1. 投资摘要
- 利扬芯片是国内独立第三方集成电路测试服务商，核心收入来自晶圆测试（CP）、芯片成品测试（FT）和晶圆磨切；2025 年营业收入 6.18 亿元、同比 +26.69%，归母净利润 -919.71 万元，亏损较 2024 年明显收窄。1
- 公司处于 AI 芯片产业链后段测试环节，不设计芯片、不制造晶圆、不做主封装，价值来自测试方案开发、ATE/探针台/分选机产能、量产测试数据和客户认证。年报披露公司测试产品覆盖 CPU、GPU、NPU、FPGA、ASIC、DSP、AI、服务器、推理等计算类芯片，但未单独披露 AI 相关收入。1
- 2025 年主营业务收入 5.93 亿元，其中芯片成品测试 3.46 亿元、占主营收入 58.39%；晶圆测试 2.31 亿元、占 39.02%；晶圆磨切 0.15 亿元、占 2.59%。FT 与 CP 是盈利能力核心，晶圆磨切仍处于产能释放和爬坡阶段。1
- 2026Q1 营业收入 1.66 亿元、同比 +27.87%，归母净利润 341.86 万元，由 2025Q1 亏损转正；毛利率约 27.40%，经营活动现金流净额 7,566.10 万元，说明收入增长开始吸收部分折旧、人力与财务费用压力。2
- 估值关键不是“AI 收入有多少”，而是高算力、存储、汽车电子、工业控制、特种芯片等新产品量产测试能否持续提高设备利用率。反证阈值：若 2026 单季收入跌回 1.4 亿元以下、毛利率低于 25%、或经营现金流转弱，AI 测试受益逻辑需要下修。12
2. 产业链位置
利扬芯片位于半导体后道的专业测试环节：上游是芯片设计公司、晶圆厂、封装厂、ATE/探针台/分选机/探针卡供应商；公司向客户提供测试方案开发、晶圆测试、成品测试、晶圆磨切及配套服务；下游芯片应用覆盖通讯、计算机、消费电子、汽车电子、工控、北斗、信息安全和计算类芯片。年报明确公司所处环节为晶圆测试和芯片成品测试，并披露“每颗芯片都需 100% 经过测试才能交付到市场终端”。1
在 AI 产业链中，利扬芯片不是 GPU/ASIC 设计商，也不是先进封装龙头；它更接近“测试产能 + 测试方案 + 数据闭环”的后段服务商。AI 对公司的传导路径来自高算力芯片复杂度提升：更多电压、电流、频率、温度、时序、接口和可靠性测试，带来测试时间、测试项目和测试单价提升。1
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
公司未单独披露 AI、高算力或服务器芯片测试收入，因此本页采用“披露事实 + proxy 公式”处理，避免把全部测试收入归为 AI。
| 口径 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集团营业收入 | 1.30 亿元 | 1.54 亿元 | 1.59 亿元 | 1.75 亿元 | 1.66 亿元 | 公司披露季度收入。12 |
| 归母净利润 | -758.45 万元 | 52.34 万元 | 781.58 万元 | -995.18 万元 | 341.86 万元 | 反映利用率、折旧、费用和非经常项目共同影响。12 |
| 经营现金流净额 | 4,336.07 万元 | 5,742.80 万元 | 5,930.70 万元 | 1.19 亿元 | 7,566.10 万元 | 重资产测试业务优先看现金回款与折旧摊销覆盖。12 |
| AI / 高算力收入 | 未单独披露 | 未单独披露 | 未单独披露 | 未单独披露 | 未单独披露 | AI proxy = 高算力、服务器、GPU/NPU/ASIC/FPGA、AI/推理相关测试订单，只做方向性判断。1 |
| 主营收入结构 | 年度口径 | 年度口径 | 年度口径 | 年度口径 | 未分产品披露 | 2025 年 FT 58.39%、CP 39.02%、晶圆磨切 2.59%。1 |
桥接公式：AI 测试收入 = AI/高算力客户芯片型号数 × 单型号测试量 × 单颗/单片测试时间 × 单位机时价格 × 良率/复测系数。目前可验证的公司披露只到“高算力等测试收入同比大幅增长”和“覆盖 CPU、GPU、NPU、ASIC、HBM 等领域”，尚不足以量化 AI 收入占比。1
