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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

正帆科技

Company Research

正帆科技 位於晶片與半導體層，當前研究入口聚焦 AI晶片與半導體 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 晶片與半導體層

AI晶片與半導體

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1. 投資摘要

  • 正帆科技是 A 股科創板的半導體制程關鍵系統、核心工藝材料與零元件、專業運維服務平台公司；在 AI 產業鏈中不直接銷售 GPU/ASIC，而是為晶圓廠、半導體裝置廠和泛半導體客戶提供高純介質供應系統、Gas Box、電子氣體、前驅體相關係統、石英/SiC 消耗件和 MRO 服務，是 AI 晶片製造擴產的上游基礎設施與耗材環節。1
  • 2025 年公司營收 49.16 億元，年增率 -10.11%；歸母淨利 1.36 億元，年增率 -74.17%；扣非歸母淨利 0.80 億元，年增率 -83.60%；經營現金流量 1.97 億元，年增率 -50.54%。獲利下滑不是需求消失，而是系統業務價格/交付壓力、OPEX 產能折舊、併購和可轉債帶來的財務費用共同擠壓。1
  • 業務結構正在變化：2025 年製程關鍵系統營收 28.36 億元、年增率 -24.81%，但半導體裝置零元件 8.56 億元、年增率 +22.02%，氣體和先進材料 6.79 億元、年增率 +25.07%，專業運維服務 5.44 億元、年增率 +20.32%；非裝置類 OPEX 營收佔比從 2024 年 31.0%升至 42.3%。1
  • AI proxy 應使用“積體電路客戶營收 + 半導體裝置零元件/氣體材料/OPEX 結構”，不能把集團營收全部寫成 AI 營收。2025 年積體電路營收 29.36 億元，佔主營業務約 60%，是最接近 AI 製造鏈的揭露口徑；泛半導體、其他先進製造、生物醫藥營收不應歸入 AI。1
  • 2026Q1 營收 9.70 億元、年增率 +43.35%，但歸母淨利 -2,559.66 萬元；公司揭露 Q1 新簽訂單 12 億元、年增率約 +58.6%，其中半導體訂單 7.05 億元、年增率 +93.6%。短期看，營收和訂單復甦已出現，獲利表仍處在低毛利訂單、折舊和財務費用消化期。23
  • 2026-06-12 收盤價 46.22 元，總市值約 135.95 億元，TTM PE 約 178x，估值已經把“半導體 CAPEX 復甦 + OPEX 佔比提升 + 漢京半導體協同”大部分預期前置定價；反證閾值是 2026H1 仍虧損、毛利率低於 20%、或 Q2/Q3 新簽訂單不能延續半導體修復。4

2. 產業鏈位置

正帆科技位於 AI 晶片製造鏈的“廠務系統 + 工藝介質 + 裝置零元件 + 運維服務”層。若按晶圓廠流程看，公司不是前道主裝置商，也不是材料中的光刻膠或 CMP 拋光液供應商，而是嵌在薄膜沉積、刻蝕、離子注入、清洗、先進封裝等工藝背後的高純氣體/化學品輸送、分配、控制、安全和耗材供應環節。先進邏輯、HBM、3D NAND、TSV、混合鍵合等工藝複雜度提高，會提高高純度、低汙染、穩定輸送和特種材料供應的重要性。1

產業鏈位置正帆科技角色AI 相關性營收口徑
晶圓廠 CAPEX高純氣體/溼化學品供應系統、LDS、尾氣處理、溫控等整合系統AI 晶片/HBM 擴產帶動新建/改造產線製程關鍵系統 28.36 億元，2025 年年增率 -24.81%。1
半導體裝置零元件Gas Box、石英/SiC 等消耗性零部件國產裝置放量和先進製程耗材替代零元件 8.56 億元，2025 年年增率 +22.02%。1
工藝材料電子特氣、大宗氣體、先進材料、前驅體相關能力摻雜、刻蝕、CVD/ALD 等工藝用材氣體和先進材料 6.79 億元，2025 年年增率 +25.07%。1
存量產線 OPEX運維、MRO、配件和服務與晶圓廠稼動率、工藝升級相關專業運維 5.44 億元，2025 年年增率 +20.32%。1

這一位置的投資含義是：公司不是最直接的 AI 算力營收彈性標的，但在國產晶圓製造、裝置國產化、電子特氣/前驅體國產替代和先進封裝擴產中具備較強“卡位屬性”。真正要追蹤的是半導體客戶訂單、OPEX 營收佔比、氣體材料產能利用率、半導體零元件客戶匯入，而不是 AI 伺服器出貨量本身。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

公司未揭露“AI 客戶營收”或“AI 晶片製造營收”。可用於投研建模的保守 proxy 是：

AI 製造相關營收 proxy = 積體電路行業營收 × AI/先進邏輯/儲存擴產相關權重 + 半導體裝置零元件中國產裝置鏈相關營收 + 氣體和先進材料中半導體客戶營收

