1. 投资摘要
- 税友股份是 AI 产业链应用层的财税垂直模型与智能体落地公司，不是算力、基础模型或通用软件平台；核心资产在税费政策规则、G 端税务系统经验、亿企赢 B 端生态用户和“犀友”财税垂域大模型。1
- 2025 年公司收入 20.54 亿元、同比 +5.57%，归母净利润 1.36 亿元、同比 +21.02%，扣非归母净利润 0.89 亿元、同比 +7.96%，经营现金流 2.51 亿元；2026Q1 收入 4.88 亿元、同比 +8.67%，归母净利润 0.31 亿元、同比 +26.39%。12
- AI 货币化最硬口径是“亿企赢平台 AI 产品及业务回款”：2025 年 4.21 亿元，占数智财税业务年度回款 28%，同比 +60%；注意这是回款，不等同于会计收入。1
- 业务结构已经从 G 端项目制向 B 端平台化倾斜：2025 年数智财税业务收入 13.20 亿元、同比 +12.17%、毛利率 69.34%；数字政务业务收入 7.30 亿元、同比 -4.27%、毛利率 36.31%。1
- 估值已经给了较多 AI 应用预期：2026-06-12 收盘 45.42 元，按 4.06345 亿股计算市值约 184.56 亿元；以 2026Q1 TTM 归母净利约 1.43 亿元估算，PE 约 129x，PS 约 8.8x。23
- 反证阈值：若 AI 产品及业务回款增速从 60% 快速降至 25% 以下、数智财税合同负债不再增长、或 2026 年数字政务毛利率改善无法延续，则“AI 驱动收入结构升级”需要下修。1
2. 产业链位置
税友股份位于 AI 应用层的“财税垂直场景 + 规则知识 + 交付网络”环节。上游接入通用大模型、云资源、信创软硬件、数据库和中间件；中游用自有财税知识图谱、垂域模型、Harness 约束反馈系统和智能体中心做行业化封装；下游服务两类客户：一是税务、人社、财政等政务客户，二是中小微企业、财税服务机构、大型集团的人资薪税与业财税数据服务客户。1
在 AI 产业链中，它不分享 GPU capex 的直接弹性，但受益于模型能力提升、推理成本下降和企业财税合规需求升级。投研上应把它归为“AI 原生垂直应用 / 行业智能体平台”，而不是“国产大模型”或“算力基础设施”。
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|
| 集团收入 | 19.45 亿元 | 20.54 亿元 | 4.88 亿元 | 公司定期报告披露营业收入。12 |
| 数智财税业务收入 | 11.77 亿元估算 | 13.20 亿元 | 未按季披露 | 2025 收入同比 +12.17%，倒推 2024 约 11.77 亿元；AI 主要落在该业务。1 |
| 数智财税收入占比 | 约 60.5% | 64.26% | 待披露 | 13.197 / 20.538。1 |
| AI 产品及业务回款 | 约 2.63 亿元估算 | 4.21 亿元 | 未披露 | 2025 回款同比 +60%，倒推 2024；这是回款，不能当收入。1 |
| AI 回款 / 数智财税回款 | 未披露 | 28% | 未披露 | 公司披露口径。1 |
| 数智财税合同负债 | 6.66 亿元 | 8.05 亿元 | 未单列 | 2025 年末同比 +21%，验证订阅/预收质量。1 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|
| 亿企赢财税 AIBM 生态平台 | 面向财税服务机构和中小微企业，将财税实务、合规税优、财经管理流程智能化 | 数智财税业务 2025 收入 13.20 亿元 | 平台活跃企业用户 1,180 万户、付费企业用户 815 万户、生态机构伙伴 5.2 万家。1 |
| 财赢 Agentic 数智工场 | 财税智能体、自动化交付、专业服务提效 | AI 产品及业务 2025 回款 4.21 亿元 | AI 回款占数智财税年度回款 28%。1 |
| “犀友”人工智能平台 | 财税垂域大模型、垂域知识中心、智能体中心 | 未单列 | 支撑智能咨询、智能报告、智能座席、取数问数等场景。1 |
| 数字政务数据价值服务 | 风险、稽查、信用、征管、基础数据服务；人社/财政数据治理 | 数字政务业务 2025 收入 7.30 亿元 | 数字政务毛利率 36.31%，同比提升 7.19pct。1 |
| 亿企薪福 / 亿企兆睿 | 薪税 SaaS、业财税数据要素服务 | 创新业务未单列 | 亿企薪福服务客户超 20 万家，月服务人次超 1.5 亿。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|
