1. 投资摘要
- 东芯股份是 A 股科创板中少数同时覆盖 SLC NAND Flash、NOR Flash、利基型 DRAM 与 MCP 的 Fabless 存储芯片设计公司；其 AI 产业链角色不是 HBM/DDR5 主存，而是端侧 AI、网通、安防、车载和机器人等设备的中小容量代码/数据存储。1
- 2025 年收入 9.214 亿元、同比 +43.76%，主营毛利率 24.51%、同比提升 10.52pct；但归母净利润 -1.948 亿元，主要被高研发投入和上海砺算权益法亏损拖累。1
- 2026Q1 收入 4.793 亿元、同比 +236.95%，毛利率 53.17%，归母净利润 1.383 亿元，经营现金流 0.409 亿元；这说明利基存储涨价和结构性紧缺已经从收入端传导到利润表。2
- “AI 收入”不能直接等同于公司收入。可跟踪 proxy 包括：智能穿戴/AI 眼镜、机器人、车载智能座舱/激光雷达/机器视觉、5G 模块/光猫/网关、Wi-Fi 7 芯片研发，以及对砺算 GPU 的 35.87% 参股。13
- 2026-06-12 收盘价 125.70 元、总股本 4.4225 亿股，对应市值约 556 亿元；由于 2025 年仍亏损，PE 失真，估值核心是 2026Q1 盈利能否连续化、库存能否顺利去化、砺算投资能否从亏损项变成产业协同。6
- 反证阈值：若 2026Q2-Q3 毛利率回落至 35% 以下、季度经营现金流再次显著转负、存货继续高于 12 亿元且跌价准备扩大，或砺算 GPU 仍无可验证量产/客户进展，当前“周期反转 + AI 端侧期权”的估值溢价需要下修。123
2. 产业链位置
东芯股份位于 AI 产业链的“端侧与边缘设备存储芯片”层。上游是晶圆代工、封装测试、EDA/IP、硅片与材料；公司自身做芯片设计、测试验证、应用支持和客户导入；下游覆盖网络通信、安防监控、消费电子、工业控制与智能化、汽车电子，以及智能穿戴、AI 眼镜、机器人等新兴终端。1
这一定义需要和 HBM 链条区分：东芯不生产 HBM，不直接进入 GPU/AI 加速卡的高带宽显存供应链；公司核心产品是容量较小但可靠性、低功耗、宽温、长期供货要求高的存储芯片。AI 对公司最现实的拉动来自三条路径：第一，AI 服务器和高端存储挤占大厂产能，带来 SLC NAND、利基 DRAM、NOR 等成熟产品供给收缩；第二，AIoT、AI 眼镜、车载智能化、机器人等终端需要更高容量和更可靠的本地存储；第三，公司通过 Wi-Fi 7 和砺算 GPU 投资尝试从“存”扩展到“存、算、联”。13
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
公司未披露“AI 收入”口径，因此只能建立审慎 proxy，不能把全部收入归为 AI。
| 口径 | 2025A | 2026Q1 | AI 相关性 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 9.214 亿元 | 4.793 亿元 | 周期复苏 + 端侧 AI 间接受益 | 公司披露营业收入。12 |
| NAND Flash | 6.008 亿元 | 未披露 | 高：网通、安防、可穿戴、AI 眼镜、汽车电子、机器人 | 2025 分产品收入；不等于纯 AI。1 |
| MCP | 2.308 亿元 | 未披露 | 中高：5G 通讯模块、车载模块、小型化终端 | 2025 分产品收入；与端侧设备相关。1 |
| NOR Flash | 0.333 亿元 | 未披露 | 中：AI PC BIOS、AI 眼镜、TWS、物联网代码存储 | 2025 收入下滑，需看新容量导入。1 |
| DRAM | 0.538 亿元 | 未披露 | 中：利基型内存、车载/工业/AIoT | 2025 收入下滑，需看 LPDDR4X/PSRAM/MCP 组合。1 |
| Wi-Fi 7 | 尚未形成披露收入 | 原型样片测试完成 | 期权 | 研发项目，不能计入收入。13 |
| 砺算 GPU | 权益法投资亏损 | Q1 确认约 0.21 亿元投资亏损 | 期权 | 35.87% 股权；现有 GPU 产品暂未搭载东芯存储。23 |
可用跟踪公式：AI proxy收入 = NAND中网通/安防/AI眼镜/机器人/汽车电子需求 + MCP中通信与车载模块需求 + NOR/DRAM中AIoT与车载需求。由于公司未给出下游收入占比，模型只能用于方向判断，不能外推精确数字。
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 2025 收入贡献 | 技术/导入状态 |
