1. 投资摘要
金山办公是 A 股稀缺的 AI 办公应用层公司，核心资产不是单一大模型，而是 WPS Office、WPS 365、WPS AI、金山文档与政企信创办公入口；2025 年收入 59.29 亿元、同比 +15.78%，归母净利润 18.36 亿元、同比 +11.63%，经营现金流 25.02 亿元、同比 +13.93%。1
2025 年 WPS 个人业务 36.26 亿元、同比 +10.42%，WPS 365 业务 7.20 亿元、同比 +64.93%，WPS 软件业务 14.61 亿元、同比 +15.24%；AI 对收入的直接贡献未单列，投研上应把 WPS AI 国内月活、WPS 365 增速、个人付费用户与合同负债作为 AI 商业化 proxy。1
AI 使用量已经进入可跟踪阶段：截至 2025 年末，WPS AI 国内月活用户超 8,013 万、同比 +307%，WPS AI 服务日均 Token 调用量超 2,000 亿、同比超 12 倍；截至 2026Q1，WPS Office 全球 MAU 6.72 亿，PC MAU 3.28 亿。1 2
财务质量的核心亮点是高毛利和现金流：2025 年主营软件毛利率 85.97%，WPS 365 毛利率 91.49%，经营现金流 / 收入为 42.2%；研发费用 20.95 亿元，占收入 35.34%，服务器租赁、存储和带宽成本随 AI 与云业务增长上升。1
估值锚：2026-06-12 收盘 215.00 元，按 2025 年末股本 4.6318 亿股估算市值约 995.8 亿元，对 2025 年归母净利约 54.2x PE；若用 2026Q1 TTM 净利会被基金投资收益扭曲，应用经调整利润口径复核。1 3
反证阈值：若 WPS AI 月活在 2026 年不能继续提升、WPS 365 同比增速跌破 35%、个人付费用户增速低于中个位数，或 AI 推理成本使软件毛利率跌破 82%，则“AI 办公入口再定价”逻辑需要下修。
2. 产业链位置
金山办公位于 AI 产业链的应用层，向上接入大模型、云基础设施、国产基础软硬件和安全合规体系，向下覆盖个人办公、企业协同、政务办公、教育、金融、制造与出海用户。它与算力公司不同，不直接出售 GPU、服务器或模型 API；与通用大模型公司不同，金山办公的变现发生在文档、表格、演示、PDF、知识库、会议、邮件、IM、公文、政务流程等高频办公场景。
这意味着公司对 AI 资本开支的暴露是“使用量驱动的应用收费 + 推理成本”双边结构：一方面，AI 权益提高会员转化、客单价和企业续费；另一方面，Token 调用、向量检索、文档解析、图片/PPT 生成会推高服务器、存储、带宽和模型调用成本。公司 2025 年年报已经把营业成本增长解释为“业务增长带来的服务器租赁存储和带宽成本增加”，这是 AI 应用公司必须跟踪的利润率变量。1
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 2025A 2026Q1 投研处理 集团收入 59.29 亿元 16.13 亿元，同比 +23.95% 公司披露口径。1 2 WPS 个人业务 36.26 亿元，同比 +10.42% 9.75 亿元，同比 +13.80% AI 权益通过会员转化、ARPU、海外权益拉动体现；不是纯 AI 收入。1 2 WPS 365 业务 7.20 亿元，同比 +64.93% 2.44 亿元，同比 +60.79% 企业 AI、协作与知识库的最直接 B 端 proxy。1 2 WPS 软件业务 14.61 亿元，同比 +15.24% 3.47 亿元，同比 +32.24% 信创授权、政务 AI 和软件授权混合口径。1 2 WPS AI 国内月活 >8,013 万，同比 +307% 公司 Q1 未在摘要段披露数值 AI 使用渗透指标，不可直接等同收入。1 AI Token 调用 日均 >2,000 亿，同比 >12 倍 未披露 使用量指标，同时代表潜在成本压力。1
