威爾高

1. 投資摘要

• 威爾高是 A 股 PCB 廠商中較早把 AI 伺服器電源 PCB 單獨形成可追蹤營收的公司，核心暴露不是 GPU 主機板或交換器背板，而是 AI 伺服器 AC-DC / DC-DC 電源模組所需厚銅、高多層、嵌埋式 PCB；公司稱 2025 年 AI 伺服器 AC-DC 訂單增長明顯，佔主營營收約 42%，按 2025 年主營業務營收 13.43 億元測算，對應 AI AC-DC PCB 營收約 5.64 億元。13
• 2025 年公司營收 15.44 億元、年增率 +51.16%，歸母淨利 6730.89 萬元、年增率 +20.49%，扣非歸母淨利 6342.89 萬元、年增率 +41.60%；營收增速強於獲利，主因銅、金等貴金屬價格上漲與客戶調價滯後壓低毛利率。1
• 2026Q1 營收 4.29 億元、年增率 +38.48%，但歸母淨利 680.01 萬元、年增率 -69.53%，扣非歸母淨利 537.74 萬元、年增率 -75.78%；公司解釋為貴金屬原材料高位、財務費用/匯兌損失增加、資產減值損失增加。2
• 產能彈性來自三地工廠：惠州偏小批次/樣板/高附加值，江西吉安偏中大批次快速交付，泰國大城府偏海外客戶承接；泰國子公司 2025 年營收 4.49 億元、淨利 2310.01 萬元，設計產能已基本達到年產 120 萬平方米。1
• 估值錨：2026-06-12 威爾高收盤 46.30 元，轉增後總股本 1.8856 億股，對應市值約 87.31 億元；按 2025 年歸母淨利計算靜態 PE 約 129.7x，市場已經把 AI 電源 PCB 與泰國產能兌現預期計入價格。4
• 反證閾值：若 2026H2 主要客戶調價不能修復毛利率、經營現金流量仍顯著為負、或 DC-DC 高階電源 PCB 不能從“持續交付”走向可量化營收，公司從週期 PCB 廠向 AI 電源 PCB 平台升級的邏輯需要下修。12

2. 產業鏈位置

威爾高處在 AI 資料中心電源鏈的 PCB 製造環節，上游是覆銅板、銅箔、銅球、半固化片、金鹽、幹膜、鑽針、藥水和裝置供應商，下游是電源模組廠、伺服器電源廠、工業控制/汽車電子客戶以及海外電子製造客戶。它不直接出售 AI 伺服器整機，也不直接出售 GPU、ASIC、交換晶片或光模組；它的 AI 暴露來自電源系統功率升級後，對厚銅、高散熱、高可靠、多層/HDI/嵌埋工藝 PCB 的需求增加。1

AI 伺服器架構從 GB200、GB300 到 Rubin 升級時，機櫃功率、供電密度和熱管理難度上升。威爾高的角色是把這種功率密度變化轉化為 AC-DC 電源板、DC-DC 高階電源模組板、平面變壓器板、厚銅板等訂單。與勝宏科技、滬電股份、深南電路、生益電子等高階資料通訊 PCB 公司相比，威爾高規模更小、毛利率更低，但更集中於電源 PCB 細分環節；其投資價值取決於能否把電源厚銅板優勢遷移到更高層數、更高 ASP 的 DC-DC 產品。156

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025A	2026Q1	公式 / 約束
集團營業營收	15.44 億元	4.29 億元	公司揭露營業營收。12
主營業務營收	13.43 億元	未揭露	年報分行業口徑，印製電路板營收同額。1
AI 伺服器 AC-DC PCB	約 5.64 億元	未揭露	主營業務營收 13.43 億 × 約 42%；公司揭露佔主營營收比約 42%，但未揭露逐季數。13
工控和電源合計	主營營收約 63%	未揭露	年報口徑，下游領域佔比為約數。1
境外營收	6.70 億元	未揭露	總營收地區口徑；主營地區口徑境外為 6.20 億元、毛利率 12.81%。1
泰國子公司營收	4.49 億元	未揭露	子公司口徑，威泰電子 2025 年營收 4.49 億元、淨利 2310.01 萬元。1

關鍵約束是：AI AC-DC 約 5.64 億元是由公司揭露的“約 42%”推導，不等於公司全部電源營收，也不包含尚未單列營收的 DC-DC 增量。DC-DC 產品在年報中表述為“經過新客戶匯入後已實現持續交付”，適合納入趨勢判斷，但不能在沒有揭露時寫成具體營收。1

