1. 投资摘要
- 景嘉微是 A 股稀缺的国产 GPU / 图形显控芯片设计公司，AI 产业链角色不是训练集群 GPU 直接对标 NVIDIA，而是“国产高可靠图形显控 + 信创/行业云桌面 + 边端侧 AI SoC”的芯片层入口；公司产品覆盖图形显控、小型专用化雷达、芯片领域和其他。12
- 2025 年营业收入 7.20 亿元，同比 +54.41%；归母净利润 -1.65 亿元；主营业务毛利率按披露收入/成本计算约 47.58%，集团毛利率约 47.36%；研发费用 4.28 亿元，占收入 59.39%，公司仍处于用高研发投入换技术迭代的阶段。14
- 2026Q1 收入 0.84 亿元，同比 -17.87%；归母净利润 -0.56 亿元；经营现金流 -1.23 亿元；Q1 毛利率约 61.69%，但单季收入体量过小，不能外推全年盈利弹性。39
- AI 相关看点集中在 JM11 系列 GPU 与诚恒微 CH37 系列边端 AI SoC：JM11 已用于 32 路 vGPU 云桌面场景；CH37 系列披露 64TOPS@INT8 峰值算力，面向机器人、AI 盒子、智能终端、无人机吊舱等边缘场景，并处于客户导入、小批量量产和软件配套完善阶段。2
- 2026-06-12 收盘价 50.93 元、总市值约 266.17 亿元、TTM PE 为负；按 2025 年收入计算 P/S 约 37.0x，市场给的是国产 GPU/AI SoC 期权估值，而不是当前利润估值。78
- 反证阈值：若 2026H1 收入仍低于 2 亿元、经营现金流持续大幅流出、JM11/CH37 仍只停留在“小批量”而缺少可复验的大客户订单，国产 AI 芯片期权需要降权。
2. 产业链位置
景嘉微位于 AI 产业链上游的芯片设计环节，采用 Fabless 模式，价值位置介于 GPU IP/架构、SoC 设计、驱动软件、板卡/模组和高可靠整机系统之间。上游需要晶圆代工、封测、EDA/IP、存储与板卡供应；下游主要是高可靠电子、信创云桌面、行业信息化、边缘 AI 终端和部分通用市场客户。12
与寒武纪、海光、摩尔线程等“数据中心 AI 训练/推理”叙事不同，景嘉微的确定性基本盘仍来自图形显控和高可靠应用，AI 增量更多来自国产 GPU 在行业云桌面/信创服务器中的适配，以及诚恒微 CH37 这类端侧 AI SoC。投研上应把它归为“国产算力芯片期权 + 军工/行业图形显控基本盘”，而不是简单归为大模型训练 GPU。
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|
| 集团收入 | 7.20 亿元 | 0.84 亿元 | 公司公告口径。13 |
| 图形显控领域产品 | 4.51 亿元 | 未披露 | 年报新闻披露，占 2025 收入 62.56%；可视为 GPU/图形显控基本盘，不等于纯 AI。4 |
| 小型专用化雷达领域产品 | 1.26 亿元 | 未披露 | 年报新闻披露，偏高可靠电子，不计入 AI 收入。4 |
| 芯片领域产品 | 1.31 亿元 | 未披露 | 年报新闻披露，包含芯片业务但未拆 AI/非 AI。4 |
| JM11 / CH37 AI proxy | 未单列 | 未单列 | 公司只披露 JM11 小批量交付、CH37 小批量量产/客户导入，禁止外推精确 AI 收入。24 |
| 现金收入质量 | CFO -0.51 亿元 | CFO -1.23 亿元 | 经营活动现金流 / 收入 分别约 -7.1%、-146.5%，回款与研发现金消耗仍是核心约束。13 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| JM5400、JM7、JM9、JM11 GPU 系列 | 图形渲染、行业云桌面、国产 GPU 替代；JM11 扩展到计算相关场景 | 图形显控领域 2025 年 4.51 亿元为主要 proxy | JM11 系列小批量交付，32 路云桌面/vGPU 案例已披露。24 |
| CH37 边端侧 AI SoC | 边缘推理、机器人、AI 盒子、智能终端、无人机吊舱 | 未单列；并表诚恒微后体现在芯片/合并收入 | 披露 64TOPS@INT8，处于客户导入、小批量量产、软件配套完善阶段。2 |
| 图形显控模块/加固类产品 | 高可靠显示控制、国产化行业终端 | 2025 年图形显控收入 4.51 亿元、毛利率 56.90%（三方转述年报） | 当前利润池核心，但行业需求和验收节奏会影响季度波动。4 |
| 小型专用化雷达 | 高可靠感知，不是 AI 算力核心 | 2025 年收入 1.26 亿元 | 对收入有支撑，但估值倍数应低于 GPU/AI SoC。4 |
| 研发/定制项目 | 军方、科研院所等客户研发项目 | 公司按合同与验收确认收入 | 现金流和应收账款管理重要。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 上游 | 晶圆代工、封测、EDA/IP、原材料试制、委托试制 | 研发费用中原材料试制费 0.39 亿元、委托试制费 0.27 亿元；先进制程能力会影响 GPU/AI SoC 迭代 | 公司未实名披露关键代工厂，不做供应商映射。1 |
| 上游 | 前五名供应商 | 2025 年前五名供应商采购额占比 32.91% | 供应链集中度中等，需跟踪单一供应商受限风险。4 |
| 下游 | 高可靠/行业客户 | 公司应收账款净额 6.36 亿元，占资产总额 7.86%；收入确认依赖验收或签收 | 需求节奏和验收周期决定季度收入波动。1 |
| 下游 | 前五名客户 | 2025 年前五名客户销售额占比 64.53% | 客户集中度高，订单节奏对收入和现金流影响大。4 |
