1. 投资摘要
第四范式（6682.HK）的 AI 产业链定位：第四范式是企业 AI 平台和 Agentic AI 软件公司，链上位置是“AI PaaS/模型管理/行业智能体/企业软件生成”。 1 4
AI 硬锚：2025 年 AI Platform 收入 65.52 亿元，同比增长 32.0%，占集团总收入 91.8%；API 业务收入 7990 万元，同比增长 129.2%；Agentic AI 收入 5.03 亿元，同比增长 93.2%。 4 5
最新财务硬数：2025 年总收入 71.35 亿元，同比增长约 35.6%；经调整归母净利润 1784 万元，实现扭亏；2025H1 收入 26.26 亿元、毛利 9.904 亿元、毛利率 37.7%。 1 2
最新事件：2026-03-30，公司发布 2025 年报；2025 年第三季度首次实现单季度盈利，ModelHub XC 于 2025-09-22 发布。 2 3
核心产品：4ParadigmSage、SageGPT/AIGS、ModelHub XC、HAMi vGPU、PhanthyCloud、SHIFT 智能解决方案。 4 5
竞争参照：商汤、云从、百度智能云、阿里云、华为云、C3.ai、Palantir、DataRobot。 7 8
本文不提供价格结论、交易方向或配置比例判断，只做事实整理、产业位置拆解和可跟踪指标框架。1
关键缺口：AI 单独收入、单客户占比、按模型/芯片/云资源拆分的毛利和资本开支，多数公司并未完整披露，本文统一标注为 [未充分披露]。1 6
2. 产业链位置
第四范式不是简单的“AI 概念股”，而是在 AI 产业链中承担特定环节：第四范式是企业 AI 平台和 Agentic AI 软件公司，链上位置是“AI PaaS/模型管理/行业智能体/企业软件生成”。 这个定位决定了收入弹性、毛利天花板和资本开支强度都要按环节分析，而不能直接套用训练 GPU、云厂商或通用软件公司的框架。1 4
链条节点 公司暴露 证据口径 投研含义 上游依赖 核心芯片、云资源、车规 IP、GPU、网络、数据中心或行业数据，视公司业务而定 采购比例多数未披露 若上游价格/供给受限，毛利和交付会先受压 自身能力 产品、算法、平台、工程交付和行业客户认证 产品页和财报披露 决定是否有差异化，而非只看收入增速 下游客户 企业、运营商、车厂、政府、云客户或消费电子客户 客户名单和集中度多未披露 验收周期和议价能力决定现金流 AI 增量 端侧推理、Agentic AI、AI Cloud、LLM 监控、数据中心或视觉 AI 直接收入少数披露，多数需 proxy 必须把“AI 收入”与“AI 叙事”分开 财务验证 收入、毛利率、净利、CFO、资本开支 最新财报和季度材料 判断 AI 增量是否真正转成利润和现金
3. AI相关收入拆解
已披露硬锚：2025 年 AI Platform 收入 65.52 亿元，同比增长 32.0%，占集团总收入 91.8%；API 业务收入 7990 万元，同比增长 129.2%；Agentic AI 收入 5.03 亿元，同比增长 93.2%。 4 5
财报口径：2025 年总收入 71.35 亿元，同比增长约 35.6%；经调整归母净利润 1784 万元，实现扭亏；2025H1 收入 26.26 亿元、毛利 9.904 亿元、毛利率 37.7%。 1 2
AI 直接收入：若公司未单列 AI 收入，本文不把全部收入视为 AI 收入，只按产品和客户场景建立 proxy。
AI proxy 1：与 AI 产品、AI Cloud、智能体、NPU、LLM Observability、车载 AI 或数据中心相关的收入线索。
AI proxy 2：与 AI 需求同步变动的客户项目、ARR、平台收入、IDC/云收入或 Core IoT 收入。
AI proxy 3：若只披露产品进展而未披露金额，则只写“技术/产品暴露”，不写收入规模。
未披露项：单一 AI 客户、AI 产品毛利、AI 资本开支、AI 订单转收入周期和 AI 相关存货均按 [未充分披露] 处理。
项目 口径 可用数字 证据等级 解释 总收入/最新收入 公司最新财报 2025 年总收入 71.35 亿元，同比增长约 35.6%；经调整归母净利润 1784 万元，实现扭亏；2025H1 收入 26.26 亿元、毛利 9.904 亿元、毛利率 37.7%。 A/B 以公司 IR、交易所披露或 SEC 为优先 AI 直接收入 公司是否单列 [未充分披露] 或见上文硬锚 B/C 少数公司披露平台/API/AI Cloud收入，多数只披露产品线 毛利率 公司整体或分部 见最新财务硬数 A/B 判断 AI 放量是否稀释利润 资本开支 数据中心/产线/设备 [未充分披露] 或财报口径 B AI 云和半导体公司尤其重要
4. 核心产品
