1. 投资摘要
- 威尔高是 A 股 PCB 厂商中较早把 AI 服务器电源 PCB 单独形成可跟踪收入的公司，核心暴露不是 GPU 主板或交换机背板，而是 AI 服务器 AC-DC / DC-DC 电源模块所需厚铜、高多层、嵌埋式 PCB；公司称 2025 年 AI 服务器 AC-DC 订单增长明显，占主营收入约 42%，按 2025 年主营业务收入 13.43 亿元测算，对应 AI AC-DC PCB 收入约 5.64 亿元。13
- 2025 年公司收入 15.44 亿元、同比 +51.16%，归母净利润 6730.89 万元、同比 +20.49%，扣非归母净利润 6342.89 万元、同比 +41.60%；收入增速强于利润，主因铜、金等贵金属价格上涨与客户调价滞后压低毛利率。1
- 2026Q1 收入 4.29 亿元、同比 +38.48%，但归母净利润 680.01 万元、同比 -69.53%，扣非归母净利润 537.74 万元、同比 -75.78%；公司解释为贵金属原材料高位、财务费用/汇兑损失增加、资产减值损失增加。2
- 产能弹性来自三地工厂：惠州偏小批量/样板/高附加值，江西吉安偏中大批量快速交付，泰国大城府偏海外客户承接；泰国子公司 2025 年收入 4.49 亿元、净利润 2310.01 万元，设计产能已基本达到年产 120 万平方米。1
- 估值锚：2026-06-12 威尔高收盘 46.30 元，转增后总股本 1.8856 亿股，对应市值约 87.31 亿元；按 2025 年归母净利润计算静态 PE 约 129.7x，市场已经把 AI 电源 PCB 与泰国产能兑现预期计入价格。4
- 反证阈值：若 2026H2 主要客户调价不能修复毛利率、经营现金流仍显著为负、或 DC-DC 高端电源 PCB 不能从“持续交付”走向可量化收入，公司从周期 PCB 厂向 AI 电源 PCB 平台升级的逻辑需要下修。12
2. 产业链位置
威尔高处在 AI 数据中心电源链的 PCB 制造环节，上游是覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、金盐、干膜、钻针、药水和设备供应商，下游是电源模块厂、服务器电源厂、工业控制/汽车电子客户以及海外电子制造客户。它不直接出售 AI 服务器整机，也不直接出售 GPU、ASIC、交换芯片或光模块；它的 AI 暴露来自电源系统功率升级后，对厚铜、高散热、高可靠、多层/HDI/嵌埋工艺 PCB 的需求增加。1
AI 服务器架构从 GB200、GB300 到 Rubin 升级时，机柜功率、供电密度和热管理难度上升。威尔高的角色是把这种功率密度变化转化为 AC-DC 电源板、DC-DC 高端电源模块板、平面变压器板、厚铜板等订单。与胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益电子等高端数据通信 PCB 公司相比，威尔高规模更小、毛利率更低，但更集中于电源 PCB 细分环节；其投资价值取决于能否把电源厚铜板优势迁移到更高层数、更高 ASP 的 DC-DC 产品。156
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|
| 集团营业收入 | 15.44 亿元 | 4.29 亿元 | 公司披露营业收入。12 |
| 主营业务收入 | 13.43 亿元 | 未披露 | 年报分行业口径，印制电路板收入同额。1 |
| AI 服务器 AC-DC PCB | 约 5.64 亿元 | 未披露 | 主营业务收入 13.43 亿 × 约 42%；公司披露占主营收入比约 42%，但未披露逐季数。13 |
| 工控和电源合计 | 主营收入约 63% | 未披露 | 年报口径，下游领域占比为约数。1 |
| 境外收入 | 6.70 亿元 | 未披露 | 总收入地区口径；主营地区口径境外为 6.20 亿元、毛利率 12.81%。1 |
| 泰国子公司收入 | 4.49 亿元 | 未披露 | 子公司口径，威泰电子 2025 年收入 4.49 亿元、净利 2310.01 万元。1 |
关键约束是：AI AC-DC 约 5.64 亿元是由公司披露的“约 42%”推导，不等于公司全部电源收入，也不包含尚未单列收入的 DC-DC 增量。DC-DC 产品在年报中表述为“经过新客户导入后已实现持续交付”，适合纳入趋势判断，但不能在没有披露时写成具体收入。1
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| AI 服务器 AC-DC 电源 PCB | 机柜/服务器电源输入端转换，高铜厚、高可靠性、高散热 | 2025 年约占主营收入 42%，测算约 5.64 亿元 | 2025 年订单增长明显。13 |
| DC-DC 高端电源模块 PCB | 板级/模块级二次电源转换，靠近 CPU/GPU/ASIC 负载 | 未单列收入 | 已突破 30L 产品技术壁垒，导入新客户并持续交付。1 |
| 高多层厚铜 HDI 板 | 电机、电控、电源及高功率电子互连 | 纳入印制电路板收入 | 公司核心技术产品收入占营收比例超过 90%。1 |
| 平面变压器板 | 高功率密度电源磁集成 | 未单列 | 与电源 PCB 工艺协同。1 |