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/服务 | 2025 收入 | 占主营收入 | 毛利率 | AI 相关性 | 投研判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 芯片成品测试（FT） | 3.46 亿元 | 58.39% | 30.71% | 高：适用于 BGA、CSP、SIP 等封装后高端芯片测试 | 公司最大收入来源，若 AI ASIC/GPU/NPU 封装后测试放量，弹性优先体现在 FT 机时利用率。1 |
| 晶圆测试（CP） | 2.31 亿元 | 39.02% | 29.04% | 高：KGD、晶圆级良率筛选、先进制程芯片量产前筛选 | AI 芯片成本高，晶圆级早筛价值提升；公司披露工艺涵盖 3nm、5nm、7nm、8nm、16nm 等先进制程。1 |
| 晶圆磨切 | 0.15 亿元 | 2.59% | -80.03% | 中：是测试业务延伸，面向减薄、切割及相关配套 | 仍在爬坡，2025 年收入 +81.04%，但毛利率为负，短期拖累利润。1 |
| 测试方案开发 / Turnkey | 未单列 | 未单列 | 未单列 | 高：复杂芯片需要定制化测试覆盖率、程序和治具 | 研发能力是独立测试商业模式的核心，2025 年研发投入 8,075.83 万元，占收入 13.06%。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 披露状态 | 暴露点 | 投研处理 |
|---|---|---|---|---|
| 上游设备 | ATE 测试机、探针台、分选机、探针卡、Load Board、Socket、治具 | 年报披露设备类别，未逐项披露核心供应商名称 | 高端测试产能需要持续资本开支，设备交付、利用率和折旧决定利润弹性 | 重点跟踪固定资产、在建工程、购建长期资产现金流。12 |
| 上游工程建设 | 泉发建设股份有限公司 | 2025 年重大采购合同披露，建筑工程施工合同总额 5.50 亿元 | 东莞东城总部基地和产能扩张项目 | 项目顺延会影响产能爬坡和折旧节奏。1 |
| 下游客户 | 国内知名芯片设计公司、大中型企业和高成长中小企业 | 因商业秘密豁免披露客户、供应商名称 | 客户集中度和新客户导入决定收入波动 | 不映射具体 AI 客户，避免用市场传闻替代财报披露。1 |
| 下游应用 | 通讯、计算机、消费电子、汽车电子、工控、北斗、信息安全、计算类芯片 | 已披露应用方向 | 高算力、存储、汽车电子、工业控制、特种芯片为 2025 年增长来源 | 用应用结构变化验证产品升级，而非只看总收入。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 定位 | 最新收入 | 利润/盈利质量 | 毛利率 / 主营毛利率 | 现金流 / 资产负债 | AI 相关暴露 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 利扬芯片 | 独立第三方测试 | 2025 年 6.18 亿元；2026Q1 1.66 亿元 | 2025 归母净利润 -919.71 万元；2026Q1 341.86 万元 | 2025 综合 27.86%；2026Q1 约 27.40% | 2026Q1 CFO 7,566.10 万元；资产负债率约 40.00% | 高算力、AI、服务器、GPU/NPU/ASIC 测试 proxy | 12 |
| 伟测科技 | 独立第三方测试 | 2025 年 15.75 亿元 | 2025 归母净利润 3.03 亿元 | 未在本页量化 | 规模与盈利显著领先利扬 | 高算力、车规和工业级高可靠性芯片测试 | 6 |
| 长电科技 | 全球 OSAT / 成品制造 | 2025 年 388.7 亿元 | 2025 归母净利润 15.7 亿元 | 主营业务毛利率 13.95% | 规模、客户和先进封装平台优势 | AI 高性能封装与系统级封装 | 7 |
| 通富微电 | OSAT / AMD 供应链相关封测 | 2025 年 279.21 亿元 | 年报披露利润增长，收入同比 +16.92% | 未在本页量化 | 2026 年收入目标 323 亿元 | 高性能计算、存储、车载与先进封装 | 8 |