4ParadigmSage/Sage AI Platform：企业 AI 平台主线，2025 年 AI Platform 收入 65.52 亿元、占集团收入 91.8%，是公司最核心的收入锚；后续重点看平台收入增速和毛利率。 4 5
SageGPT/AIGS：面向企业软件生成和业务流程重构，2025 年 Agentic AI 收入 5.03 亿元、同比增长 93.2%；该线索可作为生成式 AI 商业化硬锚。 4 5
ModelHub XC：2025-09-22 发布，定位为企业模型管理与应用开发相关平台；目前可作为产品进展证据，具体收入贡献 [未充分披露]。 3 4
HAMi vGPU：用于 GPU 虚拟化和算力资源管理，帮助企业提高 GPU 使用效率；采购成本、客户付费和分部毛利 [未充分披露]。 4 6
PhanthyCloud：云化/算力管理相关产品线，适合作为 AI 基础设施 proxy；若缺少独立收入披露，不应直接倒推为 AI 云收入。 4 6
SHIFT 智能解决方案：行业解决方案交付线，可能带来收入规模，但项目制属性更强；需要用验收、回款和毛利率判断是否稀释平台质量。 2 6
产品验证方法：只把公司官网、财报、交易所公告或正式 IR 材料当作 A/B 级证据；媒体报道只用于补充事件时间线。
产品风险：AI 产品可能提升客户粘性，但若硬件 BOM、云资源或人力交付占比过高，规模增长未必自动提升利润率。
5. 上下游
方向 关键对象 对公司影响 披露状态 上游芯片/算力 GPU、CPU、NPU、车规 IP、MCU、服务器或云资源 影响产品能力、交付周期和毛利 多数采购占比 [未充分披露] 上游软件/模型 开源模型、商业 LLM、数据平台、开发框架 影响产品可用性和客户导入速度 具体成本 [未充分披露] 上游人才 算法、芯片、云平台、行业交付团队 影响研发费用率和交付质量 人员结构多为年度披露 下游客户 企业、政府、运营商、车厂、云客户、消费电子客户 影响订单稳定性和回款 单客户占比通常 [未充分披露] 渠道伙伴 云市场、系统集成商、OEM/ODM、开发者生态 影响获客成本和海外扩张 伙伴收入贡献 [未充分披露]
6. 同业与竞争格局
第四范式的竞争不能只按股票行业分类，而要按 AI 工作负载的位置来比：芯片公司比算力、功耗和生态；软件公司比数据闭环、客户留存和毛利；云/IDC 公司比电力、GPU、网络和资本成本。7 8
维度 本公司 同业参照 观察重点 收入质量 AI 暴露与传统业务混合 商汤、云从、百度智能云、阿里云、华为云、C3.ai、Palantir、DataRobot。 AI 收入是否单列、是否高毛利 利润质量 毛利率/经营利润/净利 商汤、云从、百度智能云、阿里云、华为云、C3.ai、Palantir、DataRobot。 AI 增长是否稀释利润 客户结构 企业/政府/车厂/运营商/云客户 商汤、云从、百度智能云、阿里云、华为云、C3.ai、Palantir、DataRobot。 是否依赖大客户或项目制验收 技术壁垒 产品、算法、平台、认证、生态 商汤、云从、百度智能云、阿里云、华为云、C3.ai、Palantir、DataRobot。 是否能形成复用而不是一次性交付
7. 护城河
企业 AI 平台收入占比高：AI Platform 2025 年收入占集团 91.8%，说明公司收入主轴已集中在企业 AI 平台；护城河验证点是平台复用率和毛利率，而非单次项目规模。 4 5
Agentic AI 商业化已披露金额：2025 年 Agentic AI 收入 5.03 亿元、同比增长 93.2%，比只披露产品发布更强；后续要看是否继续扩大占比。 4 5
行业客户与解决方案经验：SHIFT 等行业方案有助于进入客户核心流程，但项目制交付可能拖累现金流和毛利，需要与平台收入分开看。 2 6
模型管理和开发工具栈：ModelHub XC、SageGPT/AIGS 等产品将模型能力嵌入企业软件开发和管理流程；具体客户数、ARR 和留存仍 [未充分披露]。 3 4
算力资源管理能力：HAMi vGPU 等工具可缓解 GPU 资源利用问题，形成与企业 AI 平台的配套能力；但芯片/云资源采购占比和成本弹性未充分披露。 4 6
研发和产品迭代投入：公司持续发布大模型、平台和智能体相关产品，说明技术路线有延续性；需要用费用率和经调整利润验证投入产出。 1 4
扭亏信号：2025 年经调整归母净利润转正，强化平台化叙事；若后续经营现金流与利润背离，护城河判断需下修。 1 2
反向提醒：AI 叙事本身不是护城河。若 AI 项目主要依赖人力交付、低毛利硬件转售或补贴获客，规模扩大可能拉低 ROIC。
8. 财务质量(趋势表+杜邦+逐季)
财务分析以公司最新披露为准：2025 年总收入 71.35 亿元，同比增长约 35.6%；经调整归母净利润 1784 万元，实现扭亏；2025H1 收入 26.26 亿元、毛利 9.904 亿元、毛利率 37.7%。 1 2
