1. 投資摘要
- 稅友股份是 AI 產業鏈應用層的財稅垂直模型與智慧代理落地公司，不是算力、基礎模型或通用軟體平台；核心資產在稅費政策規則、G 端稅務系統經驗、億企贏 B 端生態使用者和“犀友”財稅垂域大型模型。1
- 2025 年公司營收 20.54 億元、年增率 +5.57%，歸母淨利 1.36 億元、年增率 +21.02%，扣非歸母淨利 0.89 億元、年增率 +7.96%，經營現金流量 2.51 億元；2026Q1 營收 4.88 億元、年增率 +8.67%，歸母淨利 0.31 億元、年增率 +26.39%。12
- AI 貨幣化最硬口徑是“億企贏平台 AI 產品及業務回款”：2025 年 4.21 億元，佔數智財稅業務年度回款 28%，年增率 +60%；注意這是回款，不等同於會計營收。1
- 業務結構已經從 G 端專案制向 B 端平台化傾斜：2025 年數智財稅業務營收 13.20 億元、年增率 +12.17%、毛利率 69.34%；數字政務業務營收 7.30 億元、年增率 -4.27%、毛利率 36.31%。1
- 估值已經給了較多 AI 應用預期：2026-06-12 收盤 45.42 元，按 4.06345 億股計算市值約 184.56 億元；以 2026Q1 TTM 歸母淨利約 1.43 億元估算，PE 約 129x，PS 約 8.8x。23
- 反證閾值：若 AI 產品及業務回款增速從 60% 快速降至 25% 以下、數智財稅合同負債不再增長、或 2026 年數字政務毛利率改善無法延續，則“AI 驅動營收結構升級”需要下修。1
2. 產業鏈位置
稅友股份位於 AI 應用層的“財稅垂直場景 + 規則知識 + 交付網路”環節。上游接入通用大型模型、雲端資源、信創軟硬體、資料庫和中介軟體；中游用自有財稅知識圖譜、垂域模型、Harness 約束反饋系統和智慧代理中心做行業化封裝；下游服務兩類客戶：一是稅務、人社、財政等政務客戶，二是中小微企業、財稅服務機構、大型集團的人資薪稅與業財稅資料服務客戶。1
在 AI 產業鏈中，它不分享 GPU capex 的直接彈性，但受益於模型能力提升、推論成本下降和企業財稅合規需求升級。投研上應把它歸為“AI 原生垂直應用 / 行業智慧代理平台”，而不是“國產大型模型”或“算力基礎設施”。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|
| 集團營收 | 19.45 億元 | 20.54 億元 | 4.88 億元 | 公司定期報告揭露營業營收。12 |
| 數智財稅業務營收 | 11.77 億元估算 | 13.20 億元 | 未按季揭露 | 2025 營收年增率 +12.17%，倒推 2024 約 11.77 億元；AI 主要落在該業務。1 |
| 數智財稅營收佔比 | 約 60.5% | 64.26% | 待揭露 | 13.197 / 20.538。1 |
| AI 產品及業務回款 | 約 2.63 億元估算 | 4.21 億元 | 未揭露 | 2025 回款年增率 +60%，倒推 2024；這是回款，不能當營收。1 |
| AI 回款 / 數智財稅回款 | 未揭露 | 28% | 未揭露 | 公司揭露口徑。1 |
| 數智財稅合同負債 | 6.66 億元 | 8.05 億元 | 未單列 | 2025 年末年增率 +21%，驗證訂閱/預收質量。1 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|
| 億企贏財稅 AIBM 生態平台 | 面向財稅服務機構和中小微企業，將財稅實務、合規稅優、財經管理流程智慧化 | 數智財稅業務 2025 營收 13.20 億元 | 平台活躍企業使用者 1,180 萬戶、付費企業使用者 815 萬戶、生態機構夥伴 5.2 萬家。1 |
| 財贏 Agentic 數智工場 | 財稅智慧代理、自動化交付、專業服務提效 | AI 產品及業務 2025 回款 4.21 億元 | AI 回款佔數智財稅年度回款 28%。1 |
| “犀友”人工智慧平台 | 財稅垂域大型模型、垂域知識中心、智慧代理中心 | 未單列 | 支撐智慧諮詢、智慧報告、智慧座席、取數問數等場景。1 |
| 數字政務資料價值服務 | 風險、稽查、信用、徵管、基礎資料服務；人社/財政資料治理 | 數字政務業務 2025 營收 7.30 億元 | 數字政務毛利率 36.31%，年增率提升 7.19pct。1 |
| 億企薪福 / 億企兆睿 | 薪稅 SaaS、業財稅資料要素服務 | 創新業務未單列 | 億企薪福服務客戶超 20 萬家，月服務人次超 1.5 億。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|
