1. 投資摘要
- 東芯股份是 A 股科創板中少數同時覆蓋 SLC NAND Flash、NOR Flash、利基型 DRAM 與 MCP 的 Fabless 儲存晶片設計公司；其 AI 產業鏈角色不是 HBM/DDR5 主存，而是端側 AI、網通、安防、車載和機器人等裝置的中小容量程式碼/資料儲存。1
- 2025 年營收 9.214 億元、年增率 +43.76%，主營毛利率 24.51%、年增率提升 10.52pct；但歸母淨利 -1.948 億元，主要被高研發投入和上海礪算權益法虧損拖累。1
- 2026Q1 營收 4.793 億元、年增率 +236.95%，毛利率 53.17%，歸母淨利 1.383 億元，經營現金流量 0.409 億元；這說明利基儲存漲價和結構性緊缺已經從營收端傳導到獲利表。2
- “AI 營收”不能直接等同於公司營收。可追蹤 proxy 包括：智慧穿戴/AI 眼鏡、機器人、車載智慧座艙/雷射雷達/機器視覺、5G 模組/光貓/閘道器、Wi-Fi 7 晶片研發，以及對礪算 GPU 的 35.87% 參股。13
- 2026-06-12 收盤價 125.70 元、總股本 4.4225 億股，對應市值約 556 億元；由於 2025 年仍虧損，PE 失真，估值核心是 2026Q1 盈利能否連續化、庫存能否順利去化、礪算投資能否從虧損項變成產業協同。6
- 反證閾值：若 2026Q2-Q3 毛利率回落至 35% 以下、季度經營現金流量再次顯著轉負、存貨繼續高於 12 億元且跌價準備擴大，或礪算 GPU 仍無可驗證量產/客戶進展，當前“週期反轉 + AI 端側期權”的估值溢價需要下修。123
2. 產業鏈位置
東芯股份位於 AI 產業鏈的“端側與邊緣裝置儲存晶片”層。上游是晶圓代工、封裝測試、EDA/IP、矽片與材料；公司自身做晶片設計、測試驗證、應用支援和客戶匯入；下游覆蓋網路通訊、安防監控、消費電子、工業控制與智慧化、汽車電子，以及智慧穿戴、AI 眼鏡、機器人等新興終端。1
這一定義需要和 HBM 鏈條區分：東芯不生產 HBM，不直接進入 GPU/AI 加速卡的高頻寬視訊記憶體供應鏈；公司核心產品是容量較小但可靠性、低功耗、寬溫、長期供貨要求高的儲存晶片。AI 對公司最現實的拉動來自三條路徑：第一，AI 伺服器和高階儲存擠佔大廠產能，帶來 SLC NAND、利基 DRAM、NOR 等成熟產品供給收縮；第二，AIoT、AI 眼鏡、車載智慧化、機器人等終端需要更高容量和更可靠的本地儲存；第三，公司通過 Wi-Fi 7 和礪算 GPU 投資嘗試從“存”擴充套件到“存、算、聯”。13
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
公司未揭露“AI 營收”口徑，因此只能建立審慎 proxy，不能把全部營收歸為 AI。
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | AI 相關性 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 9.214 億元 | 4.793 億元 | 週期復甦 + 端側 AI 間接受益 | 公司揭露營業營收。12 |
| NAND Flash | 6.008 億元 | 未揭露 | 高：網通、安防、可穿戴、AI 眼鏡、汽車電子、機器人 | 2025 分產品營收；不等於純 AI。1 |
| MCP | 2.308 億元 | 未揭露 | 中高：5G 通訊模組、車載模組、小型化終端 | 2025 分產品營收；與端側裝置相關。1 |
| NOR Flash | 0.333 億元 | 未揭露 | 中：AI PC BIOS、AI 眼鏡、TWS、物聯網程式碼儲存 | 2025 營收下滑，需看新容量匯入。1 |
| DRAM | 0.538 億元 | 未揭露 | 中：利基型記憶體、車載/工業/AIoT | 2025 營收下滑，需看 LPDDR4X/PSRAM/MCP 組合。1 |
| Wi-Fi 7 | 尚未形成揭露營收 | 原型樣片測試完成 | 期權 | 研發專案，不能計入營收。13 |
| 礪算 GPU | 權益法投資虧損 | Q1 確認約 0.21 億元投資虧損 | 期權 | 35.87% 股權；現有 GPU 產品暫未搭載東芯儲存。23 |
可用追蹤公式：AI proxy營收 = NAND中網通/安防/AI眼鏡/機器人/汽車電子需求 + MCP中通訊與車載模組需求 + NOR/DRAM中AIoT與車載需求。由於公司未給出下游營收佔比，模型只能用於方向判斷，不能外推精確數字。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收貢獻 | 技術/匯入狀態 |