| 生态 | 国产 CPU/OS/云桌面/行业应用生态 | JM11 需要驱动、vGPU、系统和应用适配 | 护城河来自适配生态，但商业化要看批量部署规模。2 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | FCF / CFO | 客户集中度 | 技术代际 | 估值 | 资产负债 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 景嘉微 | 2025 收入 7.20 亿元；图形显控 4.51 亿元 | +54.41% | 47.36%；2026Q1 61.69% | 2025 CFO -0.51 亿元；Q1 CFO -1.23 亿元 | 前五客户 64.53% | JM11 GPU、CH37 64TOPS@INT8 | 市值 266.17 亿元，TTM PE 负 | 资产负债率约 11.68%；净现金 | 1247 |
| 寒武纪 | 2025 收入 64.97 亿元；云端产品线 64.77 亿元 | +453.21%；2026Q1 +159.56% | 2025 55.15%；2026Q1 约 54.33% | 2025 CFO -4.98 亿元；2026Q1 CFO 8.34 亿元 | 前五客户 88.66% | 云端智能芯片/加速卡/训练集群 | A 股 AI 芯片龙头估值 | 2025 资产负债率约 16.8% | 1011 |
| 海光信息 | 2025 收入 143.77 亿元；高端处理器主营 143.62 亿元 | +56.92%；2026Q1 +68.06% | 2025 主营毛利率 57.78% | 2025 CFO 20.97 亿元；2026Q1 CFO 0.68 亿元 | 前五客户 90.28% | x86 CPU + DCU，高端处理器 | A 股 CPU/DCU 龙头估值 | 2025 资产负债率约 36.9% | 1213 |
| 摩尔线程-U | 2025 收入 15.06 亿元；云端产品 14.61 亿元 | +243.37% | 2025 65.57%；云端产品 70.32% | 2025 CFO -29.56 亿元 | 前五客户 91.36% | 全功能 GPU、AI 智算卡、边缘/终端产品 | 科创板国产 GPU 期权 | 2025 资产负债率 25.29% | 14 |
结论：景嘉微的硬财务体量小于主流 AI 算力芯片龙头，估值可比更接近“国产 GPU 早期商业化期权”。同业横比不能只比技术口号，必须同时比收入体量、客户集中、现金流和量产进度。
7. 护城河
- 高可靠准入与长期客户关系：公司产品在高可靠电子领域积累多年，客户验收、可靠性认证、国产化适配带来替换壁垒。1
- 自主 GPU 技术栈：公司披露从基础理论、架构设计、算法模型、硬件实现到驱动开发均自主研发，形成 JM5400/JM7/JM9/JM11 系列迭代。2
- 国产生态适配：JM11 在国产服务器云桌面、vGPU、无损编解码、行业控制系统中的案例说明其价值不只是一颗芯片，还包括驱动、系统和场景适配。2
- 现金储备：2025 年末货币资金 35.44 亿元，短期借款 0.30 亿元、长期借款 2.81 亿元，给高研发和并购整合留出缓冲。1
- 研发团队规模：截至 2025 年末员工 1,562 人，其中研发人员 1,060 人，占比 67.86%；三年累计研发投入 10.40 亿元，占累计收入 54.72%。2
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 毛利率 | 归母净利润 | CFO | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 4.66 亿元 | 43.70% | -1.65 亿元 | 0.62 亿元 | 行业需求下滑和研发投入导致转亏，但 CFO 尚为正；毛利率按收入 4.663 亿元、成本 2.625 亿元计算。15 |
| 2025Q1 | 1.02 亿元 | 32.37% | -0.55 亿元 | -0.42 亿元 | 收入同比 -5.46%，毛利率按收入 1.025 亿元、成本 0.693 亿元计算，费用压力显性化。16 |
| 2025Q3 | 3.01 亿元 | 未单列 | 0.15 亿元 | 年初至三季度 -1.45 亿元 | 单季收入同比 +230.65%，主要来自部分项目顺利验收；但前三季度 CFO 仍为负。15 |
| 2025A | 7.20 亿元 | 47.36% | -1.65 亿元 | -0.51 亿元 | 收入恢复但研发、信用减值和资产减值压制利润；现金流转负。1 |
| 2025A 主营 | 主营收入 7.00 亿元 | 47.58% | 不适用 | 不适用 | 主营毛利 = 7.004 - 3.672 亿元，毛利率尚可。1 |
| 2026Q1 | 0.84 亿元 | 61.69% | -0.56 亿元 | -1.23 亿元 | 单季收入下降，费用刚性和研发投入使亏损延续；高毛利率不能掩盖规模不足。39 |
资产质量上，2025 年末应收账款净额 6.36 亿元、存货账面价值 5.01 亿元；审计报告将应收账款可收回性和存货可变现净值列为关键审计事项，说明投资人必须跟踪回款、账龄和存货跌价，而不能只看“国产 GPU”叙事。1
9. 业绩传导路径
景嘉微的 AI 业绩传导不是“GPU 发布即收入爆发”，而是 芯片可用性 -> 驱动/系统适配 -> 客户样机/小批量 -> 项目验收 -> 收入确认 -> 回款。公司收入确认政策为产品发出后根据客户验收确认单或客户取得控制权时的签收单确认收入，因此订单和出货到收入之间存在验收周期。1