| 上游模型/雲端/信創 | 通用大型模型、雲端運算、國產作業系統、資料庫、中介軟體 | 推論成本、模型能力、國產化適配影響產品迭代 | 公司揭露已適配麒麟、尤拉、達夢、高斯等國產化環境；不把具體雲端廠商對映成營收來源。1 |
| 上游採購 | 軟體服務、硬體裝置、外包與雲端資源等 | 2025 前五名供應商採購 2,286.97 萬元，佔採購總額 17.53% | 供應商集中度不高，成本壓力主要來自人力與研發。1 |
| G 端客戶 | 稅務、人社、財政等政府部門 | 專案制、財政預算、政策節奏 | 數字政務 2025 營收 7.30 億元，預算收緊是核心風險。1 |
| B 端客戶 | 財稅服務機構、中小微企業、大型集團、人資機構 | 訂閱/預收、AI 產品回款、平台生態 | 付費使用者 815 萬戶與合同負債 8.05 億元是追蹤核心。1 |
| 客戶集中度 | 前五名客戶 | 2025 銷售 3.66 億元，佔總銷售 17.85% | 不存在單一客戶超過 50% 的公開揭露風險。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | 現金流量 | 客戶/模式 | AI 位置 | 估值 / 狀態 | 來源 |
|---|
| 稅友股份 | 2025 數智財稅 13.20 億元；數字政務 7.30 億元 | +12.17%；-4.27% | 69.34%；36.31% | 2025 CFO 2.51 億元 | B 端平台 + G 端政務 | 財稅垂域模型/智慧代理 | 2026-06-12 約 129x TTM PE | 123 |
| 用友網路 | 2025 營收 91.82 億元 | +0.32% | 未在本文複核 | 虧損收窄 | 大中型企業 ERP/財務雲端 | 企業 AI 應用底座 | 2025 歸母虧損 13.89 億元 | 4 |
| 金蝶國際 | 2025 營收 70.06 億元；雲端服務 57.82 億元 | +12.0% | 約 67.1% | CFO 10.97 億元 | 雲端 ERP/企業管理 SaaS | 企業 AI + 雲端訂閱 | 經調整淨利 2.32 億元 | 5 |
| 航天資訊 | 2025 營收 55.54 億元 | -33.16% | 19.11% | 未在本文複核 | 稅控/政企資訊化 | 政企數字化 | 2025 歸母虧損 7.46 億元 | 6 |
| 中科江南 | 2025 營收 8.27 億元 | +0.32% | 未在本文複核 | 季節性強 | 財政/預算管理系統 | 政務數字化應用 | 2026Q1 仍虧損但年增率收窄 | 7 |
7. 護城河
- 稅費規則與場景資料：財稅場景對準確性、可追溯、政策時效要求高，公司揭露已沉澱高精度財稅專業知識圖譜、真實服務案例和合規脫敏實務資料，用於支撐“犀友”平台。1
- G 端核心系統經驗：公司承接或參與決策支援、個稅系統、社保費管理子系統、全國統一規範電子稅務局等核心系統，形成對稅費治理流程的深理解。1
- B 端生態網路：億企贏 2025 年末活躍企業使用者 1,180 萬戶、付費企業使用者 815 萬戶、生態機構夥伴 5.2 萬家，給 AI 產品商業化提供分發面。1
- 交付與服務網路：20 多家省級分支機構、200 餘個服務網點、1,000 餘名服務人員，降低純線上 SaaS 廠商進入財稅服務機構市場的速度。1
- 垂域約束系統：公司明確提出用 Harness 約束反饋系統解決通用模型知識缺失、幻覺和確定性推論不足，這是財稅 AI 的關鍵，不是簡單套殼。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|
| 2023A | 18.29 億元 | 未在摘要表列示 | 0.83 億元 | 2.44 億元 | 低獲利基數，現金流量好於淨利。1 |
| 2024A | 19.45 億元 | 55.21%估算 | 1.13 億元 | 2.74 億元 | 營收低增，經營現金流量持續為正。1 |
| 2025A | 20.54 億元 | 57.30% | 1.36 億元 | 2.51 億元 | 毛利率提升，扣非淨利增速 7.96%，獲利改善部分來自非經常性損益。1 |
| 2025 數智財稅 | 13.20 億元 | 69.34% | 未分部揭露 | 合同負債 8.05 億元 | 高毛利、高預收，是 AI 商業化主戰場。1 |
| 2025 數字政務 | 7.30 億元 | 36.31% | 未分部揭露 | 合同負債 1.24 億元 | 營收下滑但毛利率 +7.19pct，體現專案篩選和成本最佳化。1 |
