Q1 智慧電動汽車營收年增率 +5.1%。12
網際網路服務374 億元94.683 億元廣告、遊戲、增值服務，AI 推薦/助手可改善效率，但未揭露 AI 單列營收。12
AIoT 連線裝置10.792 億臺11.187 億臺不含手機、平板、筆記本；終端 AI 場景池。12
小愛同學 MAU1.599 億1.693 億AI 助手活躍度 proxy。12

投資模型中可用 AI 變現 = 裝置活躍基數 × AI 功能滲透率 × 單使用者增量 ARPU + EV 交付量 × 單車軟體/智慧化溢價 + IoT 套系復購率 × 毛利率改善。當前公司沒有揭露“AI 直接營收”，所以只能用上述 proxy，不能憑空拆出大型模型營收。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 用途營收貢獻口徑狀態
Xiaomi HyperOS / 人車家生態跨手機、汽車、家居的帳戶、控制、通知、裝置協同未單列；承載 smartphone × AIoT 與 EV 營收公司把 AI 能力用於賦能 Human × Car × Home。2
小米 MiMo-V2.5 系列大型模型、TTS、ASR、agent、軟體工程任務未單列；研發資產2026-04 公測並以 MIT License 開源，Artificial Analysis 指標列為公司揭露依據。2
miclaw 智慧助手手機、平板、PC、智慧家庭屏跨裝置執行未單列；提升終端留存與服務變現2026Q1 公告稱通過 CAICT 移動智慧助手評測。2
小米汽車 SU7 / YU7智駕、座艙、端雲端協同、生態入口2025 smart EV 營收 1,033 億元；2026Q1 為 190 億元2025 交付 411,082 輛；2026Q1 交付 80,856 輛。12
IoT 與生活消費產品家電、可穿戴、平板、TWS、電視成為 AI 互動終端2025 營收 1,232 億元；2026Q1 為 247 億元2025 IoT 營收創新高；2026Q1 毛利率 25.2%。12
網際網路服務廣告、遊戲、內容和增值服務2025 營收 374 億元；2026Q1 為 94.683 億元2025 廣告營收 285 億元；2026Q1 網際網路毛利率 76.1%。12

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
SoC / 儲存Qualcomm、MediaTek、儲存晶片、MCU 等手機毛利率受儲存和關鍵元件價格影響明顯2026Q1 手機毛利率降至 10.1%，公告明確提及 key components 漲價。2
螢幕 / 攝像頭 / 聲學顯示面板、CIS、鏡頭、聲學器件高階化需要更高 BOMASP 創新高有利營收，但毛利率仍受競爭與成本夾擊。2
汽車供應鏈電池、電驅、車身、智駕硬體、座艙晶片交付爬坡和質量控制是核心2026Q1 EV 毛利率降至 20.1%，與購置稅補貼和關鍵元件漲價相關。2
雲端與模型生態GPU/雲端服務、開源模型、演算法團隊研發費用和算力開支進入費用端2026Q1 R&D 費用 90 億元，年增率 +33.4%。2
下游使用者手機、IoT、汽車消費者7.462 億 MAU 是商業化池網際網路服務和硬體復購取決於留存與生態深度。2
廣告主/內容商廣告、遊戲、增值服務客戶高毛利現金牛2026Q1 網際網路服務營收 94.683 億元，毛利率 76.1%。2

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率現金流量/獲利質量AI/生態位置估值來源
小米2026Q1 營收 991.416 億元；EV/AI 新業務 198.644 億元集團 -10.9%；新業務 +6.9%集團 22.0%；EV/AI 20.1%；網際網路 76.1%Q1 OCF -17.920 億元；現金資源 2,206 億元AI 終端入口、人車家生態TTM PE 14.52x23
AppleFY2025 revenue 4,161.61 億美元+6%GM 46.9%FCF 高，服務毛利強iPhone/iOS/Apple Intelligence高於消費電子平均4
三星電子2025 revenue 333.6 萬億韓元+OP 43.6 萬億韓元儲存、手機、顯示全產業鏈端側 + 儲存供應鏈週期股屬性5
華為2025 銷售營收 8,809 億元人民幣+2.2%淨利 680 億元非上市，不給市場估值鴻蒙、手機、汽車生態、雲端與昇騰不適用6
比亞迪2025 新能源車銷量 460.2 萬輛+7.7%汽車/電池一體化規模和垂直整合智慧車硬體平台A/H 股估值波動7