| 华天科技 | OSAT | 2025 年报披露 2026 收入目标 200 亿元 | 2026Q1 归母净利润 8,678.64 万元 | 未在本页量化 | 大规模封测平台 | 先进封装和国产封测替代 | 9 |
利扬芯片与 OSAT 龙头不是同一量级竞争：长电、通富、华天优势在封测一体、先进封装平台和客户规模；利扬的可投点在独立第三方定位、测试方案深度、先进制程和高复杂度芯片测试导入。与伟测科技相比，利扬收入和利润规模明显偏小，后续需要用盈利转正、毛利率和客户结构升级来证明差异化。
7. 护城河
- 独立第三方定位：公司不从事芯片设计和晶圆制造，核心业务是测试服务，能够为不同 Fabless 客户提供相对中立的 CP/FT 产能。1
- 测试方案库和量产数据：截至 2025 年，公司累计研发 44 大类芯片测试解决方案，完成数千种芯片型号量产测试，积累百亿级测试数据资源。1
- 先进制程覆盖：年报披露公司服务产品工艺涵盖 3nm、5nm、7nm、8nm、16nm 等先进制程；先进制程芯片成本高，CP/FT 的筛选价值更高。1
- 客户认证和量产导入：测试程序、治具、Load Board、探针卡、MES、数据分析和客户产品资料深度绑定，量产后切换测试供应商的时间成本较高。1
- 研发投入强度：2025 年研发投入 8,075.83 万元，占营业收入 13.06%，研发人员 252 名，新增授权发明专利 12 项，累计授权发明专利 51 项。1
护城河的弱点也明确：测试服务仍是重资产、强周期、客户项目制业务。产能扩张若没有订单和利用率承接，折旧、人工、电力和财务费用会快速压缩利润。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 营业收入 | 归母净利润 | 经营现金流净额 | 毛利率 / 质量判断 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 1.30 亿元 | -758.45 万元 | 4,336.07 万元 | 收入恢复但仍亏损，固定成本压力明显。1 |
| 2025Q2 | 1.54 亿元 | 52.34 万元 | 5,742.80 万元 | 单季转正，收入环比提升吸收部分折旧。1 |
| 2025Q3 | 1.59 亿元 | 781.58 万元 | 5,930.70 万元 | 全年盈利质量最好季度，验证利用率弹性。1 |
| 2025Q4 | 1.75 亿元 | -995.18 万元 | 1.19 亿元 | 收入创高但利润转亏，说明费用、折旧、减值或项目结构仍扰动利润。1 |
| 2025A | 6.18 亿元 | -919.71 万元 | 2.79 亿元 | 收入历史新高、亏损收窄；综合毛利率 27.86%，CFO/收入 45.13%。1 |
| 2026Q1 | 1.66 亿元 | 341.86 万元 | 7,566.10 万元 | 收入同比 +27.87%、毛利率约 27.40%、归母转正，是当前投资逻辑的最近验证点。2 |
财务质量结论：利扬芯片现金流好于利润表，主要因为重资产折旧和前期投入压低会计利润；但投资人不能只看 CFO，必须同步看资本开支。2026Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 7,166.81 万元，单季自由现金流约 399.29 万元，说明现金回款改善但扩产仍占用资金。2
9. 业绩传导路径
AI 与高算力资本开支传导到利扬芯片，通常要经过五步：
- 国内 Fabless 或系统客户完成 GPU/NPU/ASIC/FPGA/CPU 等芯片设计；
- 晶圆厂流片后进入 CP，测试良率、筛掉坏 die，并为封装提供 Known Good Die；
- 封装后进入 FT，完成电性能、功能、接口、温度、可靠性和分档测试；
- 利扬按测试片数、颗数、机时、测试复杂度、治具方案和交付周期确认收入；
- 收入增长若超过折旧、人工、电力和财务费用增速，净利率开始放大。
