1. 投資摘要
金山辦公是 A 股稀缺的 AI 辦公應用層公司，核心資產不是單一大型模型，而是 WPS Office、WPS 365、WPS AI、金山文件與政企信創辦公入口；2025 年營收 59.29 億元、年增率 +15.78%，歸母淨利 18.36 億元、年增率 +11.63%，經營現金流量 25.02 億元、年增率 +13.93%。1
2025 年 WPS 個人業務 36.26 億元、年增率 +10.42%，WPS 365 業務 7.20 億元、年增率 +64.93%，WPS 軟體業務 14.61 億元、年增率 +15.24%；AI 對營收的直接貢獻未單列，投研上應把 WPS AI 國內月活、WPS 365 增速、個人付費使用者與合同負債作為 AI 商業化 proxy。1
AI 使用量已經進入可追蹤階段：截至 2025 年末，WPS AI 國內月活使用者超 8,013 萬、年增率 +307%，WPS AI 服務日均 Token 呼叫量超 2,000 億、年增率超 12 倍；截至 2026Q1，WPS Office 全球 MAU 6.72 億，PC MAU 3.28 億。1 2
財務質量的核心亮點是高毛利和現金流量：2025 年主營軟體毛利率 85.97%，WPS 365 毛利率 91.49%，經營現金流量 / 營收為 42.2%；研發費用 20.95 億元，佔營收 35.34%，伺服器租賃、儲存和頻寬成本隨 AI 與雲端業務增長上升。1
估值錨：2026-06-12 收盤 215.00 元，按 2025 年末股本 4.6318 億股估算市值約 995.8 億元，對 2025 年歸母淨利約 54.2x PE；若用 2026Q1 TTM 淨利會被基金投資收益扭曲，應用經調整獲利口徑複核。1 3
反證閾值：若 WPS AI 月活在 2026 年不能繼續提升、WPS 365 年增率增速跌破 35%、個人付費使用者增速低於中個位數，或 AI 推論成本使軟體毛利率跌破 82%，則“AI 辦公入口再定價”邏輯需要下修。
2. 產業鏈位置
金山辦公位於 AI 產業鏈的應用層，向上接入大型模型、雲端基礎設施、國產基礎軟硬體和安全合規體系，向下覆蓋個人辦公、企業協同、政務辦公、教育、金融、製造與出海使用者。它與算力公司不同，不直接出售 GPU、伺服器或模型 API；與通用大型模型公司不同，金山辦公的變現發生在文件、表格、演示、PDF、知識庫、會議、郵件、IM、公文、政務流程等高頻辦公場景。
這意味著公司對 AI 資本支出的暴露是“使用量驅動的應用收費 + 推論成本”雙邊結構：一方面，AI 權益提高會員轉化、客單價和企業續費；另一方面，Token 呼叫、向量檢索、文件解析、圖片/PPT 生成會推高伺服器、儲存、頻寬和模型呼叫成本。公司 2025 年年報已經把營業成本增長解釋為“業務增長帶來的伺服器租賃儲存和頻寬成本增加”，這是 AI 應用公司必須追蹤的獲利率變數。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
口徑 2025A 2026Q1 投研處理 集團營收 59.29 億元 16.13 億元，年增率 +23.95% 公司揭露口徑。1 2 WPS 個人業務 36.26 億元，年增率 +10.42% 9.75 億元，年增率 +13.80% AI 權益通過會員轉化、ARPU、海外權益拉動體現；不是純 AI 營收。1 2 WPS 365 業務 7.20 億元，年增率 +64.93% 2.44 億元，年增率 +60.79% 企業 AI、協作與知識庫的最直接 B 端 proxy。1 2 WPS 軟體業務 14.61 億元，年增率 +15.24% 3.47 億元，年增率 +32.24% 信創授權、政務 AI 和軟體授權混合口徑。1 2 WPS AI 國內月活 >8,013 萬，年增率 +307% 公司 Q1 未在摘要段揭露數值 AI 使用滲透指標，不可直接等同營收。1 AI Token 呼叫 日均 >2,000 億，年增率 >12 倍 未揭露 使用量指標，同時代表潛在成本壓力。1
