阿里巴巴

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1. 投资摘要

• 阿里是中国 AI 云链的核心平台，资产组合为阿里云、通义/Qwen、淘天/即时零售、AIDC 和高德/钉钉等应用入口。
• FY2026 收入 9,880.44 亿元，Cloud Intelligence Group 收入 1,581.32 亿元、同比 +34%；2026 年 3 月季云收入 416.26 亿元、同比 +38%，AI 相关产品收入连续第 11 个季度三位数增长。1
• AI 投入已经压低利润：FY2026 income from operations 为 501.50 亿元、经营率 5%，非 GAAP 净利 644.38 亿元，低于 FY2025 的 1,579.40 亿元。1
• Qwen app 用户获取、云基础设施和即时零售共同消耗现金流；投资判断要看云收入增速能否覆盖全集团 AI/本地生活投入。
• 截至 2026-05-27 16:00 EDT，美股锚点仅作 C 级行情；本文估值以 FY2026 云收入和电商利润池做 SOTP，不用未核验盘中价作事实。

2. 产业链位置

阿里位于 AI 云与模型应用交界：上游采购 NVIDIA GPU [NVDA]、国产加速卡、HBM/服务器/网络/数据中心电力；中游提供阿里云 ECS、PAI、百炼、通义/Qwen API、钉钉 AI 和企业解决方案；下游覆盖电商商家、政企客户、开发者、跨境商户和消费者。与腾讯相比，阿里云收入披露更直接；与百度相比，阿里更偏基础云和开源模型生态；与 Microsoft [MSFT] / Amazon [AMZN] 相比，阿里的国内客户和政策环境更集中，国际云份额较小。

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径	2025Q4 / FY2026Q3	2026Q1 / FY2026Q4	FY2026	计算 / 判断
集团收入	待补 A 源	2,433.24 亿元	9,880.44 亿元	公司 FY2026 release。1
Cloud Intelligence Group	待补 A 源	416.26 亿元，+38%	1,581.32 亿元，+34%	AI 云硬锚。1
Cloud adjusted EBITA	待补 A 源	37.96 亿元	142.65 亿元	Q4 云 adjusted EBITA margin 9.1%。1
AI 相关产品	未披露金额	连续第 11 个季度三位数增长	未披露金额	只可作为增长方向，不可直接填收入。1
All others / Qwen app 投入	待补	segment loss 211.60 亿元	segment loss 357.37 亿元	包含 Qwen app 用户获取等技术业务投入。1

公式：阿里 AI 收入代理 = Cloud Intelligence Group revenue × AI/公共云渗透率情景 + Qwen/API/钉钉 AI 增量收入情景。硬锚只用云收入 416.26 亿元和 FY2026 1,581.32 亿元；AI 产品未披露绝对额，不能与云收入重复相加。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品 / 平台	定位	收入贡献	关键参数	状态	证据
阿里云	公有云、GPU/CPU、数据和企业 AI 平台	FY2026 1,581.32 亿元	FY +34%，Q4 +38%	高速扩张	1
通义 / Qwen	开源模型、API、App	收入未单列	Qwen app 用户获取投入进入 All others	商业化爬坡	14
百炼 / PAI	模型开发、训练、推理、RAG	云收入一部分	企业 AI 开发入口	已规模商业化	4
钉钉 AI	企业协作与 agent	收入未单列	seat / workflow 增值	商业化早期	4
淘天 AI 广告与商家工具	电商商业化	电商客户管理收入一部分	like-for-like CMR +8%	已嵌入	1

5. 上游供应商 / 下游客户

环节	对象	关系	影响
上游 GPU	NVIDIA [NVDA]、国产 AI 芯片	训练/推理算力	供给和合规决定云容量。
上游服务器/网络	浪潮、新华三、光模块/交换机供应链	数据中心设备	决定 AI 集群交付速度。
上游电力/IDC	自建和第三方数据中心	云扩容	capex 和折旧压力。
下游电商商家	淘天、1688、AliExpress 商家	广告、客服、生成式内容	AI 提升商家 ROI。
下游政企/开发者	金融、政务、制造、互联网客户	云、百炼、Qwen API	决定公共云增速。