| 上游模型/云/信创 | 通用大模型、云计算、国产操作系统、数据库、中间件 | 推理成本、模型能力、国产化适配影响产品迭代 | 公司披露已适配麒麟、欧拉、达梦、高斯等国产化环境；不把具体云厂商映射成收入来源。1 |
| 上游采购 | 软件服务、硬件设备、外包与云资源等 | 2025 前五名供应商采购 2,286.97 万元，占采购总额 17.53% | 供应商集中度不高，成本压力主要来自人力与研发。1 |
| G 端客户 | 税务、人社、财政等政府部门 | 项目制、财政预算、政策节奏 | 数字政务 2025 收入 7.30 亿元，预算收紧是核心风险。1 |
| B 端客户 | 财税服务机构、中小微企业、大型集团、人资机构 | 订阅/预收、AI 产品回款、平台生态 | 付费用户 815 万户与合同负债 8.05 亿元是跟踪核心。1 |
| 客户集中度 | 前五名客户 | 2025 销售 3.66 亿元，占总销售 17.85% | 不存在单一客户超过 50% 的公开披露风险。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | 现金流 | 客户/模式 | AI 位置 | 估值 / 状态 | 来源 |
|---|
| 税友股份 | 2025 数智财税 13.20 亿元；数字政务 7.30 亿元 | +12.17%；-4.27% | 69.34%；36.31% | 2025 CFO 2.51 亿元 | B 端平台 + G 端政务 | 财税垂域模型/智能体 | 2026-06-12 约 129x TTM PE | 123 |
| 用友网络 | 2025 收入 91.82 亿元 | +0.32% | 未在本文复核 | 亏损收窄 | 大中型企业 ERP/财务云 | 企业 AI 应用底座 | 2025 归母亏损 13.89 亿元 | 4 |
| 金蝶国际 | 2025 收入 70.06 亿元；云服务 57.82 亿元 | +12.0% | 约 67.1% | CFO 10.97 亿元 | 云 ERP/企业管理 SaaS | 企业 AI + 云订阅 | 经调整净利 2.32 亿元 | 5 |
| 航天信息 | 2025 收入 55.54 亿元 | -33.16% | 19.11% | 未在本文复核 | 税控/政企信息化 | 政企数字化 | 2025 归母亏损 7.46 亿元 | 6 |
| 中科江南 | 2025 收入 8.27 亿元 | +0.32% | 未在本文复核 | 季节性强 | 财政/预算管理系统 | 政务数字化应用 | 2026Q1 仍亏损但同比收窄 | 7 |
7. 护城河
- 税费规则与场景数据：财税场景对准确性、可追溯、政策时效要求高，公司披露已沉淀高精度财税专业知识图谱、真实服务案例和合规脱敏实务数据，用于支撑“犀友”平台。1
- G 端核心系统经验：公司承接或参与决策支持、个税系统、社保费管理子系统、全国统一规范电子税务局等核心系统，形成对税费治理流程的深理解。1
- B 端生态网络：亿企赢 2025 年末活跃企业用户 1,180 万户、付费企业用户 815 万户、生态机构伙伴 5.2 万家，给 AI 产品商业化提供分发面。1
- 交付与服务网络：20 多家省级分支机构、200 余个服务网点、1,000 余名服务人员，降低纯线上 SaaS 厂商进入财税服务机构市场的速度。1
- 垂域约束系统：公司明确提出用 Harness 约束反馈系统解决通用模型知识缺失、幻觉和确定性推理不足，这是财税 AI 的关键，不是简单套壳。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 毛利率 | 归母净利 | CFO | 质量判断 |
|---|
| 2023A | 18.29 亿元 | 未在摘要表列示 | 0.83 亿元 | 2.44 亿元 | 低利润基数，现金流好于净利。1 |
| 2024A | 19.45 亿元 | 55.21%估算 | 1.13 亿元 | 2.74 亿元 | 收入低增，经营现金流持续为正。1 |
| 2025A | 20.54 亿元 | 57.30% | 1.36 亿元 | 2.51 亿元 | 毛利率提升，扣非净利增速 7.96%，利润改善部分来自非经常性损益。1 |
| 2025 数智财税 | 13.20 亿元 | 69.34% | 未分部披露 | 合同负债 8.05 亿元 | 高毛利、高预收，是 AI 商业化主战场。1 |
| 2025 数字政务 | 7.30 亿元 | 36.31% | 未分部披露 | 合同负债 1.24 亿元 | 收入下滑但毛利率 +7.19pct，体现项目筛选和成本优化。1 |