|---|---|---|---|
| SLC NAND Flash | 網通裝置、智慧監控、AI 眼鏡、機器人、車載資料/日誌儲存 | 6.008 億元，佔主營 65.2% | 容量 512Mb-32Gb，1xnm 快閃記憶體產品已量產並銷售；單顆擦寫次數超過 10 萬次，-40℃至 125℃環境下資料有效性可達 10 年。1 |
| SPI NOR Flash | 啟動程式碼、韌體、AI PC BIOS、AI 眼鏡低功耗程式碼儲存 | 0.333 億元，佔主營 3.6% | 64Mb-2Gb，48nm/55nm 中高容量產品研發推進，支援 DTR、ECC、CRC 和高階扇區保護。1 |
| 利基型 DRAM | 系統執行記憶體、AIoT/車載/工業裝置記憶體 | 0.538 億元，佔主營 5.8% | DDR3(L)、LPDDR1/2/4X、PSRAM 已量產，最高時脈頻率可達 2133MHz。1 |
| MCP | 小型化通訊模組、車載模組、功能手機/MIFI/通訊模組 | 2.308 億元，佔主營 25.1% | 4Gb+4Gb、8Gb+8Gb、16Gb+16Gb 等組合，整合自研 SLC NAND 與 DRAM。1 |
| Wi-Fi 7 無線通訊晶片 | 低延遲高頻寬連線，面向路由、高階黑電透傳、車載 Wi-Fi | 尚無揭露營收 | 首款無線傳輸晶片已完成原型機樣片測試，核心效能符合設計目標。13 |
| 礪算 GPU 參股 | 國產圖形渲染 GPU / 潛在 AI 計算生態 | 權益法，2025 確認投資虧損約 1.66 億元 | 7G100 於 2025 年首次流片並少量顯示卡交付；東芯持股 35.87%。13 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 晶圓代工 | 境內外晶圓代工廠 | Fabless 模式下核心產能來源 | 公司揭露“本土深度、全球廣度”供應鏈策略，但未逐一揭露 2025 採購物件名稱；只追蹤採購集中度。13 |
| 封裝測試 | 境內外封測廠 | 影響車規、寬溫、小型封裝交付 | 車規和 MCP 產品對封測穩定性要求更高。1 |
| 平台認證 | 聯發科、瑞芯微、中興微、博通、紫光展銳、高通等 | 客戶匯入前置門檻 | NAND/MCP 等產品已通過多個平台驗證或認證，是銷售放量的關鍵前提。1 |
| 下游 | 網路通訊、安防監控、消費電子、工業控制、汽車電子 | 需求分散但週期波動明顯 | 2025 前五大客戶銷售額 6.097 億元，佔年度銷售總額 66.17%，客戶集中度高。1 |
| 供應商集中 | 前五名供應商 | 採購額 6.875 億元，佔年度採購總額 82.90% | 供應端集中度高，需追蹤產能、價格和交付風險。1 |
| 戰略投資 | 礪算科技 | 國產 GPU 期權 | 現有 GPU 產品暫未搭載公司儲存產品，短期不應計入營收協同。3 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率/盈利 | 研發強度 | AI 鏈條位置 | 估值口徑 | 資產負債/現金流量 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 東芯股份 | 2025 營收 9.214 億元；2026Q1 營收 4.793 億元 | 2025 +43.76%；Q1 +236.95% | 2025 主營 GM 24.51%；Q1 GM 53.17%；Q1 歸母淨利 1.383 億元 | 2025 研發 2.159 億元，佔營收 23.43% | 中小容量儲存、AIoT/車載/網通端側儲存 | 2026-06-12 市值 556 億元；2025 虧損 PE 失真 | Q1 經營現金流量 0.409 億元，負債率低但存貨高 | 126 |
| 兆易創新 | 2025 營收 92.03 億元 | +25.12% | 2025 歸母淨利 16.48 億元；2026Q1 營收 +119.38% | 高研發投入，規模顯著大於東芯 | NOR/NAND/MCU/DRAM 等平台型晶片 | 已 H 股上市，估值更偏平台型 | Q1 儲存晶片量價齊升 | 9 |
| 普冉股份 | 2025 營收 23.20 億元 | +28.62% | 公司揭露營收創歷史新高，但淨利受毛利率和費用影響 | “儲存+”戰略 | NOR/EEPROM/MCU/模擬及 2D NAND 擴充套件 | 科創板儲存設計同業 | 受存貨週轉和減值影響 | 10 |
