1. 投資摘要
巨化股份是中國氟化工龍頭，AI 產業鏈角色不是 GPU/伺服器直接供應商，而是位於“資料中心熱管理 + 半導體溼法材料 + 高效能含氟聚合物”的上游材料層；2025 年營業營收 269.91 億元、歸母淨利 37.83 億元、經營現金流量 62.61 億元，獲利彈性主要來自制冷劑配額制下的量價修復。1 2
公司 2026 年 HCFC-22 生產配額 3.84 萬噸、佔全國 26.3%，HFCs 生產配額 29.99 萬噸、佔全國同類品種 39.30%；這使其製冷劑業務具備“剛需 + 配額”的特許經營屬性，但也意味著核心盈利仍是政策與供需驅動的週期/準週期業務。2
AI 相關不能寫成“製冷劑營收 = AI 營收”。可追蹤 proxy 是：含氟精細化學品 2025 年營收 3.94 億元、年增率 +41.54%；巨芯冷卻液專案規劃 5000 噸/年，已建成 1000 噸/年裝置並處於產能爬坡；1 萬噸/年高品質 PFA 已建成投產並推進半導體客戶驗證。2 4
2026Q1 公司營收 60.18 億元、年增率 +3.75%，歸母淨利 11.73 億元、年增率 +45.93%，經營現金流量 9.41 億元、年增率 +93.55%；Q1 製冷劑銷量 7.06 萬噸、均價 44,523 元/噸，年增率上漲約 19%。3 4
估值錨：2026-06-15 附近行情頁顯示股價約 42.39 元、市值約 1,144.42 億元、TTM PE 約 28.97x；若製冷劑價格繼續上行但 AI 液冷/PFA 未形成可揭露營收，估值仍主要由製冷劑景氣解釋。7
2. 產業鏈位置
巨化股份位於 AI 基礎設施材料鏈的上游：第一層是機房空調、冷水機組、熱泵與資料中心傳統制冷系統使用的製冷劑；第二層是浸沒式液冷、冷板/溫控系統可能使用的全氟聚醚、氫氟醚、電子氟化液等專用冷卻介質；第三層是半導體制造中溼法化學品輸送、清洗、蝕刻和高潔淨管路所需的 PFA、FEP、PTFE、PVDF 等含氟材料。公司年報明確把“人工智慧、資訊化高速發展、算力中心和資料中心規模增長”列為傳統氟製冷劑消費和專用氟化冷卻液應用空間的增量來源，但目前揭露仍以產品/行業口徑為主，沒有單列 AI 客戶營收。2 4
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
口徑 2025A 2026Q1 公式 / 約束 集團營收 269.91 億元 60.18 億元 公司揭露營業營收；不是 AI 營收。1 3 製冷劑 / 致冷劑營收 年報分部 128.71 億元；經營資料 135.44 億元 Q1 銷量 7.06 萬噸、均價 44,523 元/噸 年報分部與經營資料口徑不同；製冷劑服務空調、汽車、維修、資料中心溫控等多場景，不能全歸 AI。2 4 5 含氟精細化學品 3.94 億元，年增率 +41.54% 未單列營收 與電子流體、全氟聚醚、半導體溫控等更接近 AI/半導體 proxy，但基數小。2 高品質 PFA 1 萬噸/年裝置已建成投產 推進重點客戶送樣驗證 適配半導體溼法工藝、化學品儲運、高階裝置部件；營收佔比未揭露。4 巨芯冷卻液 規劃 5000 噸/年，已建成 1000 噸/年 產能爬坡，與多家國內資料中心建立合作 AI proxy = 資料中心冷卻液放量營收 + 半導體 PFA/電子流體營收，目前公司未揭露可量化營收。4
4. 核心產品（含營收貢獻）
產品/平台 AI 用途 營收貢獻口徑 狀態 JX 浸沒式冷卻液 單相浸沒式資料中心冷卻液，替代部分傳統散熱方式 未單列 1000 噸/年裝置爬坡，繼續客戶驗證和批次供貨。4 JHT 電子流體 / 全氟聚醚 半導體溫控、伺服器冷卻、風電/變壓器散熱 歸入含氟精細化學品 2025 含氟精細化學品營收 3.94 億元。2 4 高品質 PFA 半導體溼法工藝、化學品儲運、高階裝置關鍵部件 未單列 1 萬噸/年 PFA 已建成投產，推進送樣驗證。4 PTFE / FEP / PVDF 電子、電氣、半導體、新能源材料 含氟聚合物材料 18.62 億元 2025 毛利率 -2.03%，說明通用品仍承壓，高階化是關鍵。2 HFCs / HCFCs / HFOs 製冷劑 資料中心傳統 HVAC 和冷鏈/空調需求的基礎冷媒 製冷劑分部 128.71 億元 核心獲利池；2026 HFCs 配額 29.99 萬噸、份額 39.30%。2
