1. 投資摘要
- 景嘉微是 A 股稀缺的國產 GPU / 圖形顯控晶片設計公司，AI 產業鏈角色不是訓練叢集 GPU 直接對標 NVIDIA，而是“國產高可靠圖形顯控 + 信創/行業雲端桌面 + 邊端側 AI SoC”的晶片層入口；公司產品覆蓋圖形顯控、小型專用化雷達、晶片領域和其他。12
- 2025 年營業營收 7.20 億元，年增率 +54.41%；歸母淨利 -1.65 億元；主營業務毛利率按揭露營收/成本計算約 47.58%，集團毛利率約 47.36%；研發費用 4.28 億元，佔營收 59.39%，公司仍處於用高研發投入換技術迭代的階段。14
- 2026Q1 營收 0.84 億元，年增率 -17.87%；歸母淨利 -0.56 億元；經營現金流量 -1.23 億元；Q1 毛利率約 61.69%，但單季營收體量過小，不能外推全年盈利彈性。39
- AI 相關看點集中在 JM11 系列 GPU 與誠恆微 CH37 系列邊端 AI SoC：JM11 已用於 32 路 vGPU 雲端桌面場景；CH37 系列揭露 64TOPS@INT8 峰值算力，面向機器人、AI 盒子、智慧終端、無人機吊艙等邊緣場景，並處於客戶匯入、小批次量產和軟體配套完善階段。2
- 2026-06-12 收盤價 50.93 元、總市值約 266.17 億元、TTM PE 為負；按 2025 年營收計算 P/S 約 37.0x，市場給的是國產 GPU/AI SoC 期權估值，而不是當前獲利估值。78
- 反證閾值：若 2026H1 營收仍低於 2 億元、經營現金流量持續大幅流出、JM11/CH37 仍只停留在“小批次”而缺少可複驗的大客戶訂單，國產 AI 晶片期權需要降權。
2. 產業鏈位置
景嘉微位於 AI 產業鏈上游的晶片設計環節，採用 Fabless 模式，價值位置介於 GPU IP/架構、SoC 設計、驅動軟體、板卡/模組和高可靠整機系統之間。上游需要晶圓代工、封測、EDA/IP、儲存與板卡供應；下游主要是高可靠電子、信創雲端桌面、行業資訊化、邊緣 AI 終端和部分通用市場客戶。12
與寒武紀、海光、摩爾線程等“資料中心 AI 訓練/推論”敘事不同，景嘉微的確定性基本盤仍來自圖形顯控和高可靠應用，AI 增量更多來自國產 GPU 在行業雲端桌面/信創伺服器中的適配，以及誠恆微 CH37 這類端側 AI SoC。投研上應把它歸為“國產算力晶片期權 + 軍工/行業圖形顯控基本盤”，而不是簡單歸為大型模型訓練 GPU。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|
| 集團營收 | 7.20 億元 | 0.84 億元 | 公司公告口徑。13 |
| 圖形顯控領域產品 | 4.51 億元 | 未揭露 | 年報新聞揭露，佔 2025 營收 62.56%；可視為 GPU/圖形顯控基本盤，不等於純 AI。4 |
| 小型專用化雷達領域產品 | 1.26 億元 | 未揭露 | 年報新聞揭露，偏高可靠電子，不計入 AI 營收。4 |
| 晶片領域產品 | 1.31 億元 | 未揭露 | 年報新聞揭露，包含晶片業務但未拆 AI/非 AI。4 |
| JM11 / CH37 AI proxy | 未單列 | 未單列 | 公司只揭露 JM11 小批次交付、CH37 小批次量產/客戶匯入，禁止外推精確 AI 營收。24 |
| 現金營收質量 | CFO -0.51 億元 | CFO -1.23 億元 | 經營活動現金流量 / 營收 分別約 -7.1%、-146.5%，回款與研發現金消耗仍是核心約束。13 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| JM5400、JM7、JM9、JM11 GPU 系列 | 圖形渲染、行業雲端桌面、國產 GPU 替代；JM11 擴充套件到計算相關場景 | 圖形顯控領域 2025 年 4.51 億元為主要 proxy | JM11 系列小批次交付，32 路雲端桌面/vGPU 案例已揭露。24 |
| CH37 邊端側 AI SoC | 邊緣推論、機器人、AI 盒子、智慧終端、無人機吊艙 | 未單列；並表誠恆微後體現在晶片/合併營收 | 揭露 64TOPS@INT8，處於客戶匯入、小批次量產、軟體配套完善階段。2 |
| 圖形顯控模組/加固類產品 | 高可靠顯示控制、國產化行業終端 | 2025 年圖形顯控營收 4.51 億元、毛利率 56.90%（三方轉述年報） | 當前獲利池核心，但行業需求和驗收節奏會影響季度波動。4 |