6. 同业硬指标对比表（5+ 家 × 9 维度）

公司	相关业务收入	同比增速	GM / 经营率	净利 / 利润率	FCF margin	客户集中度	技术代际	PE/PS	反证条件
阿里巴巴	云 Q4 416.26 亿元	+38%	云 adj. EBITA 9.1%	FY 归母净利 1,059.04 亿元	待 20-F	商家和政企分散	Qwen + 阿里云	C 级行情	云增速低于 25% 且投入不降
腾讯	FBS 598.85 亿元	+9%，云驱动	集团 GM 57%	Q1 净利 593.92 亿元	capex 319.36 亿元	C 端/企业分散	混元 + 元宝	C 级行情	AI 产品持续拖累经营率
百度	AI-powered business 136 亿元	+49%	集团 GM 待补	Q1 净利待补	CFO 27 亿元	搜索/云客户	ERNIE + 昆仑芯	C 级行情	AI 云增速回落
Microsoft	Microsoft Cloud FY26Q3 545 亿美元 [MSFT]	+29%	Cloud GM 66%	Q3 净利 317.78 亿美元	19.1%	企业分散	Azure + Copilot	PE 24.58x [MSFT]	Azure AI 降速
Amazon AWS	AWS Q1 376 亿美元 [AWS]	+28%	AWS OPM 37.7%	集团净利 302.55 亿美元	Q1 负	云客户分散	Trainium + Bedrock	PE 32.51x [AMZN]	FCF 长期转负
Google	Google Cloud Q1 200.28 亿美元 [GOOG]	+63%	Cloud OPM 32.9% [GOOG]	净利 625.78 亿美元 [GOOG]	9.2%	广告/云分散	Gemini + TPU	C 级行情	Search AI 稀释广告

7. 护城河

1. 公有云规模：FY2026 云收入 1,581.32 亿元，是国内 AI 云容量与企业客户的重要入口。1
2. Qwen 开源生态：Qwen 系列给开发者和企业私有化部署提供低迁移成本，带动百炼/API 消费。4
3. 电商现金流与商家数据：淘天交易、广告和商家工具为 AI 应用提供闭环场景。
4. 多应用分发：钉钉、高德、淘宝、夸克、Qwen app 让模型有消费和企业触点。
5. 资本与资产底座：阿里可用电商、广告和投资资产为云 AI 投入融资。

8. 财务质量（近 4-6 季度）

季度	收入	GM	NM	FCF	质量判断
2025Q1 / FY26Q1	待补 A 源	待补	待补	待补	FY2026 披露结构调整，需用 20-F 分季复核。
2025Q2 / FY26Q2	待补 A 源	待补	待补	待补	云与即时零售均处投资期。
2025Q3 / FY26Q3	待补 A 源	待补	待补	待补	Qwen app 投入开始体现在 All others。
2026Q1 / FY26Q4	2,433.24 亿元	待补	10.5% = 254.76 / 2433.24	待补	云 +38%，但电商/技术投入压 EBITA。1
FY2026	9,880.44 亿元	待补	10.7% = 1059.04 / 9880.44	待 20-F	经营率 5%，利润质量受投资收益影响。1

9. 业绩传导路径

企业 AI / 开发者 Qwen API 需求
  -> 阿里云 GPU/推理/百炼消费
  -> Cloud revenue +38% 与 adjusted EBITA 37.96 亿元
  -> Qwen app 和技术业务投放进入费用端
  -> 若云规模继续扩张且亏损收窄
  -> SOTP 中云业务倍数上修

