上海新阳

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1. 投资摘要

• 上海新阳不是 AI 芯片设计公司，而是 AI 算力链上游的半导体关键工艺材料供应商：产品覆盖铜互连/TSV 电镀液及添加剂、清洗液、蚀刻液、I 线/KrF/ArF 光刻胶、CMP 研磨液和先进封装配套设备，主要嵌入晶圆制造、存储芯片和 2.5D/3D 先进封装材料链。12
• 2025 年公司营业收入 19.37 亿元、同比 +31.28%，归母净利润 3.01 亿元、同比 +71.12%，扣非归母净利润 2.74 亿元、同比 +70.48%，经营现金流 4.75 亿元、同比 +111.40%；半导体业务收入 15.17 亿元、同比 +46.50%，占收入约 78.3%。13
• 2026Q1 延续高景气：营业收入 5.77 亿元、同比 +33.05%，归母净利润 1.04 亿元、同比 +102.59%，扣非归母净利润 0.99 亿元、同比 +109.52%；其中半导体业务收入 4.89 亿元、同比 +44.37%，占收入约 84.7%。4
• AI 相关收入不能机械等同于半导体收入；更合理的 proxy 是“先进逻辑/存储/先进封装客户的关键工艺材料拉动”。公司 2025 年披露 TSV 铜互连电镀添加剂已实现 3D-TSV 中微孔高效填充、深宽比可达 20:1，清洗液覆盖 14nm 及以上节点，研磨液成熟系列可覆盖 14nm 及以上节点。2
• 估值锚：2026-06-12 上海新阳收盘 95.73 元，按 3.1338 亿股总股本估算市值约 300 亿元；公开估值页显示当日 PE 约 84.94x。现价反映市场已将国产半导体材料、光刻胶和先进封装材料放量预期前置定价。56
• 反证阈值：若 2026 年单季半导体业务收入占比跌回 75% 以下、经营现金流不能随收入扩张、或光刻胶/蚀刻液/研磨液仍停留在“验证”而非“批量销售”表述，则“AI 先进制造材料弹性”需要下修。24

2. 产业链位置

上海新阳位于 AI 产业链的“芯片制造材料”层，而非算力芯片、服务器或云服务层。其上游是基础化工原料、高纯试剂、树脂/PAG 等光刻胶原材料、包装容器、洁净生产设备和检测设备；下游是晶圆厂、存储厂、先进封装厂和封测厂。公司收入弹性来自两条路径：一是国内晶圆厂扩产和国产材料导入，带动清洗、蚀刻、CMP、电镀等湿电子化学品用量提升；二是 AI 服务器拉动 HBM、GPU/ASIC、2.5D/3D 封装和高层数 3D NAND，对 TSV、铜互连、清洗、蚀刻和研磨材料提出更高需求。12

产业定位上，上海新阳更接近“材料平台型供应商”：公司强调“材料+工艺参数+设备适配”的一体化方案，而不是单一化学品销售。这个定位的好处是客户导入后切换成本较高；代价是认证周期长、放量节奏取决于客户产线良率、扩产计划和国产替代意愿。2

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径	2025A	2026Q1	公式 / 约束
集团收入	19.37 亿元	5.77 亿元	公司披露营业收入。14
半导体业务收入	15.17 亿元	4.89 亿元	AI proxy 的上限口径；不等于纯 AI 收入。24
半导体业务占比	78.3%	84.7%	半导体业务收入 / 集团收入。
涂料业务收入	4.19 亿元	0.88 亿元	非 AI 主线，2026Q1 同比 -7.43%。24
AI 先进封装材料 proxy	未单列	未单列	以 TSV 电镀、铜互连、清洗、蚀刻、CMP 研磨液与客户先进封装/存储拉货节奏跟踪。