| 小型專用化雷達 | 高可靠感知，不是 AI 算力核心 | 2025 年營收 1.26 億元 | 對營收有支撐，但估值倍數應低於 GPU/AI SoC。4 |
| 研發/定製專案 | 軍方、科研院所等客戶研發專案 | 公司按合同與驗收確認營收 | 現金流量和應收賬款管理重要。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游 | 晶圓代工、封測、EDA/IP、原材料試製、委託試製 | 研發費用中原材料試製費 0.39 億元、委託試製費 0.27 億元；先進製程能力會影響 GPU/AI SoC 迭代 | 公司未實名揭露關鍵代工廠，不做供應商對映。1 |
| 上游 | 前五名供應商 | 2025 年前五名供應商採購額佔比 32.91% | 供應鏈集中度中等，需追蹤單一供應商受限風險。4 |
| 下游 | 高可靠/行業客戶 | 公司應收賬款淨額 6.36 億元，佔資產總額 7.86%；營收確認依賴驗收或簽收 | 需求節奏和驗收週期決定季度營收波動。1 |
| 下游 | 前五名客戶 | 2025 年前五名客戶銷售額佔比 64.53% | 客戶集中度高，訂單節奏對營收和現金流量影響大。4 |
| 生態 | 國產 CPU/OS/雲端桌面/行業應用生態 | JM11 需要驅動、vGPU、系統和應用適配 | 護城河來自適配生態，但商業化要看批次部署規模。2 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / CFO | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 景嘉微 | 2025 營收 7.20 億元；圖形顯控 4.51 億元 | +54.41% | 47.36%；2026Q1 61.69% | 2025 CFO -0.51 億元；Q1 CFO -1.23 億元 | 前五客戶 64.53% | JM11 GPU、CH37 64TOPS@INT8 | 市值 266.17 億元，TTM PE 負 | 資產負債率約 11.68%；淨現金 | 1247 |
| 寒武紀 | 2025 營收 64.97 億元；雲端端產品線 64.77 億元 | +453.21%；2026Q1 +159.56% | 2025 55.15%；2026Q1 約 54.33% | 2025 CFO -4.98 億元；2026Q1 CFO 8.34 億元 | 前五客戶 88.66% | 雲端端智慧晶片/加速卡/訓練叢集 | A 股 AI 晶片龍頭估值 | 2025 資產負債率約 16.8% | 1011 |
| 海光資訊 | 2025 營收 143.77 億元；高階處理器主營 143.62 億元 | +56.92%；2026Q1 +68.06% | 2025 主營毛利率 57.78% | 2025 CFO 20.97 億元；2026Q1 CFO 0.68 億元 | 前五客戶 90.28% | x86 CPU + DCU，高階處理器 | A 股 CPU/DCU 龍頭估值 | 2025 資產負債率約 36.9% | 1213 |
| 摩爾線程-U | 2025 營收 15.06 億元；雲端端產品 14.61 億元 | +243.37% | 2025 65.57%；雲端端產品 70.32% | 2025 CFO -29.56 億元 | 前五客戶 91.36% | 全功能 GPU、AI 智算卡、邊緣/終端產品 | 科創板國產 GPU 期權 | 2025 資產負債率 25.29% | 14 |
結論：景嘉微的硬財務體量小於主流 AI 算力晶片龍頭，估值可比更接近“國產 GPU 早期商業化期權”。同業橫比不能只比技術口號，必須同時比營收體量、客戶集中、現金流量和量產進度。
7. 護城河
- 高可靠准入與長期客戶關係：公司產品在高可靠電子領域積累多年，客戶驗收、可靠性認證、國產化適配帶來替換壁壘。1
- 自主 GPU 技術棧：公司揭露從基礎理論、架構設計、演算法模型、硬體實現到驅動開發均自主研發，形成 JM5400/JM7/JM9/JM11 系列迭代。2
- 國產生態適配：JM11 在國產伺服器雲端桌面、vGPU、無損編解碼、行業控制系統中的案例說明其價值不只是一顆晶片，還包括驅動、系統和場景適配。2
- 現金儲備：2025 年末貨幣資金 35.44 億元，短期借款 0.30 億元、長期借款 2.81 億元，給高研發和併購整合留出緩衝。1