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	AI 用途	營收貢獻口徑	狀態
AI 伺服器 AC-DC 電源 PCB	機櫃/伺服器電源輸入端轉換，高銅厚、高可靠性、高散熱	2025 年約佔主營營收 42%，測算約 5.64 億元	2025 年訂單增長明顯。13
DC-DC 高階電源模組 PCB	板級/模組級二次電源轉換，靠近 CPU/GPU/ASIC 負載	未單列營收	已突破 30L 產品技術壁壘，匯入新客戶並持續交付。1
高多層厚銅 HDI 板	電機、電控、電源及高功率電子互連	納入印製電路板營收	公司核心技術產品營收佔營收比例超過 90%。1
平面變壓器板	高功率密度電源磁整合	未單列	與電源 PCB 工藝協同。1
MiniLED / 汽車電子 / 通訊板	非純 AI，分散產能和客戶結構	未單列	汽車電子訂單增長，通訊/光模組等方向為擴充套件項。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
上游材料	覆銅板、銅球、銅箔、半固化片、金鹽、幹膜	直接材料佔營業成本比例高，貴金屬約佔成本 50%	銅、金價格上漲會先壓毛利，再等待客戶調價傳導。12
裝置/工藝	鑽孔、電鍍、壓合、阻抗、埋銅/埋阻/埋容裝置與工藝	決定 DC-DC、高層數、厚銅良率	以良率、層數、交期和客戶認證判斷壁壘。1
下游重點客戶	施耐德、臺達電子、三星電子、冠捷科技、比亞迪等	年報揭露為主要大型電子產品製造商示例	不把未揭露的終端 AI 廠商營收對映到威爾高。1
海外市場	泰國工廠、東南亞/歐美客戶	2025 年境外營收 6.70 億元，年增率高增	關注泰國工廠稼動率、良率、BOI 稅收優惠與匯兌。1

6. 同業硬指標對比表

公司	AI/相關業務營收	年增率	毛利率	FCF / CFO	客戶集中度	技術代際	估值	資產負債	來源
威爾高	2025 AI AC-DC 測算約 5.64 億元；營收 15.44 億元	營收 +51.16%	2025 綜合 GM 19.12%；主營 GM 9.23%	CFO -0.97 億元	前五大客戶佔 54.36%	厚銅、30L DC-DC、埋銅/埋阻/埋容	靜態 PE 約 129.7x	2025 資產負債率約 47.23%	14
勝宏科技	2025 營收 192.92 億元，高階 AI PCB 放量	+79.77%	35.22%	未在本文鎖定	國際頭部客戶	高階 PCB、AI 算力/資料中心	未鎖定	未鎖定	7
滬電股份	2025 資料通訊 PCB 約 146.56 億元，其中 AI 伺服器/HPC 約 30.06 億元	資料通訊 +45.21%	資料通訊毛利率年增率提升	未在本文鎖定	全球頭部客戶	高速網路、AI 伺服器/HPC、1.6T 相關	未鎖定	未鎖定	5
生益電子	2025 營收 94.94 億元，伺服器產品佔比超 60%	+102.57%	未在本文鎖定	未在本文鎖定	高階伺服器/通訊客戶	1.6T 交換器、AI 算力 PCB	未鎖定	未鎖定	6
深南電路	2025 年報揭露封裝基板主營 41.48 億元	封裝基板 +30.80%	封裝基板 22.58%	未在本文鎖定	通訊/資料中心/封裝基板客戶	PCB + 封裝基板 + 電子裝聯	未鎖定	未鎖定	8

威爾高與上述龍頭不是同一體量：勝宏、滬電、生益電子更像 AI 伺服器主機板/交換器/高速通訊 PCB 的主賽道公司，威爾高是 AI 電源 PCB 細分賽道公司。其估值不能簡單套用高階高速 PCB 龍頭倍數，必須扣除客戶集中、毛利率低、現金流量為負和原材料傳導慢的折價。

