1. 投资摘要
- 共进股份是 AI 网络链中“网通 / 数通设备 ODM、JDM、OEM、EMS 制造服务”公司，不是交换芯片、光模块或品牌设备商；AI 相关 proxy 主要来自数据中心交换机、服务器制造、白盒 / 工业交换机和硅光投资选项。13
- 2025 年公司营业收入 91.98 亿元、同比 +9.81%，归母净利润 0.78 亿元、扣非归母净利润 0.60 亿元，扭亏为盈；集团毛利率按收入与成本计算为 11.47%，经营现金流 1.98 亿元。1
- 2025 年数通业务收入 11.76 亿元、同比 +18.04%，但毛利率仅 3.92%，且年报说明数通毛利率下降来自收入结构变化和国内外市场竞争加剧；因此不能把“数通增长”直接等同为高质量 AI 利润释放。1
- 公司披露已在高速率数据中心以太网交换机 100G/200G/400G/800G 代工制造上积累经验，2025 年 100G 数据中心交换机达到量产状态、服务器累计产出数量超 4 万台；但 AI 订单金额、客户名称、800G 收入和服务器收入未单列。13
- 2026Q1 收入 21.79 亿元、同比 +6.26%，归母净利润 0.244 亿元、同比 +9.65%，扣非净利润 0.190 亿元、同比 +45.12%，经营现金流 -0.66 亿元；Q1 毛利率约 10.70%，仍是低利润率制造模型。2
- 估值锚：2026-06-12 腾讯行情快照显示收盘价 12.16 元，总股本 7.8728 亿股，对应市值约 95.7 亿元；相对 2025 年 0.78 亿元归母净利，静态 PE 约 123x，市场已经把 AI 算力、机器人代工和硅光期权前置定价。4
- 反证阈值：若 2026 年数通业务毛利率仍低于 5%、服务器 / 数据中心交换机未披露更高绝对收入、经营现金流连续两个季度为负，AI 制造升级逻辑需要下修。12
2. 产业链位置
共进股份位于 AI 数据中心网络的中游制造层：上游依赖交换芯片、CPU、PCB、光电器件、电源、结构件、存储和被动元器件；下游是通信设备商、运营商、企业网络品牌商、云 / 互联网客户、汽车电子客户和清洁家居机器人品牌客户。公司通过 ODM/JDM/OEM/EMS 模式提供研发、生产和服务，核心能力在产品工程化、BOM 管理、供应链组织、良率、交付和客户认证，而非底层 ASIC IP 或终端品牌渠道。1
在 AI 产业链中，公司和菲菱科思、智邦、Celestica 同属制造 / 联合设计服务环节；与锐捷网络、新华三、Cisco、Arista 相比，它不主要赚品牌软件与渠道利润；与 Marvell、Broadcom 相比，它不赚芯片设计利润。AI capex 对共进股份的传导路径是：云厂商 / 互联网客户增加数据中心交换机和服务器需求 -> 品牌商或白盒方案商形成项目 -> 共进股份进入试产、量产和交付 -> 数通收入、产能利用率、毛利率和现金流变化。
公司 2025 年收入结构仍以传统网通为主。PON 系列收入 37.49 亿元，占主营业务收入 42.51%；AP 系列收入 25.93 亿元；数通业务收入 11.76 亿元；其他主营业务 6.36 亿元，含汽车电子、清洁家居机器人等。1 这意味着 AI 产业链定位是“有 AI 暴露的制造平台”，不是纯 AI 网络公司。
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|
| 集团收入 | 91.98 亿元，同比 +9.81% | 21.79 亿元，同比 +6.26% | 公司披露营业收入。12 |
| 主营业务收入 | 88.20 亿元 | 未披露 | 集团收入 - 其他业务收入；2025 主营毛利率 10.42%。1 |
| 数通业务收入 | 11.76 亿元，同比 +18.04% | 未披露 | AI proxy，包含园区、SMB、工业、数据中心交换机、服务器等，不能全算 AI。1 |
| 数通业务毛利率 | 3.92%，同比 -5.68pct | 未披露 | 低毛利说明新项目 / 竞争 / mix 压力仍重。1 |
| 数据中心交换机 | 100G 达到量产；生产订单持续增长 | 未披露 | 公司未披露绝对收入；只可定性为高相关 proxy。1 |
| 服务器制造 | 累计产出数量超 4 万台 | 未披露 | 服务器二期扩产完成，新客户项目转量产；收入未单列。1 |
| 清洁家居机器人 | 收入超 1.8 亿元，首年盈利 | 未披露 | 与 AI 数据中心相关性低，但属智能硬件 EMS 新曲线。13 |
| AI proxy 公式 | 数据中心交换机收入 + 服务器制造收入 + 数通中高速/白盒交换机收入 + 硅光投资期权 | 需半年报 / 年报验证 | 缺少单项收入时，只做定性和情景，不补编数字。 |