| MiniLED / 汽车电子 / 通讯板 | 非纯 AI，分散产能和客户结构 | 未单列 | 汽车电子订单增长，通讯/光模块等方向为扩展项。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 上游材料 | 覆铜板、铜球、铜箔、半固化片、金盐、干膜 | 直接材料占营业成本比例高，贵金属约占成本 50% | 铜、金价格上涨会先压毛利，再等待客户调价传导。12 |
| 设备/工艺 | 钻孔、电镀、压合、阻抗、埋铜/埋阻/埋容设备与工艺 | 决定 DC-DC、高层数、厚铜良率 | 以良率、层数、交期和客户认证判断壁垒。1 |
| 下游重点客户 | 施耐德、台达电子、三星电子、冠捷科技、比亚迪等 | 年报披露为主要大型电子产品制造商示例 | 不把未披露的终端 AI 厂商收入映射到威尔高。1 |
| 海外市场 | 泰国工厂、东南亚/欧美客户 | 2025 年境外收入 6.70 亿元，同比高增 | 关注泰国工厂稼动率、良率、BOI 税收优惠与汇兑。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | AI/相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | FCF / CFO | 客户集中度 | 技术代际 | 估值 | 资产负债 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 威尔高 | 2025 AI AC-DC 测算约 5.64 亿元；收入 15.44 亿元 | 收入 +51.16% | 2025 综合 GM 19.12%；主营 GM 9.23% | CFO -0.97 亿元 | 前五大客户占 54.36% | 厚铜、30L DC-DC、埋铜/埋阻/埋容 | 静态 PE 约 129.7x | 2025 资产负债率约 47.23% | 14 |
| 胜宏科技 | 2025 收入 192.92 亿元，高端 AI PCB 放量 | +79.77% | 35.22% | 未在本文锁定 | 国际头部客户 | 高端 PCB、AI 算力/数据中心 | 未锁定 | 未锁定 | 7 |
| 沪电股份 | 2025 数据通讯 PCB 约 146.56 亿元，其中 AI 服务器/HPC 约 30.06 亿元 | 数据通讯 +45.21% | 数据通讯毛利率同比提升 | 未在本文锁定 | 全球头部客户 | 高速网络、AI 服务器/HPC、1.6T 相关 | 未锁定 | 未锁定 | 5 |
| 生益电子 | 2025 收入 94.94 亿元，服务器产品占比超 60% | +102.57% | 未在本文锁定 | 未在本文锁定 | 高端服务器/通信客户 | 1.6T 交换机、AI 算力 PCB | 未锁定 | 未锁定 | 6 |
| 深南电路 | 2025 年报披露封装基板主营 41.48 亿元 | 封装基板 +30.80% | 封装基板 22.58% | 未在本文锁定 | 通信/数据中心/封装基板客户 | PCB + 封装基板 + 电子装联 | 未锁定 | 未锁定 | 8 |
威尔高与上述龙头不是同一体量：胜宏、沪电、生益电子更像 AI 服务器主板/交换机/高速通信 PCB 的主赛道公司，威尔高是 AI 电源 PCB 细分赛道公司。其估值不能简单套用高端高速 PCB 龙头倍数，必须扣除客户集中、毛利率低、现金流为负和原材料传导慢的折价。
7. 护城河
- 细分产品经验：公司长期围绕“三电”（电机、电控、电源）和厚铜板积累工艺，AI 服务器电源 PCB 与传统高功率电源 PCB 在高电流、高电压、散热、可靠性上有延续性。1
- 客户认证与交付壁垒：PCB 是定制化产品，客户对材料、工艺、良率、交期和质量体系有长期认证；公司前五大客户收入占比 54.36%，集中度是风险，也是已进入大客户体系的证据。1
- DC-DC 技术升级：公司披露 DC-DC 产品突破 30L 技术壁垒，并导入高散热材料、特殊埋铜、埋阻、埋容工艺；若量产放大，产品 ASP 和利润率有望高于传统 AC-DC。1
- 海外产能先发：泰国工厂 2024 年 6 月投产，2025 年实现收入 4.49 亿元并盈利；在客户供应链去风险和关税/贸易摩擦背景下，海外产能对国际客户有实际价值。1
- 三基地柔性分工：惠州、江西、泰国分别承担小批量高附加值、中大批量快速交付、海外制造承接，减少单一基地对客户交期与贸易风险的约束。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 归母净利润 | 扣非归母净利润 | CFO | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 3.09 亿元 | 2231.58 万元 | 2219.94 万元 | -5938.37 万元 | 收入增长期，现金流先受备货拖累。1 |
| 2025Q2 | 4.05 亿元 | 2288.67 万元 | 2216.81 万元 | -4451.22 万元 | 收入台阶上行，利润保持正数。1 |
