1. 投资摘要
恒烁股份不是 HBM 供应商，也不是 GPU/AI 加速卡核心芯片公司；它在 AI 产业链中的位置更接近“端侧 AI + AI 服务器/网络设备固件存储配套”：主营 NOR Flash、MCU，并扩展利基型 NAND、eMMC、DDR4/DDR5/LPDDR 与 AI SoC/TinyML 模组。1 3
2025 年收入 4.746 亿元，同比 +27.49%；归母净利润 -0.995 亿元，扣非净利润 -1.142 亿元；经营现金流 1.093 亿元，由 2024 年 -1.220 亿元转正。亏损收窄来自出货量提升、毛利率改善和资产减值减少，但全年综合毛利率仍只有 17.12%。1
2026Q1 出现强反转：收入 2.195 亿元，同比 +192.08%；归母净利润 4863.66 万元；经营现金流 4828.25 万元。公司解释为行业景气度提升、市场策略推进、主要产品 NOR Flash 量价齐升、毛利率明显改善。2
业务拆分看，2025 年存储芯片收入 4.096 亿元，占主营业务 86.3%，毛利率 16.83%；微控制器及其他收入 6488 万元，毛利率 18.76%。AI 业务已有算法、模组和 AI SoC 出货，但公司未单列 AI 收入，不能把全部存储芯片收入视作 AI 收入。1
2026-06-12 收盘价 109.62 元，按 2026-05-28 公告调整后的转增前总股本 8317.60 万股估算，转增实施前市值约 91.16 亿元；每股转增 0.3 股的除权日为 2026-06-24，转增后总股本预计 1.0788 亿股，后续估值表需按除权价重算。4 5
反证阈值：若 2026Q2 收入无法维持 1.7 亿元以上、季度毛利率回落至 25% 以下、经营现金流重新转负，或 AI 模组/大容量存储仍未单列出可验证收入，则“存储周期修复 + 端侧 AI 新业务”逻辑应下修。1 2
2. 产业链位置
恒烁股份处在 AI 硬件链的基础芯片和边缘推理配套层。上游是武汉新芯、中芯国际等晶圆代工厂，以及晶圆测试、封测、存储原厂晶圆和 IP/EDA 供应链；下游是消费电子、通信模组、智能穿戴、PC/显示、汽车电子、工业控制、AIoT 和端侧 AI 设备客户。1 3
在 HBM 链条中，公司不是 HBM、DRAM 核心 die、先进封装或 GPU 供应商。与 HBM 的关系主要来自两个方向：第一，AI 服务器、网络通信设备和加速卡需要 NOR Flash 存储 BIOS、BMC、网卡/交换模块固件和配置代码；第二，AI 推理向端侧扩散后，智能家居、玩具、穿戴、摄像头等设备需要低功耗 MCU、外置 Flash、TinyML 算法和小型 AI 模组。前者价值量低但随服务器数量放大，后者弹性更大但仍处早期商业化阶段。1 2
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
口径 2025A 2026Q1 AI 处理口径 / 约束 集团收入 4.746 亿元 2.195 亿元 公司披露营业收入。1 2 存储芯片 4.096 亿元 未单列 包含 NOR Flash、大容量存储等，不等于 AI 收入。1 微控制器及其他 0.649 亿元 未单列 其中包含 MCU 与 AI 相关产品，公司未披露 AI 单项收入。1 AI 业务 未单列 未单列 产品包括通用 AI SoC、AI 算法模型、AI 模组板卡；2025 年 AI SoC “实现大批量出货”，但金额未披露。1 端侧 AI proxy 无法精确量化 无法精确量化 只能用 AI 模组、TinyML、智能家居/AIGC 玩具导入进度做定性跟踪。1 2
投研模型中可用的公式是：AI 相关增量 = AI 服务器/通信设备 NOR Flash 配套量 × 单机颗数 × ASP + 端侧 AI 模组出货量 × 模组 ASP + AI 算法/定制开发收入。当前只有集团收入、分产品收入和定性进展，缺少单机颗数、模组 ASP 和 AI 业务收入，必须避免写成“AI 收入占比已很高”。
4. 核心产品（含收入贡献）