季度桥可用集团披露数据近似观察：2025Q1-Q4 收入分别为 20.51 / 21.02 / 23.86 / 26.58 亿元，全年收入逐季走高；2026Q1 收入 21.79 亿元，较 2025Q4 回落但同比仍增长。12 对投资人来说，真正的桥不是“收入是否增长”，而是数通收入增长能否带动毛利率从 3.92% 回到可接受水平。
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 2025 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| PON 系列 | 接入网、运营商宽带；间接支持边缘和家庭网络 | 37.49 亿元，毛利率 10.80% | 基本盘，50G PON 商用 ONU 进入研发阶段。1 |
| AP / Wi-Fi 系列 | 企业 / 家庭无线接入，非 AI 主线 | 25.93 亿元，毛利率 12.60% | 2025 收入同比 +31.52%，PON+Wi-Fi7 大批量发货。13 |
| 数据中心交换机 | AI scale-out 以太网 fabric、ToR / leaf / spine | 数通业务内，未单列 | 100G 量产；100/200/400/800G 代工制造经验已披露。1 |
| SMB / 园区 / 工业交换机 | 企业网络、边缘节点、白盒通用方案 | 数通业务内，未单列 | 园区份额稳定增长，首款工业交换机 JDM 项目量产。1 |
| 服务器制造 | AI / 云数据中心服务器整机或制造服务 | 未单列；2025 产出超 4 万台 | 二期扩产完成，新客户服务器项目转量产。1 |
| 汽车电子 PCBA | 激光雷达、功放、域控，AI 汽车边缘应用 | 其他主营业务内 | 2025 汽车电子出货超 270 万片。1 |
| 清洁 / 家居机器人 EMS | 消费机器人整机和部件代工 | 收入超 1.8 亿元 | 2025 全面发展元年，首年盈利。13 |
| 弘光向尚硅基光电投资 | 硅光芯片设计与 Foundry / 封测供应链期权 | 投资事件，非并表主业 | 公司称标的是新一代集成电路硅基光电集成芯片设计企业。3 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 上游核心物料 | 芯片、PCB、结构件、电源、存储、被动元器件 | 2025 通信设备成本中材料占 89.45% | 原材料价格和芯片供应直接决定毛利率。1 |
| 上游集中度 | 前五名供应商采购额 57.41 亿元，占年度采购总额 46.58% | 采购集中较高 | 关键料号短缺会影响交换机 / 服务器交付。1 |
| 下游客户 | 国内外通信设备商、电信运营商、企业网络客户、智能硬件品牌 | 前五名客户销售额 50.75 亿元，占销售总额 55.18% | 客户集中但低于纯交换机 ODM，议价权仍偏下游。1 |
| 海外市场 | 北美、EMEA、亚太等 | 2025 境外主营收入 62.01 亿元，占 70.31%，同比 +43.08% | 海外需求回暖是 2025 收入修复关键。1 |
| 控股股东资源 | 唐山工业控股集团 | 2025 年成为控股股东；业绩会称已启动原材料集中采购平台协同 | 可能改善供应链成本，但需看毛利率兑现。13 |
| 新业务客户 | S 客户清洁家居机器人北美出货 | 公司称其在越南为 S 客户代工扫地机器人整机，是该客户目前在越主力代工厂之一 | 不实名映射，不外推长期利润率。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 / 盈利质量 | 客户集中度 | 技术代际 | 估值 / 规模 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 共进股份 | 2025 收入 91.98 亿元；数通 11.76 亿元 | 集团 +9.81%；数通 +18.04% | 集团 GM 11.47%；数通 GM 3.92%；CFO 1.98 亿元 | 前五客户 55.18% | 100/200/400/800G 代工经验；100G 量产 | 市值约 95.7 亿元，静态 PE 约 123x | 14 |
| 菲菱科思 | 2025 收入 17.74 亿元；网络产品 15.82 亿元 | +5.65% | GM 13.22%；OCF -1.21 亿元 | 前五客户 93.97% | 数据中心交换机、计算产品类 | 市值约 89-100 亿元区间 | 5 |
