1. 投資摘要
- 利揚晶片是國內獨立第三方積體電路測試服務商，核心營收來自晶圓測試（CP）、晶片成品測試（FT）和晶圓磨切；2025 年營業營收 6.18 億元、年增率 +26.69%，歸母淨利 -919.71 萬元，虧損較 2024 年明顯收窄。1
- 公司處於 AI 晶片產業鏈後段測試環節，不設計晶片、不製造晶圓、不做主封裝，價值來自測試方案開發、ATE/探針臺/分選機產能、量產測試資料和客戶認證。年報揭露公司測試產品覆蓋 CPU、GPU、NPU、FPGA、ASIC、DSP、AI、伺服器、推論等計算類晶片，但未單獨揭露 AI 相關營收。1
- 2025 年主營業務營收 5.93 億元，其中晶片成品測試 3.46 億元、佔主營營收 58.39%；晶圓測試 2.31 億元、佔 39.02%；晶圓磨切 0.15 億元、佔 2.59%。FT 與 CP 是盈利能力核心，晶圓磨切仍處於產能釋放和爬坡階段。1
- 2026Q1 營業營收 1.66 億元、年增率 +27.87%，歸母淨利 341.86 萬元，由 2025Q1 虧損轉正；毛利率約 27.40%，經營活動現金流量淨額 7,566.10 萬元，說明營收增長開始吸收部分折舊、人力與財務費用壓力。2
- 估值關鍵不是“AI 營收有多少”，而是高算力、儲存、汽車電子、工業控制、特種晶片等新產品量產測試能否持續提高裝置利用率。反證閾值：若 2026 單季營收跌回 1.4 億元以下、毛利率低於 25%、或經營現金流量轉弱，AI 測試受益邏輯需要下修。12
2. 產業鏈位置
利揚晶片位於半導體後道的專業測試環節：上游是晶片設計公司、晶圓廠、封裝廠、ATE/探針臺/分選機/探針卡供應商；公司向客戶提供測試方案開發、晶圓測試、成品測試、晶圓磨切及配套服務；下游晶片應用覆蓋通訊、計算機、消費電子、汽車電子、工控、北斗、資訊安全和計算類晶片。年報明確公司所處環節為晶圓測試和晶片成品測試，並揭露“每顆晶片都需 100% 經過測試才能交付到市場終端”。1
在 AI 產業鏈中，利揚晶片不是 GPU/ASIC 設計商，也不是先進封裝龍頭；它更接近“測試產能 + 測試方案 + 資料閉環”的後段服務商。AI 對公司的傳導路徑來自高算力晶片複雜度提升：更多電壓、電流、頻率、溫度、時序、介面和可靠性測試，帶來測試時間、測試專案和測試單價提升。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
公司未單獨揭露 AI、高算力或伺服器晶片測試營收，因此本頁採用“揭露事實 + proxy 公式”處理，避免把全部測試營收歸為 AI。
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集團營業營收 | 1.30 億元 | 1.54 億元 | 1.59 億元 | 1.75 億元 | 1.66 億元 | 公司揭露季度營收。12 |
| 歸母淨利 | -758.45 萬元 | 52.34 萬元 | 781.58 萬元 | -995.18 萬元 | 341.86 萬元 | 反映利用率、折舊、費用和非經常專案共同影響。12 |
| 經營現金流量淨額 | 4,336.07 萬元 | 5,742.80 萬元 | 5,930.70 萬元 | 1.19 億元 | 7,566.10 萬元 | 重資產測試業務優先看現金回款與折舊攤銷覆蓋。12 |
| AI / 高算力營收 | 未單獨揭露 | 未單獨揭露 | 未單獨揭露 | 未單獨揭露 | 未單獨揭露 | AI proxy = 高算力、伺服器、GPU/NPU/ASIC/FPGA、AI/推論相關測試訂單，只做方向性判斷。1 |
| 主營營收結構 | 年度口徑 | 年度口徑 | 年度口徑 | 年度口徑 | 未分產品揭露 | 2025 年 FT 58.39%、CP 39.02%、晶圓磨切 2.59%。1 |
橋接公式：AI 測試營收 = AI/高算力客戶晶片型號數 × 單型號測試量 × 單顆/單片測試時間 × 單位機時價格 × 良率/複測係數。目前可驗證的公司揭露只到“高算力等測試營收年增率大幅增長”和“覆蓋 CPU、GPU、NPU、ASIC、HBM 等領域”，尚不足以量化 AI 營收佔比。1