简化公式：季度收入 = CP 片数 × CP 单价 + FT 颗数 × FT 单价 + 晶圆磨切片数 × 单价 + 治具/材料等配套收入。利润弹性公式：季度经营利润 ≈ 收入 × 毛利率 - 研发费用 - 销售/管理费用 - 财务费用。2025 年公司披露“自第二季度始逐季增长，全年创成立以来历史新高”，且高算力、存储、汽车电子、工业控制、特种芯片等测试收入同比大幅增长，这是当前业绩传导的核心证据。1
10. SOTP 估值表
估值采用收入分部 EV/Sales + 净债务调整。锚点：2026-06-12 收盘价 33.98 元、市值约 79.2 亿元；2026Q1 末现金及现金等价物 2.66 亿元，短债、一年内到期非流动负债、长期借款、租赁负债和长期应付款合计约 7.81 亿元，粗略净债务约 5.15 亿元。25
| 情景 | 2026E 收入假设 | 核心测试 EV/Sales | 晶圆磨切 / 光谱等期权 | 净债务 | 情景市值框架 | 对应股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 6.8 亿元 | 7x | 0.5 亿元 | 5.2 亿元 | 42.9 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 7.5 亿元 | 10x | 1.0 亿元 | 5.2 亿元 | 70.8 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 8.5 亿元 | 14x | 2.0 亿元 | 5.2 亿元 | 115.8 亿元 | 不折算每股 |
| SOTP 读法：以 2026-06-12 市值约 79.2 亿元看，市场已经给了“收入继续增长 + 利润转正 + AI/高算力测试占比提升”的预期。Base 低于当日市值，Bull 需要 2026 年收入继续高增、毛利率维持 27% 以上、且晶圆磨切亏损明显收窄。125 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-29：公司披露 2025 年年度报告，营业收入 6.18 亿元、同比 +26.69%，全年收入创成立以来历史新高。1
- [已发生] 2026-04-29：公司披露 2026Q1，营业收入 1.66 亿元、同比 +27.87%，归母净利润 341.86 万元、同比转正。2
- [已发生] 2026-05-21：2025 年年度股东会审议通过年度报告、利润分配、授信担保、简易程序定增授权等议案。4
- [未来观察] 2026H1 报告：验证 Q2 是否延续 2025 年“第二季度始逐季增长”的趋势，重点看收入、毛利率、归母净利润和经营现金流。1
- [未来观察] 2026H2：东莞东城总部基地和产能扩张项目进展、晶圆磨切业务毛利率修复、高算力/存储/汽车电子客户量产导入，是估值上修的核心触发器。1
12. 核心风险（带情景）
- 利润弹性不兑现：若收入增长被折旧、摊销、人工、电力和财务费用抵消，可能出现“收入创新高但利润仍波动”的情景；2025Q4 已出现收入最高但归母亏损的情况。1
- AI 暴露被高估：公司没有单列 AI 收入，年报只披露高算力等品类增长和应用覆盖；若国内 AI 芯片客户量产进度低于预期，AI proxy 会弱化。1
- 产能爬坡风险：东城总部基地和产能扩张项目投入大，若订单不足或项目顺延，新产能会先体现为折旧和费用压力。1
- 客户集中与信息豁免：年报披露客户、供应商名称因商业秘密豁免披露，投资人难以直接验证关键客户质量和单客户依赖度。1
- 竞争加剧：伟测科技在独立测试收入和盈利规模上领先，长电、通富、华天等 OSAT 龙头具备封测一体、先进封装和客户规模优势。6789
- 估值风险：2026-06-12 市值约 79.2 亿元，对 2025 年收入约 12.8x PS；若 2026 年盈利不能持续转正，估值会更依赖成长叙事而非利润支撑。15
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 强信号 | 弱信号 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 每季度 | 营业收入 | 单季 >1.75 亿元并继续同比增长 | 单季 <1.40 亿元 | 定期报告 |