指标 最新年度/期间 口径 质量判断 营收 2025 年总收入 71.35 亿元，同比增长约 35.6%；经调整归母净利润 1784 万元，实现扭亏；2025H1 收入 26.26 亿元、毛利 9.904 亿元、毛利率 37.7%。 公司财报/IR 看 AI 相关产品是否贡献增量 毛利率 见披露硬数或 [未充分披露] 公司财报/IR 判断软件化或硬件化程度 净利润 见披露硬数或 [未充分披露] 公司财报/IR 项目制公司需看一次性损益 经营现金流 见披露硬数或 [未充分披露] 现金流量表/IR 比净利润更能识别质量 资本开支 见披露硬数或 [未充分披露] 现金流/管理层口径 云和半导体需要重点跟踪
杜邦拆解
净利率：用净利润 / 收入衡量；若披露净利和收入，则可计算，否则保持 [未充分披露]。1
资产周转：项目制、云基础设施和半导体公司的资产周转差异很大，不能跨行业硬比。6
权益乘数：若债务或可转债较高，ROE 可能被杠杆放大；本文不把高 ROE 自动等同于高质量。1
ROIC：AI Cloud、半导体产线和数据中心需看资本开支回收期；软件平台需看研发费用资本化和续费。2
近季桥
2025H1 收入 26.26 亿元；2025 全年收入 71.35 亿元；2025Q3 首次单季盈利；逐季完整利润表、经营现金流和资本开支未充分披露。 2 3
季度/期间 收入 利润 现金流/资本开支 AI 线索 上一年度 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 只采用已披露产品/客户/平台线索 最近中期/前三季 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 只采用已披露产品/客户/平台线索 最近季度 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 只采用已披露产品/客户/平台线索 下一期跟踪 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 见披露或 [未充分披露] 只采用已披露产品/客户/平台线索
9. 业绩传导
正向传导：AI 客户需求增加 → 收入确认或 ARR/订单提升 → 毛利率或现金流改善；需要用下一期财报验证，而不是只看新闻。1 2
正向传导：产品从试点进入规模部署 → 收入确认或 ARR/订单提升 → 毛利率或现金流改善；需要用下一期财报验证，而不是只看新闻。1 2
正向传导：平台/软件 attach 提升 → 收入确认或 ARR/订单提升 → 毛利率或现金流改善；需要用下一期财报验证，而不是只看新闻。1 2
正向传导：渠道或生态伙伴扩张 → 收入确认或 ARR/订单提升 → 毛利率或现金流改善；需要用下一期财报验证，而不是只看新闻。1 2
正向传导：上游芯片/云资源供给改善 → 收入确认或 ARR/订单提升 → 毛利率或现金流改善；需要用下一期财报验证，而不是只看新闻。1 2
正向传导：项目验收和回款改善 → 收入确认或 ARR/订单提升 → 毛利率或现金流改善；需要用下一期财报验证，而不是只看新闻。1 2
反向传导：硬件/云资源成本上升 → 利润率下行或现金消耗扩大；若连续两个季度发生，应下调对 AI 增量质量的判断。1 6
反向传导：客户项目延期 → 利润率下行或现金消耗扩大；若连续两个季度发生，应下调对 AI 增量质量的判断。1 6
反向传导：政府/车厂/企业预算放缓 → 利润率下行或现金消耗扩大；若连续两个季度发生，应下调对 AI 增量质量的判断。1 6
反向传导：研发费用和销售费用提前投入 → 利润率下行或现金消耗扩大；若连续两个季度发生，应下调对 AI 增量质量的判断。1 6
反向传导：一次性重组或并购摊销 → 利润率下行或现金消耗扩大；若连续两个季度发生，应下调对 AI 增量质量的判断。1 6
10. 经营拆分与反证框架
本节只拆分经营驱动，不做价格、规模口径或市场口径推导。判断重点改为收入质量、毛利率、现金流、客户/订单、产能利用率和产品采用是否强化业务叙事。
模块 关键经营变量 强叙事信号 反证阈值 收入与采用 收入增速、ARR/订单、客户采用 收入增长由真实客户采用和复购支撑 收入或订单连续放缓，且缺少客户采用证据 利润质量 毛利率、费用率、现金流 毛利率稳定，现金转换改善 毛利率下行或现金流恶化 竞争与客户 客户集中度、份额、替代风险 大客户扩张且竞争格局稳定 客户砍单、份额流失或替代方案加速
11. 风险
AI 直接收入未单列，市场可能高估 AI 纯度。1 2
客户集中度和项目验收节奏未充分披露。1 2
上游芯片、GPU、云资源或车规 IP 供给限制。1 2
毛利率因硬件或交付占比上升而下行。1 2
经营现金流与净利润背离。1 2