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/服務 | 2025 營收 | 佔主營營收 | 毛利率 | AI 相關性 | 投研判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 晶片成品測試（FT） | 3.46 億元 | 58.39% | 30.71% | 高：適用於 BGA、CSP、SIP 等封裝後高階晶片測試 | 公司最大營收來源，若 AI ASIC/GPU/NPU 封裝後測試放量，彈性優先體現在 FT 機時利用率。1 |
| 晶圓測試（CP） | 2.31 億元 | 39.02% | 29.04% | 高：KGD、晶圓級良率篩選、先進製程晶片量產前篩選 | AI 晶片成本高，晶圓級早篩價值提升；公司揭露工藝涵蓋 3nm、5nm、7nm、8nm、16nm 等先進製程。1 |
| 晶圓磨切 | 0.15 億元 | 2.59% | -80.03% | 中：是測試業務延伸，面向減薄、切割及相關配套 | 仍在爬坡，2025 年營收 +81.04%，但毛利率為負，短期拖累獲利。1 |
| 測試方案開發 / Turnkey | 未單列 | 未單列 | 未單列 | 高：複雜晶片需要定製化測試覆蓋率、程式和治具 | 研發能力是獨立測試商業模式的核心，2025 年研發投入 8,075.83 萬元，佔營收 13.06%。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 揭露狀態 | 暴露點 | 投研處理 |
|---|---|---|---|---|
| 上游裝置 | ATE 測試機、探針臺、分選機、探針卡、Load Board、Socket、治具 | 年報揭露裝置類別，未逐項揭露核心供應商名稱 | 高階測試產能需要持續資本支出，裝置交付、利用率和折舊決定獲利彈性 | 重點追蹤固定資產、在建工程、購建長期資產現金流量。12 |
| 上游工程建設 | 泉發建設股份有限公司 | 2025 年重大采購合同揭露，建築工程施工合同總額 5.50 億元 | 東莞東城總部基地和產能擴張專案 | 專案順延會影響產能爬坡和折舊節奏。1 |
| 下游客戶 | 國內知名晶片設計公司、大中型企業和高成長中小企業 | 因商業秘密豁免揭露客戶、供應商名稱 | 客戶集中度和新客戶匯入決定營收波動 | 不對映具體 AI 客戶，避免用市場傳聞替代財報揭露。1 |
| 下游應用 | 通訊、計算機、消費電子、汽車電子、工控、北斗、資訊安全、計算類晶片 | 已揭露應用方向 | 高算力、儲存、汽車電子、工業控制、特種晶片為 2025 年增長來源 | 用應用結構變化驗證產品升級，而非只看總營收。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 定位 | 最新營收 | 獲利/盈利質量 | 毛利率 / 主營毛利率 | 現金流量 / 資產負債 | AI 相關暴露 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 利揚晶片 | 獨立第三方測試 | 2025 年 6.18 億元；2026Q1 1.66 億元 | 2025 歸母淨利 -919.71 萬元；2026Q1 341.86 萬元 | 2025 綜合 27.86%；2026Q1 約 27.40% | 2026Q1 CFO 7,566.10 萬元；資產負債率約 40.00% | 高算力、AI、伺服器、GPU/NPU/ASIC 測試 proxy | 12 |
| 偉測科技 | 獨立第三方測試 | 2025 年 15.75 億元 | 2025 歸母淨利 3.03 億元 | 未在本頁量化 | 規模與盈利顯著領先利揚 | 高算力、車規和工業級高可靠性晶片測試 | 6 |
| 長電科技 | 全球 OSAT / 成品製造 | 2025 年 388.7 億元 | 2025 歸母淨利 15.7 億元 | 主營業務毛利率 13.95% | 規模、客戶和先進封裝平台優勢 | AI 高效能封裝與系統級封裝 | 7 |
| 通富微電 | OSAT / AMD 供應鏈相關封測 | 2025 年 279.21 億元 | 年報揭露獲利增長，營收年增率 +16.92% | 未在本頁量化 | 2026 年營收目標 323 億元 | 高效能運算、儲存、車載與先進封裝 | 8 |