产品/平台 AI 用途 2025 收入贡献 状态 NOR Flash AI 服务器、PC、通信模组、智能终端中的启动代码、固件、配置参数存储 纳入存储芯片 4.096 亿元 1Mb-512Mb，50nm/55nm 主流，最高 166MHz，部分 AEC-Q100。1 MCU 传感、控制、电机控制、低功耗端侧设备控制 纳入“微控制器及其他”0.649 亿元 M0+ 通用 MCU 30 余款，推进电机控制 MCU，2026 计划推进 M4 内核。1 SPI NAND / SD NAND / PPI NAND / eMMC AIoT、IPC、手机终端、智能电视等边缘设备的大容量非易失存储 未单列 2025 年基于 24nm 主流晶圆量产，eMMC 覆盖 8GB-256GB。1 DRAM 模组 / DDR4 / DDR5 / LPDDR 补齐利基型存储组合，面向终端客户多容量需求 未单列 DDR4 已于 2025H1 量产，DDR5/LPDDR 处布局阶段。1 AI SoC / TinyML / AI 模组 语音识别、声纹识别、语音降噪、图像分割、视觉动作分析、AIGC 玩具 未单列 AI SoC 2025 年大批量出货；算法和模组在照明灯控、玩具等场景落地。1 2
5. 上游供应商 / 下游客户
类型 名称/类别 暴露 投研处理 晶圆代工 武汉新芯、中芯国际 公司主要 NOR Flash 使用武汉新芯 50nm、中芯国际 55nm；晶圆代工厂主要为二者。1 供应稳定性和价格直接影响毛利率。 存储晶圆 NAND / DRAM 主流原厂晶圆 大容量存储产品依赖外部原厂晶圆和 controller/固件设计。1 关注原厂产能、价格和授权可持续性。 封测 国内封测、晶圆测试厂 Fabless 模式下封测外包。1 影响交付周期、良率和质量赔付风险。 客户 前五大客户匿名披露 2025 前五大销售 1.616 亿元，占 34.04%；无关联销售。1 客户集中度中等，但终端客户结构不透明。 供应商 前五大供应商匿名披露 2025 前五大采购 3.229 亿元，占 71.70%；第一大供应商占 53.13%。1 上游集中度高，是核心风险。
6. 同业硬指标对比表
公司 相关业务收入 同比 毛利率 / 利润 现金流 / 质量 技术代际 估值与规模 来源 恒烁股份 2025 收入 4.746 亿元；2026Q1 收入 2.195 亿元 2025 +27.49%；2026Q1 +192.08% 2025 GM 17.12%；2026Q1 GM 约 41.76%；2025 亏损，2026Q1 扭亏 2025 CFO 1.093 亿元；2026Q1 CFO 0.483 亿元 NOR 50/55nm，1Mb-512Mb，AI SoC/TinyML 2026-06-12 市值约 91.16 亿元，PE 受亏损/转盈扰动 1 2 5 兆易创新 2025 收入约 92.03 亿元 +25.12% 归母净利 16.48 亿元，Omdia 口径 2025Q1 NOR Flash 营收全球第二 龙头规模和产品线明显强于恒烁 NOR、NAND、DRAM、MCU、模拟 A/H 股平台，估值需独立更新 8 普冉股份 2025 收入 23.20 亿元 +28.62% 年报摘要披露存储系列、NOR Flash 等毛利率口径 存储主业规模约为恒烁 5 倍 NOR Flash 覆盖 512Kbit-1Gbit，SONOS/ETOX 科创板利基存储可比 7 东芯股份 2025 收入 9.214 亿元 +43.76% 存储板块盈利，整体毛利率明显修复 NAND Flash 6.01 亿元，MCP 2.31 亿元 NAND/NOR/DRAM/MCP 与恒烁同为国产利基存储修复标的 9 聚辰股份 2025 收入 12.21 亿元 +18.73% 净利润 3.63 亿元，综合毛利率同比 +2.46pct 高端 EEPROM/SPD 带动盈利质量 DDR5 SPD、车规 EEPROM、OIS 驱动 盈利能力显著强于恒烁 10
7. 护城河
产品组合从 NOR Flash 扩展到 MCU、大容量存储和端侧 AI，形成“存储 + 控制 + AI”的组合，而不是单一 NOR Flash 公司。1
NOR Flash 产品覆盖 1Mb-512Mb、1.65V-3.6V、-40℃至 125℃，并支持最高 166MHz；这类规格对消费、通信、工业和车载固件存储有通用性。1
公司与武汉新芯、中芯国际长期合作，主力产品已落到 50nm/55nm 制程，供应链国产化程度较高。1
AI 侧不是空概念：AI SoC、TinyML 语音/视觉算法、AI 模组板卡已进入照明灯控、玩具、办公终端等场景，2025 年 AI SoC 已大批量出货。1 2
2026Q1 毛利率大幅修复说明存储周期回暖时经营杠杆存在，但持续性仍要看 Q2/Q3 验证。2
8. 财务质量（近 4-6 季度）