- 研發團隊規模：截至 2025 年末員工 1,562 人，其中研發人員 1,060 人，佔比 67.86%；三年累計研發投入 10.40 億元，佔累計營收 54.72%。2
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 4.66 億元 | 43.70% | -1.65 億元 | 0.62 億元 | 行業需求下滑和研發投入導致轉虧，但 CFO 尚為正；毛利率按營收 4.663 億元、成本 2.625 億元計算。15 |
| 2025Q1 | 1.02 億元 | 32.37% | -0.55 億元 | -0.42 億元 | 營收年增率 -5.46%，毛利率按營收 1.025 億元、成本 0.693 億元計算，費用壓力顯性化。16 |
| 2025Q3 | 3.01 億元 | 未單列 | 0.15 億元 | 年初至三季度 -1.45 億元 | 單季營收年增率 +230.65%，主要來自部分專案順利驗收；但前三季度 CFO 仍為負。15 |
| 2025A | 7.20 億元 | 47.36% | -1.65 億元 | -0.51 億元 | 營收恢復但研發、信用減值和資產減值壓制獲利；現金流量轉負。1 |
| 2025A 主營 | 主營營收 7.00 億元 | 47.58% | 不適用 | 不適用 | 主營毛利 = 7.004 - 3.672 億元，毛利率尚可。1 |
| 2026Q1 | 0.84 億元 | 61.69% | -0.56 億元 | -1.23 億元 | 單季營收下降，費用剛性和研發投入使虧損延續；高毛利率不能掩蓋規模不足。39 |
資產質量上，2025 年末應收賬款淨額 6.36 億元、存貨賬面價值 5.01 億元；審計報告將應收賬款可收回性和存貨可變現淨值列為關鍵審計事項，說明投資人必須追蹤回款、賬齡和存貨跌價，而不能只看“國產 GPU”敘事。1
9. 業績傳導路徑
景嘉微的 AI 業績傳導不是“GPU 釋出即營收爆發”，而是 晶片可用性 -> 驅動/系統適配 -> 客戶樣機/小批次 -> 專案驗收 -> 營收確認 -> 回款。公司營收確認政策為產品發出後根據客戶驗收確認單或客戶取得控制權時的簽收單確認營收，因此訂單和出貨到營收之間存在驗收週期。1
量化架構可分三層：
| 路徑 | 關鍵變數 | 財務落點 |
|---|---|---|
| 高可靠圖形顯控恢復 | 行業需求、驗收節奏、JM11 替代範圍 | 圖形顯控營收和毛利率 |
| 信創/行業雲端桌面 | 國產 CPU/OS/伺服器適配、vGPU 併發能力、行業複製 | JM11 出貨量、板卡/模組營收 |
| 邊端 AI SoC | CH37 客戶匯入、軟體工具鏈、邊緣場景量產 | 晶片領域營收、研發費用率下降 |
若 2026 年營收要從 7.20 億元進入 10 億元以上區間，至少需要圖形顯控繼續恢復、CH37 從小批次轉為可複驗訂單、且應收賬款增速低於營收增速。否則高研發投入會繼續吞噬毛利。
10. SOTP 估值表
估值錨：2026-06-12 市值約 266.17 億元；2025 年末總股本 5.226 億股；保守淨現金按“貨幣資金 + 交易性金融資產 - 短期借款 - 長期借款”約 33.03 億元。17
| 情景 | GPU/AI SoC 營收 | 雷達/其他營收 | EV/Sales | 淨現金 | 情景市值架構 | 對應股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 4.0 億元 | 2.0 億元 | GPU/AI 14x；其他 3x | 33 億元 | 95 億元 | 不折算每股 |
| Base | 5.5 億元 | 2.0 億元 | GPU/AI 25x；其他 4x | 33 億元 | 179 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 10.0 億元 | 2.0 億元 | GPU/AI 28x；其他 5x | 33 億元 | 323 億元 | 不折算每股 |
| 這張表不是目標價承諾，而是反推市場隱含預期：當前 266 億元市值已經接近 Bull 與 Base 之間，意味著市場要求 JM11/CH37 在 2026-2027 年看到明顯放量。若營收仍在 7-8 億元徘徊，當前估值缺少獲利和現金流量支撐。 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-24：公司揭露 2025 年審計報告、2026Q1 季報和“質量回報雙提升”進展公告，確認 GPU + 邊端側 AI SoC 雙輪驅動戰略。123