| 2025Q3 | 4.07 亿元 | 2459.08 万元 | 2396.93 万元 | -635.37 万元 | 单季现金流接近改善，AI/汽车订单贡献销售规模。1 |
| 2025Q4 | 4.22 亿元 | -248.44 万元 | -490.80 万元 | 1302.85 万元 | 收入创新高但利润转负，原材料与费用压力显现。1 |
| 2025A | 15.44 亿元 | 6730.89 万元 | 6342.89 万元 | -9722.11 万元 | 增收不增现金，采购和存货上升是核心问题。1 |
| 2026Q1 | 4.29 亿元 | 680.01 万元 | 537.74 万元 | -2394.87 万元 | 收入继续增长，毛利率同比下降 2.29pct，减值和汇兑拖累利润。2 |
2025 年综合毛利率为 19.12%，但主营业务毛利率仅 9.23%；其他业务收入成本率低，拉高了综合口径。投研上应更关注主营 PCB 毛利率、客户调价节奏、存货跌价准备、应收账款回收和泰国工厂稼动率，而不是只看收入增速。1
9. 业绩传导路径
AI 算力资本开支传导到威尔高，路径不是“GPU 出货即收入”，而是：
AI 服务器/机柜功率升级 -> 电源模块规格升级 -> AC-DC / DC-DC PCB 层数、铜厚、散热、可靠性要求提升 -> 客户认证和量产订单 -> 威尔高三地工厂排产 -> 主营收入与毛利率兑现
2025 年的传导已经在收入端体现：集团收入 +51.16%，主营收入 +47.91%，境外主营收入 +85.80%，泰国子公司收入 4.49 亿元。但利润端传导被铜、金等贵金属价格抵消，公司披露贵金属成本占比超过 50%，铜价年内涨幅 35% 以上、金价年内涨幅 70%，而客户销售价格调整有固定间隔周期。1
2026 年应重点验证两个桥：第一，主要大客户二季度起陆续调价能否恢复毛利率；第二，江西二期与泰国扩产能否把 DC-DC 等高端产品收入占比做大，而不是只扩大低毛利 AC-DC 产能。2
10. SOTP 估值表
| 情景 | AI 电源 PCB 收入 | 非 AI / 其他收入 | 估值方法 | 净债务处理 | 情景市值框架 | 股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 6.0 亿元 | 11.0 亿元 | AI 4.5x PS + 其他 1.0x PS | 不单独扣除，采用股权收入倍数 | 38 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 8.0 亿元 | 12.0 亿元 | AI 7.0x PS + 其他 1.5x PS | 不单独扣除，采用股权收入倍数 | 74 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 11.0 亿元 | 14.0 亿元 | AI 9.0x PS + 其他 2.0x PS | 不单独扣除，采用股权收入倍数 | 127 亿元 | 不折算每股 |
| 估值锚：2026-06-12 收盘 46.30 元、转增后总股本 1.8856 亿股，对应市值约 87.31 亿元，高于 Base、低于 Bull。若只用 2025 年 6730.89 万元净利润看，静态 PE 约 129.7x，说明市场主要在定价 2026-2027 年 AI 电源 PCB、泰国产能和 DC-DC 产品升级，而非当前利润。14 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2025-04-15：江西工厂“年产 120 万平方米印制电路板项目”开工，2026Q1 报告称设备安装调试推进，预计 2026 年上半年全面实现投产。2
- [已发生] 2026-04-27 / 2026-04-28：公司披露 2025 年报和 2026Q1 报告，首次把 AI 服务器 AC-DC 占主营收入约 42% 作为核心业务线索。12
- [已发生] 2026-05-19：2025 年年度股东会审议通过年报、利润分配等议案，后续实施每 10 股派 0.50 元并转增 4 股。9
- [指引/管理层表述] 2026Q2：公司称主要大客户正在进行价格上调磋商，预计二季度开始陆续调价；若原材料价格稳定，调价有利于改善盈利。2
- [经营验证] 2026H2：江西二期投产、泰国持续扩产后，观察 DC-DC、高端厚铜和海外客户订单是否进入报表。
12. 核心风险（带情景）
- 原材料传导风险：若铜、金、锡等价格继续上涨，而客户调价落后 1-2 个季度，主营 PCB 毛利率可能继续低位，收入增长无法转化为净利润。12
- 现金流风险：2025 年 CFO -0.97 亿元，2026Q1 CFO -0.24 亿元；若存货和应收账款继续扩张，公司需要更多借款或占用现金支持增长。12
- 客户集中风险：前五大客户占 54.36%，若电源大客户降价、转单或终端 AI 平台节奏变化，业绩波动会被放大。1
- 产能爬坡风险：泰国和江西二期扩产带来折旧、人员、设备调试、良率爬坡压力；若订单不及预期，新增固定成本会压低利润。12
- 估值风险：按 2025 年利润计算静态 PE 超 100x，若 2026 年盈利修复弱于收入增长，股价对季度毛利率和现金流会非常敏感。4
