1. 投资摘要
巨化股份是中国氟化工龙头，AI 产业链角色不是 GPU/服务器直接供应商，而是位于“数据中心热管理 + 半导体湿法材料 + 高性能含氟聚合物”的上游材料层；2025 年营业收入 269.91 亿元、归母净利润 37.83 亿元、经营现金流 62.61 亿元，利润弹性主要来自制冷剂配额制下的量价修复。1 2
公司 2026 年 HCFC-22 生产配额 3.84 万吨、占全国 26.3%，HFCs 生产配额 29.99 万吨、占全国同类品种 39.30%；这使其制冷剂业务具备“刚需 + 配额”的特许经营属性，但也意味着核心盈利仍是政策与供需驱动的周期/准周期业务。2
AI 相关不能写成“制冷剂收入 = AI 收入”。可跟踪 proxy 是：含氟精细化学品 2025 年收入 3.94 亿元、同比 +41.54%；巨芯冷却液项目规划 5000 吨/年，已建成 1000 吨/年装置并处于产能爬坡；1 万吨/年高品质 PFA 已建成投产并推进半导体客户验证。2 4
2026Q1 公司收入 60.18 亿元、同比 +3.75%，归母净利润 11.73 亿元、同比 +45.93%，经营现金流 9.41 亿元、同比 +93.55%；Q1 制冷剂销量 7.06 万吨、均价 44,523 元/吨，同比上涨约 19%。3 4
估值锚：2026-06-15 附近行情页显示股价约 42.39 元、市值约 1,144.42 亿元、TTM PE 约 28.97x；若制冷剂价格继续上行但 AI 液冷/PFA 未形成可披露收入，估值仍主要由制冷剂景气解释。7
2. 产业链位置
巨化股份位于 AI 基础设施材料链的上游：第一层是机房空调、冷水机组、热泵与数据中心传统制冷系统使用的制冷剂；第二层是浸没式液冷、冷板/温控系统可能使用的全氟聚醚、氢氟醚、电子氟化液等专用冷却介质；第三层是半导体制造中湿法化学品输送、清洗、蚀刻和高洁净管路所需的 PFA、FEP、PTFE、PVDF 等含氟材料。公司年报明确把“人工智能、信息化高速发展、算力中心和数据中心规模增长”列为传统氟制冷剂消费和专用氟化冷却液应用空间的增量来源，但目前披露仍以产品/行业口径为主，没有单列 AI 客户收入。2 4
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 2025A 2026Q1 公式 / 约束 集团收入 269.91 亿元 60.18 亿元 公司披露营业收入；不是 AI 收入。1 3 制冷剂 / 致冷剂收入 年报分部 128.71 亿元；经营数据 135.44 亿元 Q1 销量 7.06 万吨、均价 44,523 元/吨 年报分部与经营数据口径不同；制冷剂服务空调、汽车、维修、数据中心温控等多场景，不能全归 AI。2 4 5 含氟精细化学品 3.94 亿元，同比 +41.54% 未单列收入 与电子流体、全氟聚醚、半导体温控等更接近 AI/半导体 proxy，但基数小。2 高品质 PFA 1 万吨/年装置已建成投产 推进重点客户送样验证 适配半导体湿法工艺、化学品储运、高端设备部件；收入占比未披露。4 巨芯冷却液 规划 5000 吨/年，已建成 1000 吨/年 产能爬坡，与多家国内数据中心建立合作 AI proxy = 数据中心冷却液放量收入 + 半导体 PFA/电子流体收入，目前公司未披露可量化收入。4
4. 核心产品（含收入贡献）
产品/平台 AI 用途 收入贡献口径 状态 JX 浸没式冷却液 单相浸没式数据中心冷却液，替代部分传统散热方式 未单列 1000 吨/年装置爬坡，继续客户验证和批量供货。4 JHT 电子流体 / 全氟聚醚 半导体温控、服务器冷却、风电/变压器散热 归入含氟精细化学品 2025 含氟精细化学品收入 3.94 亿元。2 4 高品质 PFA 半导体湿法工艺、化学品储运、高端设备关键部件 未单列 1 万吨/年 PFA 已建成投产，推进送样验证。4 PTFE / FEP / PVDF 电子、电气、半导体、新能源材料 含氟聚合物材料 18.62 亿元 2025 毛利率 -2.03%，说明通用品仍承压，高端化是关键。2 HFCs / HCFCs / HFOs 制冷剂 数据中心传统 HVAC 和冷链/空调需求的基础冷媒 制冷剂分部 128.71 亿元 核心利润池；2026 HFCs 配额 29.99 万吨、份额 39.30%。2