期间 收入 毛利率 归母净利 CFO 质量判断 2025Q1 7514 万元 未单列 -2633 万元 2089 万元 行业仍弱，亏损但现金流为正。1 2025Q2 9913 万元 未单列 -4445 万元 1949 万元 收入环比改善，亏损扩大。1 2025Q3 1.316 亿元 未单列 -2455 万元 1840 万元 收入继续爬坡，亏损收窄。1 2025Q4 1.687 亿元 未单列 -416 万元 5054 万元 接近盈亏平衡，经营现金流改善明显。1 2025A 4.746 亿元 17.12% -9949 万元 1.093 亿元 亏损未扭转，但 CFO 转正；研发费用 1.149 亿元，占收入 24.20%。1 2026Q1 2.195 亿元 约 41.76% 4864 万元 4828 万元 NOR Flash 量价齐升驱动扭亏，单季质量显著改善。2
关键问题不是“能不能盈利”，而是 2026Q1 的高毛利率能否穿越补库存和涨价窗口。2025 年公司仍计提资产减值损失 3541 万元，存货期末 2.982 亿元；若价格再度回落，毛利率和存货减值会同时反噬利润。1 2
9. 业绩传导路径
恒烁股份的传导链条分三层：
驱动 传导公式 对利润表的影响 存储周期修复 NOR Flash ASP × 出货量 - 晶圆/封测成本2026Q1 已体现为收入同比 +192.08%、毛利率明显改善。2 AI 服务器/通信设备扩张 设备出货量 × 每台固件 Flash 颗数 × ASP间接受益，单机价值量低，需要规模拉动。 端侧 AI 商业化 AI 模组出货量 × 模组 ASP + 算法授权/定制开发弹性较大，但目前未披露收入，先看客户导入和复购。
2026Q1 收入 2.195 亿元已经超过 2025Q4 的 1.687 亿元。若简单年化，收入 run-rate 为 8.78 亿元，是 2025 年的 1.85 倍；但这是周期上行早期的外推，不应直接作为全年预测。更稳健的 Base 假设应把 Q1 视作强景气季度，再用 Q2/Q3 的价格、出货和存货水位做确认。
10. SOTP 估值表
情景 2026E 收入假设 毛利率假设 EV/Sales 净现金/金融资产处理 情景市值框架 对应判断 Bear 6.0 亿元 25% 8x 不加回，保守处理 48 亿元 2026Q1 是补库存脉冲，Q2 后价格回落。 Base 7.5 亿元 30% 12x 不加回，因研发和存货仍消耗资金 90 亿元 接近 2026-06-12 市值，市场已给周期修复定价。 Bull 9.0 亿元 35% 16x 给予端侧 AI 和大容量存储期权 144 亿元 Q1 高景气延续，AI 模组/大容量存储可量化放量。
估值锚：2026-06-12 收盘 109.62 元、转增前总股本 8317.60 万股，市值约 91.16 亿元；公司 2026-06-24 将实施每股转增 0.3 股，转增后总股本预计 1.0788 亿股，股价和每股指标将除权调整。4 5 6
11. 催化（带时点）
[已发生] 2026-04-17：公司披露 2025 年报，收入同比 +27.49%，经营现金流转正，但全年仍亏损。1
[已发生] 2026-04-23：公司披露 2026Q1，收入 2.195 亿元、归母净利 4864 万元，主要产品 NOR Flash 量价齐升。2
[已发生] 2026-05-11：2025 年年度股东会通过每股转增 0.3 股方案。4
[待发生] 2026-06-23 / 2026-06-24：转增股权登记日 / 除权日，转增后总股本预计 1.0788 亿股。4
[待验证] 2026Q2：若收入、毛利率和 CFO 均维持强势，市场会把 Q1 从“补库存”重新定价为“周期上行 + 产品结构改善”。
[待验证] 2026H2：AI SoC、AI 模组、AIGC 玩具、智能家居和大容量存储若开始单列收入或在业绩说明会中披露订单，将提高 AI 业务可信度。
12. 核心风险（带情景）
周期风险：2026Q1 的 NOR Flash 量价齐升可能来自补库存和短期涨价，若 Q2/Q3 ASP 回落，毛利率可能从 40%+ 回到 20%-30% 区间。2
上游集中：2025 年前五大供应商采购占 71.70%，第一大供应商占 53.13%；晶圆价格、排产和良率变化会放大到毛利率。1
规模劣势：恒烁 2025 年收入 4.746 亿元，明显小于兆易创新、普冉股份、东芯股份等可比公司，研发投入和客户认证承压。1 7 8 9
AI 收入不可验证：公司披露 AI SoC、TinyML 和 AI 模组进展，但未披露 AI 业务收入，投资叙事容易领先于财务确认。1
存货减值：2025 年资产减值损失 3541 万元；2026Q1 存货仍有 3.225 亿元，若价格回落或产品迭代不及预期，减值会侵蚀利润。1 2