量化框架可分三层：
| 路径 | 关键变量 | 财务落点 |
|---|---|---|
| 高可靠图形显控恢复 | 行业需求、验收节奏、JM11 替代范围 | 图形显控收入和毛利率 |
| 信创/行业云桌面 | 国产 CPU/OS/服务器适配、vGPU 并发能力、行业复制 | JM11 出货量、板卡/模块收入 |
| 边端 AI SoC | CH37 客户导入、软件工具链、边缘场景量产 | 芯片领域收入、研发费用率下降 |
若 2026 年收入要从 7.20 亿元进入 10 亿元以上区间，至少需要图形显控继续恢复、CH37 从小批量转为可复验订单、且应收账款增速低于收入增速。否则高研发投入会继续吞噬毛利。
10. SOTP 估值表
估值锚：2026-06-12 市值约 266.17 亿元；2025 年末总股本 5.226 亿股；保守净现金按“货币资金 + 交易性金融资产 - 短期借款 - 长期借款”约 33.03 亿元。17
| 情景 | GPU/AI SoC 收入 | 雷达/其他收入 | EV/Sales | 净现金 | 情景市值框架 | 对应股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 4.0 亿元 | 2.0 亿元 | GPU/AI 14x；其他 3x | 33 亿元 | 95 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 5.5 亿元 | 2.0 亿元 | GPU/AI 25x；其他 4x | 33 亿元 | 179 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 10.0 亿元 | 2.0 亿元 | GPU/AI 28x；其他 5x | 33 亿元 | 323 亿元 | 不折算每股 |
| 这张表不是目标价承诺，而是反推市场隐含预期：当前 266 亿元市值已经接近 Bull 与 Base 之间，意味着市场要求 JM11/CH37 在 2026-2027 年看到明显放量。若收入仍在 7-8 亿元徘徊，当前估值缺少利润和现金流支撑。 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-24：公司披露 2025 年审计报告、2026Q1 季报和“质量回报双提升”进展公告，确认 GPU + 边端侧 AI SoC 双轮驱动战略。123
- [已发生] 2026-04-24：公司披露 2025 年度不分红方案，原因是当年归母净利润为负并需保留资金支持经营和研发。6
- [跟踪] 2026H1：半年报需要验证 Q1 低收入是否为验收节奏问题，还是需求继续承压。
- [跟踪] 2026H2：CH37 从“小批量量产/客户导入”到批量订单的进展，是 AI SoC 估值能否兑现的核心。
- [跟踪] 2026-08-26 左右：三方行情页显示下一财报日为 2026-08-26，实际以深交所/公司公告为准。8
12. 核心风险（带情景）
- 商业化风险：JM11 和 CH37 均有明确进展披露，但仍缺少公司公告层面的单独收入、客户名单和批量订单金额；若 2026 年仍无产品线收入拆分，AI 叙事可信度会下降。2
- 现金流风险：2025 CFO -0.51 亿元，2026Q1 CFO -1.23 亿元；若回款弱于收入确认，应收账款和存货会继续占用现金。13
- 减值风险：2025 年信用减值损失 0.63 亿元、资产减值损失 0.41 亿元；应收账款和存货均为审计关键事项。1
- 客户集中风险：前五客户销售占比 64.53%，单个大客户或项目验收延后会直接影响季度收入。4
- 研发投入风险：2025 研发费用率 59.39%，2026Q1 收入下降时费用刚性更明显；若收入放量慢，亏损可能持续。13
- 估值风险：市值约 266 亿元对应 2025 P/S 约 37x，且 PE 为负；任何融资环境收紧或国产 GPU 主题退潮都会放大回撤。78
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 收入 | 单季 >2.5 亿元为恢复；<1.5 亿元偏弱 | 季报/年报 |
| 每季度 | 经营现金流 | 连续转正为强；连续 -1 亿元以上警戒 | 现金流量表 |
| 每季度 | 应收账款 / 收入 | 下降为好；继续上升说明验收回款压力 | 资产负债表 |
| 每季度 | 存货账面价值与跌价准备 | 存货周转改善、跌价减少为好 | 年报附注 |
| 半年 | JM11 出货/适配案例 | 从案例走向批量部署 | 公司公告/投资者关系 |
| 半年 | CH37 量产进度 | 从小批量转批量订单 | 公司公告/投资者关系 |
| 每年 | 研发费用率 | 从 59% 降至 35%-45% 且收入增长为好 | 年报 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-24：公司发布 2025 年度审计报告，2025 年收入 7.20 亿元、归母净利润 -1.65 亿元、研发费用 4.28 亿元、CFO -0.51 亿元。1
- [已发生] 2026-04-24：公司发布 2026Q1 季报，Q1 收入 0.84 亿元、归母净利润 -0.56 亿元、CFO -1.23 亿元。3
- [已发生] 2026-04-24：公司披露 JM11 云桌面案例和 CH37 64TOPS@INT8 边端 AI SoC 进展，明确“高性能 GPU + 边端侧 AI SoC”双轮驱动。2
