1. 投資摘要
- 共進股份是 AI 網路鏈中“網通 / 數通裝置 ODM、JDM、OEM、EMS 製造服務”公司，不是交換晶片、光模組或品牌裝置商；AI 相關 proxy 主要來自資料中心交換器、伺服器製造、白盒 / 工業交換器和矽光投資選項。13
- 2025 年公司營業營收 91.98 億元、年增率 +9.81%，歸母淨利 0.78 億元、扣非歸母淨利 0.60 億元，扭虧為盈；集團毛利率按營收與成本計算為 11.47%，經營現金流量 1.98 億元。1
- 2025 年數通業務營收 11.76 億元、年增率 +18.04%，但毛利率僅 3.92%，且年報說明數通毛利率下降來自營收結構變化和國內外市場競爭加劇；因此不能把“數通增長”直接等同為高質量 AI 獲利釋放。1
- 公司揭露已在高速率資料中心乙太網路交換器 100G/200G/400G/800G 代工製造上積累經驗，2025 年 100G 資料中心交換器達到量產狀態、伺服器累計產出數量超 4 萬臺；但 AI 訂單金額、客戶名稱、800G 營收和伺服器營收未單列。13
- 2026Q1 營收 21.79 億元、年增率 +6.26%，歸母淨利 0.244 億元、年增率 +9.65%，扣非淨利 0.190 億元、年增率 +45.12%，經營現金流量 -0.66 億元；Q1 毛利率約 10.70%，仍是低獲利率製造模型。2
- 估值錨：2026-06-12 騰訊行情快照顯示收盤價 12.16 元，總股本 7.8728 億股，對應市值約 95.7 億元；相對 2025 年 0.78 億元歸母淨利，靜態 PE 約 123x，市場已經把 AI 算力、機器人代工和矽光期權前置定價。4
- 反證閾值：若 2026 年數通業務毛利率仍低於 5%、伺服器 / 資料中心交換器未揭露更高絕對營收、經營現金流量連續兩個季度為負，AI 製造升級邏輯需要下修。12
2. 產業鏈位置
共進股份位於 AI 資料中心網路的中游製造層：上游依賴交換晶片、CPU、PCB、光電器件、電源、結構件、儲存和被動元器件；下游是通訊裝置商、運營商、企業網路品牌商、雲端 / 網際網路客戶、汽車電子客戶和清潔家居機器人品牌客戶。公司通過 ODM/JDM/OEM/EMS 模式提供研發、生產和服務，核心能力在產品工程化、BOM 管理、供應鏈組織、良率、交付和客戶認證，而非底層 ASIC IP 或終端品牌渠道。1
在 AI 產業鏈中，公司和菲菱科思、智邦、Celestica 同屬製造 / 聯合設計服務環節；與銳捷網路、新華三、Cisco、Arista 相比，它不主要賺品牌軟體與渠道獲利；與 Marvell、Broadcom 相比，它不賺晶片設計獲利。AI capex 對共進股份的傳導路徑是：雲端廠商 / 網際網路客戶增加資料中心交換器和伺服器需求 -> 品牌商或白盒方案商形成專案 -> 共進股份進入試產、量產和交付 -> 數通營收、產能利用率、毛利率和現金流量變化。
公司 2025 年營收結構仍以傳統網通為主。PON 系列營收 37.49 億元，佔主營業務營收 42.51%；AP 系列營收 25.93 億元；數通業務營收 11.76 億元；其他主營業務 6.36 億元，含汽車電子、清潔家居機器人等。1 這意味著 AI 產業鏈定位是“有 AI 暴露的製造平台”，不是純 AI 網路公司。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|
| 集團營收 | 91.98 億元，年增率 +9.81% | 21.79 億元，年增率 +6.26% | 公司揭露營業營收。12 |
| 主營業務營收 | 88.20 億元 | 未揭露 | 集團營收 - 其他業務營收；2025 主營毛利率 10.42%。1 |
| 數通業務營收 | 11.76 億元，年增率 +18.04% | 未揭露 | AI proxy，包含園區、SMB、工業、資料中心交換器、伺服器等，不能全算 AI。1 |
| 數通業務毛利率 | 3.92%，年增率 -5.68pct | 未揭露 | 低毛利說明新專案 / 競爭 / mix 壓力仍重。1 |
| 資料中心交換器 | 100G 達到量產；生產訂單持續增長 | 未揭露 | 公司未揭露絕對營收；只可定性為高相關 proxy。1 |
| 伺服器製造 | 累計產出數量超 4 萬臺 | 未揭露 | 伺服器二期擴產完成，新客戶專案轉量產；營收未單列。1 |
| 清潔家居機器人 | 營收超 1.8 億元，首年盈利 | 未揭露 | 與 AI 資料中心相關性低，但屬智慧硬體 EMS 新曲線。13 |
| AI proxy 公式 | 資料中心交換器營收 + 伺服器製造營收 + 數通中高速/白盒交換器營收 + 矽光投資期權 | 需半年報 / 年報驗證 | 缺少單項營收時，只做定性和情景，不補編數字。 |
