恆爍股份

1. 投資摘要

• 恆爍股份不是 HBM 供應商，也不是 GPU/AI 加速卡核心晶片公司；它在 AI 產業鏈中的位置更接近“端側 AI + AI 伺服器/網路裝置韌體儲存配套”：主營 NOR Flash、MCU，並擴充套件利基型 NAND、eMMC、DDR4/DDR5/LPDDR 與 AI SoC/TinyML 模組。13
• 2025 年營收 4.746 億元，年增率 +27.49%；歸母淨利 -0.995 億元，扣非淨利 -1.142 億元；經營現金流量 1.093 億元，由 2024 年 -1.220 億元轉正。虧損收窄來自出貨量提升、毛利率改善和資產減值減少，但全年綜合毛利率仍只有 17.12%。1
• 2026Q1 出現強反轉：營收 2.195 億元，年增率 +192.08%；歸母淨利 4863.66 萬元；經營現金流量 4828.25 萬元。公司解釋為行業景氣度提升、市場策略推進、主要產品 NOR Flash 量價齊升、毛利率明顯改善。2
• 業務拆分看，2025 年儲存晶片營收 4.096 億元，佔主營業務 86.3%，毛利率 16.83%；微控制器及其他營收 6488 萬元，毛利率 18.76%。AI 業務已有演算法、模組和 AI SoC 出貨，但公司未單列 AI 營收，不能把全部儲存晶片營收視作 AI 營收。1
• 2026-06-12 收盤價 109.62 元，按 2026-05-28 公告調整後的轉增前總股本 8317.60 萬股估算，轉增實施前市值約 91.16 億元；每股轉增 0.3 股的除權日為 2026-06-24，轉增後總股本預計 1.0788 億股，後續估值表需按除權價重算。45
• 反證閾值：若 2026Q2 營收無法維持 1.7 億元以上、季度毛利率回落至 25% 以下、經營現金流量重新轉負，或 AI 模組/大容量儲存仍未單列出可驗證營收，則“儲存週期修復 + 端側 AI 新業務”邏輯應下修。12

2. 產業鏈位置

恆爍股份處在 AI 硬體鏈的基礎晶片和邊緣推論配套層。上游是武漢新芯、中芯國際等晶圓代工廠，以及晶圓測試、封測、儲存原廠晶圓和 IP/EDA 供應鏈；下游是消費電子、通訊模組、智慧穿戴、PC/顯示、汽車電子、工業控制、AIoT 和端側 AI 裝置客戶。13

在 HBM 鏈條中，公司不是 HBM、DRAM 核心 die、先進封裝或 GPU 供應商。與 HBM 的關係主要來自兩個方向：第一，AI 伺服器、網路通訊裝置和加速卡需要 NOR Flash 儲存 BIOS、BMC、網絡卡/交換模組韌體和配置程式碼；第二，AI 推論向端側擴散後，智慧家居、玩具、穿戴、攝像頭等裝置需要低功耗 MCU、外接 Flash、TinyML 演算法和小型 AI 模組。前者價值量低但隨伺服器數量放大，後者彈性更大但仍處早期商業化階段。12

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025A	2026Q1	AI 處理口徑 / 約束
集團營收	4.746 億元	2.195 億元	公司揭露營業營收。12
儲存晶片	4.096 億元	未單列	包含 NOR Flash、大容量儲存等，不等於 AI 營收。1
微控制器及其他	0.649 億元	未單列	其中包含 MCU 與 AI 相關產品，公司未揭露 AI 單項營收。1
AI 業務	未單列	未單列	產品包括通用 AI SoC、AI 演算法模型、AI 模組板卡；2025 年 AI SoC “實現大批量出貨”，但金額未揭露。1
端側 AI proxy	無法精確量化	無法精確量化	只能用 AI 模組、TinyML、智慧家居/AIGC 玩具匯入進度做定性追蹤。12