營收橋公式可寫為：個人業務營收 = MAU × 付費轉化率 × ARPPU + 海外付費使用者 × 海外 ARPPU + 稻殼/素材/AI 單項權益；WPS 365 營收 = 付費組織數 × 席位數 × 單席位價格 × AI/知識庫/私有化模組 attach rate；WPS 軟體營收 = 信創授權專案數 × 授權單價 + 政務/行業 AI 增值模組。公司未揭露 AI 單獨營收，因此本頁不把任何分部營收全部劃為 AI。
4. 核心產品（含營收貢獻）
產品/平台 AI 用途 營收貢獻口徑 狀態 WPS Office / 金山文件 文件生成、改寫、閱讀問答、表格分析、PPT 生成、PDF 解析 WPS 個人業務 36.26 億元 2025 年 WPS Office 全球 MAU 6.78 億。1 WPS AI / WPS 靈犀 原生 Office 智慧代理，呼叫文件、表格、演示等元件 API 完成任務 未單列；體現在會員、AI 權益與活躍度 2025 年 WPS AI 國內 MAU >8,013 萬。1 WPS 365 企業一站式 AI 協同辦公平台，含 WPS Office、協作、AI 企業版 2025 年 7.20 億元 2025 年年增率 +64.93%，2026Q1 年增率 +60.79%。1 2 WPS AI 企業版 AI Hub、AI Docs、Copilot Pro，企業知識庫與智慧助理 WPS 365 內含模組 適合政企私域知識與多模型切換場景。1 WPS AI 政務版 公文寫作、政務問答、公文校對、提案分件 WPS 軟體業務 / WPS 365 混合 已在黨政機關有序落地推廣。2 海外 WPS 海外 PC、行動端與 AI 權益 2025 海外個人業務 2.82 億元 海外付費個人使用者 285 萬，年增率 +63.39%。1
5. 上游供應商 / 下游客戶
型別 名稱/類別 暴露 投研處理 基礎模型 國內主流大型模型、自研/適配模型、多模型路由 模型效果、推論成本、合規與私有化能力 年報揭露 WPS 365 AI Hub 整合國內主流大型模型能力，但未逐一揭露供應商，不做營收對映。1 雲端與算力 雲端伺服器、儲存、頻寬、向量檢索、GPU/推論資源 AI 使用量增加會推高營業成本 關注營業成本、毛利率和合同負債的同步變化。1 國產基礎軟硬體 作業系統、資料庫、安全、信創整機生態 政企信創專案適配和交付 WPS 軟體業務的授權與政務 AI 落地依賴生態相容。1 下游個人 國內外免費使用者、會員、稻殼素材使用者 付費轉化、ARPPU、AI 權益使用 2025 國內累計年度付費個人使用者 4,615 萬，海外 285 萬。1 下游組織 政府、央國企、地方國企、民企、教育、醫療、金融、製造 WPS 365、私有化、政務 AI、行業版 公司揭露 2025 年新增中國移動、山東能源等標杆客戶；客戶營收未單列。1
6. 同業硬指標對比表
公司 相關業務營收 年增率 毛利率 / 獲利質量 AI 位置 客戶/使用者 估值錨 來源 金山辦公 2025 營收 59.29 億元；WPS 365 7.20 億元 集團 +15.78%；WPS 365 +64.93% 主營軟體毛利率 85.97%；CFO 25.02 億元 辦公應用、企業知識庫、政務 AI WPS Office 全球 MAU 6.78 億；國內付費個人 4,615 萬 2026-06-12 市值約 996 億元 1 3 Microsoft FY2025 Productivity & Business Processes 營收增加 140 億美元、+13% M365 Commercial +14% AI 基建擴張使毛利率略受影響 Microsoft 365 Copilot、Teams、Office M365 Consumer 訂閱使用者 8,900 萬 全球超大盤，不直接可比 5 Adobe FY2025 Digital Media 營收 176.5 億美元 +11% FY2025 經營現金流量超 100 億美元 Acrobat AI、Creative/Document Cloud 設計與文件創作專業使用者 美股 SaaS/創意軟體估值 6 金蝶國際 2025H1 營收 31.92 億元；雲端服務 26.73 億元 雲端訂閱 +22.1% 毛利率約 65.6%，虧損收窄 企業管理雲端 + AI ERP/財務/製造企業客戶 港股 SaaS 轉型 7 用友網路 2025 營收 91.82 億元 +0.3% 淨虧損 13.89 億元，經營現金流量轉正 ERP/企業服務 AI 大中型企業客戶 A 股企業軟體 8