| 華天科技 | OSAT | 2025 年報揭露 2026 營收目標 200 億元 | 2026Q1 歸母淨利 8,678.64 萬元 | 未在本頁量化 | 大規模封測平台 | 先進封裝和國產封測替代 | 9 |
利揚晶片與 OSAT 龍頭不是同一量級競爭：長電、通富、華天優勢在封測一體、先進封裝平台和客戶規模；利揚的可投點在獨立第三方定位、測試方案深度、先進製程和高複雜度晶片測試匯入。與偉測科技相比，利揚營收和獲利規模明顯偏小，後續需要用盈利轉正、毛利率和客戶結構升級來證明差異化。
7. 護城河
- 獨立第三方定位：公司不從事晶片設計和晶圓製造，核心業務是測試服務，能夠為不同 Fabless 客戶提供相對中立的 CP/FT 產能。1
- 測試方案庫和量產資料：截至 2025 年，公司累計研發 44 大類晶片測試解決方案，完成數千種晶片型號量產測試，積累百億級測試資料資源。1
- 先進製程覆蓋：年報揭露公司服務產品工藝涵蓋 3nm、5nm、7nm、8nm、16nm 等先進製程；先進製程晶片成本高，CP/FT 的篩選價值更高。1
- 客戶認證和量產匯入：測試程式、治具、Load Board、探針卡、MES、資料分析和客戶產品資料深度繫結，量產後切換測試供應商的時間成本較高。1
- 研發投入強度：2025 年研發投入 8,075.83 萬元，佔營業營收 13.06%，研發人員 252 名，新增授權發明專利 12 項，累計授權發明專利 51 項。1
護城河的弱點也明確：測試服務仍是重資產、強週期、客戶專案制業務。產能擴張若沒有訂單和利用率承接，折舊、人工、電力和財務費用會快速壓縮獲利。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營業營收 | 歸母淨利 | 經營現金流量淨額 | 毛利率 / 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 1.30 億元 | -758.45 萬元 | 4,336.07 萬元 | 營收恢復但仍虧損，固定成本壓力明顯。1 |
| 2025Q2 | 1.54 億元 | 52.34 萬元 | 5,742.80 萬元 | 單季轉正，營收季增率提升吸收部分折舊。1 |
| 2025Q3 | 1.59 億元 | 781.58 萬元 | 5,930.70 萬元 | 全年盈利質量最好季度，驗證利用率彈性。1 |
| 2025Q4 | 1.75 億元 | -995.18 萬元 | 1.19 億元 | 營收創高但獲利轉虧，說明費用、折舊、減值或專案結構仍擾動獲利。1 |
| 2025A | 6.18 億元 | -919.71 萬元 | 2.79 億元 | 營收歷史新高、虧損收窄；綜合毛利率 27.86%，CFO/營收 45.13%。1 |
| 2026Q1 | 1.66 億元 | 341.86 萬元 | 7,566.10 萬元 | 營收年增率 +27.87%、毛利率約 27.40%、歸母轉正，是當前投資邏輯的最近驗證點。2 |
財務質量結論：利揚晶片現金流量好於獲利表，主要因為重資產折舊和前期投入壓低會計獲利；但投資人不能只看 CFO，必須同步看資本支出。2026Q1 購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付 7,166.81 萬元，單季自由現金流量約 399.29 萬元，說明現金回款改善但擴產仍佔用資金。2
9. 業績傳導路徑
AI 與高算力資本支出傳導到利揚晶片，通常要經過五步：
- 國內 Fabless 或系統客戶完成 GPU/NPU/ASIC/FPGA/CPU 等晶片設計；
- 晶圓廠流片後進入 CP，測試良率、篩掉壞 die，併為封裝提供 Known Good Die；
- 封裝後進入 FT，完成電效能、功能、介面、溫度、可靠性和分檔測試；
- 利揚按測試片數、顆數、機時、測試複雜度、治具方案和交付週期確認營收；
- 營收增長若超過折舊、人工、電力和財務費用增速，淨利率開始放大。