收入桥公式可写为：个人业务收入 = MAU × 付费转化率 × ARPPU + 海外付费用户 × 海外 ARPPU + 稻壳/素材/AI 单项权益；WPS 365 收入 = 付费组织数 × 席位数 × 单席位价格 × AI/知识库/私有化模块 attach rate；WPS 软件收入 = 信创授权项目数 × 授权单价 + 政务/行业 AI 增值模块。公司未披露 AI 单独收入，因此本页不把任何分部收入全部划为 AI。
4. 核心产品（含收入贡献）
产品/平台 AI 用途 收入贡献口径 状态 WPS Office / 金山文档 文档生成、改写、阅读问答、表格分析、PPT 生成、PDF 解析 WPS 个人业务 36.26 亿元 2025 年 WPS Office 全球 MAU 6.78 亿。1 WPS AI / WPS 灵犀 原生 Office 智能体，调用文档、表格、演示等组件 API 完成任务 未单列；体现在会员、AI 权益与活跃度 2025 年 WPS AI 国内 MAU >8,013 万。1 WPS 365 企业一站式 AI 协同办公平台，含 WPS Office、协作、AI 企业版 2025 年 7.20 亿元 2025 年同比 +64.93%，2026Q1 同比 +60.79%。1 2 WPS AI 企业版 AI Hub、AI Docs、Copilot Pro，企业知识库与智能助理 WPS 365 内含模块 适合政企私域知识与多模型切换场景。1 WPS AI 政务版 公文写作、政务问答、公文校对、提案分件 WPS 软件业务 / WPS 365 混合 已在党政机关有序落地推广。2 海外 WPS 海外 PC、移动端与 AI 权益 2025 海外个人业务 2.82 亿元 海外付费个人用户 285 万，同比 +63.39%。1
5. 上游供应商 / 下游客户
类型 名称/类别 暴露 投研处理 基础模型 国内主流大模型、自研/适配模型、多模型路由 模型效果、推理成本、合规与私有化能力 年报披露 WPS 365 AI Hub 集成国内主流大模型能力，但未逐一披露供应商，不做收入映射。1 云与算力 云服务器、存储、带宽、向量检索、GPU/推理资源 AI 使用量增加会推高营业成本 关注营业成本、毛利率和合同负债的同步变化。1 国产基础软硬件 操作系统、数据库、安全、信创整机生态 政企信创项目适配和交付 WPS 软件业务的授权与政务 AI 落地依赖生态兼容。1 下游个人 国内外免费用户、会员、稻壳素材用户 付费转化、ARPPU、AI 权益使用 2025 国内累计年度付费个人用户 4,615 万，海外 285 万。1 下游组织 政府、央国企、地方国企、民企、教育、医疗、金融、制造 WPS 365、私有化、政务 AI、行业版 公司披露 2025 年新增中国移动、山东能源等标杆客户；客户收入未单列。1
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比 毛利率 / 利润质量 AI 位置 客户/用户 估值锚 来源 金山办公 2025 收入 59.29 亿元；WPS 365 7.20 亿元 集团 +15.78%；WPS 365 +64.93% 主营软件毛利率 85.97%；CFO 25.02 亿元 办公应用、企业知识库、政务 AI WPS Office 全球 MAU 6.78 亿；国内付费个人 4,615 万 2026-06-12 市值约 996 亿元 1 3 Microsoft FY2025 Productivity & Business Processes 收入增加 140 亿美元、+13% M365 Commercial +14% AI 基建扩张使毛利率略受影响 Microsoft 365 Copilot、Teams、Office M365 Consumer 订阅用户 8,900 万 全球超大盘，不直接可比 5 Adobe FY2025 Digital Media 收入 176.5 亿美元 +11% FY2025 经营现金流超 100 亿美元 Acrobat AI、Creative/Document Cloud 设计与文档创作专业用户 美股 SaaS/创意软件估值 6 金蝶国际 2025H1 收入 31.92 亿元；云服务 26.73 亿元 云订阅 +22.1% 毛利率约 65.6%，亏损收窄 企业管理云 + AI ERP/财务/制造企业客户 港股 SaaS 转型 7 用友网络 2025 收入 91.82 亿元 +0.3% 净亏损 13.89 亿元，经营现金流转正 ERP/企业服务 AI 大中型企业客户 A 股企业软件 8