|---|---|---|---|
| SLC NAND Flash | 网通设备、智能监控、AI 眼镜、机器人、车载数据/日志存储 | 6.008 亿元，占主营 65.2% | 容量 512Mb-32Gb，1xnm 闪存产品已量产并销售；单颗擦写次数超过 10 万次，-40℃至 125℃环境下数据有效性可达 10 年。1 |
| SPI NOR Flash | 启动代码、固件、AI PC BIOS、AI 眼镜低功耗代码存储 | 0.333 亿元，占主营 3.6% | 64Mb-2Gb，48nm/55nm 中高容量产品研发推进，支持 DTR、ECC、CRC 和高级扇区保护。1 |
| 利基型 DRAM | 系统运行内存、AIoT/车载/工业设备内存 | 0.538 亿元，占主营 5.8% | DDR3(L)、LPDDR1/2/4X、PSRAM 已量产，最高时钟频率可达 2133MHz。1 |
| MCP | 小型化通信模块、车载模块、功能手机/MIFI/通讯模块 | 2.308 亿元，占主营 25.1% | 4Gb+4Gb、8Gb+8Gb、16Gb+16Gb 等组合，集成自研 SLC NAND 与 DRAM。1 |
| Wi-Fi 7 无线通信芯片 | 低延迟高带宽连接，面向路由、高端黑电透传、车载 Wi-Fi | 尚无披露收入 | 首款无线传输芯片已完成原型机样片测试，核心性能符合设计目标。13 |
| 砺算 GPU 参股 | 国产图形渲染 GPU / 潜在 AI 计算生态 | 权益法，2025 确认投资亏损约 1.66 亿元 | 7G100 于 2025 年首次流片并少量显卡交付；东芯持股 35.87%。13 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 晶圆代工 | 境内外晶圆代工厂 | Fabless 模式下核心产能来源 | 公司披露“本土深度、全球广度”供应链策略，但未逐一披露 2025 采购对象名称；只跟踪采购集中度。13 |
| 封装测试 | 境内外封测厂 | 影响车规、宽温、小型封装交付 | 车规和 MCP 产品对封测稳定性要求更高。1 |
| 平台认证 | 联发科、瑞芯微、中兴微、博通、紫光展锐、高通等 | 客户导入前置门槛 | NAND/MCP 等产品已通过多个平台验证或认证，是销售放量的关键前提。1 |
| 下游 | 网络通信、安防监控、消费电子、工业控制、汽车电子 | 需求分散但周期波动明显 | 2025 前五大客户销售额 6.097 亿元，占年度销售总额 66.17%，客户集中度高。1 |
| 供应商集中 | 前五名供应商 | 采购额 6.875 亿元，占年度采购总额 82.90% | 供应端集中度高，需跟踪产能、价格和交付风险。1 |
| 战略投资 | 砺算科技 | 国产 GPU 期权 | 现有 GPU 产品暂未搭载公司存储产品，短期不应计入收入协同。3 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率/盈利 | 研发强度 | AI 链条位置 | 估值口径 | 资产负债/现金流 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 东芯股份 | 2025 收入 9.214 亿元；2026Q1 收入 4.793 亿元 | 2025 +43.76%；Q1 +236.95% | 2025 主营 GM 24.51%；Q1 GM 53.17%；Q1 归母净利 1.383 亿元 | 2025 研发 2.159 亿元，占收入 23.43% | 中小容量存储、AIoT/车载/网通端侧存储 | 2026-06-12 市值 556 亿元；2025 亏损 PE 失真 | Q1 经营现金流 0.409 亿元，负债率低但存货高 | 126 |
| 兆易创新 | 2025 收入 92.03 亿元 | +25.12% | 2025 归母净利 16.48 亿元；2026Q1 收入 +119.38% | 高研发投入，规模显著大于东芯 | NOR/NAND/MCU/DRAM 等平台型芯片 | 已 H 股上市，估值更偏平台型 | Q1 存储芯片量价齐升 | 9 |
| 普冉股份 | 2025 收入 23.20 亿元 | +28.62% | 公司披露收入创历史新高，但净利受毛利率和费用影响 | “存储+”战略 | NOR/EEPROM/MCU/模拟及 2D NAND 扩展 | 科创板存储设计同业 | 受存货周转和减值影响 | 10 |
