1. 投資摘要
- 雲端從科技是 A 股科創板 AI 應用層公司，核心資產不是算力晶片，而是 CWOS 人機協同作業系統、從容多模態大型模型、行業智慧代理和政企場景交付能力；2025 年公司把戰略重心表述為“AI 基礎設施 + AI 智慧代理”，營收增長主要來自算力建設業務放量。12
- 2025 年營收 5.006 億元、年增率 +25.88%，歸母淨利 -5.556 億元，扣非歸母淨利 -6.544 億元，經營現金流量 -0.807 億元；綜合毛利率 28.62%，較 2024 年明顯承壓，原因是低毛利算力基建/軟硬體組合營收佔比提高。1
- 2025 年營收結構已經從傳統智慧治理/金融專案，轉為“泛 AI 領域或其他”佔主導：泛 AI/其他營收 3.332 億元，佔主營營收 67.15%；軟硬體組合營收 3.462 億元，佔主營營收 69.76%。這不是純軟體 SaaS 營收，投資人需要按“專案制 + 算力基建 + 智慧代理應用”混合模型估值。1
- 2026Q1 營收 2,323 萬元、年增率 -37.61%，歸母淨利 -1,302 萬元、虧損年增率收窄 89.5%；公司投關記錄稱 Q1 綜合毛利率回升至 47.98%、經營現金流量轉正，解釋為專案驗收遞延、主動最佳化低毛利業務和訂閱/平台類佔比提升。56
- 2026-06-12 收盤價 13.20 元、總市值約 137.28 億元；以 2025 年營收計算 P/S 約 27.4x，估值已經隱含 AI 智慧代理與國產算力服務轉型成功預期，而非按傳統系統整合公司定價。7
- 反證閾值：若 2026 年全年營收不能恢復到 2025 年水平以上、綜合毛利率不能穩定在 40%+、經營現金流量重新大幅轉負，或前五客戶/供應商集中度繼續高於 70%，則“AI 基礎設施 + AI 智慧代理”轉型需要明顯下修。15
2. 產業鏈位置
雲端從科技位於 AI 產業鏈的應用層，向上採購伺服器、國產/海外算力、儲存、攝像頭、AIoT 裝置和第三方軟體，向下服務金融、治理、出行、商業、文旅、能源、製造等政企客戶。公司不是基礎模型頭部平台，也不是雲端廠商，而是在客戶業務現場把視覺、語音、NLP、多模態大型模型、知識計算和流程工具封裝成可驗收的系統、平台或智慧代理崗位。15
在 AI 產業鏈圖譜中，雲端從的可投資性來自兩條傳導：第一，下游客戶需要國產化、私有化、可控的行業 AI 應用，公司用 CWOS 和從容大型模型做場景落地；第二，AI 推論需求上升後，客戶需要智算中心、可信訓練場和 token 服務，公司參與算力基礎設施建設，但公司強調不做單純 token 轉售商，而是把 token 封裝為行業智慧崗位和業務結果服務。15
3. AI 相關營收拆解（年度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 3.977 億元 | 5.006 億元 | 0.232 億元 | 公司揭露營業營收；Q1 為單季營收。16 |
| 主營業務營收 | 3.968 億元 | 4.962 億元 | 未揭露 | 2025 主營營收年增率 +25.07%。1 |
| 泛 AI 領域或其他 | 待拆 | 3.332 億元 | 未揭露 | 2025 佔主營營收 67.15%，主要受算力建設業務拉動。1 |
| 智慧治理 | 待拆 | 0.624 億元 | 未揭露 | 傳統政務/城市治理視覺與平台專案。1 |
| 智慧金融 | 待拆 | 0.621 億元 | 未揭露 | 銀行、風控、生物識別、智慧服務場景。1 |
| 智慧出行 | 待拆 | 0.350 億元 | 未揭露 | 機場、航空、軌交等場站智慧化。1 |
| 智慧商業 | 待拆 | 0.035 億元 | 未揭露 | 商業零售、園區、文旅等專案。1 |
AI 營收不能簡單寫成“全部營收都是大型模型營收”。更穩健的 proxy 是：AI 相關營收 = CWOS/應用產品/核心元件/技術服務 + 人工智慧解決方案 + 算力基建中與 AI 訓練推論交付繫結的部分。2025 年公司報表沒有單列“從容大型模型營收”或“智慧代理訂閱營收”，因此本頁只用已揭露的分行業、分產品營收，不編造大型模型商業化金額。1
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| CWOS 人機協同作業系統 | 連線算力、演算法、資料、裝置和應用，支撐行業 AI 應用開發 | 基礎作業系統、應用產品、核心元件、技術服務合計 1.501 億元 | 公司核心軟體底座，但 2025 營收佔比低於軟硬體組合。1 |
| 從容多模態大型模型 | 多模態理解、行業知識、智慧代理能力底座 | 未單列 | 作為智慧城市、金融、出行、泛 AI 方案的一部分揭露。1 |
| 銀河人工智慧平台 | 感知能力集合、演算法/算力/裝置/資料排程 | 未單列 | CWOS 核心版本之一。1 |
| 輕舟人機協同平台 | 面向渠道夥伴和 ISV 的 AI 標準場景、二次開發、SaaS 配套 | 未單列 | 生態化方向，仍需觀察訂閱營收。1 |