7. 護城河
入口與格式壁壘：WPS 是國內辦公文件、表格、演示和 PDF 高頻入口，AI 功能嵌入原有編輯器，比獨立 AI App 更容易承接“生成後繼續編輯”的閉環。1
使用者規模：2025 年 WPS Office 全球 MAU 6.78 億，PC MAU 3.29 億、移動 MAU 3.49 億；國內付費個人使用者 4,615 萬，給 AI 權益提供低 CAC 的轉化池。1
政企信創與合規：黨政、央國企和關鍵行業對國產化、私有化、權限、審計、資料安全要求高，金山辦公的 WPS 軟體業務和 WPS 365 可以承接“信創授權 + 協作 + AI 知識庫”組合需求。1
工程化能力：WPS AI 3.0 的關鍵不是聊天視窗，而是把 Office 大量功能封裝為可被 AI 呼叫的 API，使智慧代理能在文件、表格、演示中執行多步操作。4
現金流量自供給：2025 年 CFO 25.02 億元，足以支撐高強度研發和 AI 推論投入；但這也要求 AI 商業化必須逐步覆蓋使用成本。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
期間 營收 歸母淨利 扣非歸母淨利 經營現金流量 質量判斷 2025Q1 13.01 億元 4.03 億元 3.90 億元 0.35 億元 季節性現金流量低點；營收年增率 +6.22%。1 2025Q2 13.56 億元 3.44 億元 3.37 億元 7.03 億元 H1 WPS 365 +62.27%，AI 投入增加。1 4 2025Q3 15.21 億元 4.31 億元 4.21 億元 5.38 億元 營收加速，WPS Office MAU 繼續擴張。1 2025Q4 17.50 億元 6.58 億元 6.54 億元 12.25 億元 年末回款強，全年 CFO 25.02 億元。1 2025A 59.29 億元 18.36 億元 18.03 億元 25.02 億元 主營軟體毛利率 85.97%，研發投入 20.95 億元。1 2026Q1 16.13 億元 21.95 億元 21.71 億元 待表格複核 淨利被部分對外投資基金專案大額投資收益放大；經調整歸母淨利 5.80 億元、年增率 +32.17%。2
9. 業績傳導路徑
AI 對金山辦公的傳導不是“訓練大型模型賣 API”，而是四條路徑疊加。第一，個人端 AI 權益提高會員轉化率和付費深度，例如寫作、閱讀、表格、PPT、PDF、圖片和語音速記。第二，企業端 WPS 365 把文件、協作、IM、會議、郵件、知識庫和 Copilot Pro 打包，提高組織級客單價和續約粘性。第三，政務和信創專案中，公文寫作、校對、問答、提案分件等垂直 AI 功能成為授權專案的增值項。第四，海外市場用 AI 權益提升本地化體驗，擴大 PC 大屏使用者和付費使用者。
同時，獲利端傳導需要扣除推論成本：AI 增量毛利 = AI 帶來的訂閱/授權增量營收 × 毛利率 - Token 呼叫成本 - 儲存/頻寬/模型適配成本 - AI 研發人員成本。2025 年營業成本年增率 +9.51%，年報解釋為伺服器租賃、儲存和頻寬成本增加；研發費用年增率 +23.57%，說明公司仍處在“高投入換滲透率”的階段。1
10. SOTP 估值表
情景 WPS 個人業務營收 WPS 365 營收 WPS 軟體及其他營收 估值方法 情景市值架構 對應股價 Bear 40 億元 9 億元 18 億元 個人 10x sales、365 12x sales、軟體 6x sales，扣 15% 執行折價 524 億元 不折算每股 Base 44 億元 12 億元 20 億元 個人 14x sales、365 18x sales、軟體 8x sales，現金流量質量溢價 5% 1,043 億元 不折算每股 Bull 50 億元 18 億元 23 億元 個人 18x sales、365 25x sales、軟體 10x sales，AI 入口溢價 10% 1,683 億元 不折算每股 估值錨：2026-06-12 收盤 215.00 元，對應市值約 995.8 億元，接近 Base 情景。這個表的核心假設不是 2026Q1 的高淨利，因為該季度淨利含大額投資收益；真正決定估值彈性的是 WPS 365 能否從 7.20 億元規模持續高增長，以及 WPS AI 能否把 8,000 萬級月活轉為可持續付費。1 2 3