| 每季度 | 毛利率 | >28% | <25% | 利润表，按收入和成本计算 |
| 每季度 | 归母净利润 | 连续两个季度为正 | 收入增长但继续亏损 | 定期报告 |
| 每季度 | 经营现金流与自由现金流 | CFO 稳定为正，FCF 转正 | CFO 转弱且 capex 加速 | 现金流量表 |
| 半年 | FT/CP 收入结构 | FT、CP 均增长，晶圆磨切亏损收窄 | 晶圆磨切继续高负毛利 | 年报/半年报分产品 |
| 半年 | 高算力相关披露 | 高算力、AI、服务器、存储等量产客户增加 | 只出现定性表述无收入兑现 | 管理层讨论与分析 |
| 半年 | 固定资产和在建工程 | 新产能带动收入增长 | 资产增长快于收入增长 | 资产负债表 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-29：2025 年报披露，利扬芯片 2025 年营业收入 6.18 亿元、同比 +26.69%，归母净利润 -919.71 万元，经营现金流净额 2.79 亿元。1
- [已发生] 2026-04-29：2026Q1 披露，营业收入 1.66 亿元、同比 +27.87%，归母净利润 341.86 万元，经营活动现金流净额 7,566.10 万元。2
- [已发生] 2026-04-29：公司披露 2025 年不进行利润分配，原因是归母净利润为负且未来仍有资金投入需求。1
- [已发生] 2026-05-21：公司召开 2025 年年度股东会，年度报告、财务决算、利润分配、授信担保和简易程序定增授权等议案获通过。4
- [行情锚点] 2026-06-12：利扬芯片收盘 33.98 元，市值约 79.2 亿元；这是本页 SOTP 的市场参照点。5
15. 来源
- 来源：广东利扬芯片测试股份有限公司 2025 年年度报告 — 东方财富 PDF / 上交所公告转载 — 2026-04-29 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604281821686722_1.pdf
- 来源：广东利扬芯片测试股份有限公司 2026 年第一季度报告 — 巨潮资讯 PDF — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225236487.PDF
- 来源：广东利扬芯片测试股份有限公司公司概况 — 上海证券交易所 — accessed 2026-06-15 — www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=688135&tabActive=1
- 来源：利扬芯片 2025 年年度股东会决议公告摘要 — 搜狐 / 公告转载 — 2026-05-21 — www.sohu.com/a/1025814052_115377
- 来源：利扬芯片 688135 行情与市值 — Google Finance / Investing.com — 2026-06-12 / accessed 2026-06-14 — www.google.com/finance/quote/688135:SHA?hl=zh ; cn.investing.com/equities/guangdong-leadyo-ic-testing
- 来源：伟测科技 2025 年年度报告摘要数据 — 格隆汇 / TradingView 转载 — 2026-04-21 — fr.tradingview.com/news/gelonghui%3A92abeb87ce3f9%3A0/
- 来源：长电科技 2025 年年度报告 / 新闻稿 — PR Newswire Asia — 2026-04-09 — www.prnasia.com/story/528551-1.shtml
- 来源：通富微电 2025 年年度报告摘要数据 — 同花顺财经转载 — 2026-04-17 — news.10jqka.com.cn/field/sn/20260417/57361209.shtml
- 来源：华天科技 2026 年一季度报告摘要数据 — 中财网转载 — 2026-04-29 — www.cfi.net.cn/p20260429002504.html