| 2026Q1 | 4.88 亿元 | 60.35% | 0.31 亿元 | -3.90 亿元 | Q1 经营现金流季节性为负，收入和利润同比改善。2 |
9. 业绩传导路径
税友股份的 AI 收入传导不是“算力采购增长 -> 芯片收入”，而是“政策和合规复杂度提升 -> 财税服务机构需要更高价值交付 -> 平台用户与预收增长 -> AI 产品回款和订阅收入确认”。可跟踪公式为：
数智财税收入 = 付费企业用户数 × ARPU × 续费率 + AI 产品回款确认节奏
2025 年付费企业用户 815 万户、同比 +15%；数智财税收入 13.20 亿元、同比 +12.17%；AI 产品及业务回款 4.21 亿元、同比 +60%。这组数据说明 AI 还没有让收入总盘高速增长，但已开始影响回款结构和产品价值。1
G 端传导路径则是“金税四期/新电局/税务人端/社保费管理/数据价值服务项目 -> 软件开发与运维交付 -> 数字政务收入确认”。2025 年数字政务收入下降 4.27%，但毛利率提升 7.19pct，说明公司在从规模导向转向效益导向。1
10. SOTP 估值表
| 情景 | 数智财税收入 | 数字政务收入 | 估值倍数 | 情景市值框架 | 对应股价 |
|---|
| Bear | 14.5 亿元 | 7.0 亿元 | 数智财税 5x PS / 政务 2x PS | 86.5 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 16.0 亿元 | 7.5 亿元 | 数智财税 8x PS / 政务 3x PS | 150.5 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 19.0 亿元 | 8.5 亿元 | 数智财税 12x PS / 政务 4x PS | 262.0 亿元 | 不折算每股 |
| 估值锚：2026-06-12 收盘 45.42 元、市值约 184.56 亿元，介于 Base 与 Bull 之间。若 AI 回款继续 50%+ 增长并逐步转化为收入，Bull 有解释力；若 2026 年数智财税收入仍只是低双位数增长，现价对短期业绩并不便宜。123 | | | | | |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-23：披露 2025 年报，收入 20.54 亿元、归母净利 1.36 亿元、AI 产品及业务回款 4.21 亿元。1
- [已发生] 2026-04-23：披露 2026Q1，收入 4.88 亿元、同比 +8.67%，归母净利 0.31 亿元、同比 +26.39%。2
- [已发生] 2026-05-06：召开 2025 年年度暨 2026 年一季度业绩说明会，市场关注 AI 商业化落地。8
- [跟踪] 2026H1：数智财税合同负债是否继续高于 2025 年末 8.05 亿元，是判断 AI 产品预收和续费强度的核心。
- [跟踪] 2026 年报：AI 产品及业务回款是否突破 6 亿元，并开始反映为数智财税收入增速上台阶。
12. 核心风险（带情景）
- AI 准确性风险：财税场景容错率低，若智能体在合规税优、申报、咨询中出现不可控幻觉，产品推广速度和客户信任会受损。1
- 回款与收入错配：4.21 亿元是 AI 产品及业务回款，不是会计收入；若收入确认慢于市场预期，高估值可能先压缩。
- 政府预算风险：公司在年报中明确提示财政预算收紧可能导致数字政务业务预算减少；若 G 端项目延后，数字政务收入可能继续承压。1
- 竞争风险：B 端面对用友、金蝶、畅捷通、垂直财税 SaaS 与互联网平台，G 端面对航天信息、中国软件等政企 IT 厂商；税友的差异化必须通过财税知识和交付网络兑现。
- 费用率风险：2025 年销售费用 3.85 亿元、同比 +22.31%，管理费用 2.53 亿元、同比 +15.52%；若 AI 产品还需要强线下销售，利润弹性会弱于收入弹性。1
- 估值风险：以 2026Q1 TTM 约 129x PE 计，市场已提前买入 AI 应用叙事，任何回款、合同负债或用户增速放缓都会放大波动。23
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|
| 每半年/年度 | AI 产品及业务回款 | 2026 年 >6 亿元为强；<5 亿元偏弱 | 年报/半年报经营讨论 |
| 每季度/半年 | 数智财税合同负债 | 高于 8.05 亿元且同比增长为强 | 资产负债表/分业务披露 |