10. SOTP 估值表

情景	云业务价值	中国电商/本地生活	国际电商/其他	净现金/投资	目标权益价值 / ADS	公式
看空	1,700 亿收入 × 3.0x = 5,100 亿元	1,000 亿元 EBIT × 8x = 8,000 亿元	1,200 亿元	2,000 亿元	16,300 亿元	权益/19.32B股/8×7.8
中性	1,900 亿收入 × 4.5x = 8,550 亿元	1,150 亿元 EBIT × 10x = 11,500 亿元	2,000 亿元	2,500 亿元	24,550 亿元	同上
看多	2,200 亿收入 × 6.0x = 13,200 亿元	1,300 亿元 EBIT × 12x = 15,600 亿元	3,000 亿元	3,000 亿元	34,800 亿元 / 180 美元	同上

股本用 FY2026 non-GAAP diluted 约 193.19 亿普通股、1 ADS = 8 股，汇率用 7.8 HKD/USD 情景；该估值是研究情景，不替代 2026-05-27 完整收盘价。

11. 催化（4-6 条带时点）

1. [已发生] 2026-05-13，FY2026Q4 云收入 416.26 亿元、同比 +38%。1
2. [已发生] 2026-05-13，AI 相关产品收入连续第 11 个季度三位数增长。1
3. [已发生] 2026-05-13，FY2026 云 adjusted EBITA 142.65 亿元、同比 +35%。1
4. [指引] 2026H2，Qwen app 用户获取投入若趋稳，All others 亏损可能收窄。
5. [行业预测] 2026H2，中国企业从模型试用转向生产部署，利好百炼/PAI 推理收入。

12. 核心风险（4-6 条带情景）

1. AI 投入失控：若 All others 单季亏损维持 200 亿元以上，集团利润弹性被云增长抵消。
2. 云价格战：若 GPU 云价格下降 30% 但利用率不足，云 EBITA margin 可能低于 8%。
3. 芯片供给限制：若高端 GPU 或国产替代供给不足，公共云扩容受限。
4. 电商竞争：即时零售和低价竞争继续压制淘天 EBITA。
5. 国际监管与地缘风险：跨境电商、云出海和 ADR/HK 双重上市均受政策影响。

13. 跟踪指标

频率	指标	阈值	来源
季度	Cloud revenue growth	35%+ 强，低于 25% 警惕	公司 release
季度	Cloud adjusted EBITA margin	10%+ 为正，低于 8% 为负	Segment table
季度	AI product revenue growth	三位数延续为正	管理层披露
季度	All others loss	单季亏损低于 120 亿元为改善	Segment table
半年	Qwen API/百炼客户数	生产部署增长为正	公司披露

14. 最新事件（分级）

日期	事件	分级	投资含义
2026-05-13	Alibaba FY2026Q4 Cloud revenue 416.26 亿元，+38%	[已发生]	AI 云需求继续加速。1
2026-05-13	AI-related product revenue 连续第 11 季度三位数增长	[已发生]	模型/API 需求仍强。1
2026-05-13	FY2026 operating income 501.50 亿元、经营率 5%	[已发生]	投入期利润被压制。1
2026H2	Qwen app 用户获取投入节奏	[指引]	费用拐点决定估值修复。
2026H2	国产 AI 芯片和海外算力供应	[供应链估算]	决定云容量天花板。

15. 来源

• 来源：A/B - Alibaba Group FY2026 and March quarter results, www.businesswire.com/news/home/20260512841182/en/Alibaba-Group-Announces-March-Quarter-2026-and-Fiscal-Year-2026-Results
• 来源：A - Alibaba FY2026 Form 20-F / annual report, pending final cross-check.
• 来源：C - StockAnalysis / public market data for BABA and 9988.HK, used only for market context.
• 来源：B - Alibaba Cloud / Qwen product announcements and model pages, company websites.
• 来源：A - _codex_output/data-dictionary-v1.md, NVIDIA [NVDA] / Microsoft [MSFT] / Amazon [AMZN] locked refs used in peer table.
• 来源：C - AP report on Alibaba cloud and AI growth, auxiliary context only.
• 来源：B - Alibaba earnings call transcript, management commentary on AI demand.
• 来源：A/B - Alibaba prior quarter earnings releases, to complete 4-quarter bridge.
• 来源：C - HKEX/NYSE market pages for date checks.
• 来源：B - Alibaba Cloud Bailian and Tongyi product documentation.

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