7. 護城河

  1. 裝置規模：2026Q1 全球 MAU 7.462 億、AIoT 連線裝置 11.187 億、小愛同學 MAU 1.693 億，這是小米做端側 AI 的最大訓練和分發基礎。2
  2. 品類寬度：手機、平板、電視、穿戴、TWS、大家電、汽車可以把 AI 助手從“聊天框”變成控制入口；這比單一手機廠商更接近真實家庭和出行場景。12
  3. 供應鏈效率：小米長期以開放供應鏈和高週轉做硬體，能快速把上游晶片、攝像頭、螢幕和模型能力商品化；但代價是硬體毛利率更受元件價格影響。2
  4. 零售與交付網路：截至 2026 年 3 月，中國大陸小米門店超過 16,000 家，海外新零售門店超過 520 家，汽車和大家電擴張需要這類線下觸點。2
  5. 汽車放大器：2025 交付 411,082 輛使小米從消費電子進入高 ASP、高粘性終端；若智慧座艙、智駕和生態互聯形成口碑，單車生命週期價值高於手機。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間營收毛利率經調整淨利經營現金流量質量判斷
2024A約 3,659 億元待官方頁細項約 273 億元392.955 億元現金流量強，EV 仍處投入期；2024 年 OCF 來自年報摘要。8
2025Q41,169.165 億元20.8%63.491 億元6.140 億元營收高但現金流量受庫存和應付變化影響；EV/AI 毛利率 22.7%。1
2025A4,573 億元22.3%392 億元約 341.424 億元營收和經調整淨利創新高，EV/AI 新業務首次全年經營盈利 9 億元。19
2026Q1991.416 億元22.0%60.721 億元-17.920 億元季節性、庫存、補貼和元件漲價壓制；現金資源仍 2,206 億元。2

質量結論：小米不是高毛利軟體公司，集團獲利彈性來自網際網路服務高毛利、IoT 毛利改善、汽車規模效應和費用率控制。2026Q1 最大瑕疵是經營現金流量轉負和 EV/AI 分部重新虧損，後續要看 YU7/SU7 新款爬坡能否修復經營槓桿。2

9. 業績傳導路徑

AI 產業鏈對小米的傳導不是“買更多 GPU = 小米營收增長”，而是三條路徑：

  1. 端側 AI 提升硬體 ASP：旗艦手機、平板、智慧家庭屏、AI 眼鏡和汽車座艙通過模型、影像、語音、agent 和跨裝置能力支撐高階化。2026Q1 手機 ASP 達 1,310.1 元、年增率 +8.2%，但營收仍因出貨量下降而承壓。2
  2. AIoT 提升留存和服務營收：連線裝置越多，小愛同學、米家 App、廣告、遊戲和內容服務的觸點越多。2026Q1 網際網路服務營收年增率 +4.3%，廣告營收 71 億元、年增率 +7.8%。2
  3. 智慧車擴大單使用者價值：汽車把小米從千元級手機 ASP 推到 20 萬元級終端。2026Q1 EV ASP 為 235,116 元，若年交付 40 萬輛，車輛營收量級約 40萬 × 23.5萬元 = 940億元，再疊加服務和生態硬體復購。2