5. 上游供应商 / 下游客户
类型 名称/类别 暴露 投研处理 上游矿化工 萤石、无水氟化氢、硫磺、工业盐、电石、VCM 等 原料价格影响成本；2025 硫磺均价同比 +82.80%，无水氟化氢 +5.76% 观察价差而非只看产品价格。5 能源/工程 电力、蒸汽、固定资产项目 2025 完成固定资产投资 77.68 亿元，2026 计划固定资产项目用款 93.42 亿元 高 capex 支撑高端化，也带来折旧和融资压力。2 下游 AI/IDC 数据中心、服务器冷却系统、温控设备商 公司披露已与国内多家数据中心建立合作关系，但未披露客户和收入 不映射具体云厂商，不做收入外推。4 下游半导体 湿法设备、化学品储运、高洁净管路、温控系统 PFA/电子流体国产替代 跟踪送样验证到量产订单的转化。4 传统下游 空调、汽车、维修市场、冷链、气雾罐 制冷剂主需求池 仍是决定利润的主变量。2 5
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比 毛利率 FCF / OCF 客户/政策集中度 技术代际 估值 资产负债 来源 巨化股份 2025 制冷剂 128.71 亿元；含氟精细 3.94 亿元 制冷剂 +36.94%；含氟精细 +30.98% 制冷剂 50.81%；含氟聚合物 -2.03% 2025 OCF 62.61 亿元 HFCs/HCFCs 配额高度集中 HFCs/HFOs、PFA、全氟聚醚冷却液 约 28.97x TTM PE 2026Q1 资产负债率约 46.5% 2 3 7 三美股份 制冷剂/氟化工为主 受 HFCs 景气驱动 口径不同 待公告口径 配额驱动 HFCs/HFOs A 股化工可比 待公告口径 8 永和股份 氟化工产业链 受制冷剂与含氟材料周期影响 口径不同 待公告口径 配额 + 原料一体化 HFCs、含氟聚合物 A 股化工可比 待公告口径 8 东岳集团 制冷剂、含氟高分子、有机硅 港股口径 口径不同 待公告口径 制冷剂周期 + 多材料组合 PTFE/PVDF/制冷剂 港股折价 待公告口径 8 海外材料商 3M / Chemours / AGC 等 口径不同 口径不同 口径不同 环保法规与 PFAS 风险 高端氟材料、电子化学品 不直接可比 不直接可比 行业定性
7. 护城河
配额护城河：公司 2026 年 HFCs 生产配额 29.99 万吨、全国份额 39.30%，HCFC-22 生产配额 3.84 万吨、全国份额 26.3%，核心产品从产能竞争转向配额资源竞争。2
一体化成本：公司拥有氯碱、硫酸、煤化工、基础氟化工等配套体系，2025 年在原材料涨跌分化中仍实现制冷剂毛利率 50.81%。2 5
产品矩阵：第一至四代含氟制冷剂、混配制冷剂、碳氢制冷剂、PFA、FEP、PTFE、PVDF、全氟聚醚冷却液同处一个氟化工平台，便于向数据中心和半导体材料延伸。2 4
客户验证壁垒：PFA、电子流体和浸没式冷却液不是通用大宗品，必须经过半导体/IDC 客户验证；一旦验证通过，切换成本高于普通化工品。4
8. 财务质量（近 4-6 季度）
期间 收入 归母净利润 毛利率 / 现金流 质量判断 2025H1 约 128.78 亿元 20.51 亿元 OCF 26.66 亿元 制冷剂价格修复开始显著体现在利润和现金流。6 2025Q1-Q3 203.94 亿元 32.48 亿元 前三季度毛利率约 28.9% 景气从上半年延续到三季度，但 Q4 环比受季节和品种扰动。9 2025A 269.91 亿元 37.83 亿元 OCF 62.61 亿元；营业成本 193.71 亿元 利润和现金流质量同步改善，分红合计 15.12 亿元。1 2 4 2026Q1 60.18 亿元 11.73 亿元 OCF 9.41 亿元；营业成本 39.48 亿元 收入小幅增长但净利高增，说明制冷剂价差继续扩张。3 资产负债 2026Q1 总资产 403.85 亿元 归母权益 216.13 亿元 短借 12.72 亿元、长借 53.60 亿元 高端项目建设加速，净债务与资本开支需持续跟踪。3