5. 上游供應商 / 下游客戶
型別 名稱/類別 暴露 投研處理 上游礦化工 螢石、無水氟化氫、硫磺、工業鹽、電石、VCM 等 原料價格影響成本；2025 硫磺均價年增率 +82.80%，無水氟化氫 +5.76% 觀察價差而非只看產品價格。5 能源/工程 電力、蒸汽、固定資產專案 2025 完成固定資產投資 77.68 億元，2026 計劃固定資產專案用款 93.42 億元 高 capex 支撐高階化，也帶來折舊和融資壓力。2 下游 AI/IDC 資料中心、伺服器冷卻系統、溫控裝置商 公司揭露已與國內多家資料中心建立合作關係，但未揭露客戶和營收 不對映具體雲端廠商，不做營收外推。4 下游半導體 溼法裝置、化學品儲運、高潔淨管路、溫控系統 PFA/電子流體國產替代 追蹤送樣驗證到量產訂單的轉化。4 傳統下游 空調、汽車、維修市場、冷鏈、氣霧罐 製冷劑主需求池 仍是決定獲利的主變數。2 5
6. 同業硬指標對比表
公司 相關業務營收 年增率 毛利率 FCF / OCF 客戶/政策集中度 技術代際 估值 資產負債 來源 巨化股份 2025 製冷劑 128.71 億元；含氟精細 3.94 億元 製冷劑 +36.94%；含氟精細 +30.98% 製冷劑 50.81%；含氟聚合物 -2.03% 2025 OCF 62.61 億元 HFCs/HCFCs 配額高度集中 HFCs/HFOs、PFA、全氟聚醚冷卻液 約 28.97x TTM PE 2026Q1 資產負債率約 46.5% 2 3 7 三美股份 製冷劑/氟化工為主 受 HFCs 景氣驅動 口徑不同 待公告口徑 配額驅動 HFCs/HFOs A 股化工可比 待公告口徑 8 永和股份 氟化工產業鏈 受制冷劑與含氟材料週期影響 口徑不同 待公告口徑 配額 + 原料一體化 HFCs、含氟聚合物 A 股化工可比 待公告口徑 8 東嶽集團 製冷劑、含氟高分子、有機矽 港股口徑 口徑不同 待公告口徑 製冷劑週期 + 多材料組合 PTFE/PVDF/製冷劑 港股折價 待公告口徑 8 海外材料商 3M / Chemours / AGC 等 口徑不同 口徑不同 口徑不同 環保法規與 PFAS 風險 高階氟材料、電子化學品 不直接可比 不直接可比 行業定性
7. 護城河
配額護城河：公司 2026 年 HFCs 生產配額 29.99 萬噸、全國份額 39.30%，HCFC-22 生產配額 3.84 萬噸、全國份額 26.3%，核心產品從產能競爭轉向配額資源競爭。2
一體化成本：公司擁有氯鹼、硫酸、煤化工、基礎氟化工等配套體系，2025 年在原材料漲跌分化中仍實現製冷劑毛利率 50.81%。2 5
產品矩陣：第一至四代含氟製冷劑、混配製冷劑、碳氫製冷劑、PFA、FEP、PTFE、PVDF、全氟聚醚冷卻液同處一個氟化工平台，便於向資料中心和半導體材料延伸。2 4
客戶驗證壁壘：PFA、電子流體和浸沒式冷卻液不是通用大宗品，必須經過半導體/IDC 客戶驗證；一旦驗證通過，切換成本高於普通化工品。4
8. 財務質量（近 4-6 季度）
期間 營收 歸母淨利 毛利率 / 現金流量 質量判斷 2025H1 約 128.78 億元 20.51 億元 OCF 26.66 億元 製冷劑價格修復開始顯著體現在獲利和現金流量。6 2025Q1-Q3 203.94 億元 32.48 億元 前三季度毛利率約 28.9% 景氣從上半年延續到三季度，但 Q4 季增率受季節和品種擾動。9 2025A 269.91 億元 37.83 億元 OCF 62.61 億元；營業成本 193.71 億元 獲利和現金流量質量同步改善，分紅合計 15.12 億元。1 2 4 2026Q1 60.18 億元 11.73 億元 OCF 9.41 億元；營業成本 39.48 億元 營收小幅增長但淨利高增，說明製冷劑價差繼續擴張。3 資產負債 2026Q1 總資產 403.85 億元 歸母權益 216.13 億元 短借 12.72 億元、長借 53.60 億元 高階專案建設加速，淨債務與資本支出需持續追蹤。3