股本除权与估值错配：2026-06-24 转增实施后，每股价格和 EPS 需要重算，不能直接拿除权前股价比较除权后每股指标。4
13. 跟踪指标
频率 指标 阈值 来源 每季度 收入 Q2/Q3 单季 >1.7 亿元为强；<1.3 亿元警戒 季报 每季度 毛利率 >35% 说明涨价/结构持续；<25% 说明 Q1 不可外推 季报 每季度 CFO 连续为正且 >3000 万元为强 现金流量表 每季度 存货 存货/TTM 收入持续下降为好；上升需警惕减值 资产负债表 每半年 AI 业务披露 是否单列 AI SoC/模组收入、订单或客户 年报、半年报、业绩说明会 每半年 供应商集中度 前五大采购占比 <65% 为改善；>75% 风险升高 年报 不定期 股本/股权激励 转增、限制性股票归属、减持 上交所公告
14. 最新事件
[已发生] 2026-04-17：2025 年报披露，收入 4.746 亿元、归母净利 -9949 万元、CFO 1.093 亿元、综合毛利率 17.12%。1
[已发生] 2026-04-23：2026Q1 报告披露，收入 2.195 亿元、归母净利 4864 万元、CFO 4828 万元，经营逻辑从亏损修复进入单季盈利验证。2
[已发生] 2026-05-28：公司调整 2025 年度资本公积转增总额，转增前总股本 8317.60 万股，扣除回购专户后参与分配股本 8234.91 万股，预计转增 2470.47 万股。4
[待发生] 2026-06-23 / 2026-06-24：转增股权登记日 / 除权日，新增无限售条件流通股上市日为 2026-06-24。4
[行情锚] 2026-06-12：恒烁股份收盘价 109.62 元，成交额 4.65 亿元；这是 2026-06-15 前最近完整交易日价格。5
15. 来源
来源：恒烁股份 2025 年年度报告 — 恒烁股份 / 巨潮资讯数据云 — 2026-04-17 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260417/f89af2316d864c5aa4606cd4463379cd.PDF
来源：恒烁股份 2026 年第一季度报告 — 恒烁股份 / 巨潮资讯数据云 — 2026-04-23 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260423/8069d19eecb94fe7804173a057978b9e.PDF
来源：恒烁半导体官网企业与产品介绍 — 恒烁半导体 — accessed 2026-06-15 — www.zbitsemi.com/
来源：恒烁股份 2025 年年度权益分派实施公告 — 中财网转载上交所公告 — 2026-06-14 — www.cfi.net.cn/p20260614000154.html
来源：恒烁股份 A 股行情 — 新浪财经实时行情接口 — 2026-06-12 close — hq.sinajs.cn/list=sh688416
来源：恒烁股份估值与公告页面 — 理杏仁 — accessed 2026-06-15 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sh/688416/688416/fundamental/valuation/pe-ttm
来源：普冉股份 2025 年年度报告摘要 — 普冉股份 / 巨潮资讯数据云 — 2026-03-20 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260320/4e6df1b242e64a96b54cc07b1626dcc2.PDF
来源：兆易创新 2025 年年度报告 / 摘要 — 兆易创新 / 新浪财经公告 — 2026-03 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986
来源：东芯股份 2025 年报要点报道 — 证券时报 — 2026-04 — www.stcn.com/article/detail/3783256.html
来源：聚辰股份 2025 年度业绩快报报道 — 证券时报 — 2026-02-13 — www.stcn.com/article/detail/3643830.html
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