研发费用和并购摊销压制利润。1 2
地缘、出口管制、政府预算或行业监管变化。1 2
同业价格竞争导致续费或 ASP 下滑。1 2
新产品发布不等于收入确认。1 2
资本开支回收期长于管理层预期。1 2
12. 常见误读纠偏
误读 1：把第四范式所有收入都当成高毛利纯软件。纠偏：公司同时有平台、Agentic AI、API 和行业解决方案，SHIFT 等项目制业务要单独观察验收、回款和毛利。 1 6
误读 2：把产品发布等同于订单和收入。纠偏：产品页证明技术暴露，财报才证明商业化结果。
误读 3：把 Agentic AI 高增速线性外推。纠偏：2025 年 Agentic AI 收入已有披露，但基数、客户集中度、续费和分部毛利仍需后续年报验证。 4 5
误读 4：把经调整利润转正等同于现金流无风险。纠偏：项目验收、应收账款、股权激励和研发投入都可能让净利与现金流不同步。 1 2
13. 最新事件(带日期)
2026-06-18：本文按已可检索公开资料更新；未取得的新一期正式财报不做推断。
2026-03-30，公司发布 2025 年报；2025 年第三季度首次实现单季度盈利，ModelHub XC 于 2025-09-22 发布。 2 3
2025 年度/最近年度：2025 年总收入 71.35 亿元，同比增长约 35.6%；经调整归母净利润 1784 万元，实现扭亏；2025H1 收入 26.26 亿元、毛利 9.904 亿元、毛利率 37.7%。 1
产品侧：2025 年 AI Platform 收入 65.52 亿元，同比增长 32.0%，占集团总收入 91.8%；API 业务收入 7990 万元，同比增长 129.2%；Agentic AI 收入 5.03 亿元，同比增长 93.2%。 4 5
同业侧：商汤、云从、百度智能云、阿里云、华为云、C3.ai、Palantir、DataRobot。 的公开结果用于校验赛道景气，不作为本公司收入证明。7 8
14. 跟踪指标
AI 直接收入或 proxy 占比：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
毛利率与分部毛利率：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
经营现金流和自由现金流：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
资本开支、折旧和数据中心/产线利用率：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
客户数量、ARR、订单、backlog 或 lighthouse 用户：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
研发费用率和销售费用率：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
AI 产品发布后的商业化节奏：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
单客户或政府项目集中度：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
上游 GPU/芯片/云资源供应：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
同业价格和新品代际：下一期财报若披露则更新；未披露不倒推。1 2
15. 来源
16. 证据等级与未披露项
证据等级 定义 本页用法 A 公司财报、SEC/交易所公告、公司 IR 正式材料 财务硬数优先使用 B 公司官网产品页、正式新闻稿、投资者演示 用于产品和事件线索 C 权威媒体、行业报告、金融数据聚合页 用于补充但不单独证明核心财务 D 市场传闻、社媒、无来源摘要 不用于硬数
未披露清单：
AI 单独收入：[未充分披露]。
AI 产品毛利率：[未充分披露]。
单客户收入占比：[未充分披露]。
客户名单和合同金额：[未充分披露]。
上游采购占比：[未充分披露]。
资本开支按 AI 项目拆分：[未充分披露]。
模型/芯片/云资源成本：[未充分披露]。
区域收入中的 AI 占比：[未充分披露]。
逐季完整现金流桥：[未充分披露]。
订单转收入周期：[未充分披露]。
17. 结论边界
本页结论只覆盖 第四范式 在 AI 产业链中的事实位置、产品证据、财务质量和跟踪框架。所有数字均要求能回到来源；不能回到来源的硬数不写，或者标为 [未充分披露]。1 2
不提供交易方向、价格结论或配置比例判断。
source: 公开披露与公开资料整理
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