1. 投资摘要
- 云从科技是 A 股科创板 AI 应用层公司，核心资产不是算力芯片，而是 CWOS 人机协同操作系统、从容多模态大模型、行业智能体和政企场景交付能力；2025 年公司把战略重心表述为“AI 基础设施 + AI 智能体”，收入增长主要来自算力建设业务放量。12
- 2025 年收入 5.006 亿元、同比 +25.88%，归母净利润 -5.556 亿元，扣非归母净利润 -6.544 亿元，经营现金流 -0.807 亿元；综合毛利率 28.62%，较 2024 年明显承压，原因是低毛利算力基建/软硬件组合收入占比提高。1
- 2025 年收入结构已经从传统智慧治理/金融项目，转为“泛 AI 领域或其他”占主导：泛 AI/其他收入 3.332 亿元，占主营收入 67.15%；软硬件组合收入 3.462 亿元，占主营收入 69.76%。这不是纯软件 SaaS 收入，投资人需要按“项目制 + 算力基建 + 智能体应用”混合模型估值。1
- 2026Q1 收入 2,323 万元、同比 -37.61%，归母净利润 -1,302 万元、亏损同比收窄 89.5%；公司投关记录称 Q1 综合毛利率回升至 47.98%、经营现金流转正，解释为项目验收递延、主动优化低毛利业务和订阅/平台类占比提升。56
- 2026-06-12 收盘价 13.20 元、总市值约 137.28 亿元；以 2025 年收入计算 P/S 约 27.4x，估值已经隐含 AI 智能体与国产算力服务转型成功预期，而非按传统系统集成公司定价。7
- 反证阈值：若 2026 年全年收入不能恢复到 2025 年水平以上、综合毛利率不能稳定在 40%+、经营现金流重新大幅转负，或前五客户/供应商集中度继续高于 70%，则“AI 基础设施 + AI 智能体”转型需要明显下修。15
2. 产业链位置
云从科技位于 AI 产业链的应用层，向上采购服务器、国产/海外算力、存储、摄像头、AIoT 设备和第三方软件，向下服务金融、治理、出行、商业、文旅、能源、制造等政企客户。公司不是基础模型头部平台，也不是云厂商，而是在客户业务现场把视觉、语音、NLP、多模态大模型、知识计算和流程工具封装成可验收的系统、平台或智能体岗位。15
在 AI 产业链图谱中，云从的可投资性来自两条传导：第一，下游客户需要国产化、私有化、可控的行业 AI 应用，公司用 CWOS 和从容大模型做场景落地；第二，AI 推理需求上升后，客户需要智算中心、可信训练场和 token 服务，公司参与算力基础设施建设，但公司强调不做单纯 token 转售商，而是把 token 封装为行业智能岗位和业务结果服务。15
3. AI 相关收入拆解（年度桥 + 公式）
| 口径 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 3.977 亿元 | 5.006 亿元 | 0.232 亿元 | 公司披露营业收入；Q1 为单季收入。16 |
| 主营业务收入 | 3.968 亿元 | 4.962 亿元 | 未披露 | 2025 主营收入同比 +25.07%。1 |
| 泛 AI 领域或其他 | 待拆 | 3.332 亿元 | 未披露 | 2025 占主营收入 67.15%，主要受算力建设业务拉动。1 |
| 智慧治理 | 待拆 | 0.624 亿元 | 未披露 | 传统政务/城市治理视觉与平台项目。1 |
| 智慧金融 | 待拆 | 0.621 亿元 | 未披露 | 银行、风控、生物识别、智能服务场景。1 |
| 智慧出行 | 待拆 | 0.350 亿元 | 未披露 | 机场、航空、轨交等场站智能化。1 |
| 智慧商业 | 待拆 | 0.035 亿元 | 未披露 | 商业零售、园区、文旅等项目。1 |
AI 收入不能简单写成“全部收入都是大模型收入”。更稳健的 proxy 是：AI 相关收入 = CWOS/应用产品/核心组件/技术服务 + 人工智能解决方案 + 算力基建中与 AI 训练推理交付绑定的部分。2025 年公司报表没有单列“从容大模型收入”或“智能体订阅收入”，因此本页只用已披露的分行业、分产品收入，不编造大模型商业化金额。1
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 2025 收入口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| CWOS 人机协同操作系统 | 连接算力、算法、数据、设备和应用，支撑行业 AI 应用开发 | 基础操作系统、应用产品、核心组件、技术服务合计 1.501 亿元 | 公司核心软件底座，但 2025 收入占比低于软硬件组合。1 |
| 从容多模态大模型 | 多模态理解、行业知识、智能体能力底座 | 未单列 | 作为智慧城市、金融、出行、泛 AI 方案的一部分披露。1 |
| 银河人工智能平台 | 感知能力集合、算法/算力/设备/数据调度 | 未单列 | CWOS 核心版本之一。1 |
