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L3 公司投研页 · 2026-06-15

正帆科技

Company Research

正帆科技 位于芯片与半导体层，当前研究入口聚焦 AI芯片与半导体 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。A股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 芯片与半导体层

AI芯片与半导体

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1. 投资摘要

  • 正帆科技是 A 股科创板的半导体制程关键系统、核心工艺材料与零组件、专业运维服务平台公司；在 AI 产业链中不直接销售 GPU/ASIC，而是为晶圆厂、半导体设备厂和泛半导体客户提供高纯介质供应系统、Gas Box、电子气体、前驱体相关系统、石英/SiC 消耗件和 MRO 服务，是 AI 芯片制造扩产的上游基础设施与耗材环节。1
  • 2025 年公司收入 49.16 亿元，同比 -10.11%；归母净利润 1.36 亿元，同比 -74.17%；扣非归母净利润 0.80 亿元，同比 -83.60%；经营现金流 1.97 亿元，同比 -50.54%。利润下滑不是需求消失，而是系统业务价格/交付压力、OPEX 产能折旧、并购和可转债带来的财务费用共同挤压。1
  • 业务结构正在变化：2025 年制程关键系统收入 28.36 亿元、同比 -24.81%，但半导体设备零组件 8.56 亿元、同比 +22.02%，气体和先进材料 6.79 亿元、同比 +25.07%，专业运维服务 5.44 亿元、同比 +20.32%；非设备类 OPEX 收入占比从 2024 年 31.0%升至 42.3%。1
  • AI proxy 应使用“集成电路客户收入 + 半导体设备零组件/气体材料/OPEX 结构”，不能把集团收入全部写成 AI 收入。2025 年集成电路收入 29.36 亿元，占主营业务约 60%，是最接近 AI 制造链的披露口径；泛半导体、其他先进制造、生物医药收入不应归入 AI。1
  • 2026Q1 收入 9.70 亿元、同比 +43.35%，但归母净利润 -2,559.66 万元；公司披露 Q1 新签订单 12 亿元、同比约 +58.6%，其中半导体订单 7.05 亿元、同比 +93.6%。短期看，收入和订单复苏已出现，利润表仍处在低毛利订单、折旧和财务费用消化期。23
  • 2026-06-12 收盘价 46.22 元，总市值约 135.95 亿元，TTM PE 约 178x，估值已经把“半导体 CAPEX 复苏 + OPEX 占比提升 + 汉京半导体协同”大部分预期前置定价；反证阈值是 2026H1 仍亏损、毛利率低于 20%、或 Q2/Q3 新签订单不能延续半导体修复。4

2. 产业链位置

正帆科技位于 AI 芯片制造链的“厂务系统 + 工艺介质 + 设备零组件 + 运维服务”层。若按晶圆厂流程看，公司不是前道主设备商，也不是材料中的光刻胶或 CMP 抛光液供应商，而是嵌在薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗、先进封装等工艺背后的高纯气体/化学品输送、分配、控制、安全和耗材供应环节。先进逻辑、HBM、3D NAND、TSV、混合键合等工艺复杂度提高，会提高高纯度、低污染、稳定输送和特种材料供应的重要性。1

产业链位置正帆科技角色AI 相关性收入口径
晶圆厂 CAPEX高纯气体/湿化学品供应系统、LDS、尾气处理、温控等集成系统AI 芯片/HBM 扩产带动新建/改造产线制程关键系统 28.36 亿元，2025 年同比 -24.81%。1
半导体设备零组件Gas Box、石英/SiC 等消耗性零部件国产设备放量和先进制程耗材替代零组件 8.56 亿元，2025 年同比 +22.02%。1
工艺材料电子特气、大宗气体、先进材料、前驱体相关能力掺杂、刻蚀、CVD/ALD 等工艺用材气体和先进材料 6.79 亿元，2025 年同比 +25.07%。1
存量产线 OPEX运维、MRO、配件和服务与晶圆厂稼动率、工艺升级相关专业运维 5.44 亿元，2025 年同比 +20.32%。1

这一位置的投资含义是：公司不是最直接的 AI 算力收入弹性标的，但在国产晶圆制造、设备国产化、电子特气/前驱体国产替代和先进封装扩产中具备较强“卡位属性”。真正要跟踪的是半导体客户订单、OPEX 收入占比、气体材料产能利用率、半导体零组件客户导入，而不是 AI 服务器出货量本身。

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

公司未披露“AI 客户收入”或“AI 芯片制造收入”。可用于投研建模的保守 proxy 是：

AI 制造相关收入 proxy = 集成电路行业收入 × AI/先进逻辑/存储扩产相关权重 + 半导体设备零组件中国产设备链相关收入 + 气体和先进材料中半导体客户收入