| 每季度 | 数智财税收入增速 | >18% 才能支撑高估值；<12% 为警戒 | 定期报告 |
| 每季度 | 集团毛利率 | 维持 58%-60% 为正向 | 利润表 |
| 每季度 | 销售费用率 + 研发费用率 | 合计若持续 >40%，利润弹性受限 | 利润表 |
| 年度 | 付费企业用户与生态机构伙伴 | 付费用户增速 >15%、生态伙伴 >20% 为强 | 年报经营数据 |
| 年度 | 数字政务毛利率 | 继续高于 36% 说明项目质量改善 | 年报分产品表 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-23：税友股份披露 2025 年度报告，2025 年营业收入 20.54 亿元、归母净利润 1.36 亿元、扣非归母净利润 0.89 亿元、经营现金流 2.51 亿元。1
- [已发生] 2026-04-23：公司披露 2026 年第一季度报告，Q1 营业收入 4.88 亿元、归母净利润 3,127.62 万元、扣非归母净利润 2,884.36 万元。2
- [已发生] 2025 年末：亿企赢平台活跃企业用户 1,180 万户、付费企业用户 815 万户、生态机构伙伴 5.2 万家。1
- [已发生] 2025 年：AI 产品及业务回款 4.21 亿元，占数智财税业务年度回款 28%，同比 +60%。1
- [行情锚] 2026-06-12：603171.SH 收盘 45.42 元；按 4.06345 亿股估算市值约 184.56 亿元。13
15. 来源
- 来源：税友软件集团股份有限公司 2025 年年度报告 — 税友股份 / 上海证券交易所摘要页 — 2026-04-23 — www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/summaries/indexDetail.shtml?SEQ=334623141 ；PDF 镜像：stockmc.xueqiu.com/202604/603171_20260423_F2U8.pdf
- 来源：税友软件集团股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 税友股份 / 上海证券交易所摘要页 — 2026-04-23 — www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/summaries/indexDetail.shtml?SEQ=334623093 ；PDF：dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260422/f0557127db5f44c5b0e8801da651f2ec.PDF
- 来源：603171.SS 日线行情 — Yahoo Finance chart API — 2026-06-12 close accessed 2026-06-15 — query1.finance.yahoo.com/v8/finance/chart/603171.SS?range=1mo&interval=1d
- 来源：用友网络科技股份有限公司 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225120765.PDF
- 来源：金蝶国际公布 2025 年年度业绩 — 金蝶国际投资者关系 — 2026-03-17 — investor.kingdee.com/static/temp/%E6%96%B0%E9%97%BB%E7%A8%BF_FY25_final%EF%BC%88%E7%AE%80%E4%BD%93%EF%BC%89_1773750223826.pdf
- 来源：航天信息股份有限公司 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 — 2026-04-17 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260417/252dc131ec9846fb863e88f5a430b053.PDF
- 来源：中科江南 2026 年一季度营收净利双增 — 证券时报 — 2026-04-24 — www.stcn.com/article/detail/3803925.html
- 来源：税友股份 2025 年年度暨 2026 年第一季度业绩说明会 — 上证路演中心 — 2026-05-06 — roadshow.sseinfo.com/stayTuned/38066