季度橋可用集團揭露資料近似觀察：2025Q1-Q4 營收分別為 20.51 / 21.02 / 23.86 / 26.58 億元，全年營收逐季走高；2026Q1 營收 21.79 億元，較 2025Q4 回落但年增率仍增長。12 對投資人來說，真正的橋不是“營收是否增長”，而是數通營收增長能否帶動毛利率從 3.92% 回到可接受水平。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| PON 系列 | 接入網、運營商寬頻；間接支援邊緣和家庭網路 | 37.49 億元，毛利率 10.80% | 基本盤，50G PON 商用 ONU 進入研發階段。1 |
| AP / Wi-Fi 系列 | 企業 / 家庭無線接入，非 AI 主線 | 25.93 億元，毛利率 12.60% | 2025 營收年增率 +31.52%，PON+Wi-Fi7 大批次發貨。13 |
| 資料中心交換器 | AI scale-out 乙太網路 fabric、ToR / leaf / spine | 數通業務內，未單列 | 100G 量產；100/200/400/800G 代工製造經驗已揭露。1 |
| SMB / 園區 / 工業交換器 | 企業網路、邊緣節點、白盒通用方案 | 數通業務內，未單列 | 園區份額穩定增長，首款工業交換器 JDM 專案量產。1 |
| 伺服器製造 | AI / 雲端資料中心伺服器整機或製造服務 | 未單列；2025 產出超 4 萬臺 | 二期擴產完成，新客戶伺服器專案轉量產。1 |
| 汽車電子 PCBA | 雷射雷達、功放、域控，AI 汽車邊緣應用 | 其他主營業務內 | 2025 汽車電子出貨超 270 萬片。1 |
| 清潔 / 家居機器人 EMS | 消費機器人整機和部件代工 | 營收超 1.8 億元 | 2025 全面發展元年，首年盈利。13 |
| 弘光向尚矽基光電投資 | 矽光晶片設計與 Foundry / 封測供應鏈期權 | 投資事件，非並表主業 | 公司稱標的是新一代積體電路矽基光電整合晶片設計企業。3 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游核心物料 | 晶片、PCB、結構件、電源、儲存、被動元器件 | 2025 通訊裝置成本中材料佔 89.45% | 原材料價格和晶片供應直接決定毛利率。1 |
| 上游集中度 | 前五名供應商採購額 57.41 億元，佔年度採購總額 46.58% | 採購集中較高 | 關鍵料號短缺會影響交換器 / 伺服器交付。1 |
| 下游客戶 | 國內外通訊裝置商、電信運營商、企業網路客戶、智慧硬體品牌 | 前五名客戶銷售額 50.75 億元，佔銷售總額 55.18% | 客戶集中但低於純交換器 ODM，議價權仍偏下游。1 |
| 海外市場 | 北美、EMEA、亞太等 | 2025 境外主營營收 62.01 億元，佔 70.31%，年增率 +43.08% | 海外需求回暖是 2025 營收修復關鍵。1 |
| 控股股東資源 | 唐山工業控股集團 | 2025 年成為控股股東；業績會稱已啟動原材料集中採購平台協同 | 可能改善供應鏈成本，但需看毛利率兌現。13 |
| 新業務客戶 | S 客戶清潔家居機器人北美出貨 | 公司稱其在越南為 S 客戶代工掃地機器人整機，是該客戶目前在越主力代工廠之一 | 不實名對映，不外推長期獲利率。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 / 盈利質量 | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 / 規模 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 共進股份 | 2025 營收 91.98 億元；數通 11.76 億元 | 集團 +9.81%；數通 +18.04% | 集團 GM 11.47%；數通 GM 3.92%；CFO 1.98 億元 | 前五客戶 55.18% | 100/200/400/800G 代工經驗；100G 量產 | 市值約 95.7 億元，靜態 PE 約 123x | 14 |
| 菲菱科思 | 2025 營收 17.74 億元；網路產品 15.82 億元 | +5.65% | GM 13.22%；OCF -1.21 億元 | 前五客戶 93.97% | 資料中心交換器、計算產品類 | 市值約 89-100 億元區間 | 5 |
| 銳捷網路 | 2025 營收 143.16 億元 | +22.37% | 歸母淨利 6.96 億元；品牌商毛利池高於代工 | 網際網路 / 政企 / 運營商 | 51.2T CPO、128 口 800G、1.6T/800G 適配 | 市值約 735 億元舊錨 | 6 |
