1. 投资摘要
- 至纯科技是 A 股半导体湿法清洗设备、高纯工艺系统、电子大宗气体与晶圆厂专业服务供应商；AI 相关性不是直接卖 GPU/ASIC，而是通过先进逻辑、存储与 12 英寸晶圆厂扩产，传导到清洗设备、高纯化学品/特气系统和运营期气体服务需求。13
- 2025 年收入 28.55 亿元，同比 -20.81%；归母净利润 -7.77 亿元，扣非归母净利润为负，主因是系统集成项目执行周期拉长、设备在手订单交付不及预期、费用与减值准备增加。1
- 2026Q1 收入 6.21 亿元，同比 -14.70%；归母净利润 -0.79 亿元；经营活动现金流净额 -0.30 亿元，较上年同期 -0.62 亿元收窄，说明经营质量修复刚开始，利润端尚未验证拐点。2
- 订单是本页核心变量：2025 年新增订单 25.34 亿元处近年低位；公司 2026 年目标新增订单 45-55 亿元，其中制程设备 8-12 亿元，2026Q1 订单 19.77 亿元。15
- 反证阈值：若 2026H1 新增订单不能维持高位、制程设备订单全年低于 8 亿元、应收账款与存货继续扩张且现金流未改善，则“高阶湿法设备放量 + 经营质量修复”的投资主线需要下修。12
2. 产业链位置
至纯科技处在 AI 芯片制造链的前道设备与晶圆厂基础设施层，不直接设计或制造 AI 芯片。其价值来自三类环节：第一，至微科技提供 12 英寸湿法槽式与单片式清洗设备，覆盖扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜沉积等关键工序前后的晶圆表面清洗与湿法刻蚀；第二，高纯工艺系统为晶圆厂输送高纯特气、化学品、研磨液、前驱体等介质；第三，电子大宗气体、驻厂服务与晶圆再生面向晶圆厂运营期，形成经常性服务入口。13
产业链映射为：上游是泵阀、流量控制器、传感器、机械手、耐腐蚀材料、精密加工件、软件控制系统和电子材料；中游是至纯科技的系统集成、清洗设备和气体供应；下游是国内 12 英寸晶圆厂、存储厂、特色工艺厂与泛半导体客户。AI 需求通过先进制程、高带宽存储、国产算力芯片与云端资本开支，先变成晶圆厂建设与产能爬坡，再转化为设备订单、系统验收和运营期耗材/气体收入。15
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
公司没有单列“AI 收入”，不能把全部半导体收入等同 AI。可跟踪口径是“集成电路/12 英寸客户订单 + 制程设备订单 + 电子材料运营期收入”的 proxy。
| 口径 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 36.05 亿元 | 28.55 亿元 | 6.21 亿元 | 公司披露营业收入。12 |
| 泛半导体收入 | 34.35 亿元左右 | 26.44 亿元 | 未单列披露 | 2025 泛半导体收入 264,355.85 万元。1 |
| 设备业务收入 | 6.06 亿元左右 | 2.86 亿元 | 未单列披露 | 2025 设备业务收入 28,569.77 万元，同比 -52.82%。1 |
| 电子材料收入 | 1.64 亿元左右 | 2.69 亿元 | 未单列披露 | 2025 电子材料收入 26,886.86 万元，同比 +63.59%。1 |
| AI proxy 订单 | 2024 新增订单 55.77 亿元；集成电路占 84.55% | 2025 新增订单 25.34 亿元 | 2026Q1 订单 19.77 亿元 | AI proxy = 12英寸/先进制程客户订单 × AI/HPC/存储扩产相关性，不是财务口径收入。31 |
| 2026 目标 | 不适用 | 不适用 | 全年新增订单 45-55 亿元；制程设备 8-12 亿元 | 公司经营目标，不构成业绩承诺。15 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 链条用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 单片式湿法清洗设备 | 先进逻辑、存储与特色工艺关键清洗；适配 SPM、背面蚀刻、Pre clean、BEVEL 等 | 设备业务的一部分；2025 设备业务收入 2.86 亿元 | S300-D 平台 WPH 提升 30%；28nm 节点全工艺机台开发完成。3 |
| 槽式湿法清洗设备 | 批量清洗、湿法刻蚀和成熟/特色工艺产线 | 设备业务的一部分 | 公司称 28nm 率先实现前中后段全工艺覆盖。3 |
| 高温硫酸 SPM 设备 | 去除光刻胶、有机物与金属污染，适合高阶湿法场景 | 未单列披露 | 2025 年报称单机累计产量超过 100 万片次；投资者记录披露 2025 年中超过 70 万片次。13 |
| 高纯工艺系统及支持设备 | 晶圆厂特气、化学品、研磨液、前驱体供应基础设施 | 2025 系统集成收入 22.93 亿元 | 自主 SAFETRON 支持设备业务量接近系统集成业务总量 40%，累计出货超过 4.9 万台。1 |