| 华邦电子 | 利基 DRAM、NOR、SLC NAND | 周期性 | 台湾利基存储代表 | 资本开支/制造能力强 | 上游制造 + 利基存储 | 用作供给侧参照 | 与 Fabless 风险结构不同 | 行业参照，本文不填精确未核数 |
| 北京君正 | 存储 + 计算芯片 | 周期性 | 车载/工业存储暴露较高 | 高 | 车载存储、处理器 | A 股可比 | 需结合最新定报单独核验 | 行业参照，本文不填精确未核数 |
东芯的相对优势不是规模，而是 SLC NAND、NOR、DRAM、MCP 同时覆盖，并且在 2026Q1 对价格上行的利润弹性显著。相对劣势是客户与供应商集中、库存占比高、2025 年仍亏损，且“存算联”第二曲线仍处投入期。
7. 护城河
- 产品组合：SLC NAND、NOR、DRAM、MCP 可同时服务网通、车载、工业、消费电子客户，客户在平台认证后替换成本较高。1
- 工艺与可靠性：1xnm NAND、48nm NOR 是公司强调的国内领先闪存工艺；车规产品已扩充，多款型号通过 AEC-Q100，公司通过 IATF 16949:2016 质量管理体系认证。1
- 平台认证：NAND 已通过联发科、瑞芯微、中兴微、博通等主流平台验证认可；MCP 已在紫光展锐、高通、联发科等平台通过认证，降低客户导入阻力。1
- 研发密度：2025 年研发费用 2.159 亿元，占收入 23.43%；截至 2025 年末拥有境内外有效专利 130 项、软件著作权 15 项、集成电路布图设计权 82 项。1
- 本土供应链与客户响应：公司采用 Fabless 模式，强调境内外代工/封测长期合作，并在 2026 年有序加大主要存储产品线生产与备货力度，以匹配复苏需求。3
护城河的弱点也明确：利基存储并非不可替代，价格周期向下时毛利率会快速受压；2025 年前五大客户占比 66.17%、前五大供应商占比 82.90%，议价和交付风险不能忽略。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 收入 | 归母净利润 | 经营现金流 | 毛利率/质量判断 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 1.423 亿元 | -0.592 亿元 | -0.544 亿元 | 低谷期，研发投入占比高。1 |
| 2025Q2 | 2.007 亿元 | -0.517 亿元 | -0.020 亿元 | 收入修复，现金流接近打平。1 |
| 2025Q3 | 2.295 亿元 | -0.352 亿元 | -1.114 亿元 | 收入继续上行，但备货/营运资金占用明显。1 |
| 2025Q4 | 3.489 亿元 | -0.486 亿元 | 0.096 亿元 | 单季收入明显加速，经营现金流转正。1 |
| 2025A | 9.214 亿元 | -1.948 亿元 | -1.582 亿元 | 主营 GM 24.51%，存储板块盈利，但研发与砺算亏损压制净利。1 |
| 2026Q1 | 4.793 亿元 | 1.383 亿元 | 0.409 亿元 | GM 53.17%，利润弹性释放；需验证持续性。2 |
资产质量的核心矛盾是库存。2025 年末存货账面价值 10.656 亿元，占总资产 27.75%，存货跌价准备 0.765 亿元；2026Q1 末存货进一步升至 11.932 亿元。若价格继续上涨，库存会放大利润弹性；若价格回落，存货跌价会反向吞噬利润。12
9. 业绩传导路径
东芯的业绩传导不是“AI GPU 拉 HBM”路径，而是“AI 需求改变存储供需结构 + 端侧设备升级”路径。
| 传导环节 | 领先指标 | 对东芯的影响 | 验证方式 |
|---|---|---|---|
| AI 服务器/HBM/DDR5 抢产能 | 国际大厂退出或收缩 2D NAND/利基 DRAM 产能 | SLC NAND、利基 DRAM 供给紧，ASP 上行 | 毛利率、订单可见度、库存周转。1 |
| AIoT/AI 眼镜/机器人 | 终端设备本地模型、语音/视觉交互、日志存储增加 | NAND/NOR 容量升级、低功耗存储需求提升 | 新客户导入、产品料号、下游应用披露。1 |
| 汽车智能化 | 智能座舱、激光雷达、机器视觉、电池 DMS | 车规 SLC NAND/NOR/MCP ASP 与粘性更高 | AEC-Q100、IATF、整车厂白名单、Tier 1 量产。1 |
| Wi-Fi 7 国产替代 | 路由、高端黑电、车载 Wi-Fi | 第二曲线，但仍处样片测试阶段 | 量产时间、客户认证、收入披露。13 |