| AI 訓練推論一體化平台 | AI 開發全週期管理、訓練推論能力 | 未單列 | 與算力建設和客戶私有化部署相關。1 |
| 軟硬體組合 / 算力建設 | 智算中心、可信空間訓練場、AIoT 與第三方硬體整合 | 3.462 億元，毛利率 17.57% | 2025 放量主因，但拖累綜合毛利率。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游算力與硬體 | 伺服器、GPU/AI 加速卡、儲存、AIoT 裝置、第三方軟體 | 2025 軟硬體組合營收佔主營 69.76%，供應鏈價格和交付節奏直接影響毛利率 | 不把公司按純軟體估值；追蹤硬體採購佔比和毛利率。1 |
| 前五供應商 | 星凡星啟、湖北楚禹水務、畢昇雲端技術等 | 前五供應商採購額 2.649 億元，佔年度採購總額 80.64% | 高集中度是專案制/算力建設擴張的關鍵風險。1 |
| 前五客戶 | 無錫國星空天智慧科技、武漢臨空港網安基地運營、民航成都電子技術、中國電信婁底分公司等 | 前五客戶銷售額 3.312 億元，佔年度銷售總額 66.16% | 2025 第一、二大客戶合計佔 60.39%，營收質量必須看回款和復購。1 |
| 下游場景 | 金融、治理、出行、商業、泛 AI/其他 | 營收從傳統金融/治理轉向泛 AI/算力基建 | 追蹤是否形成可複製智慧代理產品，而不是一次性專案。15 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | 現金流量 / 盈利 | 客戶/供應鏈特徵 | 技術代際 | 估值 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 雲端從科技 | 2025 營收 5.006 億元；泛 AI/其他 3.332 億元 | +25.88% | 28.62% | CFO -0.807 億元；歸母 -5.556 億元 | 前五客戶 66.16%；前五供應商 80.64% | CWOS、從容大型模型、行業智慧代理、智算基建 | 2026-06-12 市值 137.28 億元；P/S 約 27.4x | 17 |
| 商湯科技 | 2025H1 營收約 24.0 億元 | 需按港股公告更新 | 生成式 AI 與視覺 AI 並行 | 仍處虧損修復期 | 算力基礎設施投入更重 | SenseCore / 日日新大型模型 | 港股成長估值 | 8 |
| 科大訊飛 | 2025 年營收/獲利需按年報更新 | 語音、教育、開放平台、星火大型模型 | 軟體與硬體混合 | 盈利能力強於 AI 四小龍 | 政企、教育、消費者多場景 | 星火大型模型、智慧硬體 | A 股 AI 應用龍頭溢價 | 9 |
| 雲端天勵飛 | 2025 年營收/虧損需按年報更新 | 城市治理、邊緣 AI、晶片/演算法 | 專案制屬性強 | 與雲端從同樣面臨規模化盈利驗證 | 政企專案與硬體整合 | 城市 AI、邊緣智慧 | 科創板 AI 應用估值 | 10 |
| 海康威視 AIoT | 2025 年營收需按年報更新 | 安防與 AIoT 成熟龍頭 | 毛利率高於多數專案制 AI 公司 | 持續盈利與現金流量 | 渠道、硬體供應鏈、場景資料強 | AIoT、視覺演算法、邊緣裝置 | 按成熟硬體/解決方案龍頭估值 | 11 |
同業結論：雲端從的技術敘事接近 AI 原生應用公司，但 2025 財務結構更像“AI 專案交付 + 算力基建整合”。與商湯相比，公司算力投入規模更小；與科大訊飛相比，商業化產品和現金流量弱；與海康相比，渠道和硬體規模弱。雲端從的彈性在於智慧代理和國產算力服務若能從專案變成訂閱/按結果收費，毛利率和現金流量會有顯著改善。15
7. 護城河
- 行業場景積累：公司長期服務金融、治理、出行等高合規場景，擁有身份認證、檢視分析、風控、機場安保等方案沉澱，單純模型 API 廠商難以直接替代。1
- CWOS 平台化：CWOS 把感知、認知、決策、資料、裝置和應用介面打包，降低政企客戶私有化部署和二次開發門檻。1
- 國產化和私有化適配：政企客戶對資料安全、國產算力、私有部署有強約束，給本土 AI 應用廠商留出空間。15
- 智慧代理轉型期選擇權：公司提出把 token 封裝為行業智慧崗位，而不是隻賺算力轉售價差；若按任務/訂閱收費落地，營收質量會好於一次性硬體整合。5
護城河的反面也要明確：2025 年研發人員從 228 人降至 154 人、總員工 327 人，說明公司在降本控費；技術領先是否能在縮表後持續，需要用專利、產品釋出、客戶復購和高毛利營收佔比驗證。1
8. 財務質量（近 4-6 季度/年度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023A | 6.281 億元 | 未在本頁重算 | -6.435 億元 | -2.397 億元 | 營收規模高於 2024/2025，但虧損和現金流量壓力大。1 |