投资建模建议采用三段式：AI 相关材料收入 ≈ 半导体材料收入 × 先进制造/先进封装客户占比 × 国产替代渗透提升率。公司没有披露客户维度、AI 终端维度或先进封装单独收入，因此本文不把 15.17 亿元半导体收入全部归入 AI，只将其作为 AI 芯片制造景气的材料侧 proxy。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台	AI 用途	收入贡献口径	状态
铜互连电镀液及添加剂	大马士革铜互连、TSV、Bumping；对应 2.5D/3D 封装与高密度互连	2025 销售额同比 +40%，未披露绝对额	TSV 中微孔高效填充，深宽比可达 20:1。2
清洗液	干法刻蚀后清洗、CMP 后清洗；用于逻辑、模拟、存储晶圆制造	铜/铝制程刻蚀后清洗系列 2025 销售额同比超 +50%	干法刻蚀后清洗液实现 14nm 及以上技术节点全覆盖。2
蚀刻液	3D NAND/DRAM 存储器制造，复杂图形选择性蚀刻	2025 市场应用规模同比超 +80%	三代技术产品规模化销售，高选择比氮化硅蚀刻液选择性蚀刻速率最高可达 2000:1。2
光刻胶及配套材料	逻辑、模拟、存储芯片光刻；覆盖 I 线、KrF、ArF 干法/浸没式、BARC 等	2025 多款产品批量销售，销售规模同比 +30% 以上	部分品类产业化，仍需跟踪 ArF 规模收入兑现。2
CMP 研磨液	STI、W、Cu、Oxide、Poly 等研磨；用于先进逻辑/存储制程	2025 研磨材料销售额同比 +160%	成熟 STI/Poly/W 系列可覆盖 14nm 及以上节点，先进制程 Poly slurry 进入国内主流晶圆公司产线。2
配套设备	先进封装电镀、清洗设备，与材料形成工艺闭环	未单列	强化一体化服务，不宜作为单独估值主线。1

5. 上游供应商 / 下游客户

类型	名称/类别	暴露	投研处理
上游原料	基础化工、高纯化学品、光刻胶树脂/PAG、特种添加剂	原材料质量、价格和进口管制会影响成本与交付	公司未披露核心供应商名单，使用定性风险处理。
上游设备	洁净生产、分析检测、废液处理、包装储运	半导体材料要求批间稳定性和痕量金属控制	产能扩张期关注固定资产、在建工程和质量体系。
下游晶圆厂	逻辑、模拟、存储客户	认证周期长，导入后粘性强	公司披露“国内主流晶圆公司产线”等表述，但未实名披露客户收入，避免映射。2
下游先进封装	TSV、Bumping、RDL、2.5D/3D 封装客户	AI/HBM/Chiplet 需求拉动电镀与清洗材料	跟踪电镀液、添加剂、先进封装设备订单。
产业投资	沪硅产业、聚源启新基金等	主业协同与财务投资并存	不把投资收益视为主营成长质量；单独评估。2

6. 同业硬指标对比表

公司	相关业务收入	同比	利润 / 现金流	技术代际	估值 / 规模	来源
上海新阳	2025 半导体业务 15.17 亿元；2026Q1 半导体业务 4.89 亿元	2025 +46.50%；2026Q1 +44.37%	2025 归母净利 3.01 亿元，CFO 4.75 亿元	TSV 20:1、清洗/研磨 14nm+、光刻胶 I/KrF/ArF	2026-06-12 市值约 300 亿元，PE 约 84.94x	1246
安集科技	CMP 抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液等	2025 年报披露半导体材料市场收入高增，研发投入占收入 17.76%	公开年报口径，本文不强行并表	CMP 龙头，向电镀液等扩展	A 股半导体材料高估值锚	7
彤程新材	2025 电子化学品近 10 亿元	+32%	2025 归母净利 5.63 亿元	ArF 光刻胶营收增长超 800%，KrF/ArF/BARC/EBR 放量	光刻胶可比锚	8
晶瑞电材	2025 收入 16.10 亿元；光刻胶 2.23 亿元	收入 +12.17%；光刻胶 +12.67%	归母净利 1.49 亿元，CFO 3.70 亿元	i 线/KrF/ArF、高纯湿化学品	湿电子化学品可比锚	910
雅克科技	2025H1 半导体化学材料与光刻胶及配套试剂合计 21.13 亿元	+18.98%	2025H1 归母净利 5.23 亿元	前驱体、电子特气、光刻胶湿电子化学品	平台型材料可比锚	11

上海新阳的差异点在于产品从前道湿法材料延伸到光刻胶、CMP 和 TSV 电镀，不是单点龙头；劣势是规模仍小于平台型同业，且部分高端光刻胶产品仍需用“批量销售规模”而非“市场份额”验证。

7. 护城河

1. 客户认证壁垒：晶圆制造材料需经过严格评估和认证，切换供应商可能影响良率，合格供应商导入后粘性较高。2
2. 工艺协同壁垒：公司强调化学材料、配套设备、应用工艺和现场服务的一体化方案，材料性能需要与客户设备、配方、工艺窗口共同优化。1
3. 产品平台壁垒：电镀、清洗、蚀刻、光刻胶、CMP 研磨液同时推进，能在同一客户内多点导入，降低单品验证失败的组合风险。2
4. 国产替代窗口：光刻胶、高选择比蚀刻液、先进封装 TSV 电镀等环节长期由海外厂商主导，国产客户在供应安全、快速响应和成本控制上有导入本土材料的动力。2
5. 现金流改善：2025 经营现金流 4.75 亿元、同比 +111.40%，为研发、扩产和客户现场服务提供资金支撑。1