| 砺算 GPU | 7G100 量产、二代产品、客户交付 | 权益法利润和潜在存储协同 | 砺算销售、亏损收窄、是否搭载东芯产品。3 |
利润桥可以简化为：收入 = 出货量 × ASP；毛利 = 收入 × 毛利率；归母净利 = 毛利 - 研发/销售/管理/财务费用 + 投资收益 - 税费 - 少数股东损益。2026Q1 营收 4.793 亿元、营业成本 2.245 亿元，单季毛利约 2.548 亿元，已经接近 2025 全年毛利 2.259 亿元，说明 ASP 与产品结构是利润弹性的主变量。12
10. SOTP 估值表
以下不是目标价承诺，而是用公开财务和可核假设构建的情景框架。由于 2025 年亏损，PE 不适合作主估值；PS/PB 与 2026 年利润连续性更关键。股本按 4.4225 亿股，净现金/投资资产不单独加总，避免重复计算。
| 情景 | 2026E 收入 | 2026E 净利 | 估值方法 | 情景市值框架 | 对应股价 | 关键假设 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 12 亿元 | 1.0 亿元 | 12x PS / 80x PE 取低 | 80-144 亿元 | 18-33 元 | Q1 高毛利不可持续，库存跌价与砺算亏损继续拖累 |
| Base | 16 亿元 | 3.5 亿元 | 20x PS / 80x PE 交叉 | 280-320 亿元 | 63-72 元 | 毛利率回落但维持 35%-40%，全年扭亏 |
| Bull | 22 亿元 | 6.0 亿元 | 25x PS / 90x PE 交叉 | 540-550 亿元 | 122-124 元 | 利基存储紧缺贯穿全年，Q1 利润弹性基本延续，砺算亏损收窄 |
2026-06-12 市值约 556 亿元，已经接近 Bull 情景市值。也就是说，市场并非只在定价 2026Q1 业绩，而是在提前计入“存储涨价持续 + 车规/AIoT 放量 + 砺算 GPU 期权 + H 股融资平台”的组合预期。6
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-22 / 2026-04-23：披露 2025 年报，收入 9.214 亿元、同比 +43.76%，存储板块业务实现盈利，但归母净亏损 1.948 亿元。1
- [已发生] 2026-04-29：披露 2026Q1，收入 4.793 亿元、同比 +236.95%，毛利率 53.17%，归母净利 1.383 亿元。2
- [已发生] 2026-05-12：业绩说明会确认，砺算现有 GPU 产品暂未搭载东芯存储；公司 2026 年有序加大主要存储产品线生产与备货力度。3
- [已发生] 2026-05-22：董事会审议 H 股发行并在香港联交所主板上市相关议案，目标是提高资本实力、拓宽融资渠道。5
- [待验证] 2026Q2-Q3：存储价格和毛利率能否维持高位，经营现金流能否连续为正。
- [待验证] 2026H2：Wi-Fi 7 芯片是否进入客户认证/小批量，砺算 7G100 是否扩大交付并减少权益法亏损。
12. 核心风险（带情景）
- 周期反转风险：若 SLC NAND、NOR、利基 DRAM 涨价由结构性紧缺转为短期囤货，2026Q1 的 53.17% 毛利率不可年化。2
- 存货风险：2026Q1 末存货 11.932 亿元，已经高于 2025 年收入；若 ASP 回落或客户订单延后，跌价准备会扩大。12
- 客户集中：2025 年前五大客户销售占比 66.17%，若大客户砍单或切换供应商，收入波动会高于分散型芯片公司。1
- 供应集中：2025 年前五大供应商采购占比 82.90%，晶圆/封测价格、产能和交期会直接影响毛利和交付。1
- 砺算投资风险：2025 年确认上海砺算权益法亏损约 1.66 亿元，2026Q1 对上海砺算确认投资亏损约 0.21 亿元；若 GPU 商业化低于预期，仍会拖累利润。12
- 协同证伪风险：公司明确披露砺算现有 GPU 产品暂未搭载东芯存储，投资人不能把砺算订单直接映射为东芯存储订单。3
- 估值风险：当前市值隐含高增长和高毛利持续，若季度收入或毛利率低于预期，PB/PS 均可能压缩。6
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 收入同比/环比 | 2026Q2 若低于 3.5 亿元需警惕 Q1 一次性 | 定期报告 |