| 華邦電子 | 利基 DRAM、NOR、SLC NAND | 週期性 | 臺灣利基儲存代表 | 資本支出/製造能力強 | 上游製造 + 利基儲存 | 用作供給側參照 | 與 Fabless 風險結構不同 | 行業參照，本文不填精確未核數 |
| 北京君正 | 儲存 + 計算晶片 | 週期性 | 車載/工業儲存暴露較高 | 高 | 車載儲存、處理器 | A 股可比 | 需結合最新定報單獨核驗 | 行業參照，本文不填精確未核數 |
東芯的相對優勢不是規模，而是 SLC NAND、NOR、DRAM、MCP 同時覆蓋，並且在 2026Q1 對價格上行的獲利彈性顯著。相對劣勢是客戶與供應商集中、庫存佔比高、2025 年仍虧損，且“存算聯”第二曲線仍處投入期。
7. 護城河
- 產品組合：SLC NAND、NOR、DRAM、MCP 可同時服務網通、車載、工業、消費電子客戶，客戶在平台認證後替換成本較高。1
- 工藝與可靠性：1xnm NAND、48nm NOR 是公司強調的國內領先快閃記憶體工藝；車規產品已擴充，多款型號通過 AEC-Q100，公司通過 IATF 16949:2016 質量管理體系認證。1
- 平台認證：NAND 已通過聯發科、瑞芯微、中興微、博通等主流平台驗證認可；MCP 已在紫光展銳、高通、聯發科等平台通過認證，降低客戶匯入阻力。1
- 研發密度：2025 年研發費用 2.159 億元，佔營收 23.43%；截至 2025 年末擁有境內外有效專利 130 項、軟體著作權 15 項、積體電路布圖設計權 82 項。1
- 本土供應鏈與客戶響應：公司採用 Fabless 模式，強調境內外代工/封測長期合作，並在 2026 年有序加大主要儲存產品線生產與備貨力度，以匹配復甦需求。3
護城河的弱點也明確：利基儲存並非不可替代，價格週期向下時毛利率會快速受壓；2025 年前五大客戶佔比 66.17%、前五大供應商佔比 82.90%，議價和交付風險不能忽略。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營收 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 毛利率/質量判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 1.423 億元 | -0.592 億元 | -0.544 億元 | 低谷期，研發投入佔比高。1 |
| 2025Q2 | 2.007 億元 | -0.517 億元 | -0.020 億元 | 營收修復，現金流量接近打平。1 |
| 2025Q3 | 2.295 億元 | -0.352 億元 | -1.114 億元 | 營收繼續上行，但備貨/營運資金佔用明顯。1 |
| 2025Q4 | 3.489 億元 | -0.486 億元 | 0.096 億元 | 單季營收明顯加速，經營現金流量轉正。1 |
| 2025A | 9.214 億元 | -1.948 億元 | -1.582 億元 | 主營 GM 24.51%，儲存板塊盈利，但研發與礪算虧損壓制淨利。1 |
| 2026Q1 | 4.793 億元 | 1.383 億元 | 0.409 億元 | GM 53.17%，獲利彈性釋放；需驗證持續性。2 |
資產質量的核心矛盾是庫存。2025 年末存貨賬面價值 10.656 億元，佔總資產 27.75%，存貨跌價準備 0.765 億元；2026Q1 末存貨進一步升至 11.932 億元。若價格繼續上漲，庫存會放大獲利彈性；若價格回落，存貨跌價會反向吞噬獲利。12
9. 業績傳導路徑
東芯的業績傳導不是“AI GPU 拉 HBM”路徑，而是“AI 需求改變儲存供需結構 + 端側裝置升級”路徑。
| 傳導環節 | 領先指標 | 對東芯的影響 | 驗證方式 |
|---|---|---|---|
| AI 伺服器/HBM/DDR5 搶產能 | 國際大廠退出或收縮 2D NAND/利基 DRAM 產能 | SLC NAND、利基 DRAM 供給緊，ASP 上行 | 毛利率、訂單可見度、庫存週轉。1 |
| AIoT/AI 眼鏡/機器人 | 終端裝置本地模型、語音/視覺互動、日誌儲存增加 | NAND/NOR 容量升級、低功耗儲存需求提升 | 新客戶匯入、產品料號、下游應用揭露。1 |
| 汽車智慧化 | 智慧座艙、雷射雷達、機器視覺、電池 DMS | 車規 SLC NAND/NOR/MCP ASP 與粘性更高 | AEC-Q100、IATF、整車廠白名單、Tier 1 量產。1 |