| 轻舟人机协同平台 | 面向渠道伙伴和 ISV 的 AI 标准场景、二次开发、SaaS 配套 | 未单列 | 生态化方向，仍需观察订阅收入。1 |
| AI 训练推理一体化平台 | AI 开发全周期管理、训练推理能力 | 未单列 | 与算力建设和客户私有化部署相关。1 |
| 软硬件组合 / 算力建设 | 智算中心、可信空间训练场、AIoT 与第三方硬件集成 | 3.462 亿元，毛利率 17.57% | 2025 放量主因，但拖累综合毛利率。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 上游算力与硬件 | 服务器、GPU/AI 加速卡、存储、AIoT 设备、第三方软件 | 2025 软硬件组合收入占主营 69.76%，供应链价格和交付节奏直接影响毛利率 | 不把公司按纯软件估值；跟踪硬件采购占比和毛利率。1 |
| 前五供应商 | 星凡星启、湖北楚禹水务、毕昇云技术等 | 前五供应商采购额 2.649 亿元，占年度采购总额 80.64% | 高集中度是项目制/算力建设扩张的关键风险。1 |
| 前五客户 | 无锡国星空天智能科技、武汉临空港网安基地运营、民航成都电子技术、中国电信娄底分公司等 | 前五客户销售额 3.312 亿元，占年度销售总额 66.16% | 2025 第一、二大客户合计占 60.39%，收入质量必须看回款和复购。1 |
| 下游场景 | 金融、治理、出行、商业、泛 AI/其他 | 收入从传统金融/治理转向泛 AI/算力基建 | 跟踪是否形成可复制智能体产品，而不是一次性项目。15 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | 现金流 / 盈利 | 客户/供应链特征 | 技术代际 | 估值 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 云从科技 | 2025 收入 5.006 亿元；泛 AI/其他 3.332 亿元 | +25.88% | 28.62% | CFO -0.807 亿元；归母 -5.556 亿元 | 前五客户 66.16%；前五供应商 80.64% | CWOS、从容大模型、行业智能体、智算基建 | 2026-06-12 市值 137.28 亿元；P/S 约 27.4x | 17 |
| 商汤科技 | 2025H1 收入约 24.0 亿元 | 需按港股公告更新 | 生成式 AI 与视觉 AI 并行 | 仍处亏损修复期 | 算力基础设施投入更重 | SenseCore / 日日新大模型 | 港股成长估值 | 8 |
| 科大讯飞 | 2025 年收入/利润需按年报更新 | 语音、教育、开放平台、星火大模型 | 软件与硬件混合 | 盈利能力强于 AI 四小龙 | 政企、教育、消费者多场景 | 星火大模型、智能硬件 | A 股 AI 应用龙头溢价 | 9 |
| 云天励飞 | 2025 年收入/亏损需按年报更新 | 城市治理、边缘 AI、芯片/算法 | 项目制属性强 | 与云从同样面临规模化盈利验证 | 政企项目与硬件集成 | 城市 AI、边缘智能 | 科创板 AI 应用估值 | 10 |
| 海康威视 AIoT | 2025 年收入需按年报更新 | 安防与 AIoT 成熟龙头 | 毛利率高于多数项目制 AI 公司 | 持续盈利与现金流 | 渠道、硬件供应链、场景数据强 | AIoT、视觉算法、边缘设备 | 按成熟硬件/解决方案龙头估值 | 11 |
同业结论：云从的技术叙事接近 AI 原生应用公司，但 2025 财务结构更像“AI 项目交付 + 算力基建集成”。与商汤相比，公司算力投入规模更小；与科大讯飞相比，商业化产品和现金流弱；与海康相比，渠道和硬件规模弱。云从的弹性在于智能体和国产算力服务若能从项目变成订阅/按结果收费，毛利率和现金流会有显著改善。15
7. 护城河
- 行业场景积累：公司长期服务金融、治理、出行等高合规场景，拥有身份认证、视图分析、风控、机场安保等方案沉淀，单纯模型 API 厂商难以直接替代。1
- CWOS 平台化：CWOS 把感知、认知、决策、数据、设备和应用接口打包，降低政企客户私有化部署和二次开发门槛。1
- 国产化和私有化适配：政企客户对数据安全、国产算力、私有部署有强约束，给本土 AI 应用厂商留出空间。15
- 智能体转型期选择权：公司提出把 token 封装为行业智能岗位，而不是只赚算力转售价差；若按任务/订阅收费落地，收入质量会好于一次性硬件集成。5
护城河的反面也要明确：2025 年研发人员从 228 人降至 154 人、总员工 327 人，说明公司在降本控费；技术领先是否能在缩表后持续，需要用专利、产品发布、客户复购和高毛利收入占比验证。1
8. 财务质量（近 4-6 季度/年度）
| 期间 | 收入 | 毛利率 | 归母净利润 | CFO | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023A | 6.281 亿元 | 未在本页重算 | -6.435 亿元 | -2.397 亿元 | 收入规模高于 2024/2025，但亏损和现金流压力大。1 |