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间	收入	归母净利	扣非归母净利	CFO	质量判断
2025Q1	4.34 亿元	0.51 亿元	0.47 亿元	0.14 亿元	半导体材料销售增加，现金流仍处爬坡早期。1
2025Q2	4.63 亿元	0.82 亿元	0.80 亿元	0.99 亿元	利润与现金流同步改善。1
2025Q3	4.97 亿元	0.78 亿元	0.70 亿元	1.60 亿元	收款改善，经营现金流继续抬升。1
2025Q4	5.43 亿元	0.90 亿元	0.77 亿元	2.03 亿元	年末收入与现金流均为全年高点。1
2025A	19.37 亿元	3.01 亿元	2.74 亿元	4.75 亿元	半导体业务 +46.50%，CFO/收入约 24.5%，质量明显改善。13
2026Q1	5.77 亿元	1.04 亿元	0.99 亿元	0.39 亿元	收入 +33.05%，扣非 +109.52%；投资现金流为 -1.77 亿元，反映扩产投入。4

财务上最大的改善不是单纯收入增长，而是半导体材料占比提升后利润弹性放大。需要警惕的是，2025 年末负债总额 17.95 亿元、同比 +39.09%，短期借款 4.45 亿元、同比 +183.41%，在建工程和土地投入增加会提高后续折旧与资金占用。3

9. 业绩传导路径

AI 服务器需求不会直接传导到上海新阳收入，而是经过“AI 芯片/HBM/存储需求提升 → 晶圆投片与先进封装产能利用率提升 → 客户验证通过的材料放量 → 上海新阳半导体材料收入增长”的链条。对上海新阳而言，最敏感的中间变量不是 GPU 出货量，而是国内晶圆厂、存储厂和先进封装厂的材料国产化导入比例。

可跟踪公式为：半导体材料收入 = 客户产线用量 × 单位工艺材料消耗 × 上海新阳供货份额 × 产品 ASP。在 2025 年，公司已经披露总销量 2.85 万吨、同比 +45%，其中晶圆制造用化学材料销量占比超 80%；若 2026 年继续维持“收入增速高于集团、占比继续上升”，则半导体材料平台化逻辑仍在兑现。2

10. SOTP 估值表

情景	半导体业务收入	涂料及其他收入	估值方法	股权价值	对应股价
Bear	18 亿元	4 亿元	半导体 8x PS；涂料 1x PS	148 亿元	不折算每股
Base	24 亿元	4.2 亿元	半导体 11x PS；涂料 1x PS	268 亿元	不折算每股
Bull	32 亿元	4.5 亿元	半导体 14x PS；涂料 1.2x PS	453 亿元	不折算每股
估值锚：2026-06-12 股价 95.73 元，对应市值约 300 亿元，已高于 Base 情景。Bull 情景需要三个条件同时成立：半导体材料收入继续高增、光刻胶/蚀刻液/研磨液从“高增小基数”进入较大绝对额、先进封装 TSV 与铜互连产品随 AI/HBM 供应链持续放量。256

11. 催化（带时点）

• [已发生] 2026-03-11 / 2026-03-13：公司披露 2025 年报摘要与财务决算，半导体业务收入 15.17 亿元、同比 +46.50%，研发投入 2.69 亿元、占收入 13.91%。123
• [已发生] 2026-04-29：2026Q1 收入 5.77 亿元、归母净利 1.04 亿元，半导体业务收入 4.89 亿元、同比 +44.37%。4
• [已发生] 2026-05-12：公司召开 2025 年度暨 2026 年一季度网上业绩说明会，市场重点关注光刻胶、蚀刻液、电镀液、研磨液毛利率与费用控制。12
• [2026 年跟踪] 合肥新阳扩产项目进入调试及试生产、上海化学工业区项目推进、松江本部 128 亩年产 50000 吨项目建设进度。2
• [行业催化] 国内存储、先进封装和晶圆厂产能利用率提升，将提高湿电子化学品、TSV 电镀、清洗、蚀刻、CMP 材料消耗。