投研模型中可用的公式是：AI 相關增量 = AI 伺服器/通訊裝置 NOR Flash 配套量 × 單機顆數 × ASP + 端側 AI 模組出貨量 × 模組 ASP + AI 演算法/定製開發營收。當前只有集團營收、分產品營收和定性進展，缺少單機顆數、模組 ASP 和 AI 業務營收，必須避免寫成“AI 營收佔比已很高”。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	AI 用途	2025 營收貢獻	狀態
NOR Flash	AI 伺服器、PC、通訊模組、智慧終端中的啟動程式碼、韌體、配置引數儲存	納入儲存晶片 4.096 億元	1Mb-512Mb，50nm/55nm 主流，最高 166MHz，部分 AEC-Q100。1
MCU	感測、控制、電機控制、低功耗端側裝置控制	納入“微控制器及其他”0.649 億元	M0+ 通用 MCU 30 餘款，推進電機控制 MCU，2026 計劃推進 M4 核心。1
SPI NAND / SD NAND / PPI NAND / eMMC	AIoT、IPC、手機終端、智慧電視等邊緣裝置的大容量非易失儲存	未單列	2025 年基於 24nm 主流晶圓量產，eMMC 覆蓋 8GB-256GB。1
DRAM 模組 / DDR4 / DDR5 / LPDDR	補齊利基型儲存組合，面向終端客戶多容量需求	未單列	DDR4 已於 2025H1 量產，DDR5/LPDDR 處版面配置階段。1
AI SoC / TinyML / AI 模組	語音識別、聲紋識別、語音降噪、影像分割、視覺動作分析、AIGC 玩具	未單列	AI SoC 2025 年大批量出貨；演算法和模組在照明燈控、玩具等場景落地。12

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
晶圓代工	武漢新芯、中芯國際	公司主要 NOR Flash 使用武漢新芯 50nm、中芯國際 55nm；晶圓代工廠主要為二者。1	供應穩定性和價格直接影響毛利率。
儲存晶圓	NAND / DRAM 主流原廠晶圓	大容量儲存產品依賴外部原廠晶圓和 controller/韌體設計。1	關注原廠產能、價格和授權可持續性。
封測	國內封測、晶圓測試廠	Fabless 模式下封測外包。1	影響交付週期、良率和質量賠付風險。
客戶	前五大客戶匿名揭露	2025 前五大銷售 1.616 億元，佔 34.04%；無關聯銷售。1	客戶集中度中等，但終端客戶結構不透明。
供應商	前五大供應商匿名揭露	2025 前五大采購 3.229 億元，佔 71.70%；第一大供應商佔 53.13%。1	上游集中度高，是核心風險。

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率	毛利率 / 獲利	現金流量 / 質量	技術代際	估值與規模	來源
恆爍股份	2025 營收 4.746 億元；2026Q1 營收 2.195 億元	2025 +27.49%；2026Q1 +192.08%	2025 GM 17.12%；2026Q1 GM 約 41.76%；2025 虧損，2026Q1 扭虧	2025 CFO 1.093 億元；2026Q1 CFO 0.483 億元	NOR 50/55nm，1Mb-512Mb，AI SoC/TinyML	2026-06-12 市值約 91.16 億元，PE 受虧損/轉盈擾動	125
兆易創新	2025 營收約 92.03 億元	+25.12%	歸母淨利 16.48 億元，Omdia 口徑 2025Q1 NOR Flash 營收全球第二	龍頭規模和產品線明顯強於恆爍	NOR、NAND、DRAM、MCU、模擬	A/H 股平台，估值需獨立更新	8
普冉股份	2025 營收 23.20 億元	+28.62%	年報摘要揭露儲存系列、NOR Flash 等毛利率口徑	儲存主業規模約為恆爍 5 倍	NOR Flash 覆蓋 512Kbit-1Gbit，SONOS/ETOX	科創板利基儲存可比	7
東芯股份	2025 營收 9.214 億元	+43.76%	儲存板塊盈利，整體毛利率明顯修復	NAND Flash 6.01 億元，MCP 2.31 億元	NAND/NOR/DRAM/MCP	與恆爍同為國產利基儲存修復標的	9
聚辰股份	2025 營收 12.21 億元	+18.73%	淨利 3.63 億元，綜合毛利率年增率 +2.46pct	高階 EEPROM/SPD 帶動盈利質量	DDR5 SPD、車規 EEPROM、OIS 驅動	盈利能力顯著強於恆爍	10

7. 護城河

1. 產品組合從 NOR Flash 擴充套件到 MCU、大容量儲存和端側 AI，形成“儲存 + 控制 + AI”的組合，而不是單一 NOR Flash 公司。1
2. NOR Flash 產品覆蓋 1Mb-512Mb、1.65V-3.6V、-40℃至 125℃，並支援最高 166MHz；這類規格對消費、通訊、工業和車載韌體儲存有通用性。1
3. 公司與武漢新芯、中芯國際長期合作，主力產品已落到 50nm/55nm 製程，供應鏈國產化程度較高。1
4. AI 側不是空概念：AI SoC、TinyML 語音/視覺演算法、AI 模組板卡已進入照明燈控、玩具、辦公終端等場景，2025 年 AI SoC 已大批量出貨。12
5. 2026Q1 毛利率大幅修復說明儲存週期回暖時經營槓桿存在，但持續性仍要看 Q2/Q3 驗證。2