7. 護城河

1. 細分產品經驗：公司長期圍繞“三電”（電機、電控、電源）和厚銅板積累工藝，AI 伺服器電源 PCB 與傳統高功率電源 PCB 在高電流、高電壓、散熱、可靠性上有延續性。1
2. 客戶認證與交付壁壘：PCB 是定製化產品，客戶對材料、工藝、良率、交期和質量體系有長期認證；公司前五大客戶營收佔比 54.36%，集中度是風險，也是已進入大客戶體系的證據。1
3. DC-DC 技術升級：公司揭露 DC-DC 產品突破 30L 技術壁壘，並匯入高散熱材料、特殊埋銅、埋阻、埋容工藝；若量產放大，產品 ASP 和獲利率有望高於傳統 AC-DC。1
4. 海外產能先發：泰國工廠 2024 年 6 月投產，2025 年實現營收 4.49 億元並盈利；在客戶供應鏈去風險和關稅/貿易摩擦背景下，海外產能對國際客戶有實際價值。1
5. 三基地柔性分工：惠州、江西、泰國分別承擔小批次高附加值、中大批次快速交付、海外製造承接，減少單一基地對客戶交期與貿易風險的約束。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間	營收	歸母淨利	扣非歸母淨利	CFO	質量判斷
2025Q1	3.09 億元	2231.58 萬元	2219.94 萬元	-5938.37 萬元	營收增長期，現金流量先受備貨拖累。1
2025Q2	4.05 億元	2288.67 萬元	2216.81 萬元	-4451.22 萬元	營收臺階上行，獲利保持正數。1
2025Q3	4.07 億元	2459.08 萬元	2396.93 萬元	-635.37 萬元	單季現金流量接近改善，AI/汽車訂單貢獻銷售規模。1
2025Q4	4.22 億元	-248.44 萬元	-490.80 萬元	1302.85 萬元	營收創新高但獲利轉負，原材料與費用壓力顯現。1
2025A	15.44 億元	6730.89 萬元	6342.89 萬元	-9722.11 萬元	增收不增現金，採購和存貨上升是核心問題。1
2026Q1	4.29 億元	680.01 萬元	537.74 萬元	-2394.87 萬元	營收繼續增長，毛利率年增率下降 2.29pct，減值和匯兌拖累獲利。2

2025 年綜合毛利率為 19.12%，但主營業務毛利率僅 9.23%；其他業務營收成本率低，拉高了綜合口徑。投研上應更關注主營 PCB 毛利率、客戶調價節奏、存貨跌價準備、應收賬款回收和泰國工廠稼動率，而不是隻看營收增速。1

9. 業績傳導路徑

AI 算力資本支出傳導到威爾高，路徑不是“GPU 出貨即營收”，而是：

AI 伺服器/機櫃功率升級 -> 電源模組規格升級 -> AC-DC / DC-DC PCB 層數、銅厚、散熱、可靠性要求提升 -> 客戶認證和量產訂單 -> 威爾高三地工廠排產 -> 主營營收與毛利率兌現

2025 年的傳導已經在營收端體現：集團營收 +51.16%，主營營收 +47.91%，境外主營營收 +85.80%，泰國子公司營收 4.49 億元。但獲利端傳導被銅、金等貴金屬價格抵消，公司揭露貴金屬成本佔比超過 50%，銅價年內漲幅 35% 以上、金價年內漲幅 70%，而客戶銷售價格調整有固定間隔週期。1

2026 年應重點驗證兩個橋：第一，主要大客戶二季度起陸續調價能否恢復毛利率；第二，江西二期與泰國擴產能否把 DC-DC 等高階產品營收佔比做大，而不是隻擴大低毛利 AC-DC 產能。2

10. SOTP 估值表

情景	AI 電源 PCB 營收	非 AI / 其他營收	估值方法	淨債務處理	情景市值架構	股價
Bear	6.0 億元	11.0 億元	AI 4.5x PS + 其他 1.0x PS	不單獨扣除，採用股權營收倍數	38 億元	不折算每股
Base	8.0 億元	12.0 億元	AI 7.0x PS + 其他 1.5x PS	不單獨扣除，採用股權營收倍數	74 億元	不折算每股
Bull	11.0 億元	14.0 億元	AI 9.0x PS + 其他 2.0x PS	不單獨扣除，採用股權營收倍數	127 億元	不折算每股
估值錨：2026-06-12 收盤 46.30 元、轉增後總股本 1.8856 億股，對應市值約 87.31 億元，高於 Base、低於 Bull。若只用 2025 年 6730.89 萬元淨利看，靜態 PE 約 129.7x，說明市場主要在定價 2026-2027 年 AI 電源 PCB、泰國產能和 DC-DC 產品升級，而非當前獲利。14

11. 催化（帶時點）

• [已發生] 2025-04-15：江西工廠“年產 120 萬平方米印製電路板專案”開工，2026Q1 報告稱裝置安裝除錯推進，預計 2026 年上半年全面實現投產。2
• [已發生] 2026-04-27 / 2026-04-28：公司揭露 2025 年報和 2026Q1 報告，首次把 AI 伺服器 AC-DC 佔主營營收約 42% 作為核心業務線索。12
• [已發生] 2026-05-19：2025 年年度股東會審議通過年報、獲利分配等議案，後續實施每 10 股派 0.50 元並轉增 4 股。9
• [展望/管理層表述] 2026Q2：公司稱主要大客戶正在進行價格上調磋商，預計二季度開始陸續調價；若原材料價格穩定，調價有利於改善盈利。2
• [經營驗證] 2026H2：江西二期投產、泰國持續擴產後，觀察 DC-DC、高階厚銅和海外客戶訂單是否進入報表。