12. 核心风险（带情景）

• 高端产品验证不及预期：若 ArF 光刻胶、先进制程蚀刻液或 CMP 研磨液停留在送样/验证阶段，收入弹性会低于当前估值隐含预期。2
• 产能扩张风险：合肥、上海化工区、松江项目若调试、环安评、良率或客户审厂不及预期，会导致固定资产投入先行、收入确认滞后。23
• 行业周期风险：若晶圆厂稼动率下降或客户资本开支延后，化学材料用量会随投片减少而波动。
• 毛利率与价格竞争：国产替代可能伴随客户压价，若国内同类材料供应商集中扩产，价格竞争会压缩半导体业务利润弹性。
• 投资收益扰动：公司持有产业链股权投资，投资退出与公允价值变动可能影响净利润，投研上应优先看扣非利润与经营现金流。23
• 估值回撤：若 2026 年收入增速回落而 PE 仍处 80x 以上，股价对订单、验证进度和季度现金流的敏感度会很高。6

13. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
每季度	半导体业务收入占比	>82% 强；<75% 警戒	定期报告
每季度	扣非净利润增速	高于收入增速说明产品结构改善	定期报告
每季度	经营现金流 / 收入	>18% 较健康；连续低于 10% 需解释	现金流量表
每半年	光刻胶批量销售表述	“批量销售 + 绝对额披露”优于“验证顺利”	年报/半年报/IR
每半年	电镀/清洗/蚀刻/研磨材料同比	持续高于半导体业务整体增速为强	年报/半年报
每半年	合肥、松江、上海化工区项目	调试、试生产、客户审厂、产能利用率	年报/公告
每季度	应收账款与票据	增速不应长期高于收入增速	资产负债表

14. 最新事件

1. [已发生] 2026-03-13：公司披露 2025 年年度报告摘要，2025 年收入 19.37 亿元、归母净利 3.01 亿元、经营现金流 4.75 亿元。1
2. [已发生] 2026-03-13：财务决算披露半导体材料业务收入 15.17 亿元、同比 +46.50%，涂料业务收入 4.20 亿元、同比 -4.54%。3
3. [已发生] 2026-04-29：2026Q1 收入 5.77 亿元、归母净利 1.04 亿元；半导体业务收入 4.89 亿元、同比 +44.37%。4
4. [已发生] 2026-05-12：公司投资者关系活动中，投资者围绕一季度费用、扣非净利增长、光刻胶/蚀刻液/电镀液/研磨液毛利率和全年毛利率中枢提问。12
5. [行情] 2026-06-12：上海新阳收盘 95.73 元，公开估值页显示 PE 约 84.94x；该估值要求 2026 年半导体材料收入和盈利继续兑现高增长。56

15. 来源

• 来源：上海新阳 2025 年年度报告摘要 — 上海新阳 / 巨潮资讯 — 2026-03-13 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-13/1225006866.PDF
• 来源：上海新阳 2025 年年度报告摘要：主要业务、产品进展、研发投入、产能布局 — 上海新阳 / 巨潮资讯 — 2026-03-13 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-13/1225006866.PDF
• 来源：上海新阳 2025 年度财务决算报告 — 上海新阳 / 巨潮资讯 — 2026-03-13 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-13/1225006879.PDF
• 来源：上海新阳 2026 年第一季度报告 — 上海新阳 / 巨潮资讯 — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225235321.PDF
• 来源：上海新阳行情页 — 搜狐证券 — 2026-06-12 close — q.stock.sohu.com/cn/300236/index.shtml
• 来源：上海新阳估值数据 — 理杏仁 — 2026-06-12 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sz/300236/300236/fundamental/valuation
• 来源：安集科技 2025 年年度报告 — 安集科技 — 2026-04 — www.anjimicro.com/uploadfile/202604/13404c4f255355f.pdf
• 来源：彤程新材 2025 年报报道 — 证券时报 — 2026-04-17 — www.stcn.com/article/detail/3759471.html
• 来源：晶瑞电材 2025 年报报道 — 证券时报 — 2026-04-27 — www.stcn.com/article/detail/3829457.html
• 来源：晶瑞电材投资者关系活动记录表 — 晶瑞电材 / 新浪财经文件 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/cn/diaoyan/jgdy/2026/2026-04/2026-04-30/10178650_1.PDF
• 来源：雅克科技 2025 年半年报报道 — 证券时报 — 2025-08-27 — stcn.com/article/detail/3283075.html
• 来源：上海新阳 2025 年度暨 2026 年一季度网上业绩说明会投资者关系活动记录表 — 上海新阳 / 东方财富 PDF — 2026-05-12 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605121822223684_1.pdf

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