| 电子大宗气体 | 12 英寸晶圆厂运营期稳定供气 | 2025 电子材料收入 2.69 亿元 | 国内首座完全国产化 12 英寸 28nm 对应大宗气体供应工厂稳定运行，第二座大宗气站 2024H1 开始供气。13 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 上游零部件 | 泵阀、MFC、传感器、机械手、耐腐蚀腔体、控制软件 | 高阶湿法设备对精度、耐腐蚀、洁净度和稳定性要求高 | 关注本土供应链验证速度和良率；公司把本土供应链建设列为 2026 重点。1 |
| 上游材料 | 高纯气体、化学品、硫酸回收系统相关材料 | 成本与交付安全影响设备毛利和客户稼动率 | 电子材料和大宗气站有望把一次性设备订单延伸为运营期收入。1 |
| 下游晶圆厂 | 中芯国际、华虹公司、上海华力、长鑫科技、长江存储、北电集成、燕东微、士兰微、润鹏半导体、H 系等 | 2024 新增订单中集成电路占 84.55%，12 英寸客户占 88.46% | 客户名单来自投资者关系记录；收入确认仍以公告为准。3 |
| 客户集中 | 前五名客户 | 2025 前五名客户销售额 20.32 亿元，占年度销售总额 71.19% | 高集中度有利于头部客户验证放量，也放大单一客户扩产节奏风险。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | 现金流/利润质量 | 客户/业务集中 | 技术代际 | 估值/规模锚 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 至纯科技 | 2025 收入 28.55 亿元；设备业务 2.86 亿元 | 集团 -20.81%；设备 -52.82% | 集团约 22.8%；设备 15.84% | 2025 CFO -4.30 亿元；归母 -7.77 亿元 | 前五客户 71.19% | 28nm 全工艺；SPM、FIN ETCH、单片磷酸推进 | 2026-06-12 收盘 26.68 元，市值约 101 亿元 | 127 |
| 盛美上海 / ACM Research | FY2025 revenue 9.013 亿美元 | +15.2% | Q1 2026 GAAP GM 46.4% | Q1 2026 revenue 2.313 亿美元，+34.2% | 清洗、电镀、炉管等半导体设备 | 清洗设备全球化客户 | 2026 revenue outlook 10.8-11.75 亿美元 | 89 |
| 北方华创 | 2025 收入约 393.5 亿元 | +30.9% | 2025 毛利率约 40.10% | 2026Q1 收入 103.23 亿元、归母 16.35 亿元 | 平台型设备龙头 | 刻蚀、薄膜、清洗、热处理等 | A 股设备龙头溢价 | 10 |
| 中微公司 | 2025 收入口径约 123.8 亿元；研发投入约 37.44 亿元 | 高增长 | 未在本页统一换算 | 研发投入占收入约 30.23% | 刻蚀、MOCVD、薄膜等 | 先进刻蚀平台 | 科创设备核心龙头 | 11 |
| 芯源微 | 2025 收入 19.48 亿元 | +11.11% | 未在本页统一换算 | 2025 归母 0.72 亿元，同比 -64.64% | 涂胶显影、清洗等 | 前道涂胶显影/清洗 | 小型设备平台 | 12 |
7. 护城河
- 工艺验证壁垒：湿法清洗设备处在晶圆制造关键工序前后，客户更关注颗粒控制、金属离子控制、均匀性、产能效率和长期稼动率；设备通过验证后，替换成本高。13
- 28nm 全工艺卡位：公司称湿法设备在 28nm 节点全部工艺机台开发完成，全系列机台均有订单；在更先进制程节点，高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等机台继续推进交付和验证。13
- 系统集成入口：高纯工艺系统是晶圆厂建设期基础设施，公司借此积累客户现场、介质输送和工艺理解，再把设备、电子材料和服务导入客户全生命周期。1
- 本土供应链建设：公司称已基本实现从核心模组到功能单元再到元器件层的本土供应链培育和建设；在出口管制环境下，供应链可控性本身就是客户选择权重。3
- 运营期收入延伸：电子大宗气体、晶圆再生和驻厂服务可以降低系统集成与设备一次性交付的周期波动，但目前体量仍需继续放大。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 期间 | 收入 | 归母净利润 | CFO | 毛利率/费用 | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 36.05 亿元 | -1.36 亿元 | -4.63 亿元 | 研发费用 2.67 亿元 | 追溯调整后利润承压，现金流净流出。1 |
| 2025A | 28.55 亿元 | -7.77 亿元 | -4.30 亿元 | 研发费用 3.34 亿元；研发投入合计 3.51 亿元，占收入 12.28% | 收入下滑、费用与信用/资产减值导致亏损扩大。1 |
| 2025A 分产品 | 系统集成 22.93 亿元；设备 2.86 亿元；电子材料 2.69 亿元 | 未单列披露 | 未单列披露 | 系统集成毛利率 23.67%；设备 15.84%；电子材料 21.04% | 设备业务收入下降 52.82%，短期没有体现高阶设备放量。1 |
| 2025 年末资产 | 总资产 140.51 亿元 | 归母权益 34.98 亿元 | 货币资金 10.06 亿元 | 负债合计 102.12 亿元 | 资产负债率约 72.68%，财务杠杆偏高。1 |