| 2026Q1 | 4.88 億元 | 60.35% | 0.31 億元 | -3.90 億元 | Q1 經營現金流量季節性為負，營收和獲利年增率改善。2 |
9. 業績傳導路徑
稅友股份的 AI 營收傳導不是“算力採購增長 -> 晶片營收”，而是“政策和合規復雜度提升 -> 財稅服務機構需要更高價值交付 -> 平台使用者與預收增長 -> AI 產品回款和訂閱營收確認”。可追蹤公式為：
數智財稅營收 = 付費企業使用者數 × ARPU × 續費率 + AI 產品回款確認節奏
2025 年付費企業使用者 815 萬戶、年增率 +15%；數智財稅營收 13.20 億元、年增率 +12.17%；AI 產品及業務回款 4.21 億元、年增率 +60%。這組資料說明 AI 還沒有讓營收總盤高速增長，但已開始影響回款結構和產品價值。1
G 端傳導路徑則是“金稅四期/新電局/稅務人端/社保費管理/資料價值服務專案 -> 軟體開發與運維交付 -> 數字政務營收確認”。2025 年數字政務營收下降 4.27%，但毛利率提升 7.19pct，說明公司在從規模導向轉向效益導向。1
10. SOTP 估值表
| 情景 | 數智財稅營收 | 數字政務營收 | 估值倍數 | 情景市值架構 | 對應股價 |
|---|
| Bear | 14.5 億元 | 7.0 億元 | 數智財稅 5x PS / 政務 2x PS | 86.5 億元 | 不折算每股 |
| Base | 16.0 億元 | 7.5 億元 | 數智財稅 8x PS / 政務 3x PS | 150.5 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 19.0 億元 | 8.5 億元 | 數智財稅 12x PS / 政務 4x PS | 262.0 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 收盤 45.42 元、市值約 184.56 億元，介於 Base 與 Bull 之間。若 AI 回款繼續 50%+ 增長並逐步轉化為營收，Bull 有解釋力；若 2026 年數智財稅營收仍只是低雙位數增長，現價對短期業績並不便宜。123 | | | | | |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-23：揭露 2025 年報，營收 20.54 億元、歸母淨利 1.36 億元、AI 產品及業務回款 4.21 億元。1
- [已發生] 2026-04-23：揭露 2026Q1，營收 4.88 億元、年增率 +8.67%，歸母淨利 0.31 億元、年增率 +26.39%。2
- [已發生] 2026-05-06：召開 2025 年年度暨 2026 年一季度業績說明會，市場關注 AI 商業化落地。8
- [追蹤] 2026H1：數智財稅合同負債是否繼續高於 2025 年末 8.05 億元，是判斷 AI 產品預收和續費強度的核心。
- [追蹤] 2026 年報：AI 產品及業務回款是否突破 6 億元，並開始反映為數智財稅營收增速上臺階。
12. 核心風險（帶情景）
- AI 準確性風險：財稅場景容錯率低，若智慧代理在合規稅優、申報、諮詢中出現不可控幻覺，產品推廣速度和客戶信任會受損。1
- 回款與營收錯配：4.21 億元是 AI 產品及業務回款，不是會計營收；若營收確認慢於市場預期，高估值可能先壓縮。
- 政府預算風險：公司在年報中明確提示財政預算收緊可能導致數字政務業務預算減少；若 G 端專案延後，數字政務營收可能繼續承壓。1
- 競爭風險：B 端面對用友、金蝶、暢捷通、垂直財稅 SaaS 與網際網路平台，G 端面對航天資訊、中國軟體等政企 IT 廠商；稅友的差異化必須通過財稅知識和交付網路兌現。
- 費用率風險：2025 年銷售費用 3.85 億元、年增率 +22.31%，管理費用 2.53 億元、年增率 +15.52%；若 AI 產品還需要強線下銷售，獲利彈性會弱於營收彈性。1
- 估值風險：以 2026Q1 TTM 約 129x PE 計，市場已提前買進 AI 應用敘事，任何回款、合同負債或使用者增速放緩都會放大波動。23
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|
| 每半年/年度 | AI 產品及業務回款 | 2026 年 >6 億元為強；<5 億元偏弱 | 年報/半年報經營討論 |
| 每季度/半年 | 數智財稅合同負債 | 高於 8.05 億元且年增率增長為強 | 資產負債表/分業務揭露 |