| 2024A | 3.977 亿元 | 35.81% | -6.957 亿元 | -3.071 亿元 | 收入下滑、亏损扩大，传统项目制压力集中体现。1 |
| 2025A | 5.006 亿元 | 28.62% | -5.556 亿元 | -0.807 亿元 | 收入恢复、亏损收窄、现金流改善，但毛利率被算力建设拖低。1 |
| 2026Q1 | 0.232 亿元 | 47.98% | -0.130 亿元 | 转正 | 收入下滑但亏损显著收窄；需验证全年项目验收和高毛利业务持续性。56 |
2025 年费用端明显收缩：销售费用 1.245 亿元、同比 -5.01%；管理费用 1.761 亿元、同比 -4.20%；研发费用 2.098 亿元、同比 -55.56%。这改善了亏损，但也意味着未来增长不能只靠费用压降，必须靠高毛利产品化收入恢复。1
9. 业绩传导路径
云从科技的业绩传导不是“GPU 出货即收入”，而是 客户 AI 预算 → 智算/可信训练场/行业平台项目立项 → 软硬件采购与集成 → 项目验收确认收入 → CWOS/模型/智能体后续订阅或按任务收费。2025 年的传导主要卡在第三、四步，收入增长靠算力建设和软硬件组合放量；2026Q1 的管理层解释则显示验收节奏仍会造成季度波动。15
投资模型可拆成三段：
| 驱动 | 收入影响 | 利润影响 | 跟踪变量 |
|---|---|---|---|
| 算力基建项目 | 短期拉高收入 | 毛利率低，营运资金占用高 | 软硬件组合收入、供应商集中度、验收节奏 |
| 行业 AI 解决方案 | 中期稳定收入 | 毛利率取决于软件占比和定制化程度 | 智慧金融/治理/出行收入、前五客户复购 |
| 智能体 / token 订阅 | 长期提高质量 | 理论上毛利率和现金流更好 | 订阅/按任务收费披露、平台类收入占比、Q1 47.98% 毛利率能否延续 |
10. SOTP 估值表
| 情景 | 2026E 收入假设 | 毛利率假设 | EV/Sales | 净现金/净债务处理 | 情景市值框架 | 股价含义 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 4.0 亿元 | 30% | 10x | 2025 年末约 2 亿元净现金缓冲 | 42 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 5.5 亿元 | 40% | 18x | 现金消耗放缓 | 101 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 8.0 亿元 | 45%+ | 25x | CFO 持续转正 | 202 亿元 | 不折算每股 |
| 估值锚：2026-06-12 市值约 137.28 亿元，对应 2025 年收入约 27.4x P/S。当前股价更接近 Base 与 Bull 之间，市场买的是 AI 智能体商业化和国产算力服务扩张，而不是 2025 年已验证盈利。若 2026 年收入仍在 5 亿元附近且毛利率不能持续修复，估值回撤风险高。17 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-04-23：公司披露 2025 年报，收入 5.006 亿元、同比 +25.88%，亏损收窄，经营现金流净流出减少 73.73%。1
- [已发生] 2026-04-23：公司披露 2026Q1，收入 2,323 万元、同比 -37.61%，归母亏损约 1,302 万元。6
- [已发生] 2026-04-26：投关活动中，公司解释 Q1 毛利率回升至 47.98%、经营现金流转正，强调不以 token 转售为核心，而是把 token 封装为行业智能岗位。5
- [2026H2 观察] 若 2025 年末剩余履约义务中预计 2026 年确认的 1.954 亿元收入兑现，将为全年收入提供基座。1
- [2026 全年观察] 智能体、订阅类、平台类业务若形成单独披露或明显提高毛利率，是估值上修的关键催化。5
12. 核心风险（带情景）
- 客户集中：2025 年前五客户占 66.16%，第一、二大客户合计 60.39%；若任一大项目延期、取消或回款滞后，收入和现金流会剧烈波动。1
- 供应链集中与低毛利：前五供应商占采购总额 80.64%，软硬件组合毛利率仅 17.57%；若算力硬件价格上升或客户压价，综合毛利率可能重新跌回 30% 以下。1
- 持续亏损：2025 归母亏损 5.556 亿元，2025 年末归母净资产 4.879 亿元；若亏损不能继续收窄，净资产和融资弹性会承压。1
- 技术迭代：大模型、智能体、视觉算法和国产算力生态变化快，云厂商、运营商、商汤、讯飞、海康等竞争者都在向行业 AI 方案延伸。389