| 智邦科技 | 2025 營收 2,483.2 億元新臺幣 | +124.88% | 2025 獲利待完整財報；月營收高頻驗證 | hyperscaler 暴露高，未充分揭露 | 800G、DDC、AI/ML | 臺灣 AI 網路 ODM 龍頭之一 | 7 |
| Celestica | 2026Q1 營收 40.5 億美元；HPS 約 17 億美元 | Q1 +52.8%；HPS +63% | CCS margin 8.6% | hyperscaler 專案驅動 | 800G、1.6T CPO、AI/ML compute | 2026-05 約 410.9 億美元市值 | 8 |
對比結論：共進股份營收規模大於菲菱科思，但 AI 純度和數通毛利率明顯弱；與智邦、Celestica 相比，公司尚未證明資料中心交換器 / 伺服器製造可以成為高增高質量主業；與銳捷網路相比，公司少了品牌、軟體和解決方案溢價。
7. 護城河
- 製造規模與客戶基礎：公司是國內前列、全球領先的寬頻終端裝置製造商，客戶遍佈北美、EMEA、亞太等地區，長期服務國內外通訊裝置商和運營商。1
- 多模式交付能力：ODM/JDM/OEM/EMS 並行，使公司可在客戶定義、聯合設計、代工製造和服務之間切換，適配通訊終端、交換器、伺服器和智慧硬體專案。1
- 高速數通製造經驗：公司揭露在高速率資料中心乙太網路交換器 100/200/400/800G 代工製造上積累經驗，且 100G 資料中心交換器已量產。1
- 全球化產能與越南版面配置：公司在機器人業務中已為 S 客戶北美需求進行越南整機代工，說明海外交付能力可服務關稅和地緣要求。1
- 新控股股東供應鏈協同：唐山工控取得控制權後，公司稱已啟動集團原材料集中採購平台協同，若能降低採購成本，可能對低毛利業務有邊際幫助。3
護城河的薄弱點同樣清楚：2025 年數通毛利率只有 3.92%，說明客戶認證和製造規模尚未轉化為顯著議價權；若未來 AI 資料中心專案只帶來低毛利代工營收，估值應按傳統硬體製造折價。
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 20.51 億元 | 未單列 | 0.223 億元 | 未單列 | 低基數修復期。1 |
| 2025Q2 | 21.02 億元 | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 海外網通和數通訂單繼續修復。1 |
| 2025Q3 | 23.86 億元 | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 營收逐季提高，但獲利率仍低。1 |
| 2025Q4 | 26.58 億元 | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 全年營收高點，需關注年末應收和存貨。1 |
| 2025A | 91.98 億元 | 11.47% | 0.778 億元 | 1.98 億元 | 扭虧為盈，但淨利率僅 0.85%；CFO 高於淨利。1 |
| 2026Q1 | 21.79 億元 | 10.70% | 0.244 億元 | -0.663 億元 | 扣非增長較快，但現金流量仍受採購 / 備貨 / 回款影響。2 |
資產負債：2025 年末總資產 112.42 億元、負債合計 61.88 億元，資產負債率約 55.04%；短期借款 30.59 億元，貨幣資金 26.59 億元、交易性金融資產 7.46 億元。1 2026Q1 末存貨升至 18.56 億元，較 2025 年末 15.59 億元增加 19.05%；如果 Q2-Q3 轉化為營收，是備貨積極訊號，若不能轉化則會壓制現金流量。2
杜邦拆解：2025 年 ROE 約 1.56%，核心約束是淨利率過低；資產週轉率較高但製造環節材料佔比高，權益乘數因短期借款增加而上升。公司要從“營收規模大”變成“AI 製造資產”，必須同時看到數通毛利率、淨利率和 CFO 改善。
9. 業績傳導路徑
AI 資料中心需求對共進股份的傳導不是“GPU 漲價 -> 公司漲價”，而是更長鏈條：
雲端 / 網際網路 AI capex -> 資料中心交換器 / 伺服器專案 -> 品牌商或方案商定點 -> 共進股份 JDM/ODM/OEM/EMS 試產 -> 量產爬坡 -> 數通營收 -> 產能利用率 / 良率 / 費用攤薄 -> 毛利率 -> 淨利與現金流量
可追蹤公式：
數通毛利 = 數通營收 × 數通毛利率