| 2026Q1 | 6.21 亿元 | -0.79 亿元 | -0.30 亿元 | 研发费用 0.58 亿元；财务费用 0.74 亿元 | 现金流同比收窄，但存货升至 37.17 亿元，应收账款 27.66 亿元，周转仍是压力点。2 |
9. 业绩传导路径
至纯科技的业绩传导不是 AI 算力订单 -> 芯片收入，而是：
AI/HPC/存储需求 -> 国内晶圆厂扩产与国产替代 -> 高纯系统/湿法设备订单 -> 设计、制造、安装、联调、验收 -> 收入确认 -> 运营期电子材料、气体、驻厂服务与备件复购
短期影响利润的关键不是行业叙事，而是验收和回款。系统集成业务单个项目规模变大、执行周期拉长，会推迟收入确认；设备业务若只处于验证和小批量交付阶段，固定成本、研发费用和备货会先进入报表。公司 2026 年的可验证桥为：若全年新增订单 45-55 亿元兑现，且制程设备 8-12 亿元订单中 SPM、FIN ETCH、单片磷酸等已验证机台转为批量交付，则 2026-2027 年收入和毛利率有修复基础；若订单转化慢，利润仍会被研发、财务费用、应收账款坏账和存货减值拖累。12
10. SOTP 估值表
估值只作为情景框架，不等同目标价。基准股本采用 2026Q1 报告股本 3.8296 亿股；行情锚采用 2026-06-12 收盘 26.68 元、市值约 101 亿元。27
| 情景 | 系统集成收入 | 制程设备收入 | 电子材料/服务收入 | EV/Sales 假设 | 净债务/调整 | 权益价值 | 对应股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 22 亿元 | 3 亿元 | 3 亿元 | 系统 1.0x / 设备 4.0x / 材料 2.0x | 约 52 亿元 | 约 -12 亿元 | 不适用 |
| Base | 28 亿元 | 8 亿元 | 5 亿元 | 系统 1.5x / 设备 8.0x / 材料 3.0x | 约 52 亿元 | 约 69 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 35 亿元 | 12 亿元 | 7 亿元 | 系统 2.0x / 设备 12.0x / 材料 4.0x | 约 52 亿元 | 约 190 亿元 | 不折算每股 |
| 净债务/调整用年末负债结构、货币资金、应收账款与存货周转风险作保守扣减。表中 Bear 出现负权益价值，不代表公司没有价值，而是提示在高杠杆、亏损和现金流未修复情况下，销售倍数估值对执行风险高度敏感。当前约 101 亿元市值更接近“设备订单恢复但尚未完全兑现”的中间状态。127 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-30：披露 2025 年报，收入 28.55 亿元、归母亏损 7.77 亿元，并说明设备订单交付不及预期、费用与减值增加。1
- [已发生] 2026-04-30：披露 2026Q1，收入 6.21 亿元、归母亏损 0.79 亿元、经营现金流净流出 0.30 亿元。2
- [已发生] 2026-04-30：公司提出 2026 年新增订单 45-55 亿元、制程设备订单 8-12 亿元的经营目标，且 2026Q1 订单 19.77 亿元。15
- [跟踪] 2026H1 半年报：验证 Q1 订单能否延续、设备业务收入是否从 2025 年低位恢复、应收和存货是否继续扩张。
- [跟踪] 2026H2：SPM、FIN ETCH、单片磷酸等已验证机台是否出现批量交付，电子材料和大宗气站是否继续贡献现金流。
12. 核心风险（带情景）
- 订单转收入风险：若晶圆厂建设延期或验收周期继续拉长，2026 年高订单可能无法在当年形成收入和现金流，系统集成业务仍拖累利润。1
- 设备放量风险：若制程设备订单低于 8 亿元，或设备毛利率仍停留在 2025 年 15.84% 附近，则国产高阶湿法设备的商业化进度低于预期。1
- 客户集中风险：2025 年前五大客户占销售额 71.19%，若头部客户扩产节奏、付款审批或技术路线变化，公司收入与回款波动会被放大。13
- 资产负债与现金流风险：2025 年末资产负债率约 72.68%，2026Q1 存货 37.17 亿元、应收账款 27.66 亿元；若回款和库存消化不及预期，坏账、跌价和财务费用会继续压制净利。12
- 供应链和出口管制风险：公司 2024 年底被美国商务部工业和安全局列入出口管制实体清单；若核心零部件国产化验证慢，交付周期和毛利率可能承压。36
- 竞争风险：国内中低阶清洗设备同质化和价格竞争激烈，高阶清洗设备仍主要由外资品牌主导；若国际厂商或国内平台型设备商加大价格竞争，公司订单质量可能下降。3
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 新增订单 | 2026 全年 45-55 亿元为公司目标；单季低于 8 亿元需警惕 | 公司公告 / 投关 |
| 每季度 | 制程设备订单 | 2026 全年 8-12 亿元为公司目标 | 公司公告 / 投关 |
| 每季度 | 设备业务收入与毛利率 | 收入需显著高于 2025 年 2.86 亿元低位；毛利率需回到 20%+ | 年报/半年报 |