短期公式可寫為：集團毛利 = 手機營收 × 手機 GM + IoT 營收 × IoT GM + 網際網路營收 × 網際網路 GM + EV/AI 營收 × EV/AI GM - 分部運營費用。2026Q1 代入公司揭露口徑，手機 443 億元 × 10.1%、IoT 247 億元 × 25.2%、網際網路 95 億元 × 76.1%、EV/AI 199 億元 × 20.1%，說明網際網路服務仍是獲利錨，EV/AI 仍處規模和費用率修復階段。2

10. SOTP 估值表

情景Smartphone × AIoT 營收EV/AI 新業務營收網際網路服務處理估值假設對應權益價值
Bear3,200 億元900 億元網際網路按 10x EBIT，硬體按 0.5x sales，EV/AI 按 0.8x sales手機競爭惡化，EV 虧損延續約 4,200 億港元
Base3,600 億元1,200 億元網際網路按 14x EBIT，硬體按 0.7x sales，EV/AI 按 1.2x salesIoT 穩定、EV 回到盈利、AI 提升留存約 6,700 億港元
Bull4,000 億元1,600 億元網際網路按 18x EBIT，硬體按 0.9x sales，EV/AI 按 1.8x sales汽車放量且智慧化溢價兌現約 9,500 億港元

估值錨：2026-06-12 1810.HK 約 26.20 港元、市值約 6,749 億港元，接近 Base 情景；市場沒有給小米純 AI 軟體倍數，而是按消費電子、網際網路現金牛和 EV 成長性的混合折現。3

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2026-03-24：小米揭露 2025 全年營收 4,573 億元、經調整淨利 392 億元，smart EV、AI and other new initiatives 營收突破 1,000 億元。1
  • [已發生] 2026-04-23 / 2026-04-28：MiMo-V2.5 系列公測並開源，強化小米在開源大型模型與端側 agent 的技術敘事。2
  • [已發生] 2026-05-26：揭露 2026Q1 營收 991.416 億元、經調整淨利 60.721 億元；EV/AI 分部營收 198.644 億元、經營虧損 31 億元。2
  • [已發生] 2026Q1：新一代 SU7 初期鎖單超過 80,000 輛，YU7 上市 10 個月累計交付 232,000 輛，汽車訂單和交付節奏是下半年核心變數。2
  • [追蹤] 2026H2：若 EV/AI 分部毛利率回到 23%+ 且經營虧損收窄，市場會重新上調汽車業務價值；若手機/IoT 毛利率繼續受儲存拖累，估值會被核心硬體週期壓制。

12. 核心風險（帶情景）

  • 元件漲價：2026Q1 手機毛利率從 12.4% 降至 10.1%，公司明確指出關鍵元件價格上漲和中國大陸競爭加劇；若儲存繼續漲價，手機獲利會繼續承壓。2
  • EV 盈利波動：2026Q1 EV/AI 分部毛利率降至 20.1%、經營虧損 31 億元；若購置稅補貼、庫存車銷售和新車型爬坡持續，汽車估值需下修。2
  • AI 商業化不確定：MiMo、miclaw、小愛同學提升體驗，但公司未揭露 AI 直接營收；若使用者不為 AI 功能付費，AI 投入主要體現為費用而非獲利。
  • 競爭：手機面對Apple、三星、華為、榮耀、OPPO/vivo；汽車面對比亞迪、特斯拉、理想、問界、小鵬等；智慧家居面對美的、海爾、格力和平台型生態。
  • 地緣與海外：小米海外手機、IoT、網際網路服務佔比高，關稅、資料合規、應用商店政策和本地渠道變化都會影響增長。
  • 現金流量：2026Q1 OCF 為 -17.920 億元，若庫存和應收/應付管理惡化，同時汽車產能擴張，現金資源雖厚但自由現金流量質量會下降。2