| 锐捷网络 | 2025 收入 143.16 亿元 | +22.37% | 归母净利 6.96 亿元；品牌商毛利池高于代工 | 互联网 / 政企 / 运营商 | 51.2T CPO、128 口 800G、1.6T/800G 适配 | 市值约 735 亿元旧锚 | 6 |
| 智邦科技 | 2025 收入 2,483.2 亿元新台币 | +124.88% | 2025 利润待完整财报；月营收高频验证 | hyperscaler 暴露高，未充分披露 | 800G、DDC、AI/ML | 台湾 AI 网络 ODM 龙头之一 | 7 |
| Celestica | 2026Q1 收入 40.5 亿美元；HPS 约 17 亿美元 | Q1 +52.8%；HPS +63% | CCS margin 8.6% | hyperscaler 项目驱动 | 800G、1.6T CPO、AI/ML compute | 2026-05 约 410.9 亿美元市值 | 8 |
对比结论：共进股份收入规模大于菲菱科思，但 AI 纯度和数通毛利率明显弱；与智邦、Celestica 相比，公司尚未证明数据中心交换机 / 服务器制造可以成为高增高质量主业；与锐捷网络相比，公司少了品牌、软件和解决方案溢价。
7. 护城河
- 制造规模与客户基础：公司是国内前列、全球领先的宽带终端设备制造商，客户遍布北美、EMEA、亚太等地区，长期服务国内外通信设备商和运营商。1
- 多模式交付能力：ODM/JDM/OEM/EMS 并行，使公司可在客户定义、联合设计、代工制造和服务之间切换，适配通信终端、交换机、服务器和智能硬件项目。1
- 高速数通制造经验：公司披露在高速率数据中心以太网交换机 100/200/400/800G 代工制造上积累经验，且 100G 数据中心交换机已量产。1
- 全球化产能与越南布局：公司在机器人业务中已为 S 客户北美需求进行越南整机代工，说明海外交付能力可服务关税和地缘要求。1
- 新控股股东供应链协同：唐山工控取得控制权后，公司称已启动集团原材料集中采购平台协同，若能降低采购成本，可能对低毛利业务有边际帮助。3
护城河的薄弱点同样清楚：2025 年数通毛利率只有 3.92%，说明客户认证和制造规模尚未转化为显著议价权；若未来 AI 数据中心项目只带来低毛利代工收入，估值应按传统硬件制造折价。
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 毛利率 | 归母净利 | 经营现金流 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 20.51 亿元 | 未单列 | 0.223 亿元 | 未单列 | 低基数修复期。1 |
| 2025Q2 | 21.02 亿元 | 未单列 | 未单列 | 未单列 | 海外网通和数通订单继续修复。1 |
| 2025Q3 | 23.86 亿元 | 未单列 | 未单列 | 未单列 | 收入逐季提高，但利润率仍低。1 |
| 2025Q4 | 26.58 亿元 | 未单列 | 未单列 | 未单列 | 全年收入高点，需关注年末应收和存货。1 |
| 2025A | 91.98 亿元 | 11.47% | 0.778 亿元 | 1.98 亿元 | 扭亏为盈，但净利率仅 0.85%；CFO 高于净利。1 |
| 2026Q1 | 21.79 亿元 | 10.70% | 0.244 亿元 | -0.663 亿元 | 扣非增长较快，但现金流仍受采购 / 备货 / 回款影响。2 |
资产负债：2025 年末总资产 112.42 亿元、负债合计 61.88 亿元，资产负债率约 55.04%；短期借款 30.59 亿元，货币资金 26.59 亿元、交易性金融资产 7.46 亿元。1 2026Q1 末存货升至 18.56 亿元，较 2025 年末 15.59 亿元增加 19.05%；如果 Q2-Q3 转化为收入，是备货积极信号，若不能转化则会压制现金流。2
杜邦拆解：2025 年 ROE 约 1.56%，核心约束是净利率过低；资产周转率较高但制造环节材料占比高，权益乘数因短期借款增加而上升。公司要从“收入规模大”变成“AI 制造资产”，必须同时看到数通毛利率、净利率和 CFO 改善。
9. 业绩传导路径
AI 数据中心需求对共进股份的传导不是“GPU 涨价 -> 公司涨价”，而是更长链条：
云 / 互联网 AI capex -> 数据中心交换机 / 服务器项目 -> 品牌商或方案商定点 -> 共进股份 JDM/ODM/OEM/EMS 试产 -> 量产爬坡 -> 数通收入 -> 产能利用率 / 良率 / 费用摊薄 -> 毛利率 -> 净利与现金流
可跟踪公式：
数通毛利 = 数通收入 × 数通毛利率