- AI 需求阶段性风险：公司年报也提示，AI 相关增量需求若被逐步填满，未来可能出现行业产能过剩，对 PCB 行业不利。1
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 营业收入同比 | >35% 说明订单仍强；<20% 警戒 | 季报 |
| 每季度 | 综合毛利率 / 主营毛利率 | 综合 GM 回到 20%+、主营 GM 向 12%+ 修复为强 | 季报/年报 |
| 每季度 | CFO 与存货 | CFO 转正、存货周转改善为强 | 现金流量表/资产负债表 |
| 每季度 | 应收账款 | 应收/收入比例不继续上升 | 资产负债表 |
| 半年 | AI AC-DC 占主营收入 | 维持 40%+ 且收入增长为强 | 年报/半年报 |
| 半年 | DC-DC 收入披露 | 从定性“持续交付”升级为可量化收入 | 年报/调研纪要 |
| 半年 | 泰国子公司收入/利润 | 收入继续增长且保持盈利 | 年报/半年报 |
| 事件 | 客户调价 | 2026Q2-Q3 毛利率是否兑现修复 | 季报 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-27：威尔高披露 2025 年报，收入 15.44 亿元、归母净利润 6730.89 万元、扣非归母净利润 6342.89 万元，经营现金流 -9722.11 万元。1
- [已发生] 2026-04-28：公司披露 2026Q1，收入 4.29 亿元、归母净利润 680.01 万元、CFO -2394.87 万元；净利下滑来自贵金属成本、财务费用和资产减值。2
- [已发生] 2026-04-28：证券时报报道公司 AI 服务器 AC/DC 产品收入占主营业务收入 42%，并提到 DC/DC 高端电源 PCB 已实现批量生产。3
- [已发生] 2026-05-19：2025 年年度股东会审议通过年报和利润分配，分配方案以 2025 年末总股本 1.3469 亿股为基数每 10 股派 0.50 元并转增 4 股。9
- [行情锚] 2026-06-12：威尔高收盘 46.30 元，按转增后总股本 1.8856 亿股计算市值约 87.31 亿元。4
15. 来源
- 来源：威尔高：2025 年年度报告 — 江西威尔高电子股份有限公司 / 新浪财经公告镜像 — 2026-04-27 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12217951&stockid=301251
- 来源：威尔高：2026 年第一季度报告 — 江西威尔高电子股份有限公司 / 新浪财经公告镜像 — 2026-04-28 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12217932&stockid=301251
- 来源：AI 电源 PCB 业务打开增长天花板，威尔高 2025 年营收规模创新高 — 证券时报网 — 2026-04-27 — www.stcn.com/article/detail/3829483.html
- 来源：威尔高 301251 行情 K 线接口 — 东方财富 — 2026-06-12 收盘数据 — push2his.eastmoney.com/api/qt/stock/kline/get?secid=0.301251&fields1=f1,f2,f3,f4,f5,f6&fields2=f51,f52,f53,f54,f55,f56,f57,f58,f59,f60,f61&klt=101&fqt=1&beg=20260612&end=20260615
- 来源：沪士电子股份有限公司 2025 年度报告摘要 — 巨潮资讯 / 沪电股份 — 2026-03-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-25/1225027831.PDF
- 来源：生益电子 2025 年年度报告摘要 — 生益电子 / 雪球公告镜像 — 2026-04-24 — stockmc.xueqiu.com/202604/688183_20260424_QNYV.pdf
- 来源：胜宏科技 2025 年报点评 — 东吴证券 / 东方财富 PDF 镜像 — 2026-04-01 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604011820950863_1.pdf?1775061931000.pdf=
- 来源：深南电路：2025 年年度报告摘要 — 深南电路 / 新浪财经公告镜像 — 2026-03 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11992828&stockid=002916
- 来源：威尔高：2025 年年度股东会公告 — 江西威尔高电子股份有限公司 / 东方财富 PDF 镜像 — 2026-05-19 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605191822453843_1.pdf