- [已發生] 2026-04-24：公司揭露 2025 年度不分紅方案，原因是當年歸母淨利為負並需保留資金支援經營和研發。6
- [追蹤] 2026H1：半年報需要驗證 Q1 低營收是否為驗收節奏問題，還是需求繼續承壓。
- [追蹤] 2026H2：CH37 從“小批次量產/客戶匯入”到批次訂單的進展，是 AI SoC 估值能否兌現的核心。
- [追蹤] 2026-08-26 左右：三方行情頁顯示下一財報日為 2026-08-26，實際以深交所/公司公告為準。8
12. 核心風險（帶情景）
- 商業化風險：JM11 和 CH37 均有明確進展揭露，但仍缺少公司公告層面的單獨營收、客戶名單和批次訂單金額；若 2026 年仍無產品線營收拆分，AI 敘事可信度會下降。2
- 現金流量風險：2025 CFO -0.51 億元，2026Q1 CFO -1.23 億元；若回款弱於營收確認，應收賬款和存貨會繼續佔用現金。13
- 減值風險：2025 年信用減值損失 0.63 億元、資產減值損失 0.41 億元；應收賬款和存貨均為審計關鍵事項。1
- 客戶集中風險：前五客戶銷售佔比 64.53%，單個大客戶或專案驗收延後會直接影響季度營收。4
- 研發投入風險：2025 研發費用率 59.39%，2026Q1 營收下降時費用剛性更明顯；若營收放量慢，虧損可能持續。13
- 估值風險：市值約 266 億元對應 2025 P/S 約 37x，且 PE 為負；任何融資環境收緊或國產 GPU 主題退潮都會放大回撤。78
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收 | 單季 >2.5 億元為恢復；<1.5 億元偏弱 | 季報/年報 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續轉正為強；連續 -1 億元以上警戒 | 現金流量量表 |
| 每季度 | 應收賬款 / 營收 | 下降為好；繼續上升說明驗收回款壓力 | 資產負債表 |
| 每季度 | 存貨賬面價值與跌價準備 | 存貨週轉改善、跌價減少為好 | 年報附註 |
| 半年 | JM11 出貨/適配案例 | 從案例走向批次部署 | 公司公告/投資者關係 |
| 半年 | CH37 量產進度 | 從小批次轉批次訂單 | 公司公告/投資者關係 |
| 每年 | 研發費用率 | 從 59% 降至 35%-45% 且營收增長為好 | 年報 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-24：公司釋出 2025 年度審計報告，2025 年營收 7.20 億元、歸母淨利 -1.65 億元、研發費用 4.28 億元、CFO -0.51 億元。1
- [已發生] 2026-04-24：公司釋出 2026Q1 季報，Q1 營收 0.84 億元、歸母淨利 -0.56 億元、CFO -1.23 億元。3
- [已發生] 2026-04-24：公司揭露 JM11 雲端桌面案例和 CH37 64TOPS@INT8 邊端 AI SoC 進展，明確“高效能 GPU + 邊端側 AI SoC”雙輪驅動。2
- [已發生] 2026-04-24：公司揭露 2025 年度擬不進行獲利分配，因當年歸母淨利為負並需保留資金。6
- [已發生] 2026-06-12：景嘉微收盤 50.93 元，總市值約 266.17 億元，TTM PE 為負。78
15. 來源
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司 2025 年度審計報告 — 巨潮資訊 / 中瑞誠會計師事務所 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225166818.PDF
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司關於“質量回報雙提升”行動方案的進展公告 — 深圳證券交易所 / 景嘉微 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/a3bd71e5-c5fe-4bda-8cf9-9ac3d364e3d1.PDF