7. 护城河
入口与格式壁垒：WPS 是国内办公文档、表格、演示和 PDF 高频入口，AI 功能嵌入原有编辑器，比独立 AI App 更容易承接“生成后继续编辑”的闭环。1
用户规模：2025 年 WPS Office 全球 MAU 6.78 亿，PC MAU 3.29 亿、移动 MAU 3.49 亿；国内付费个人用户 4,615 万，给 AI 权益提供低 CAC 的转化池。1
政企信创与合规：党政、央国企和关键行业对国产化、私有化、权限、审计、数据安全要求高，金山办公的 WPS 软件业务和 WPS 365 可以承接“信创授权 + 协作 + AI 知识库”组合需求。1
工程化能力：WPS AI 3.0 的关键不是聊天窗口，而是把 Office 大量功能封装为可被 AI 调用的 API，使智能体能在文档、表格、演示中执行多步操作。4
现金流自供给：2025 年 CFO 25.02 亿元，足以支撑高强度研发和 AI 推理投入；但这也要求 AI 商业化必须逐步覆盖使用成本。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
期间 收入 归母净利 扣非归母净利 经营现金流 质量判断 2025Q1 13.01 亿元 4.03 亿元 3.90 亿元 0.35 亿元 季节性现金流低点；收入同比 +6.22%。1 2025Q2 13.56 亿元 3.44 亿元 3.37 亿元 7.03 亿元 H1 WPS 365 +62.27%，AI 投入增加。1 4 2025Q3 15.21 亿元 4.31 亿元 4.21 亿元 5.38 亿元 收入加速，WPS Office MAU 继续扩张。1 2025Q4 17.50 亿元 6.58 亿元 6.54 亿元 12.25 亿元 年末回款强，全年 CFO 25.02 亿元。1 2025A 59.29 亿元 18.36 亿元 18.03 亿元 25.02 亿元 主营软件毛利率 85.97%，研发投入 20.95 亿元。1 2026Q1 16.13 亿元 21.95 亿元 21.71 亿元 待表格复核 净利被部分对外投资基金项目大额投资收益放大；经调整归母净利 5.80 亿元、同比 +32.17%。2
9. 业绩传导路径
AI 对金山办公的传导不是“训练大模型卖 API”，而是四条路径叠加。第一，个人端 AI 权益提高会员转化率和付费深度，例如写作、阅读、表格、PPT、PDF、图片和语音速记。第二，企业端 WPS 365 把文档、协作、IM、会议、邮件、知识库和 Copilot Pro 打包，提高组织级客单价和续约粘性。第三，政务和信创项目中，公文写作、校对、问答、提案分件等垂直 AI 功能成为授权项目的增值项。第四，海外市场用 AI 权益提升本地化体验，扩大 PC 大屏用户和付费用户。
同时，利润端传导需要扣除推理成本：AI 增量毛利 = AI 带来的订阅/授权增量收入 × 毛利率 - Token 调用成本 - 存储/带宽/模型适配成本 - AI 研发人员成本。2025 年营业成本同比 +9.51%，年报解释为服务器租赁、存储和带宽成本增加；研发费用同比 +23.57%，说明公司仍处在“高投入换渗透率”的阶段。1
10. SOTP 估值表
情景 WPS 个人业务收入 WPS 365 收入 WPS 软件及其他收入 估值方法 情景市值框架 对应股价 Bear 40 亿元 9 亿元 18 亿元 个人 10x sales、365 12x sales、软件 6x sales，扣 15% 执行折价 524 亿元 不折算每股 Base 44 亿元 12 亿元 20 亿元 个人 14x sales、365 18x sales、软件 8x sales，现金流质量溢价 5% 1,043 亿元 不折算每股 Bull 50 亿元 18 亿元 23 亿元 个人 18x sales、365 25x sales、软件 10x sales，AI 入口溢价 10% 1,683 亿元 不折算每股 估值锚：2026-06-12 收盘 215.00 元，对应市值约 995.8 亿元，接近 Base 情景。这个表的核心假设不是 2026Q1 的高净利润，因为该季度净利含大额投资收益；真正决定估值弹性的是 WPS 365 能否从 7.20 亿元规模持续高增长，以及 WPS AI 能否把 8,000 万级月活转为可持续付费。1 2 3