| 每季度 | 毛利率 | >45% 强；35%-45% 中性；<35% 警戒 | 定期报告 |
| 每季度 | 经营现金流 | 连续为正优于利润表单季高增 | 现金流量表 |
| 每季度 | 存货余额 / 存货跌价准备 | 存货继续高于 12 亿元且跌价准备扩大为负面 | 资产负债表 |
| 每季度 | 砺算权益法损益 | 单季亏损显著收窄为正面 | 投资收益明细 |
| 每半年 | 车规客户导入 | 新 AEC-Q100、IATF、整车厂白名单、Tier 1 量产 | 年报/半年报/IR |
| 每半年 | Wi-Fi 7 进展 | 从样片测试进入客户认证或收入披露 | 年报/IR |
| 事件 | H 股发行 | 股东会、备案、聆讯、发行价、摊薄比例 | 公司公告 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-23：2025 年报披露，收入 9.214 亿元、主营毛利率 24.51%，归母净利润 -1.948 亿元，研发费用 2.159 亿元。1
- [已发生] 2026-04-29：2026Q1 收入 4.793 亿元、同比 +236.95%，毛利率 53.17%，归母净利润 1.383 亿元，经营现金流 0.409 亿元。2
- [已发生] 2026-05-12：业绩说明会披露，1xnm 闪存已量产销售，2xnm SLC NAND、48/55nm NOR、LPDDR4X/PSRAM、MCP、车规产品和 Wi-Fi 7 均在推进；砺算现有 GPU 产品暂未搭载东芯存储。3
- [已发生] 2026-05-22：公司公告拟发行 H 股并在香港联交所主板上市，具体细节和能否实施仍有不确定性。5
- [行情锚] 2026-06-12：688110.SH 收盘 125.70 元，总市值约 556.07 亿元，市盈率因 2025 年亏损不适用。6
15. 来源
- 来源：东芯股份 2025 年年度报告 — 东芯股份 / 新浪财经公告镜像 — 2026-04-23 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-23/12150601.PDF
- 来源：东芯半导体股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 东芯股份 / 雪球公告镜像 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688110_20260430_E115.pdf
- 来源：东芯半导体股份有限公司投资者关系活动记录表（2026 年 5 月 12 日）— 上证路演中心 / SSEInfo — 2026-05-12 — sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202605/202605121657017606462368.pdf
- 来源：东芯半导体投资者关系页面 — 东芯半导体 — accessed 2026-06-15 — www.dosilicon.com/investor.html
- 来源：东芯股份关于筹划发行 H 股股票并在香港联合交易所有限公司上市相关事项的提示性公告 — 上海证券报公告版 — 2026-05-23 — paper.cnstock.com/html/2026-05/23/content_2221226.htm
- 来源：东芯股份 A 股行情与估值数据 — AASTOCKS — 2026-06-12 close — www.aastocks.com/sc/cnhk/quote/quick-quote.aspx?shsymbol=688110
- 来源：东芯股份 2025 年营收增长 43.76% 存储板块实现盈利 — 证券时报 — 2026-04-23 — www.stcn.com/article/detail/3783256.html
- 来源：东芯股份拟发行 H 股并在香港联交所主板上市 — 证券时报 — 2026-05-22 — www.stcn.com/article/detail/3923632.html
- 来源：兆易创新 2025 年年度报告 / 2026 年第一季度报告摘要信息 — 新浪财经 / 雪球公告镜像 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986
- 来源：普冉股份 2025 年年报解读与公司披露信息 — 普冉股份官网 — 2026-03-21 — www.puyasemi.com/news/3802.html