- 估值风险：2026-06-12 市值约 137 亿元，而 2025 收入仅 5.006 亿元、仍亏损；若智能体商业化慢于预期，P/S 估值缺少盈利支撑。17
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 收入同比与验收节奏 | 2026 全年需回到 5 亿元以上 | 定期报告 |
| 每季度 | 综合毛利率 | >40% 为转型有效；<30% 为硬件化警戒 | 定期报告 / 投关 |
| 每季度 | 经营现金流 | 连续转正优先于会计收入增长 | 现金流量表 |
| 每半年 | 软硬件组合收入占比 | 下降且毛利率上升为质量改善 | 年报/半年报分产品 |
| 每半年 | 前五客户与供应商占比 | 客户 <50%、供应商 <60% 更健康 | 年报经营分析 |
| 每年 | 研发人员与研发投入 | 不只看压降，还要看产品发布和高毛利收入 | 年报 |
| 每年 | 剩余履约义务 | 2026 确认额兑现率 | 年报附注 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-04-23：云从科技 2025 年报披露，收入 50,059.85 万元、归母净利润 -55,560.98 万元、扣非归母净利润 -65,438.20 万元。1
- [已发生] 2026-04-23：2025 年公司主营收入 49,624.58 万元，其中泛 AI 领域或其他 33,324.08 万元，软硬件组合 34,616.95 万元。1
- [已发生] 2026-04-23：2025 年末已签订但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务对应收入 48,730.88 万元，其中 19,544.27 万元预计 2026 年确认。1
- [已发生] 2026-04-26：公司投关记录称 Q1 毛利率回升至 47.98%，并阐述算力基建不是单纯算力租赁转售，而是服务行业 AI 和智能体交付。5
- [行情] 2026-06-12：688327 收盘 13.20 元，总市值约 137.28 亿元，静态 PE 不适用，估值主要看 P/S 和转亏路径。7
15. 来源
- 来源：云从科技集团股份有限公司 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 云从科技 — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149854.PDF
- 来源：云从科技集团股份有限公司 2025 年年度报告摘要 — 巨潮资讯 / 云从科技 — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149947.PDF
- 来源：IDC FutureScape：2025 中国智慧城市十大预测 — IDC — 2024-12 / 2025 发布 — my.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC53185825
- 来源：IDC 中国 AI IaaS 市场与推理算力趋势文章 — IDC China — 2026 accessed — www.idc.com/resource-center/blog/resource-region/3_337/
- 来源：云从科技 2026 年 4 月 26 日投资者关系活动记录表 — 东方财富 PDF / 云从科技 — 2026-04-26 — pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202604281821661592_1.pdf
- 来源：云从科技 2026 年一季度归母净利润亏损约 1302 万元 — 央广网 — 2026-04-22 — finance.cnr.cn/ycbd/20260422/t20260422_527595694.shtml
- 来源：云从科技-UW 行情页 — 雪球 / 交易行情 — 2026-06-12 close — xueqiu.com/S/SH688327
- 来源：商汤科技公告与投资者关系资料 — 商汤科技 IR — accessed 2026-06 — www.sensetime.com/cn/investor-relations
- 来源：科大讯飞定期报告与投资者关系资料 — 科大讯飞 IR — accessed 2026-06 — www.iflytek.com/investor
- 来源：云天励飞定期报告与公告 — 上交所 / 云天励飞 — accessed 2026-06 — www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=688343
- 来源：海康威视定期报告与投资者关系资料 — 海康威视 IR — accessed 2026-06 — www.hikvision.com/cn/investor-relations/