9. 業績傳導路徑
巨化股份的 AI 傳導不是“AI 伺服器出貨 → 公司營收立即上升”，而是三條慢變數疊加：AI 資料中心建設面積 / 功率密度提升 → 傳統機房溫控制冷劑需求 + 浸沒式冷卻液驗證放量；先進製程擴產 → 溼法裝置、化學品儲運和溫控系統對 PFA/電子流體需求增加；製冷劑配額約束 → 價格和價差變化 → 現金流量支援高階氟材料 capex。短期獲利仍由 HFCs、HCFCs 價差決定，中期彈性來自巨芯冷卻液 1000 噸裝置爬坡、5000 噸規劃落地和 PFA 半導體驗證轉訂單。2 4
10. SOTP 估值表
情景 製冷劑獲利池 高階氟材料 / AI proxy 基礎化工與石化 估值方法 股權價值 對應股價 Bear 配額價值兌現但價格回落，淨利 35-40 億元 冷卻液/PFA 仍小批次 虧損或低毛利 18x PE + 資產折價 650-800 億元 不折算每股 Base 製冷劑維持高景氣，淨利 50-55 億元 形成可揭露億元級營收 基礎業務止虧改善 22x PE + 成長溢價 1,050-1,250 億元 不折算每股 Bull HFCs 價格繼續上行，淨利 65 億元以上 冷卻液/PFA 進入主流 IDC/半導體客戶 高階聚合物扭虧 25x PE + 材料平台溢價 1,500 億元以上 56 元以上
估值錨：總股本 26.997 億股；42.39 元對應市值約 1,144 億元，已接近 Base 區間中部。若 AI 液冷和 PFA 仍無營收拆分，現價主要是在為製冷劑景氣和配額稀缺付費，而不是為 AI 材料平台完全重估。1 7
11. 催化（帶時點）
[已發生] 2026-04-22：公司釋出 2025 年報，營收 269.91 億元、歸母淨利 37.83 億元、經營現金流量 62.61 億元。1 2
[已發生] 2026-04-28 / 2026-04-29：揭露 2026Q1，營收 60.18 億元、歸母淨利 11.73 億元。3
[已發生] 2026-05：業績說明會確認巨芯冷卻液 1000 噸/年裝置產能爬坡，並與國內多家資料中心建立合作關係。4
[2026 年內] PFA 重點客戶送樣驗證、產能利用率提升；這是半導體材料國產替代的核心觀察點。4
[2026 年內] 甘肅巨化氟氯一體化、R32、全氟磺酸樹脂、高純 FEP/PFA/ETFE 等專案推進；年報揭露 2026 固定資產專案用款計劃 93.42 億元。2
12. 核心風險（帶情景）
製冷劑價格回落：若 HFCs/HCFC 價格回落且原料端硫磺、無水氟化氫維持高位，製冷劑 50.81% 毛利率不可線性外推。2 5
AI 營收驗證不足：若巨芯冷卻液只停留在驗證和小批次供貨，AI 敘事無法支撐高估值，仍應按製冷劑週期股定價。4
高階聚合物虧損：2025 含氟聚合物材料毛利率 -2.03%，若 PFA/FEP/PVDF 高階化不及預期，新增產能會擴大折舊壓力。2
資本支出與融資：2026 計劃固定資產專案用款 93.42 億元、擬融資淨額 90 億元，若專案爬坡慢，資產負債表壓力上升。2
環保與替代：HFCs 自 2029 年起進入削減路徑，HFOs、低 GWP 混配和其他冷卻介質替代進度會影響長期終值。2
13. 追蹤指標
頻率 指標 閾值 來源 月度/季度 R32、R125、R134a、R22 價格與價差 價格漲但價差不擴張需警惕 百川盈孚 / 公司經營資料 季度 製冷劑銷量、均價、毛利率 均價低於 2026Q1 的 44,523 元/噸且銷量不補償為負面 公司經營資料 / IR 季度 含氟精細化學品營收 連續高增才支援 AI 材料邏輯 年報 / 半年報 季度 巨芯冷卻液客戶驗證與批次供貨 從 1000 噸裝置爬坡到穩定出貨 IR 活動記錄 半年 PFA 送樣驗證、產能利用率 從“驗證”轉為“量產銷售” IR / 年報 年度 HFCs/HCFCs 配額變化 HFCs 份額維持 39% 左右為強 生態環境部 / 年報