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間	營收	毛利率	歸母淨利	CFO	質量判斷
2025Q1	7514 萬元	未單列	-2633 萬元	2089 萬元	行業仍弱，虧損但現金流量為正。1
2025Q2	9913 萬元	未單列	-4445 萬元	1949 萬元	營收季增率改善，虧損擴大。1
2025Q3	1.316 億元	未單列	-2455 萬元	1840 萬元	營收繼續爬坡，虧損收窄。1
2025Q4	1.687 億元	未單列	-416 萬元	5054 萬元	接近盈虧平衡，經營現金流量改善明顯。1
2025A	4.746 億元	17.12%	-9949 萬元	1.093 億元	虧損未扭轉，但 CFO 轉正；研發費用 1.149 億元，佔營收 24.20%。1
2026Q1	2.195 億元	約 41.76%	4864 萬元	4828 萬元	NOR Flash 量價齊升驅動扭虧，單季質量顯著改善。2

關鍵問題不是“能不能盈利”，而是 2026Q1 的高毛利率能否穿越補庫存和漲價視窗。2025 年公司仍計提資產減值損失 3541 萬元，存貨期末 2.982 億元；若價格再度回落，毛利率和存貨減值會同時反噬獲利。12

9. 業績傳導路徑

恆爍股份的傳導鏈條分三層：

驅動	傳導公式	對獲利表的影響
儲存週期修復	NOR Flash ASP × 出貨量 - 晶圓/封測成本	2026Q1 已體現為營收年增率 +192.08%、毛利率明顯改善。2
AI 伺服器/通訊裝置擴張	裝置出貨量 × 每臺韌體 Flash 顆數 × ASP	間接受益，單機價值量低，需要規模拉動。
端側 AI 商業化	AI 模組出貨量 × 模組 ASP + 演算法授權/定製開發	彈性較大，但目前未揭露營收，先看客戶匯入和復購。

2026Q1 營收 2.195 億元已經超過 2025Q4 的 1.687 億元。若簡單年化，營收 run-rate 為 8.78 億元，是 2025 年的 1.85 倍；但這是週期上行早期的外推，不應直接作為全年預測。更穩健的 Base 假設應把 Q1 視作強景氣季度，再用 Q2/Q3 的價格、出貨和存貨水位做確認。

10. SOTP 估值表

情景	2026E 營收假設	毛利率假設	EV/Sales	淨現金/金融資產處理	情景市值架構	對應判斷
Bear	6.0 億元	25%	8x	不加回，保守處理	48 億元	2026Q1 是補庫存脈衝，Q2 後價格回落。
Base	7.5 億元	30%	12x	不加回，因研發和存貨仍消耗資金	90 億元	接近 2026-06-12 市值，市場已給週期修復定價。
Bull	9.0 億元	35%	16x	給予端側 AI 和大容量儲存期權	144 億元	Q1 高景氣延續，AI 模組/大容量儲存可量化放量。

估值錨：2026-06-12 收盤 109.62 元、轉增前總股本 8317.60 萬股，市值約 91.16 億元；公司 2026-06-24 將實施每股轉增 0.3 股，轉增後總股本預計 1.0788 億股，股價和每股指標將除權調整。456

11. 催化（帶時點）

• [已發生] 2026-04-17：公司揭露 2025 年報，營收年增率 +27.49%，經營現金流量轉正，但全年仍虧損。1
• [已發生] 2026-04-23：公司揭露 2026Q1，營收 2.195 億元、歸母淨利 4864 萬元，主要產品 NOR Flash 量價齊升。2
• [已發生] 2026-05-11：2025 年年度股東會通過每股轉增 0.3 股方案。4
• [待發生] 2026-06-23 / 2026-06-24：轉增股權登記日 / 除權日，轉增後總股本預計 1.0788 億股。4
• [待驗證] 2026Q2：若營收、毛利率和 CFO 均維持強勢，市場會把 Q1 從“補庫存”重新定價為“週期上行 + 產品結構改善”。
• [待驗證] 2026H2：AI SoC、AI 模組、AIGC 玩具、智慧家居和大容量儲存若開始單列營收或在業績說明會中揭露訂單，將提高 AI 業務可信度。