9. 业绩传导路径
巨化股份的 AI 传导不是“AI 服务器出货 → 公司收入立即上升”，而是三条慢变量叠加：AI 数据中心建设面积 / 功率密度提升 → 传统机房温控制冷剂需求 + 浸没式冷却液验证放量；先进制程扩产 → 湿法设备、化学品储运和温控系统对 PFA/电子流体需求增加；制冷剂配额约束 → 价格和价差变化 → 现金流支持高端氟材料 capex。短期利润仍由 HFCs、HCFCs 价差决定，中期弹性来自巨芯冷却液 1000 吨装置爬坡、5000 吨规划落地和 PFA 半导体验证转订单。2 4
10. SOTP 估值表
情景 制冷剂利润池 高端氟材料 / AI proxy 基础化工与石化 估值方法 股权价值 对应股价 Bear 配额价值兑现但价格回落，净利 35-40 亿元 冷却液/PFA 仍小批量 亏损或低毛利 18x PE + 资产折价 650-800 亿元 不折算每股 Base 制冷剂维持高景气，净利 50-55 亿元 形成可披露亿元级收入 基础业务止亏改善 22x PE + 成长溢价 1,050-1,250 亿元 不折算每股 Bull HFCs 价格继续上行，净利 65 亿元以上 冷却液/PFA 进入主流 IDC/半导体客户 高端聚合物扭亏 25x PE + 材料平台溢价 1,500 亿元以上 56 元以上
估值锚：总股本 26.997 亿股；42.39 元对应市值约 1,144 亿元，已接近 Base 区间中部。若 AI 液冷和 PFA 仍无收入拆分，现价主要是在为制冷剂景气和配额稀缺付费，而不是为 AI 材料平台完全重估。1 7
11. 催化（带时点）
[已发生] 2026-04-22：公司发布 2025 年报，收入 269.91 亿元、归母净利润 37.83 亿元、经营现金流 62.61 亿元。1 2
[已发生] 2026-04-28 / 2026-04-29：披露 2026Q1，收入 60.18 亿元、归母净利润 11.73 亿元。3
[已发生] 2026-05：业绩说明会确认巨芯冷却液 1000 吨/年装置产能爬坡，并与国内多家数据中心建立合作关系。4
[2026 年内] PFA 重点客户送样验证、产能利用率提升；这是半导体材料国产替代的核心观察点。4
[2026 年内] 甘肃巨化氟氯一体化、R32、全氟磺酸树脂、高纯 FEP/PFA/ETFE 等项目推进；年报披露 2026 固定资产项目用款计划 93.42 亿元。2
12. 核心风险（带情景）
制冷剂价格回落：若 HFCs/HCFC 价格回落且原料端硫磺、无水氟化氢维持高位，制冷剂 50.81% 毛利率不可线性外推。2 5
AI 收入验证不足：若巨芯冷却液只停留在验证和小批量供货，AI 叙事无法支撑高估值，仍应按制冷剂周期股定价。4
高端聚合物亏损：2025 含氟聚合物材料毛利率 -2.03%，若 PFA/FEP/PVDF 高端化不及预期，新增产能会扩大折旧压力。2
资本开支与融资：2026 计划固定资产项目用款 93.42 亿元、拟融资净额 90 亿元，若项目爬坡慢，资产负债表压力上升。2
环保与替代：HFCs 自 2029 年起进入削减路径，HFOs、低 GWP 混配和其他冷却介质替代进度会影响长期终值。2
13. 跟踪指标