14. 最新事件
[已發生] 2026-04-22：2025 年報揭露，公司營業營收 269.91 億元、歸母淨利 37.83 億元、經營現金流量 62.61 億元，擬每 10 股派 3.8 元，疊加前三季度每 10 股派 1.8 元，全年分紅合計約 15.12 億元。1 4
[已發生] 2026-04-29：2026Q1 營收 60.18 億元、歸母淨利 11.73 億元、扣非歸母淨利 11.64 億元、經營現金流量 9.41 億元。3
[已發生] 2026-05：業績說明會揭露 Q1 製冷劑銷量 7.06 萬噸、均價 44,523 元/噸，年增率上漲約 19%。4
[已發生] 2026-05：公司稱全球資料中心及 AI 算力高速發展帶來新增長極，將從液冷產品重要供應商、氟材料配套供應商、半導體關鍵材料國產替代等維度受益。4
[已發生] 2026-06-03：公司釋出 2025 年年度權益分派實施公告；行情頁顯示 2026-06-11 為除息日，股息 0.56 元/股口徑來自行情資料。7
15. 來源
來源：浙江巨化股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 巨化股份 / cninfo — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225147874.PDF
來源：浙江巨化股份有限公司 2025 年年度報告全文 — 巨化股份公告 PDF 映象 — 2026-04-23 — stockmc.xueqiu.com/202604/600160_20260423_O4N3.pdf
來源：浙江巨化股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 巨化股份 / cninfo — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225223629.PDF
來源：浙江巨化股份有限公司 2025 年度暨 2026 年第一季度業績說明會召開情況 — 巨化股份 / 同花順公告 PDF — 2026-05 — notice.10jqka.com.cn/api/pdf/ce17c918d84773b8.pdf
來源：浙江巨化股份有限公司 2025 年 1-12 月主要經營資料公告 — 巨化股份公告 PDF 映象 — 2026-01-22 — stockmc.xueqiu.com/202601/600160_20260122_WT1F.pdf
來源：浙江巨化股份有限公司 2025 年半年度報告摘要 — 巨化股份 / cninfo — 2025-08-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-28/1224587419.PDF
來源：巨化股份行情與估值資料 — 億牛網 / 東方財富 / Yahoo Finance 行情聚合 — 2026-06-15 accessed — eniu.com/gu/sh600160
來源：巨化股份同業估值與行業比較 — Investing.com — 2026-06-15 accessed — cn.investing.com/equities/ju-hua
來源：巨化股份 2025 年三季報要點 — 東方財富研究報告聚合 / 公司公告轉引 — 2025-10 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202510241767996508_1.pdf
source: 公開揭露與公開資料整理
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