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 深圳證券交易所 / 景嘉微 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/78dc8cbf-feb2-4b50-99db-9e55bafbdf85.PDF
- 來源：景嘉微 2025 年實現營收 7.2 億元，年增率增長 54.41% — 愛集微 — 2026-04-24 — laoyaoba.com/n/1021633
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司官網財務資訊 — 景嘉微 — accessed 2026-06-15 — www.jingjiamicro.com/cwxx.html
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司關於 2025 年度擬不進行獲利分配的公告 — 深圳證券交易所 / 景嘉微 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/a6891c3e-e239-493f-a8a9-a324dd67bc8d.PDF
- 來源：景嘉微 300474 行情與市值 — Moomoo — 2026-06-12 close — www.moomoo.com/hans/stock/300474-SZ
- 來源：景嘉微 300474 行情、EPS、市值與下一財報日 — Investing.com 中文 — accessed 2026-06-14/15 — cn.investing.com/equities/changsha-jingjia-microelectronics
- 來源：景嘉微 2026 年一季報簡析 — 證券之星 — 2026-04-25 — stock.stockstar.com/RB2026042500020903.shtml
- 來源：中科寒武紀科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 寒武紀 — 2026-03-12 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260312/05ca784762a7401b9ed371d917e436dc.PDF
- 來源：中科寒武紀科技股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 新浪財經 / 寒武紀公告 — 2026-04-30 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12285700&stockid=688256
- 來源：海光資訊技術股份有限公司 2025 年年度報告 — 新浪財經 / 海光資訊公告 — 2026-04-08 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-08/12066610.PDF
- 來源：海光資訊技術股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 新浪財經 / 海光資訊公告 — 2026-04-08 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-08/12066607.PDF
- 來源：摩爾線程智慧科技（北京）股份有限公司 2025 年年度報告 — 新浪財經 / 摩爾線程公告 — 2026-04-27 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-27/12200843.PDF
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司 2025 年第三季度報告 — 深圳證券交易所 / 景嘉微 — 2025-10-29 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2025-10-29/e9c1836d-98fe-4582-89ce-2f1ce731b787.PDF
- 來源：長沙景嘉微電子股份有限公司 2025 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 景嘉微 — 2025-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223264054.pdf