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度Smartphone × AIoT 營收與毛利率GM >22% 穩；<20% 警戒業績公告
每季度手機 ASP 與出貨量ASP 增長不能以出貨大幅下滑換取業績公告 / Omdia
每季度IoT 營收與 IoT GMGM >24% 強；<22% 警戒業績公告
每季度EV 交付量、ASP、EV/AI GMGM >23% 且經營虧損收窄為正訊號業績公告
每季度全球 MAU / AIoT 連線裝置 / 小愛 MAUMAU 中個位數、裝置雙位數增長為底線業績公告
每季度R&D 費用與 capex研發高增需對應產品/訂單里程碑業績公告
每季度OCF / FCFOCF 連續轉負需警惕庫存和汽車爬坡壓力現金流量量表

14. 最新事件

  1. [已發生] 2025 年：小米營收 4,573 億元、經調整淨利 392 億元，全球智慧手機出貨 1.652 億臺，Omdia 口徑全球份額 13.3%，連續 5 年全球前三。1
  2. [已發生] 2025 年：AIoT 連線裝置 10.792 億臺，全球 MAU 7.541 億，智慧汽車全年交付 411,082 輛。1
  3. [已發生] 2026-04：MiMo-V2.5 系列釋出並開源，Xiaomi-Robotics-0 開源真實世界後訓練流程，強化 AI 與具身智慧研發可見度。2
  4. [已發生] 2026-05-26：2026Q1 營收 991.416 億元、毛利率 22.0%、經調整淨利 60.721 億元；R&D 費用 90 億元、年增率 +33.4%，研發人員 26,048 人。2
  5. [已發生] 2026Q1：smart EV、AI and other new initiatives 營收 198.644 億元，其中 smart EV 190 億元；交付 80,856 輛，EV ASP 235,116 元。2
  6. [市場] 2026-06-12：1810.HK 約 26.20 港元，市值約 6,749 億港元，TTM PE 14.52x，估值處於消費電子/EV 混合折現狀態。3

15. 來源

  • 來源：Xiaomi 2025 annual report / annual results — Xiaomi Investor Relations — 2026-04 / 2026-03-24 — ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2026/04/28/5-29-08/Xiaomi%202025%20AR_EN.pdf and ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2026/03/24/5-35-03/25Q4%20EN%20AC%20Xiaomi.pdf
  • 來源：Xiaomi results announcement for the three months ended March 31, 2026 — HKEX / Xiaomi — 2026-05-26 — ea-cdn.eurolandir.com/press-releases-attachments./4041250/HKEX-EPS_20260526_12170780_0.PDF
  • 來源：Xiaomi Corporation 1810.HK quote and valuation — Yahoo Finance / Google Finance / Morningstar cross-check — 2026-06-12 close — finance.yahoo.com/quote/1810.HK/ and www.google.com/finance/quote/1810:HKG
  • 來源：Apple FY2025 Form 10-K — SEC / Apple — 2025 — www.sec.gov/ixviewer/doc/action?doc=Archives/edgar/data/320193/000032019325000079/aapl-20250927.htm
  • 來源：Samsung Electronics Q4 and FY2025 results — Samsung Newsroom / Samsung IR — 2026-01 — news.samsung.com/global/samsung-electronics-announces-fourth-quarter-and-fy-2025-results
  • 來源：Huawei 2025 annual report — Huawei — 2026-03-31 — www.huawei.com/en/annual-report/2025
  • 來源：BYD 2025 annual report and NEV sales cross-check — BYD / CnEVPost — 2026-03 / 2026-01 — www.bydglobal.com/cn/en/BYD_ENInvestor/InvestorAnnals_mob.html and cnevpost.com/2026/03/27/byd-2025-full-year-results/
  • 來源：Xiaomi 2024 annual report cash flow statement — Xiaomi Investor Relations — 2025-04 — ir.mi.com/system/files-encrypted/nasdaq_kms/assets/2025/04/24/5-27-15/%E8%8B%B1%E6%96%87.pdf
  • 來源：Xiaomi Corporation cash flow data — Yahoo Finance — accessed 2026-06-15 — finance.yahoo.com/quote/XIACF/cash-flow/

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