| 2024A | 3.977 億元 | 35.81% | -6.957 億元 | -3.071 億元 | 營收下滑、虧損擴大，傳統專案制壓力集中體現。1 |
| 2025A | 5.006 億元 | 28.62% | -5.556 億元 | -0.807 億元 | 營收恢復、虧損收窄、現金流量改善，但毛利率被算力建設拖低。1 |
| 2026Q1 | 0.232 億元 | 47.98% | -0.130 億元 | 轉正 | 營收下滑但虧損顯著收窄；需驗證全年專案驗收和高毛利業務持續性。56 |
2025 年費用端明顯收縮：銷售費用 1.245 億元、年增率 -5.01%；管理費用 1.761 億元、年增率 -4.20%；研發費用 2.098 億元、年增率 -55.56%。這改善了虧損，但也意味著未來增長不能只靠費用壓降，必須靠高毛利產品化營收恢復。1
9. 業績傳導路徑
雲端從科技的業績傳導不是“GPU 出貨即營收”，而是 客戶 AI 預算 → 智算/可信訓練場/行業平台專案立項 → 軟硬體採購與整合 → 專案驗收確認營收 → CWOS/模型/智慧代理後續訂閱或按任務收費。2025 年的傳導主要卡在第三、四步，營收增長靠算力建設和軟硬體組合放量；2026Q1 的管理層解釋則顯示驗收節奏仍會造成季度波動。15
投資模型可拆成三段：
| 驅動 | 營收影響 | 獲利影響 | 追蹤變數 |
|---|---|---|---|
| 算力基建專案 | 短期拉高營收 | 毛利率低，營運資金佔用高 | 軟硬體組合營收、供應商集中度、驗收節奏 |
| 行業 AI 解決方案 | 中期穩定營收 | 毛利率取決於軟體佔比和定製化程度 | 智慧金融/治理/出行營收、前五客戶復購 |
| 智慧代理 / token 訂閱 | 長期提高質量 | 理論上毛利率和現金流量更好 | 訂閱/按任務收費揭露、平台類營收佔比、Q1 47.98% 毛利率能否延續 |
10. SOTP 估值表
| 情景 | 2026E 營收假設 | 毛利率假設 | EV/Sales | 淨現金/淨債務處理 | 情景市值架構 | 股價含義 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 4.0 億元 | 30% | 10x | 2025 年末約 2 億元淨現金緩衝 | 42 億元 | 不折算每股 |
| Base | 5.5 億元 | 40% | 18x | 現金消耗放緩 | 101 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 8.0 億元 | 45%+ | 25x | CFO 持續轉正 | 202 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 市值約 137.28 億元，對應 2025 年營收約 27.4x P/S。當前股價更接近 Base 與 Bull 之間，市場買的是 AI 智慧代理商業化和國產算力服務擴張，而不是 2025 年已驗證盈利。若 2026 年營收仍在 5 億元附近且毛利率不能持續修復，估值回撤風險高。17 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-23：公司揭露 2025 年報，營收 5.006 億元、年增率 +25.88%，虧損收窄，經營現金流量淨流出減少 73.73%。1
- [已發生] 2026-04-23：公司揭露 2026Q1，營收 2,323 萬元、年增率 -37.61%，歸母虧損約 1,302 萬元。6
- [已發生] 2026-04-26：投關活動中，公司解釋 Q1 毛利率回升至 47.98%、經營現金流量轉正，強調不以 token 轉售為核心，而是把 token 封裝為行業智慧崗位。5
- [2026H2 觀察] 若 2025 年末剩餘履約義務中預計 2026 年確認的 1.954 億元營收兌現，將為全年營收提供基座。1
- [2026 全年觀察] 智慧代理、訂閱類、平台類業務若形成單獨揭露或明顯提高毛利率，是估值上修的關鍵催化。5
12. 核心風險（帶情景）
- 客戶集中：2025 年前五客戶佔 66.16%，第一、二大客戶合計 60.39%；若任一大專案延期、取消或回款滯後，營收和現金流量會劇烈波動。1
- 供應鏈集中與低毛利：前五供應商佔採購總額 80.64%，軟硬體組合毛利率僅 17.57%；若算力硬體價格上升或客戶壓價，綜合毛利率可能重新跌回 30% 以下。1
- 持續虧損：2025 歸母虧損 5.556 億元，2025 年末歸母淨資產 4.879 億元；若虧損不能繼續收窄，淨資產和融資彈性會承壓。1
- 技術迭代：大型模型、智慧代理、視覺演算法和國產算力生態變化快，雲端廠商、運營商、商湯、訊飛、海康等競爭者都在向行業 AI 方案延伸。389
- 估值風險：2026-06-12 市值約 137 億元，而 2025 營收僅 5.006 億元、仍虧損；若智慧代理商業化慢於預期，P/S 估值缺少盈利支撐。17