2025 年数通收入 11.76 亿元、毛利率 3.92%，对应数通毛利约 0.46 亿元。1 若 2026 年数通收入增长 25% 至 14.7 亿元，但毛利率仍为 4%，数通毛利只有约 0.59 亿元；若毛利率修复到 8%，数通毛利约 1.18 亿元，才会明显改变利润弹性。因此未来重点不是只看“订单增长”，而是看高速交换机和服务器项目是否改善毛利率。
机器人代工传导路径不同：海外品牌客户订单 -> 越南产能 / 整机 EMS -> 收入 -> 良率和人工效率 -> 低双位数或个位数制造利润率。该业务 2025 年收入超 1.8 亿元、首年盈利，但与 AI 数据中心网络不是同一利润池。13
10. SOTP 估值表
| 情景 | 网通业务收入 | 数通 / 服务器收入 | 智能硬件及其他 | EV/Sales 假设 | 净债务调整 | 权益价值 | 股权价值敏感性 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 70 亿元 | 11 亿元 | 7 亿元 | 网通 0.5x / 数通 0.8x / 其他 0.4x | -5 亿元 | 41 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 76 亿元 | 15 亿元 | 9 亿元 | 网通 0.7x / 数通 1.8x / 其他 0.8x | -5 亿元 | 82 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 82 亿元 | 22 亿元 | 12 亿元 | 网通 0.9x / 数通 3.0x / 其他 1.2x | -5 亿元 | 149 亿元 | 不折算每股 |
| 估值锚：2026-06-12 收盘 12.16 元、总股本 7.8728 亿股，市值约 95.7 亿元。4 该市值高于 Base 情景、低于 Bull 情景，隐含市场已经要求数通收入继续扩张、毛利率修复，并给机器人代工和硅光投资一定期权价值。 |
上表是压力测试，不是公司指引。净债务调整按 2025 年末短期借款、租赁负债、货币资金和交易性金融资产粗略估算为小幅净债务 / 接近中性；由于交易性金融资产和受限保证金口径会变动，估值时不宜把账面现金全部视为可分配现金。1
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2025-12-31：唐山工控完成第一次股份转让及表决权委托，直接持股 11.1849%，合计拥有 26.0985%表决权，公司控股股东变为唐山工控，实控人变为唐山市国资委。1
- [已发生] 2026-03-05：公司披露第二次股份转让协议，若完成，唐山工控将直接持股 18.81%、拥有 29.99%表决权；截至 2025 年报披露日相关过户尚未完成。1
- [已发生] 2026-04-25：公司披露 2025 年报，收入 91.98 亿元、归母净利 0.78 亿元，数通业务 11.76 亿元。1
- [已发生] 2026-04-28：公司披露 2026Q1，收入 21.79 亿元、归母净利 0.244 亿元、扣非净利同比 +45.12%。2
- [已发生] 2026-05-08：业绩说明会确认公司具备高速率数据中心以太网交换机代工制造经验、机器人业务首年盈利、2025 年研发费用 2.72 亿元。3
- [待验证] 2026H2：中报若披露数通收入、数据中心交换机 / 服务器订单、毛利率和存货转收入情况，将决定 AI 制造逻辑是否继续成立。
12. 核心风险（带情景）
- 毛利率风险：2025 年数通业务毛利率 3.92%，若 2026 年仍低于 5%，说明高速交换机 / 服务器放量没有形成制造溢价，估值应回到普通 ODM 框架。1
- 客户和议价风险：前五客户销售占比 55.18%，前五供应商采购占比 46.58%；若大客户导入二供或压价，收入增长可能被毛利率下滑抵消。1
- 现金流风险：2026Q1 经营现金流 -0.66 亿元，存货较年末增加约 2.97 亿元；若连续两个季度 CFO 为负，说明订单增长占用营运资金而非创造自由现金流。2
- AI 叙事兑现风险：公司未披露 AI 收入、800G 收入和服务器收入，100G 数据中心交换机量产不能外推为高端 AI 网络大规模收入。1
- 汇率和海外风险：境外主营收入占 70.31%，美元兑人民币汇率下降已导致 2025 年财务费用上升；关税、贸易摩擦和海外客户库存变化会影响利润。1
- 控股权整合风险：唐山工控供应链协同有潜在价值，但若治理、并购或资源整合不能改善毛利率和现金流，资本市场对国资赋能的预期会回落。13
- 新业务风险：机器人 EMS 首年盈利但绝对收入仅超 1.8 亿元；硅光投资是长期期权，不能提前计入主业利润。13