由于公司没有披露上述权重，本文只使用公开分行业和分产品数据，不做伪精确拆分。

口径2024A2025A2026Q1 / 最新公式 / 约束
集团收入54.69 亿元49.16 亿元9.70 亿元已披露营业收入；2026Q1 同比 +43.35%。12
集成电路行业收入约 27.35 亿元29.36 亿元未披露2025 年占主营约 60%，同比 +7.38%；最接近 AI 制造链 proxy。1
泛半导体收入约 17.44 亿元8.76 亿元未披露光伏/显示/LED 等，不计入 AI 芯片制造收入。1
制程关键系统37.72 亿元28.36 亿元未披露CAPEX 型，受晶圆厂新建/扩产节奏影响。15
OPEX 非设备类业务约 16.95 亿元20.79 亿元未披露零组件 + 气体材料 + 运维；占比 31.0% -> 42.3%。1
Q1 新签订单未披露不适用12 亿元2026Q1 同比 +58.6%；半导体订单 7.05 亿元，同比 +93.6%。3

结论：公司 AI 相关弹性来自“AI/HBM/先进逻辑推动晶圆厂 CAPEX 和制程复杂度提升”，但 2025 年真实财务显示，CAPEX 系统端仍承压；更有质量的信号是 OPEX 占比提升和半导体订单恢复。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台AI 制造用途2025 收入贡献状态
制程关键系统高纯气体、湿化学品、前驱体等介质输送至工艺机台，服务薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗、先进封装28.36 亿元；毛利率 20.87%；同比 -24.81%项目数从 362 个增至 581 个，但平均项目单价从 1,042.01 万元降至 488.15 万元，价格与项目结构承压。5
半导体设备零组件Gas Box、石英/SiC 消耗件等，配套国产设备厂和晶圆厂8.56 亿元；毛利率 25.94%；同比 +22.02%Gas Box 获新凯来、北方华创、拓荆科技、中微公司等采用；汉京半导体并表增强石英/SiC 版图。1
气体和先进材料电子特气、大宗气体、半导体前驱体相关产品，服务掺杂、刻蚀、CVD/ALD 等6.79 亿元；毛利率 12.10%；同比 +25.07%合肥高纯氢气、潍坊大宗气、铜陵电子材料基地推进，当前重点是客户导入和产能利用率提升。13
专业运维管理服务存量晶圆厂介质供应系统维护、MRO、配件与运营服务5.44 亿元；毛利率 24.70%；同比 +20.32%更接近存量产线 OPEX，理论上比纯 CAPEX 系统业务更平滑。1
前驱体分装与取样分析系统保障前驱体纯度、分装、取样分析；面向 20nm 以下制程和 3D NAND 需求未单列2025 年报披露该在研项目已完成，定位打破欧美日韩前驱体材料垄断。1

5. 上游供应商 / 下游客户

类型名称/类别暴露投研处理
上游零部件阀门、管道管件、仪器仪表、泵、传感器、控制件系统业务交付质量和成本的关键公司称设备类业务上游供应链已基本实现“去美化”储备，但仍需关注高端阀件/仪表供应稳定性。1
上游原料化工原料、辅助材料、外购电子特气/大宗气气体材料产能爬坡和毛利率关键2025 气体材料毛利率仅 12.10%，固定成本、产能利用率和原料价格是核心变量。1
下游晶圆厂中芯国际、长江存储、长鑫、华虹集团、台积电等公开年报释义或供应链披露涉及客户AI/HBM/先进逻辑/存储扩产的核心承接端不倒推单客户收入；用分行业收入和订单验证。1
下游设备厂新凯来、北方华创、拓荆科技、中微公司、TEL、日立国际等Gas Box、石英/SiC 零件、设备耗材设备国产化和先进制程消耗件替代是零组件增长主线。1
下游泛半导体光伏、显示、LED、光纤通信2025 年收入大幅下滑，是周期拖累项泛半导体不应归为 AI 收入；需单独折价处理。1

6. 同业硬指标对比表

公司2025 收入同比归母净利润毛利率/盈利质量AI 链条位置估值/状态来源
正帆科技49.16 亿元-10.11%1.36 亿元主营毛利率约 20.99%；经营现金流 1.97 亿元制程关键系统、电子气体、前驱体相关、Gas Box、石英/SiC 零件2026-06-12 市值约 135.95 亿元，TTM PE 约 178x14
至纯科技28.55 亿元-20.81%-7.77 亿元主营毛利率 22.67%；与正帆同受系统/厂务周期影响高纯工艺系统、湿法设备、材料等同业周期下行参照5
华特气体14.19 亿元+1.7%1.35-1.44 亿元特气主业，价格竞争下利润承压电子特气国产替代气体材料 peer6
南大光电25.85 亿元+9.93%3.20 亿元扣非净利 2.54 亿元，同比 +31.49%MO 源、特气、光刻胶等材料材料成长 peer7
雅克科技86.11 亿元+25.49%约 10 亿元2025 毛利率约 30.96%前驱体、电子材料、LNG 保温等多业务材料平台 peer8