| 每季度 | 经营现金流 | 单季持续转正或净流出持续收窄为修复信号 | 现金流量表 |
| 每季度 | 应收账款 + 存货 | 合计增速低于收入/订单增速为健康信号 | 资产负债表 |
| 半年 | 高阶机台验证/批量交付 | SPM、FIN ETCH、单片磷酸从验证走向批量 | 公司公告 / 投关 |
| 半年 | 电子材料与大宗气站 | 收入和现金流贡献持续提升 | 年报/半年报 |
14. 最新事件
- [已发生] 2025 年 6-7 月：投资者关系记录披露 S300-D 平台、SPM 设备进展、28nm 全工艺覆盖、主要 12 英寸客户和 2024 年订单结构。3
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2025 年报，收入 28.55 亿元，同比 -20.81%；归母净利润 -7.77 亿元。1
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2026Q1，收入 6.21 亿元，同比 -14.70%；归母净利润 -0.79 亿元；CFO -0.30 亿元。2
- [已发生] 2026-04-30：公司披露 2026 年“提质增效重回报”方向，重点为高阶清洗设备批量放量、应收账款回收和存量资产提效；全年新增订单目标 45-55 亿元。15
- [已发生] 2026-06-12：至纯科技 A 股收盘 26.68 元，市值约 101 亿元；由于 TTM 亏损，PE 参考意义弱，PB 和订单兑现更关键。7
15. 来源
- 来源：至纯科技 2025 年年度报告 — 新浪财经公告镜像 / 至纯科技 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12289849.PDF
- 来源：至纯科技 2026 年第一季度报告 — 新浪财经公告镜像 / 至纯科技 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12289858.PDF
- 来源：至纯科技投资者关系活动记录表 — 东方财富 PDF / 至纯科技 — 2025-08-18 — pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202508181729832916_1.pdf
- 来源：至纯科技 2025 年半年度报告 — 巨潮资讯 / 至纯科技 — 2025-08-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-30/1224621051.PDF
- 来源：至纯科技 2025 年业绩承压，2026 年新增订单目标将翻倍至 45-55 亿元 — 投资界 — 2026-04-30 — news.pedaily.cn/20260430/129012.shtml
- 来源：Addition of Entities to and Revision of Entry on the Entity List — Federal Register / BIS — 2024-12-05 — www.federalregister.gov/documents/2024/12/05/2024-28270/addition-of-entities-to-and-revision-of-entry-on-the-entity-list
- 来源：至纯科技行情与市值 — Investing.com — 2026-06-14 accessed — cn.investing.com/equities/pnc-process-systems-co-ltd
- 来源：ACM Research Reports Fourth Quarter and Fiscal Year 2025 Results — ACM Research IR — 2026-03 — ir.acmr.com/news-releases/news-release-details/acm-research-reports-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-results
- 来源：ACM Research Reports First Quarter 2026 Results — StockTitan / ACM Research release — 2026-05 — www.stocktitan.net/news/ACMR/acm-research-reports-first-quarter-2026-3bbkh6alnsih.html
- 来源：北方华创 2025 年报及 2026Q1 公开财务摘要 — 同花顺 / 券商公告摘要 — 2026 — basic.10jqka.com.cn/002371/worth.html
- 来源：中微公司 2025 年年度报告 — 新浪财经公告镜像 / 中微公司 — 2026 — vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12046107&stockid=688012
- 来源：芯源微 2025 年净利润同比下降 64.64% — 财联社 / 科创板日报 — 2026-04-17 — www.cls.cn/detail/2347750