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 集团收入同比 / 环比 | 2026Q1 21.79 亿元为短期基准 | 季报 |
| 每季度 | 集团毛利率 | >12% 为修复；<10.5% 警戒 | 利润表收入 / 成本 |
| 每季度 | 经营现金流 | 连续两个季度为正更有说服力 | 现金流量表 |
| 每季度 | 存货与应收账款 | 存货继续高增但收入不增为负面 | 资产负债表 |
| 半年 | 数通业务收入 | 2025 年 11.76 亿元为基数，>20% 增长才有弹性 | 半年报 / 年报 |
| 半年 | 数通业务毛利率 | >8% 为关键改善；<5% 仍弱 | 半年报 / 年报 |
| 半年 | 数据中心交换机 / 服务器披露 | 从“量产 / 产出”走向“收入 / 客户 / 代际” | 定期报告 / IR |
| 每年 | 境外收入占比和增速 | 2025 年境外收入 +43.08% 为高基数 | 年报 |
| 不定期 | 唐山工控第二次股份转让 / 集采协同 | 是否改善采购成本和现金周期 | 公告 / 业绩说明会 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-25：共进股份披露 2025 年报，营业收入 91.98 亿元、归母净利润 7,778.28 万元、扣非归母净利润 6,017.12 万元、经营现金流 1.98 亿元。1
- [已发生] 2026-04-25：2025 年数通业务收入 11.76 亿元、同比 +18.04%，但毛利率降至 3.92%；100G 数据中心交换机达到量产状态，服务器累计产出超 4 万台。1
- [已发生] 2026-04-28：2026Q1 收入 21.79 亿元、归母净利 2,444.99 万元、扣非净利 1,896.13 万元，经营现金流 -6,627.99 万元。2
- [已发生] 2026-05-08：业绩说明会回应 OCS / 数据中心交换机代工能力，称公司覆盖 SMB、园区、数据中心、工业等交换机场景，并在高速率数据中心以太网交换机代工制造上积累丰富经验。3
- [已发生] 2026-05-08：公司说明北京弘光向尚科技有限公司是硅基光电集成芯片设计企业，拥有硅光芯片产品设计、Foundry、封测完整供应链积累；这是硅光期权，不是当前并表 AI 收入。3
- [已发生] 2026-06-12：A 股行情快照显示共进股份收盘 12.16 元，总市值约 95.73 亿元。4
15. 来源
- 来源：共进股份 2025 年年度报告 — 公司公告 PDF 镜像 / 共进股份 — 2026-04-25 — stockmc.xueqiu.com/202604/603118_20260425_W7VI.pdf
- 来源：共进股份 2026 年第一季度报告 — 巨潮资讯 / 共进股份 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225205249.PDF
- 来源：共进股份 2025 年度暨 2026 年第一季度业绩说明会投资者关系活动记录表 — 东方财富公告 PDF / 共进股份 — 2026-05-08 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605111822154924_1.pdf
- 来源：共进股份 A 股行情快照 — 腾讯证券 — 2026-06-12 — qt.gtimg.cn/q=sh603118
- 来源：菲菱科思公司页 — ai-industry-chain-study 本地同链页面 — 2026-06-15 —
src/content/company/sample-chain-network/301191.mdx(A/B/C 汇编) - 来源：锐捷网络公司页 — ai-industry-chain-study 本地同链页面 — 2026-05-29 —
src/content/company/sample-chain-network/ruijie-networks.mdx(A/B/C 汇编) - 来源：智邦科技公司页 — ai-industry-chain-study 本地同链页面 — 2026-05-29 —
src/content/company/sample-chain-network/accton.mdx(A/B/C 汇编) - 来源：Celestica 公司页 — ai-industry-chain-study 本地同链页面 — 2026-05-29 —
src/content/company/sample-chain-network/celestica.mdx(A/B/C 汇编)