| Wi-Fi 7 國產替代 | 路由、高階黑電、車載 Wi-Fi | 第二曲線，但仍處樣片測試階段 | 量產時間、客戶認證、營收揭露。13 |
| 礪算 GPU | 7G100 量產、二代產品、客戶交付 | 權益法獲利和潛在儲存協同 | 礪算銷售、虧損收窄、是否搭載東芯產品。3 |
獲利橋可以簡化為：營收 = 出貨量 × ASP；毛利 = 營收 × 毛利率；歸母淨利 = 毛利 - 研發/銷售/管理/財務費用 + 投資收益 - 稅費 - 少數股東損益。2026Q1 營收 4.793 億元、營業成本 2.245 億元，單季毛利約 2.548 億元，已經接近 2025 全年毛利 2.259 億元，說明 ASP 與產品結構是獲利彈性的主變數。12
10. SOTP 估值表
以下不是目標價承諾，而是用公開財務和可核假設建置的情景架構。由於 2025 年虧損，PE 不適合作主估值；PS/PB 與 2026 年獲利連續性更關鍵。股本按 4.4225 億股，淨現金/投資資產不單獨加總，避免重複計算。
| 情景 | 2026E 營收 | 2026E 淨利 | 估值方法 | 情景市值架構 | 對應股價 | 關鍵假設 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 12 億元 | 1.0 億元 | 12x PS / 80x PE 取低 | 80-144 億元 | 18-33 元 | Q1 高毛利不可持續，庫存跌價與礪算虧損繼續拖累 |
| Base | 16 億元 | 3.5 億元 | 20x PS / 80x PE 交叉 | 280-320 億元 | 63-72 元 | 毛利率回落但維持 35%-40%，全年扭虧 |
| Bull | 22 億元 | 6.0 億元 | 25x PS / 90x PE 交叉 | 540-550 億元 | 122-124 元 | 利基儲存緊缺貫穿全年，Q1 獲利彈性基本延續，礪算虧損收窄 |
2026-06-12 市值約 556 億元，已經接近 Bull 情景市值。也就是說，市場並非只在定價 2026Q1 業績，而是在提前計入“儲存漲價持續 + 車規/AIoT 放量 + 礪算 GPU 期權 + H 股融資平台”的組合預期。6
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-22 / 2026-04-23：揭露 2025 年報，營收 9.214 億元、年增率 +43.76%，儲存板塊業務實現盈利，但歸母淨虧損 1.948 億元。1
- [已發生] 2026-04-29：揭露 2026Q1，營收 4.793 億元、年增率 +236.95%，毛利率 53.17%，歸母淨利 1.383 億元。2
- [已發生] 2026-05-12：業績說明會確認，礪算現有 GPU 產品暫未搭載東芯儲存；公司 2026 年有序加大主要儲存產品線生產與備貨力度。3
- [已發生] 2026-05-22：董事會審議 H 股發行並在香港聯交所主機板上市相關議案，目標是提高資本實力、拓寬融資渠道。5
- [待驗證] 2026Q2-Q3：儲存價格和毛利率能否維持高位，經營現金流量能否連續為正。
- [待驗證] 2026H2：Wi-Fi 7 晶片是否進入客戶認證/小批次，礪算 7G100 是否擴大交付並減少權益法虧損。
12. 核心風險（帶情景）
- 週期反轉風險：若 SLC NAND、NOR、利基 DRAM 漲價由結構性緊缺轉為短期囤貨，2026Q1 的 53.17% 毛利率不可年化。2
- 存貨風險：2026Q1 末存貨 11.932 億元，已經高於 2025 年營收；若 ASP 回落或客戶訂單延後，跌價準備會擴大。12
- 客戶集中：2025 年前五大客戶銷售佔比 66.17%，若大客戶砍單或切換供應商，營收波動會高於分散型晶片公司。1
- 供應集中：2025 年前五大供應商採購佔比 82.90%，晶圓/封測價格、產能和交期會直接影響毛利和交付。1
- 礪算投資風險：2025 年確認上海礪算權益法虧損約 1.66 億元，2026Q1 對上海礪算確認投資虧損約 0.21 億元；若 GPU 商業化低於預期，仍會拖累獲利。12
- 協同證偽風險：公司明確揭露礪算現有 GPU 產品暫未搭載東芯儲存，投資人不能把礪算訂單直接對映為東芯儲存訂單。3
- 估值風險：當前市值隱含高增長和高毛利持續，若季度營收或毛利率低於預期，PB/PS 均可能壓縮。6
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收年增率/季增率 | 2026Q2 若低於 3.5 億元需警惕 Q1 一次性 | 定期報告 |