12. 核心風險（帶情景）

• 週期風險：2026Q1 的 NOR Flash 量價齊升可能來自補庫存和短期漲價，若 Q2/Q3 ASP 回落，毛利率可能從 40%+ 回到 20%-30% 區間。2
• 上游集中：2025 年前五大供應商採購佔 71.70%，第一大供應商佔 53.13%；晶圓價格、排產和良率變化會放大到毛利率。1
• 規模劣勢：恆爍 2025 年營收 4.746 億元，明顯小於兆易創新、普冉股份、東芯股份等可比公司，研發投入和客戶認證承壓。1789
• AI 營收不可驗證：公司揭露 AI SoC、TinyML 和 AI 模組進展，但未揭露 AI 業務營收，投資敘事容易領先於財務確認。1
• 存貨減值：2025 年資產減值損失 3541 萬元；2026Q1 存貨仍有 3.225 億元，若價格回落或產品迭代不及預期，減值會侵蝕獲利。12
• 股本除權與估值錯配：2026-06-24 轉增實施後，每股價格和 EPS 需要重算，不能直接拿除權前股價比較除權後每股指標。4

13. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
每季度	營收	Q2/Q3 單季 >1.7 億元為強；<1.3 億元警戒	季報
每季度	毛利率	>35% 說明漲價/結構持續；<25% 說明 Q1 不可外推	季報
每季度	CFO	連續為正且 >3000 萬元為強	現金流量量表
每季度	存貨	存貨/TTM 營收持續下降為好；上升需警惕減值	資產負債表
每半年	AI 業務揭露	是否單列 AI SoC/模組營收、訂單或客戶	年報、半年報、業績說明會
每半年	供應商集中度	前五大采購佔比 <65% 為改善；>75% 風險升高	年報
不定期	股本/股權激勵	轉增、限制性股票歸屬、減碼	上交所公告

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-17：2025 年報揭露，營收 4.746 億元、歸母淨利 -9949 萬元、CFO 1.093 億元、綜合毛利率 17.12%。1
2. [已發生] 2026-04-23：2026Q1 報告揭露，營收 2.195 億元、歸母淨利 4864 萬元、CFO 4828 萬元，經營邏輯從虧損修復進入單季盈利驗證。2
3. [已發生] 2026-05-28：公司調整 2025 年度資本公積轉增總額，轉增前總股本 8317.60 萬股，扣除回購專戶後參與分配股本 8234.91 萬股，預計轉增 2470.47 萬股。4
4. [待發生] 2026-06-23 / 2026-06-24：轉增股權登記日 / 除權日，新增無限售條件流通股上市日為 2026-06-24。4
5. [行情錨] 2026-06-12：恆爍股份收盤價 109.62 元，成交額 4.65 億元；這是 2026-06-15 前最近完整交易日價格。5

15. 來源

• 來源：恆爍股份 2025 年年度報告 — 恆爍股份 / 巨潮資訊資料雲端 — 2026-04-17 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260417/f89af2316d864c5aa4606cd4463379cd.PDF
• 來源：恆爍股份 2026 年第一季度報告 — 恆爍股份 / 巨潮資訊資料雲端 — 2026-04-23 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260423/8069d19eecb94fe7804173a057978b9e.PDF
• 來源：恆爍半導體官網企業與產品介紹 — 恆爍半導體 — accessed 2026-06-15 — www.zbitsemi.com/
• 來源：恆爍股份 2025 年年度權益分派實施公告 — 中財網轉載上交所公告 — 2026-06-14 — www.cfi.net.cn/p20260614000154.html
• 來源：恆爍股份 A 股行情 — 新浪財經即時行情介面 — 2026-06-12 close — hq.sinajs.cn/list=sh688416
• 來源：恆爍股份估值與公告頁面 — 理杏仁 — accessed 2026-06-15 — www.lixinger.com/equity/company/detail/sh/688416/688416/fundamental/valuation/pe-ttm
• 來源：普冉股份 2025 年年度報告摘要 — 普冉股份 / 巨潮資訊資料雲端 — 2026-03-20 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260320/4e6df1b242e64a96b54cc07b1626dcc2.PDF
• 來源：兆易創新 2025 年年度報告 / 摘要 — 兆易創新 / 新浪財經公告 — 2026-03 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12044980&stockid=603986
• 來源：東芯股份 2025 年報要點報道 — 證券時報 — 2026-04 — www.stcn.com/article/detail/3783256.html
• 來源：聚辰股份 2025 年度業績快報報道 — 證券時報 — 2026-02-13 — www.stcn.com/article/detail/3643830.html