频率 指标 阈值 来源 月度/季度 R32、R125、R134a、R22 价格与价差 价格涨但价差不扩张需警惕 百川盈孚 / 公司经营数据 季度 制冷剂销量、均价、毛利率 均价低于 2026Q1 的 44,523 元/吨且销量不补偿为负面 公司经营数据 / IR 季度 含氟精细化学品收入 连续高增才支持 AI 材料逻辑 年报 / 半年报 季度 巨芯冷却液客户验证与批量供货 从 1000 吨装置爬坡到稳定出货 IR 活动记录 半年 PFA 送样验证、产能利用率 从“验证”转为“量产销售” IR / 年报 年度 HFCs/HCFCs 配额变化 HFCs 份额维持 39% 左右为强 生态环境部 / 年报
14. 最新事件
[已发生] 2026-04-22：2025 年报披露，公司营业收入 269.91 亿元、归母净利润 37.83 亿元、经营现金流 62.61 亿元，拟每 10 股派 3.8 元，叠加前三季度每 10 股派 1.8 元，全年分红合计约 15.12 亿元。1 4
[已发生] 2026-04-29：2026Q1 收入 60.18 亿元、归母净利润 11.73 亿元、扣非归母净利润 11.64 亿元、经营现金流 9.41 亿元。3
[已发生] 2026-05：业绩说明会披露 Q1 制冷剂销量 7.06 万吨、均价 44,523 元/吨，同比上涨约 19%。4
[已发生] 2026-05：公司称全球数据中心及 AI 算力高速发展带来新增长极，将从液冷产品重要供应商、氟材料配套供应商、半导体关键材料国产替代等维度受益。4
[已发生] 2026-06-03：公司发布 2025 年年度权益分派实施公告；行情页显示 2026-06-11 为除息日，股息 0.56 元/股口径来自行情数据。7
15. 来源
来源：浙江巨化股份有限公司 2025 年年度报告摘要 — 巨化股份 / cninfo — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225147874.PDF
来源：浙江巨化股份有限公司 2025 年年度报告全文 — 巨化股份公告 PDF 镜像 — 2026-04-23 — stockmc.xueqiu.com/202604/600160_20260423_O4N3.pdf
来源：浙江巨化股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 巨化股份 / cninfo — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225223629.PDF
来源：浙江巨化股份有限公司 2025 年度暨 2026 年第一季度业绩说明会召开情况 — 巨化股份 / 同花顺公告 PDF — 2026-05 — notice.10jqka.com.cn/api/pdf/ce17c918d84773b8.pdf
来源：浙江巨化股份有限公司 2025 年 1-12 月主要经营数据公告 — 巨化股份公告 PDF 镜像 — 2026-01-22 — stockmc.xueqiu.com/202601/600160_20260122_WT1F.pdf
来源：浙江巨化股份有限公司 2025 年半年度报告摘要 — 巨化股份 / cninfo — 2025-08-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-28/1224587419.PDF
来源：巨化股份行情与估值数据 — 亿牛网 / 东方财富 / Yahoo Finance 行情聚合 — 2026-06-15 accessed — eniu.com/gu/sh600160
来源：巨化股份同业估值与行业比较 — Investing.com — 2026-06-15 accessed — cn.investing.com/equities/ju-hua
来源：巨化股份 2025 年三季报要点 — 东方财富研报聚合 / 公司公告转引 — 2025-10 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202510241767996508_1.pdf
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