- [已发生] 2026-04-24：公司披露 2025 年度拟不进行利润分配，因当年归母净利润为负并需保留资金。6
- [已发生] 2026-06-12：景嘉微收盘 50.93 元，总市值约 266.17 亿元，TTM PE 为负。78
15. 来源
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司 2025 年度审计报告 — 巨潮资讯 / 中瑞诚会计师事务所 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225166818.PDF
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司关于“质量回报双提升”行动方案的进展公告 — 深圳证券交易所 / 景嘉微 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/a3bd71e5-c5fe-4bda-8cf9-9ac3d364e3d1.PDF
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 深圳证券交易所 / 景嘉微 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/78dc8cbf-feb2-4b50-99db-9e55bafbdf85.PDF
- 来源：景嘉微 2025 年实现营收 7.2 亿元，同比增长 54.41% — 爱集微 — 2026-04-24 — laoyaoba.com/n/1021633
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司官网财务信息 — 景嘉微 — accessed 2026-06-15 — www.jingjiamicro.com/cwxx.html
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司关于 2025 年度拟不进行利润分配的公告 — 深圳证券交易所 / 景嘉微 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/a6891c3e-e239-493f-a8a9-a324dd67bc8d.PDF
- 来源：景嘉微 300474 行情与市值 — Moomoo — 2026-06-12 close — www.moomoo.com/hans/stock/300474-SZ
- 来源：景嘉微 300474 行情、EPS、市值与下一财报日 — Investing.com 中文 — accessed 2026-06-14/15 — cn.investing.com/equities/changsha-jingjia-microelectronics
- 来源：景嘉微 2026 年一季报简析 — 证券之星 — 2026-04-25 — stock.stockstar.com/RB2026042500020903.shtml
- 来源：中科寒武纪科技股份有限公司 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 寒武纪 — 2026-03-12 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260312/05ca784762a7401b9ed371d917e436dc.PDF
- 来源：中科寒武纪科技股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 新浪财经 / 寒武纪公告 — 2026-04-30 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12285700&stockid=688256
- 来源：海光信息技术股份有限公司 2025 年年度报告 — 新浪财经 / 海光信息公告 — 2026-04-08 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-08/12066610.PDF
- 来源：海光信息技术股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 新浪财经 / 海光信息公告 — 2026-04-08 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-08/12066607.PDF
- 来源：摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司 2025 年年度报告 — 新浪财经 / 摩尔线程公告 — 2026-04-27 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-27/12200843.PDF
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司 2025 年第三季度报告 — 深圳证券交易所 / 景嘉微 — 2025-10-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2025-10-29/e9c1836d-98fe-4582-89ce-2f1ce731b787.PDF
- 来源：长沙景嘉微电子股份有限公司 2025 年第一季度报告 — 巨潮资讯 / 景嘉微 — 2025-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223264054.pdf