11. 催化（帶時點）
[已發生] 2025-07：公司在 WAIC 2025 釋出原生 Office 辦公智慧代理“WPS 靈犀”（WPS AI 3.0），推動 WPS AI 從工具型應用向協同智慧代理演進。4
[已發生] 2026-03-26：揭露 2025 年報，WPS AI 國內 MAU 超 8,013 萬，WPS 365 營收年增率 +64.93%。1
[已發生] 2026-04-24：揭露 2026Q1，營收 16.13 億元、年增率 +23.95%，WPS 365 營收 2.44 億元、年增率 +60.79%。2
[待驗證] 2026H1：若半年報繼續揭露 WPS AI 月活、Token 呼叫量和 WPS 365 增速，可驗證 AI 權益是否帶來持續付費轉化。
[待驗證] 2026H2：WPS 365 國際版、海外 AI 權益與東南亞/歐美本地化推進，會決定海外個人業務 53.67% 增速能否延續。1
12. 核心風險（帶情景）
AI 營收不可見：公司未揭露 WPS AI 單獨營收，若月活增長主要來自免費權益，營收彈性可能低於市場預期。1
成本壓力：日均 Token 呼叫量超過 2,000 億後，模型呼叫、推論、儲存和頻寬成本可能侵蝕毛利；若軟體毛利率從 85.97% 連續下滑，需要重估 AI 商業模型。1
競爭：Microsoft 365 Copilot 在全球企業辦公場景具有生態優勢；飛書、釘釘、騰訊文件和國內大型模型廠商會爭奪協作、知識庫和企業智慧代理預算。5
政企採購週期：WPS 軟體業務受信創、財政預算、專案驗收和採購節奏影響，2025Q1 到 Q4 營收季節性明顯，不能線性外推。1
投資收益擾動：2026Q1 淨利大幅增長主要來自部分對外投資基金專案大額投資收益，公司已提示該收益未來可能波動甚至虧損；估值應看經調整獲利和經營現金流量。2
資料安全與合規：企業知識庫、政務 AI 和多模型接入需要權限隔離、審計、私有化部署和模型輸出可控，若出現安全事件會直接影響政企擴張。
13. 追蹤指標
頻率 指標 閾值 來源 每季度/半年 WPS AI 國內 MAU 年增率高增長且季增率不掉隊 定期報告 / 業績說明 每季度 WPS 365 營收增速 >50% 強；<35% 警戒 定期報告 每季度 WPS 個人業務營收與付費使用者 付費使用者雙位數或高個位數增長 定期報告 每季度 主營軟體毛利率 / 營業成本 毛利率 >84% 強；<82% 警戒 年報 / 中報 每季度 經營現金流量與合同負債 CFO/營收 >35%；合同負債增長為正 財務報表 半年 日均 Token 呼叫量 使用量增長需配合營收增長 年報 / 中報 半年 政務 AI / 行業版落地 部委、省市、教育、醫療標杆擴散 公司公告 / 年報
14. 最新事件
[已發生] 2026-03-26：公司釋出 2025 年報，營收 59.29 億元、歸母淨利 18.36 億元、經營現金流量 25.02 億元，研發投入 20.95 億元。1
[已發生] 2026-03-26：2025 年 WPS AI 國內月活使用者超 8,013 萬、年增率 +307%，WPS AI 服務日均 Token 呼叫量超 2,000 億、年增率超 12 倍。1
[已發生] 2026-04-24：公司揭露 2026Q1，營收 16.13 億元、年增率 +23.95%；經調整歸母淨利 5.80 億元、年增率 +32.17%。2
[已發生] 2026-04-24：2026Q1 WPS 365 營收 2.44 億元、年增率 +60.79%，WPS 軟體業務 3.47 億元、年增率 +32.24%。2
[已發生] 2026-06-12：688111 收盤 215.00 元，按 2025 年末股本估算市值約 995.8 億元。1 3
15. 來源
source: 公開揭露與公開資料整理
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