可比结论：正帆的收入规模大于多数单一材料公司，但利润率低于高端电子材料平台；这反映其系统集成、工程交付和产能折旧属性更重。估值若按纯材料公司给高倍数容易高估，若按设备工程公司给低倍数又会低估 OPEX 转型和耗材化潜力。

7. 护城河

  1. 客户重叠与“三位一体”模式：公司系统、零组件、气体材料、运维服务面向同一批晶圆厂/设备厂客户，客户关系可从建厂 CAPEX 延伸到量产 OPEX，形成交叉销售和导入优势。1
  2. 工程经验壁垒：高纯介质供应系统是非标定制工程，涉及微污染控制、流体仿真、工艺安全、现场安装调试和长期运维，不是简单管路集成。1
  3. 国产替代位置：半导体高纯介质供应系统国产份额从 5 年前不足 10%发展到超过 50%，公司覆盖国内一线晶圆厂，并参与 8 项国家和行业标准。1
  4. 零组件突破：Gas Box 打破国外垄断并进入国产设备龙头；汉京半导体补入高纯石英和 SiC 消耗性零部件，增强设备耗材属性。1
  5. 研发与知识产权：截至 2025 年末，公司知识产权 560 项，其中发明专利 107 项；研发投入 3.28 亿元，占收入 6.68%。1

护城河的瑕疵也要写清楚：2025 年制程关键系统平均项目单价大幅下降，说明客户压价和行业竞争已实质影响盈利；气体材料毛利率偏低，产能利用率和产品结构尚未证明能稳定贡献高毛利。

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间收入归母净利润扣非净利润经营现金流质量判断
2024A54.69 亿元5.28 亿元4.88 亿元3.99 亿元系统业务高基数，净利率和 ROE 处在周期较好水平。1
2025H120.17 亿元0.94 亿元0.59 亿元-1.91 亿元增收但现金流为负，竞争和固定资产折旧已开始影响利润质量。9
2025Q1-Q332.92 亿元0.71 亿元未披露未披露收入承压、费用和折旧上升，全年压力已基本显现。10
2025A49.16 亿元1.36 亿元0.80 亿元1.97 亿元收入 -10.11%，财务费用 0.82 亿元、同比 +238.11%；OPEX 占比提升但利润尚未释放。1
2026Q19.70 亿元-0.26 亿元-0.40 亿元-1.30 亿元收入 +43.35%，但上市后首次一季度亏损；毛利压力、财务费用和折旧仍在。25

财务质量的核心不是“收入是否恢复”，而是“恢复后的毛利率和现金流能否修复”。2025 年末总资产 129.47 亿元，较 2024 年末 +38.36%；长期借款 13.32 亿元，应付债券 9.09 亿元，扩张和并购明显抬高了资产负债表杠杆。1

9. 业绩传导路径

正帆科技的业绩传导分两条链：

链条传导公式领先指标滞后/风险
CAPEX 系统晶圆厂/光伏/显示扩产计划 -> 招投标 -> 制程关键系统订单 -> 设计制造安装 -> 验收确认收入新签订单、项目单价、项目数量、合同负债价格竞争、交付延期、客户资本开支波动
OPEX 非设备已建产线稼动率 + 国产替代认证 -> Gas Box/石英/SiC/气体材料/MRO 长协 -> 持续供货半导体客户收入占比、产能利用率、材料验证、零组件导入新产能折旧、良率/认证周期、材料价格

2025 年的实际传导结果是：CAPEX 端项目数量增加但单价下降，导致制程关键系统收入和毛利率下滑；OPEX 端收入占比提升，但因新产能折旧、并购和财务费用，尚未转化为净利率改善。2026Q1 的订单数据说明半导体景气有修复迹象，但财报已经提示 2026H1 仍可能亏损，因此投资判断应等毛利率和现金流确认，而不是只看订单增速。35

10. SOTP 估值表

以下是投研情景模型，不是公司指引。基准收入锚使用 2025 年真实分部收入，估值倍数按业务属性分层：系统业务按工程设备折价，零组件/运维按耗材和服务，气体材料按产能爬坡折中处理；再扣除净债务/少数股东等因素时保守简化为权益价值区间。