11. 催化（带时点）
[已发生] 2025-07：公司在 WAIC 2025 发布原生 Office 办公智能体“WPS 灵犀”（WPS AI 3.0），推动 WPS AI 从工具型应用向协同智能体演进。4
[已发生] 2026-03-26：披露 2025 年报，WPS AI 国内 MAU 超 8,013 万，WPS 365 收入同比 +64.93%。1
[已发生] 2026-04-24：披露 2026Q1，收入 16.13 亿元、同比 +23.95%，WPS 365 收入 2.44 亿元、同比 +60.79%。2
[待验证] 2026H1：若半年报继续披露 WPS AI 月活、Token 调用量和 WPS 365 增速，可验证 AI 权益是否带来持续付费转化。
[待验证] 2026H2：WPS 365 国际版、海外 AI 权益与东南亚/欧美本地化推进，会决定海外个人业务 53.67% 增速能否延续。1
12. 核心风险（带情景）
AI 收入不可见：公司未披露 WPS AI 单独收入，若月活增长主要来自免费权益，收入弹性可能低于市场预期。1
成本压力：日均 Token 调用量超过 2,000 亿后，模型调用、推理、存储和带宽成本可能侵蚀毛利；若软件毛利率从 85.97% 连续下滑，需要重估 AI 商业模型。1
竞争：Microsoft 365 Copilot 在全球企业办公场景具有生态优势；飞书、钉钉、腾讯文档和国内大模型厂商会争夺协作、知识库和企业智能体预算。5
政企采购周期：WPS 软件业务受信创、财政预算、项目验收和采购节奏影响，2025Q1 到 Q4 收入季节性明显，不能线性外推。1
投资收益扰动：2026Q1 净利润大幅增长主要来自部分对外投资基金项目大额投资收益，公司已提示该收益未来可能波动甚至亏损；估值应看经调整利润和经营现金流。2
数据安全与合规：企业知识库、政务 AI 和多模型接入需要权限隔离、审计、私有化部署和模型输出可控，若出现安全事件会直接影响政企扩张。
13. 跟踪指标
频率 指标 阈值 来源 每季度/半年 WPS AI 国内 MAU 同比高增长且环比不掉队 定期报告 / 业绩说明 每季度 WPS 365 收入增速 >50% 强；<35% 警戒 定期报告 每季度 WPS 个人业务收入与付费用户 付费用户双位数或高个位数增长 定期报告 每季度 主营软件毛利率 / 营业成本 毛利率 >84% 强；<82% 警戒 年报 / 中报 每季度 经营现金流与合同负债 CFO/收入 >35%；合同负债增长为正 财务报表 半年 日均 Token 调用量 使用量增长需配合收入增长 年报 / 中报 半年 政务 AI / 行业版落地 部委、省市、教育、医疗标杆扩散 公司公告 / 年报
14. 最新事件
[已发生] 2026-03-26：公司发布 2025 年报，收入 59.29 亿元、归母净利 18.36 亿元、经营现金流 25.02 亿元，研发投入 20.95 亿元。1
[已发生] 2026-03-26：2025 年 WPS AI 国内月活用户超 8,013 万、同比 +307%，WPS AI 服务日均 Token 调用量超 2,000 亿、同比超 12 倍。1
[已发生] 2026-04-24：公司披露 2026Q1，收入 16.13 亿元、同比 +23.95%；经调整归母净利 5.80 亿元、同比 +32.17%。2
[已发生] 2026-04-24：2026Q1 WPS 365 收入 2.44 亿元、同比 +60.79%，WPS 软件业务 3.47 亿元、同比 +32.24%。2
[已发生] 2026-06-12：688111 收盘 215.00 元，按 2025 年末股本估算市值约 995.8 亿元。1 3
15. 来源
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