12. 核心風險（帶情景）

• 原材料傳導風險：若銅、金、錫等價格繼續上漲，而客戶調價落後 1-2 個季度，主營 PCB 毛利率可能繼續低位，營收增長無法轉化為淨利。12
• 現金流量風險：2025 年 CFO -0.97 億元，2026Q1 CFO -0.24 億元；若存貨和應收賬款繼續擴張，公司需要更多借款或佔用現金支援增長。12
• 客戶集中風險：前五大客戶佔 54.36%，若電源大客戶降價、轉單或終端 AI 平台節奏變化，業績波動會被放大。1
• 產能爬坡風險：泰國和江西二期擴產帶來折舊、人員、裝置除錯、良率爬坡壓力；若訂單不及預期，新增固定成本會壓低獲利。12
• 估值風險：按 2025 年獲利計算靜態 PE 超 100x，若 2026 年盈利修復弱於營收增長，股價對季度毛利率和現金流量會非常敏感。4
• AI 需求階段性風險：公司年報也提示，AI 相關增量需求若被逐步填滿，未來可能出現行業產能過剩，對 PCB 行業不利。1

13. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
每季度	營業營收年增率	>35% 說明訂單仍強；<20% 警戒	季報
每季度	綜合毛利率 / 主營毛利率	綜合 GM 回到 20%+、主營 GM 向 12%+ 修復為強	季報/年報
每季度	CFO 與存貨	CFO 轉正、存貨週轉改善為強	現金流量量表/資產負債表
每季度	應收賬款	應收/營收比例不繼續上升	資產負債表
半年	AI AC-DC 佔主營營收	維持 40%+ 且營收增長為強	年報/半年報
半年	DC-DC 營收揭露	從定性“持續交付”升級為可量化營收	年報/調研紀要
半年	泰國子公司營收/獲利	營收繼續增長且保持盈利	年報/半年報
事件	客戶調價	2026Q2-Q3 毛利率是否兌現修復	季報

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-27：威爾高揭露 2025 年報，營收 15.44 億元、歸母淨利 6730.89 萬元、扣非歸母淨利 6342.89 萬元，經營現金流量 -9722.11 萬元。1
2. [已發生] 2026-04-28：公司揭露 2026Q1，營收 4.29 億元、歸母淨利 680.01 萬元、CFO -2394.87 萬元；淨利下滑來自貴金屬成本、財務費用和資產減值。2
3. [已發生] 2026-04-28：證券時報報道公司 AI 伺服器 AC/DC 產品營收佔主營業務營收 42%，並提到 DC/DC 高階電源 PCB 已實現批次生產。3
4. [已發生] 2026-05-19：2025 年年度股東會審議通過年報和獲利分配，分配方案以 2025 年末總股本 1.3469 億股為基數每 10 股派 0.50 元並轉增 4 股。9
5. [行情錨] 2026-06-12：威爾高收盤 46.30 元，按轉增後總股本 1.8856 億股計算市值約 87.31 億元。4

15. 來源

• 來源：威爾高：2025 年年度報告 — 江西威爾高電子股份有限公司 / 新浪財經公告映象 — 2026-04-27 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12217951&stockid=301251
• 來源：威爾高：2026 年第一季度報告 — 江西威爾高電子股份有限公司 / 新浪財經公告映象 — 2026-04-28 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12217932&stockid=301251
• 來源：AI 電源 PCB 業務開啟增長天花板，威爾高 2025 年營收規模創新高 — 證券時報網 — 2026-04-27 — www.stcn.com/article/detail/3829483.html
• 來源：威爾高 301251 行情 K 線介面 — 東方財富 — 2026-06-12 收盤資料 — push2his.eastmoney.com/api/qt/stock/kline/get?secid=0.301251&fields1=f1,f2,f3,f4,f5,f6&fields2=f51,f52,f53,f54,f55,f56,f57,f58,f59,f60,f61&klt=101&fqt=1&beg=20260612&end=20260615
• 來源：滬士電子股份有限公司 2025 年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 滬電股份 — 2026-03-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-25/1225027831.PDF
• 來源：生益電子 2025 年年度報告摘要 — 生益電子 / 雪球公告映象 — 2026-04-24 — stockmc.xueqiu.com/202604/688183_20260424_QNYV.pdf
• 來源：勝宏科技 2025 年報點評 — 東吳證券 / 東方財富 PDF 映象 — 2026-04-01 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604011820950863_1.pdf?1775061931000.pdf=
• 來源：深南電路：2025 年年度報告摘要 — 深南電路 / 新浪財經公告映象 — 2026-03 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11992828&stockid=002916
• 來源：威爾高：2025 年年度股東會公告 — 江西威爾高電子股份有限公司 / 東方財富 PDF 映象 — 2026-05-19 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605191822453843_1.pdf