簡化公式：季度營收 = CP 片數 × CP 單價 + FT 顆數 × FT 單價 + 晶圓磨切片數 × 單價 + 治具/材料等配套營收。獲利彈性公式：季度經營獲利 ≈ 營收 × 毛利率 - 研發費用 - 銷售/管理費用 - 財務費用。2025 年公司揭露“自第二季度始逐季增長，全年創成立以來歷史新高”，且高算力、儲存、汽車電子、工業控制、特種晶片等測試營收年增率大幅增長，這是當前業績傳導的核心證據。1
10. SOTP 估值表
估值採用營收分部 EV/Sales + 淨債務調整。錨點：2026-06-12 收盤價 33.98 元、市值約 79.2 億元；2026Q1 末現金及現金等價物 2.66 億元，短債、一年內到期非流動負債、長期借款、租賃負債和長期應付款合計約 7.81 億元，粗略淨債務約 5.15 億元。25
| 情景 | 2026E 營收假設 | 核心測試 EV/Sales | 晶圓磨切 / 光譜等期權 | 淨債務 | 情景市值架構 | 對應股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 6.8 億元 | 7x | 0.5 億元 | 5.2 億元 | 42.9 億元 | 不折算每股 |
| Base | 7.5 億元 | 10x | 1.0 億元 | 5.2 億元 | 70.8 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 8.5 億元 | 14x | 2.0 億元 | 5.2 億元 | 115.8 億元 | 不折算每股 |
| SOTP 讀法：以 2026-06-12 市值約 79.2 億元看，市場已經給了“營收繼續增長 + 獲利轉正 + AI/高算力測試佔比提升”的預期。Base 低於當日市值，Bull 需要 2026 年營收繼續高增、毛利率維持 27% 以上、且晶圓磨切虧損明顯收窄。125 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2025 年年度報告，營業營收 6.18 億元、年增率 +26.69%，全年營收創成立以來歷史新高。1
- [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2026Q1，營業營收 1.66 億元、年增率 +27.87%，歸母淨利 341.86 萬元、年增率轉正。2
- [已發生] 2026-05-21：2025 年年度股東會審議通過年度報告、獲利分配、授信擔保、簡易程式定增授權等議案。4
- [未來觀察] 2026H1 報告：驗證 Q2 是否延續 2025 年“第二季度始逐季增長”的趨勢，重點看營收、毛利率、歸母淨利和經營現金流量。1
- [未來觀察] 2026H2：東莞東城總部基地和產能擴張專案進展、晶圓磨切業務毛利率修復、高算力/儲存/汽車電子客戶量產匯入，是估值上修的核心觸發器。1
12. 核心風險（帶情景）
- 獲利彈性不兌現：若營收增長被折舊、攤銷、人工、電力和財務費用抵消，可能出現“營收創新高但獲利仍波動”的情景；2025Q4 已出現營收最高但歸母虧損的情況。1
- AI 暴露被高估：公司沒有單列 AI 營收，年報只揭露高算力等品類增長和應用覆蓋；若國內 AI 晶片客戶量產進度低於預期，AI proxy 會弱化。1
- 產能爬坡風險：東城總部基地和產能擴張專案投入大，若訂單不足或專案順延，新產能會先體現為折舊和費用壓力。1
- 客戶集中與資訊豁免：年報揭露客戶、供應商名稱因商業秘密豁免揭露，投資人難以直接驗證關鍵客戶質量和單客戶依賴度。1
- 競爭加劇：偉測科技在獨立測試營收和盈利規模上領先，長電、通富、華天等 OSAT 龍頭具備封測一體、先進封裝和客戶規模優勢。6789
- 估值風險：2026-06-12 市值約 79.2 億元，對 2025 年營收約 12.8x PS；若 2026 年盈利不能持續轉正，估值會更依賴成長敘事而非獲利支撐。15
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 強訊號 | 弱訊號 | 來源 |
|---|---|---|---|---|
| 每季度 | 營業營收 | 單季 >1.75 億元並繼續年增率增長 | 單季 <1.40 億元 | 定期報告 |
| 每季度 | 毛利率 | >28% | <25% | 獲利表，按營收和成本計算 |