2025 年數通營收 11.76 億元、毛利率 3.92%，對應數通毛利約 0.46 億元。1 若 2026 年數通營收增長 25% 至 14.7 億元，但毛利率仍為 4%，數通毛利只有約 0.59 億元；若毛利率修復到 8%，數通毛利約 1.18 億元，才會明顯改變獲利彈性。因此未來重點不是隻看“訂單增長”，而是看高速交換器和伺服器專案是否改善毛利率。
機器人代工傳導路徑不同：海外品牌客戶訂單 -> 越南產能 / 整機 EMS -> 營收 -> 良率和人工效率 -> 低雙位數或個位數製造獲利率。該業務 2025 年營收超 1.8 億元、首年盈利，但與 AI 資料中心網路不是同一獲利池。13
10. SOTP 估值表
| 情景 | 網通業務營收 | 數通 / 伺服器營收 | 智慧硬體及其他 | EV/Sales 假設 | 淨債務調整 | 權益價值 | 股權價值敏感性 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 70 億元 | 11 億元 | 7 億元 | 網通 0.5x / 數通 0.8x / 其他 0.4x | -5 億元 | 41 億元 | 不折算每股 |
| Base | 76 億元 | 15 億元 | 9 億元 | 網通 0.7x / 數通 1.8x / 其他 0.8x | -5 億元 | 82 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 82 億元 | 22 億元 | 12 億元 | 網通 0.9x / 數通 3.0x / 其他 1.2x | -5 億元 | 149 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 收盤 12.16 元、總股本 7.8728 億股，市值約 95.7 億元。4 該市值高於 Base 情景、低於 Bull 情景，隱含市場已經要求數通營收繼續擴張、毛利率修復，並給機器人代工和矽光投資一定期權價值。 |
上表是壓力測試，不是公司展望。淨債務調整按 2025 年末短期借款、租賃負債、貨幣資金和交易性金融資產粗略估算為小幅淨債務 / 接近中性；由於交易性金融資產和受限保證金口徑會變動，估值時不宜把賬面現金全部視為可分配現金。1
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025-12-31：唐山工控完成第一次股份轉讓及表決權委託，直接持股 11.1849%，合計擁有 26.0985%表決權，公司控股股東變為唐山工控，實控人變為唐山市國資委。1
- [已發生] 2026-03-05：公司揭露第二次股份轉讓協議，若完成，唐山工控將直接持股 18.81%、擁有 29.99%表決權；截至 2025 年報揭露日相關過戶尚未完成。1
- [已發生] 2026-04-25：公司揭露 2025 年報，營收 91.98 億元、歸母淨利 0.78 億元，數通業務 11.76 億元。1
- [已發生] 2026-04-28：公司揭露 2026Q1，營收 21.79 億元、歸母淨利 0.244 億元、扣非淨利年增率 +45.12%。2
- [已發生] 2026-05-08：業績說明會確認公司具備高速率資料中心乙太網路交換器代工製造經驗、機器人業務首年盈利、2025 年研發費用 2.72 億元。3
- [待驗證] 2026H2：中報若揭露數通營收、資料中心交換器 / 伺服器訂單、毛利率和存貨轉營收情況，將決定 AI 製造邏輯是否繼續成立。
12. 核心風險（帶情景）
- 毛利率風險：2025 年數通業務毛利率 3.92%，若 2026 年仍低於 5%，說明高速交換器 / 伺服器放量沒有形成製造溢價，估值應回到普通 ODM 架構。1
- 客戶和議價風險：前五客戶銷售佔比 55.18%，前五供應商採購佔比 46.58%；若大客戶匯入二供或壓價，營收增長可能被毛利率下滑抵消。1
- 現金流量風險：2026Q1 經營現金流量 -0.66 億元，存貨較年末增加約 2.97 億元；若連續兩個季度 CFO 為負，說明訂單增長佔用營運資金而非創造自由現金流量。2
- AI 敘事兌現風險：公司未揭露 AI 營收、800G 營收和伺服器營收，100G 資料中心交換器量產不能外推為高階 AI 網路大規模營收。1
- 匯率和海外風險：境外主營營收佔 70.31%，美元兌人民幣匯率下降已導致 2025 年財務費用上升；關稅、貿易摩擦和海外客戶庫存變化會影響獲利。1
- 控股權整合風險：唐山工控供應鏈協同有潛在價值，但若治理、併購或資源整合不能改善毛利率和現金流量，資本市場對國資賦能的預期會回落。13
- 新業務風險：機器人 EMS 首年盈利但絕對營收僅超 1.8 億元；矽光投資是長期期權，不能提前計入主業獲利。13
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 集團營收年增率 / 季增率 | 2026Q1 21.79 億元為短期基準 | 季報 |