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收年增率與驗收節奏 | 2026 全年需回到 5 億元以上 | 定期報告 |
| 每季度 | 綜合毛利率 | >40% 為轉型有效；<30% 為硬體化警戒 | 定期報告 / 投關 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續轉正優先於會計營收增長 | 現金流量量表 |
| 每半年 | 軟硬體組合營收佔比 | 下降且毛利率上升為質量改善 | 年報/半年報分產品 |
| 每半年 | 前五客戶與供應商佔比 | 客戶 <50%、供應商 <60% 更健康 | 年報經營分析 |
| 每年 | 研發人員與研發投入 | 不只看壓降，還要看產品釋出和高毛利營收 | 年報 |
| 每年 | 剩餘履約義務 | 2026 確認額兌現率 | 年報附註 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-23：雲端從科技 2025 年報揭露，營收 50,059.85 萬元、歸母淨利 -55,560.98 萬元、扣非歸母淨利 -65,438.20 萬元。1
- [已發生] 2026-04-23：2025 年公司主營營收 49,624.58 萬元，其中泛 AI 領域或其他 33,324.08 萬元，軟硬體組合 34,616.95 萬元。1
- [已發生] 2026-04-23：2025 年末已簽訂但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務對應營收 48,730.88 萬元，其中 19,544.27 萬元預計 2026 年確認。1
- [已發生] 2026-04-26：公司投關記錄稱 Q1 毛利率回升至 47.98%，並闡述算力基建不是單純算力租賃轉售，而是服務行業 AI 和智慧代理交付。5
- [行情] 2026-06-12：688327 收盤 13.20 元，總市值約 137.28 億元，靜態 PE 不適用，估值主要看 P/S 和轉虧路徑。7
15. 來源
- 來源：雲端從科技集團股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 雲端從科技 — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149854.PDF
- 來源：雲端從科技集團股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 雲端從科技 — 2026-04-23 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225149947.PDF
- 來源：IDC FutureScape：2025 中國智慧城市十大預測 — IDC — 2024-12 / 2025 釋出 — my.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC53185825
- 來源：IDC 中國 AI IaaS 市場與推論算力趨勢文章 — IDC China — 2026 accessed — www.idc.com/resource-center/blog/resource-region/3_337/
- 來源：雲端從科技 2026 年 4 月 26 日投資者關係活動記錄表 — 東方財富 PDF / 雲端從科技 — 2026-04-26 — pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202604281821661592_1.pdf
- 來源：雲端從科技 2026 年一季度歸母淨利虧損約 1302 萬元 — 央廣網 — 2026-04-22 — finance.cnr.cn/ycbd/20260422/t20260422_527595694.shtml
- 來源：雲端從科技-UW 行情頁 — 雪球 / 交易行情 — 2026-06-12 close — xueqiu.com/S/SH688327
- 來源：商湯科技公告與投資者關係資料 — 商湯科技 IR — accessed 2026-06 — www.sensetime.com/cn/investor-relations
- 來源：科大訊飛定期報告與投資者關係資料 — 科大訊飛 IR — accessed 2026-06 — www.iflytek.com/investor
- 來源：雲端天勵飛定期報告與公告 — 上交所 / 雲端天勵飛 — accessed 2026-06 — www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=688343
- 來源：海康威視定期報告與投資者關係資料 — 海康威視 IR — accessed 2026-06 — www.hikvision.com/cn/investor-relations/