| 每季度 | 數智財稅營收增速 | >18% 才能支撐高估值；<12% 為警戒 | 定期報告 |
| 每季度 | 集團毛利率 | 維持 58%-60% 為正向 | 獲利表 |
| 每季度 | 銷售費用率 + 研發費用率 | 合計若持續 >40%，獲利彈性受限 | 獲利表 |
| 年度 | 付費企業使用者與生態機構夥伴 | 付費使用者增速 >15%、生態夥伴 >20% 為強 | 年報經營資料 |
| 年度 | 數字政務毛利率 | 繼續高於 36% 說明專案質量改善 | 年報分產品表 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-23：稅友股份揭露 2025 年度報告，2025 年營業營收 20.54 億元、歸母淨利 1.36 億元、扣非歸母淨利 0.89 億元、經營現金流量 2.51 億元。1
- [已發生] 2026-04-23：公司揭露 2026 年第一季度報告，Q1 營業營收 4.88 億元、歸母淨利 3,127.62 萬元、扣非歸母淨利 2,884.36 萬元。2
- [已發生] 2025 年末：億企贏平台活躍企業使用者 1,180 萬戶、付費企業使用者 815 萬戶、生態機構夥伴 5.2 萬家。1
- [已發生] 2025 年：AI 產品及業務回款 4.21 億元，佔數智財稅業務年度回款 28%，年增率 +60%。1
- [行情錨] 2026-06-12：603171.SH 收盤 45.42 元；按 4.06345 億股估算市值約 184.56 億元。13
15. 來源
- 來源：稅友軟體集團股份有限公司 2025 年年度報告 — 稅友股份 / 上海證券交易所摘要頁 — 2026-04-23 — www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/summaries/indexDetail.shtml?SEQ=334623141 ；PDF 映象：stockmc.xueqiu.com/202604/603171_20260423_F2U8.pdf
- 來源：稅友軟體集團股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 稅友股份 / 上海證券交易所摘要頁 — 2026-04-23 — www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/summaries/indexDetail.shtml?SEQ=334623093 ；PDF：dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260422/f0557127db5f44c5b0e8801da651f2ec.PDF
- 來源：603171.SS 日線行情 — Yahoo Finance chart API — 2026-06-12 close accessed 2026-06-15 — query1.finance.yahoo.com/v8/finance/chart/603171.SS?range=1mo&interval=1d
- 來源：用友網路科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225120765.PDF
- 來源：金蝶國際公佈 2025 年年度業績 — 金蝶國際投資者關係 — 2026-03-17 — investor.kingdee.com/static/temp/%E6%96%B0%E9%97%BB%E7%A8%BF_FY25_final%EF%BC%88%E7%AE%80%E4%BD%93%EF%BC%89_1773750223826.pdf
- 來源：航天資訊股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 — 2026-04-17 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260417/252dc131ec9846fb863e88f5a430b053.PDF
- 來源：中科江南 2026 年一季度營收淨利雙增 — 證券時報 — 2026-04-24 — www.stcn.com/article/detail/3803925.html
- 來源：稅友股份 2025 年年度暨 2026 年第一季度業績說明會 — 上證路演中心 — 2026-05-06 — roadshow.sseinfo.com/stayTuned/38066