情景制程关键系统收入OPEX 非设备收入分部估值假设目标权益价值对应股价
Bear26 亿元20 亿元系统 1.5x PS；OPEX 3.0x PS95-105 亿元不折算每股
Base31 亿元25 亿元系统 2.0x PS；OPEX 4.0x PS145-165 亿元不折算每股
Bull36 亿元32 亿元系统 2.5x PS；OPEX 5.0x PS230-260 亿元不折算每股
估值锚：2026-06-12 收盘价 46.22 元、总股本约 2.94 亿股，对应市值约 135.95 亿元；以 2025 年归母净利润 1.36 亿元看静态 PE 约 100x，以扣除 2025Q1 后滚动利润估算的 TTM PE 约 178x。当前价格接近 Base 情景下沿，市场已经要求 2026-2027 年 OPEX 收入继续增长且毛利率修复。14

11. 催化（带时点）

  • [已发生] 2025-09：完成收购汉京半导体 62.2318%股权，补齐高纯石英和 SiC 半导体设备消耗件；但形成商誉 6.08 亿元和新增可辨认无形资产 6.83 亿元，后续业绩承诺兑现是重要观察点。5
  • [已发生] 2026-04-18：发布 2025 年报和 2026Q1，收入端出现 Q1 修复，利润端仍承压。12
  • [已发生] 2026-04-20：投资者关系记录披露 Q1 新签订单 12 亿元，同比 +58.6%；半导体订单 7.05 亿元，同比 +93.6%。3
  • [待验证] 2026H1：公司在问询回复中提示 2026H1 仍可能亏损；若半年报亏损幅度收窄且毛利率环比改善，是第一层确认。5
  • [待验证] 2026H2：低毛利订单逐步交付完毕、气体材料产能利用率提升、汉京半导体客户从海外设备厂向国内设备厂/晶圆厂拓展，决定 OPEX 转型能否真正改善 ROE。3

12. 核心风险（带情景）

  • 毛利率继续下行：若制程关键系统为维持客户份额继续以低价承接订单，2026 年收入复苏可能变成“增收不增利”。2025 年该业务毛利率已降至 20.87%，平均项目单价同比 -53.15%。5
  • OPEX 产能利用率不足：气体和先进材料收入增长但毛利率仅 12.10%，若客户导入慢于折旧释放，材料业务会拖累综合利润率。1
  • 资产负债表压力：收购、可转债和银行借款推高财务费用；2025 年财务费用 0.82 亿元，同比 +238.11%。若利息负担持续上升，净利率修复会延后。1
  • 汉京半导体商誉减值：收购形成商誉 6.08 亿元；汉京 2025 年净利润 0.34 亿元，而交易对方承诺 2025-2027 年累计净利润不低于 3.93 亿元，后两年兑现压力需要持续跟踪。5
  • 半导体 CAPEX 周期：若国内晶圆厂扩产或设备国产化节奏放缓，系统订单和零组件拉货都会受影响。1
  • AI 叙事误读：公司不是 AI 芯片或服务器直接供应商，若市场把全部收入按 AI 估值，业绩兑现稍慢就可能导致估值回撤。4

13. 跟踪指标

频率指标阈值来源
每季度新签订单总额及半导体订单半导体订单同比 >30% 为强；低于 10% 需警惕投资者关系记录 / 年报
每季度综合毛利率 / 主营毛利率>23% 表示修复；<20% 表示低价订单仍重定期报告
每季度OPEX 收入占比>45% 为结构改善；<40% 表示转型放缓定期报告
每季度经营现金流连续两个季度转正为质量确认现金流量表
半年气体和先进材料毛利率从 12% 向 18%-20% 修复才有材料平台价值分产品披露
半年汉京半导体净利润与客户拓展2026-2027 累计需弥补承诺压力年报/问询回复
半年制程关键系统项目单价若继续显著下行，系统业务估值应下修年报问询/年报

14. 最新事件

  1. [已发生] 2026-04-18：正帆科技披露 2025 年报，全年收入 49.16 亿元、归母净利润 1.36 亿元、经营现金流 1.97 亿元；拟每 10 股派发现金红利 1.00 元。1
  2. [已发生] 2026-04-18：公司披露 2026Q1 收入 9.70 亿元、同比 +43.35%，归母净利润 -2,559.66 万元，扣非归母净利润 -3,984.33 万元。2
  3. [已发生] 2026-04-20：公司披露 Q1 新签订单 12 亿元，其中半导体 7.05 亿元、同比 +93.6%，泛半导体 1.77 亿元、生物医药 0.73 亿元、其他先进制造 2.44 亿元。3
  4. [已发生] 2026-06-13：公司回复上交所 2025 年报问询，提示 2026 年整体毛利率仍承压、2026H1 仍可能亏损，并披露汉京半导体收购商誉和业绩承诺风险。5
  5. [已发生] 2026-06-12：正帆科技收盘 46.22 元，总市值约 135.95 亿元，TTM PE 约 178x；估值处于高分位，需要利润修复验证。4

15. 来源

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