| 每季度 | 歸母淨利 | 連續兩個季度為正 | 營收增長但繼續虧損 | 定期報告 |
| 每季度 | 經營現金流量與自由現金流量 | CFO 穩定為正，FCF 轉正 | CFO 轉弱且 capex 加速 | 現金流量量表 |
| 半年 | FT/CP 營收結構 | FT、CP 均增長，晶圓磨切虧損收窄 | 晶圓磨切繼續高負毛利 | 年報/半年報分產品 |
| 半年 | 高算力相關揭露 | 高算力、AI、伺服器、儲存等量產客戶增加 | 只出現定性表述無營收兌現 | 管理層討論與分析 |
| 半年 | 固定資產和在建工程 | 新產能帶動營收增長 | 資產增長快於營收增長 | 資產負債表 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-29：2025 年報揭露，利揚晶片 2025 年營業營收 6.18 億元、年增率 +26.69%，歸母淨利 -919.71 萬元，經營現金流量淨額 2.79 億元。1
- [已發生] 2026-04-29：2026Q1 揭露，營業營收 1.66 億元、年增率 +27.87%，歸母淨利 341.86 萬元，經營活動現金流量淨額 7,566.10 萬元。2
- [已發生] 2026-04-29：公司揭露 2025 年不進行獲利分配，原因是歸母淨利為負且未來仍有資金投入需求。1
- [已發生] 2026-05-21：公司召開 2025 年年度股東會，年度報告、財務決算、獲利分配、授信擔保和簡易程式定增授權等議案獲通過。4
- [行情錨點] 2026-06-12：利揚晶片收盤 33.98 元，市值約 79.2 億元；這是本頁 SOTP 的市場參照點。5
15. 來源
- 來源：廣東利揚晶片測試股份有限公司 2025 年年度報告 — 東方財富 PDF / 上交所公告轉載 — 2026-04-29 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604281821686722_1.pdf
- 來源：廣東利揚晶片測試股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 PDF — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225236487.PDF
- 來源：廣東利揚晶片測試股份有限公司公司概況 — 上海證券交易所 — accessed 2026-06-15 — www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=688135&tabActive=1
- 來源：利揚晶片 2025 年年度股東會決議公告摘要 — 搜狐 / 公告轉載 — 2026-05-21 — www.sohu.com/a/1025814052_115377
- 來源：利揚晶片 688135 行情與市值 — Google Finance / Investing.com — 2026-06-12 / accessed 2026-06-14 — www.google.com/finance/quote/688135:SHA?hl=zh ; cn.investing.com/equities/guangdong-leadyo-ic-testing
- 來源：偉測科技 2025 年年度報告摘要資料 — 格隆匯 / TradingView 轉載 — 2026-04-21 — fr.tradingview.com/news/gelonghui%3A92abeb87ce3f9%3A0/
- 來源：長電科技 2025 年年度報告 / 新聞稿 — PR Newswire Asia — 2026-04-09 — www.prnasia.com/story/528551-1.shtml
- 來源：通富微電 2025 年年度報告摘要資料 — 同花順財經轉載 — 2026-04-17 — news.10jqka.com.cn/field/sn/20260417/57361209.shtml
- 來源：華天科技 2026 年一季度報告摘要資料 — 中財網轉載 — 2026-04-29 — www.cfi.net.cn/p20260429002504.html