| 每季度 | 集團毛利率 | >12% 為修復；<10.5% 警戒 | 獲利表營收 / 成本 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續兩個季度為正更有說服力 | 現金流量量表 |
| 每季度 | 存貨與應收賬款 | 存貨繼續高增但營收不增為負面 | 資產負債表 |
| 半年 | 數通業務營收 | 2025 年 11.76 億元為基數，>20% 增長才有彈性 | 半年報 / 年報 |
| 半年 | 數通業務毛利率 | >8% 為關鍵改善；<5% 仍弱 | 半年報 / 年報 |
| 半年 | 資料中心交換器 / 伺服器揭露 | 從“量產 / 產出”走向“營收 / 客戶 / 代際” | 定期報告 / IR |
| 每年 | 境外營收佔比和增速 | 2025 年境外營收 +43.08% 為高基數 | 年報 |
| 不定期 | 唐山工控第二次股份轉讓 / 集採協同 | 是否改善採購成本和現金週期 | 公告 / 業績說明會 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-25：共進股份揭露 2025 年報，營業營收 91.98 億元、歸母淨利 7,778.28 萬元、扣非歸母淨利 6,017.12 萬元、經營現金流量 1.98 億元。1
- [已發生] 2026-04-25：2025 年數通業務營收 11.76 億元、年增率 +18.04%，但毛利率降至 3.92%；100G 資料中心交換器達到量產狀態，伺服器累計產出超 4 萬臺。1
- [已發生] 2026-04-28：2026Q1 營收 21.79 億元、歸母淨利 2,444.99 萬元、扣非淨利 1,896.13 萬元，經營現金流量 -6,627.99 萬元。2
- [已發生] 2026-05-08：業績說明會回應 OCS / 資料中心交換器代工能力，稱公司覆蓋 SMB、園區、資料中心、工業等交換器場景，並在高速率資料中心乙太網路交換器代工製造上積累豐富經驗。3
- [已發生] 2026-05-08：公司說明北京弘光向尚科技有限公司是矽基光電整合晶片設計企業，擁有矽光晶片產品設計、Foundry、封測完整供應鏈積累；這是矽光期權，不是當前並表 AI 營收。3
- [已發生] 2026-06-12：A 股行情快照顯示共進股份收盤 12.16 元，總市值約 95.73 億元。4
15. 來源
- 來源：共進股份 2025 年年度報告 — 公司公告 PDF 映象 / 共進股份 — 2026-04-25 — stockmc.xueqiu.com/202604/603118_20260425_W7VI.pdf
- 來源：共進股份 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 共進股份 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225205249.PDF
- 來源：共進股份 2025 年度暨 2026 年第一季度業績說明會投資者關係活動記錄表 — 東方財富公告 PDF / 共進股份 — 2026-05-08 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605111822154924_1.pdf
- 來源：共進股份 A 股行情快照 — 騰訊證券 — 2026-06-12 — qt.gtimg.cn/q=sh603118
- 來源：菲菱科思公司頁 — ai-industry-chain-study 本地同鏈頁面 — 2026-06-15 —
src/content/company/sample-chain-network/301191.mdx(A/B/C 彙編) - 來源：銳捷網路公司頁 — ai-industry-chain-study 本地同鏈頁面 — 2026-05-29 —
src/content/company/sample-chain-network/ruijie-networks.mdx(A/B/C 彙編) - 來源：智邦科技公司頁 — ai-industry-chain-study 本地同鏈頁面 — 2026-05-29 —
src/content/company/sample-chain-network/accton.mdx(A/B/C 彙編) - 來源：Celestica 公司頁 — ai-industry-chain-study 本地同鏈頁面 — 2026-05-29 —
src/content/company/sample-chain-network/celestica.mdx(A/B/C 彙編)