| 每季度 | 毛利率 | >45% 強；35%-45% 中性；<35% 警戒 | 定期報告 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續為正優於獲利表單季高增 | 現金流量量表 |
| 每季度 | 存貨餘額 / 存貨跌價準備 | 存貨繼續高於 12 億元且跌價準備擴大為負面 | 資產負債表 |
| 每季度 | 礪算權益法損益 | 單季虧損顯著收窄為正面 | 投資收益明細 |
| 每半年 | 車規客戶匯入 | 新 AEC-Q100、IATF、整車廠白名單、Tier 1 量產 | 年報/半年報/IR |
| 每半年 | Wi-Fi 7 進展 | 從樣片測試進入客戶認證或營收揭露 | 年報/IR |
| 事件 | H 股發行 | 股東會、備案、聆訊、發行價、攤薄比例 | 公司公告 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-23：2025 年報揭露，營收 9.214 億元、主營毛利率 24.51%，歸母淨利 -1.948 億元，研發費用 2.159 億元。1
- [已發生] 2026-04-29：2026Q1 營收 4.793 億元、年增率 +236.95%，毛利率 53.17%，歸母淨利 1.383 億元，經營現金流量 0.409 億元。2
- [已發生] 2026-05-12：業績說明會揭露，1xnm 快閃記憶體已量產銷售，2xnm SLC NAND、48/55nm NOR、LPDDR4X/PSRAM、MCP、車規產品和 Wi-Fi 7 均在推進；礪算現有 GPU 產品暫未搭載東芯儲存。3
- [已發生] 2026-05-22：公司公告擬發行 H 股並在香港聯交所主機板上市，具體細節和能否實施仍有不確定性。5
- [行情錨] 2026-06-12：688110.SH 收盤 125.70 元，總市值約 556.07 億元，市盈率因 2025 年虧損不適用。6
15. 來源
- 來源：東芯股份 2025 年年度報告 — 東芯股份 / 新浪財經公告映象 — 2026-04-23 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-23/12150601.PDF
- 來源：東芯半導體股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 東芯股份 / 雪球公告映象 — 2026-04-30 — stockmc.xueqiu.com/202604/688110_20260430_E115.pdf
- 來源：東芯半導體股份有限公司投資者關係活動記錄表（2026 年 5 月 12 日）— 上證路演中心 / SSEInfo — 2026-05-12 — sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202605/202605121657017606462368.pdf
- 來源：東芯半導體投資者關係頁面 — 東芯半導體 — accessed 2026-06-15 — www.dosilicon.com/investor.html
- 來源：東芯股份關於籌劃發行 H 股股票並在香港聯合交易所有限公司上市相關事項的提示性公告 — 上海證券報公告版 — 2026-05-23 — paper.cnstock.com/html/2026-05/23/content_2221226.htm
- 來源：東芯股份 A 股行情與估值資料 — AASTOCKS — 2026-06-12 close — www.aastocks.com/sc/cnhk/quote/quick-quote.aspx?shsymbol=688110
- 來源：東芯股份 2025 年營收增長 43.76% 儲存板塊實現盈利 — 證券時報 — 2026-04-23 — www.stcn.com/article/detail/3783256.html
- 來源：東芯股份擬發行 H 股並在香港聯交所主機板上市 — 證券時報 — 2026-05-22 — www.stcn.com/article/detail/3923632.html
- 來源：兆易創新 2025 年年度報告 / 2026 年第一季度報告摘要資訊 — 新浪財經 / 雪球公告映象 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986
- 來源：普冉股份 2025 年年報解讀與公司揭露資訊 — 普冉股份官網 — 2026-03-21 — www.puyasemi.com/news/3802.html