由於公司沒有揭露上述權重，本文只使用公開分行業和分產品資料，不做偽精確拆分。

口徑2024A2025A2026Q1 / 最新公式 / 約束
集團營收54.69 億元49.16 億元9.70 億元已揭露營業營收；2026Q1 年增率 +43.35%。12
積體電路行業營收約 27.35 億元29.36 億元未揭露2025 年佔主營約 60%，年增率 +7.38%；最接近 AI 製造鏈 proxy。1
泛半導體營收約 17.44 億元8.76 億元未揭露光伏/顯示/LED 等，不計入 AI 晶片製造營收。1
製程關鍵系統37.72 億元28.36 億元未揭露CAPEX 型，受晶圓廠新建/擴產節奏影響。15
OPEX 非裝置類業務約 16.95 億元20.79 億元未揭露零元件 + 氣體材料 + 運維；佔比 31.0% -> 42.3%。1
Q1 新簽訂單未揭露不適用12 億元2026Q1 年增率 +58.6%；半導體訂單 7.05 億元，年增率 +93.6%。3

結論：公司 AI 相關彈性來自“AI/HBM/先進邏輯推動晶圓廠 CAPEX 和製程複雜度提升”，但 2025 年真實財務顯示，CAPEX 系統端仍承壓；更有質量的訊號是 OPEX 佔比提升和半導體訂單恢復。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 製造用途2025 營收貢獻狀態
製程關鍵系統高純氣體、溼化學品、前驅體等介質輸送至工藝機臺，服務薄膜沉積、刻蝕、離子注入、清洗、先進封裝28.36 億元；毛利率 20.87%；年增率 -24.81%專案數從 362 個增至 581 個，但平均專案單價從 1,042.01 萬元降至 488.15 萬元，價格與專案結構承壓。5
半導體裝置零元件Gas Box、石英/SiC 消耗件等，配套國產裝置廠和晶圓廠8.56 億元；毛利率 25.94%；年增率 +22.02%Gas Box 獲新凱來、北方華創、拓荊科技、中微公司等採用；漢京半導體並表增強石英/SiC 版圖。1
氣體和先進材料電子特氣、大宗氣體、半導體前驅體相關產品，服務摻雜、刻蝕、CVD/ALD 等6.79 億元；毛利率 12.10%；年增率 +25.07%合肥高純氫氣、濰坊大宗氣、銅陵電子材料基地推進，當前重點是客戶匯入和產能利用率提升。13
專業運維管理服務存量晶圓廠介質供應系統維護、MRO、配件與運營服務5.44 億元；毛利率 24.70%；年增率 +20.32%更接近存量產線 OPEX，理論上比純 CAPEX 系統業務更平滑。1
前驅體分裝與取樣分析系統保障前驅體純度、分裝、取樣分析；面向 20nm 以下製程和 3D NAND 需求未單列2025 年報揭露該在研專案已完成，定位打破歐美日韓前驅體材料壟斷。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
上游零部件閥門、管道管件、儀器儀表、泵、感測器、控制件系統業務交付質量和成本的關鍵公司稱裝置類業務上游供應鏈已基本實現“去美化”儲備，但仍需關注高階閥件/儀表供應穩定性。1
上游原料化工原料、輔助材料、外購電子特氣/大宗氣氣體材料產能爬坡和毛利率關鍵2025 氣體材料毛利率僅 12.10%，固定成本、產能利用率和原料價格是核心變數。1
下游晶圓廠中芯國際、長江儲存、長鑫、華虹集團、台積電等公開年報釋義或供應鏈揭露涉及客戶AI/HBM/先進邏輯/儲存擴產的核心承接端不倒推單客戶營收；用分行業營收和訂單驗證。1
下游裝置廠新凱來、北方華創、拓荊科技、中微公司、TEL、日立國際等Gas Box、石英/SiC 零件、裝置耗材裝置國產化和先進製程消耗件替代是零元件增長主線。1
下游泛半導體光伏、顯示、LED、光纖通訊2025 年營收大幅下滑，是週期拖累項泛半導體不應歸為 AI 營收；需單獨折價處理。1

6. 同業硬指標對比表

公司2025 營收年增率歸母淨利毛利率/盈利質量AI 鏈條位置估值/狀態來源
正帆科技49.16 億元-10.11%1.36 億元主營毛利率約 20.99%；經營現金流量 1.97 億元製程關鍵系統、電子氣體、前驅體相關、Gas Box、石英/SiC 零件2026-06-12 市值約 135.95 億元，TTM PE 約 178x14
至純科技28.55 億元-20.81%-7.77 億元主營毛利率 22.67%；與正帆同受系統/廠務週期影響高純工藝系統、溼法裝置、材料等同業週期下行參照5
華特氣體14.19 億元+1.7%1.35-1.44 億元特氣主業，價格競爭下獲利承壓電子特氣國產替代氣體材料 peer6
南大光電25.85 億元+9.93%3.20 億元扣非淨利 2.54 億元，年增率 +31.49%MO 源、特氣、光刻膠等材料材料成長 peer7
雅克科技86.11 億元+25.49%約 10 億元2025 毛利率約 30.96%前驅體、電子材料、LNG 保溫等多業務材料平台 peer8

可比結論：正帆的營收規模大於多數單一材料公司，但獲利率低於高階電子材料平台；這反映其系統整合、工程交付和產能折舊屬性更重。估值若按純材料公司給高倍數容易高估，若按裝置工程公司給低倍數又會低估 OPEX 轉型和耗材化潛力。

7. 護城河

  1. 客戶重疊與“三位一體”模式：公司系統、零元件、氣體材料、運維服務面向同一批晶圓廠/裝置廠客戶，客戶關係可從建廠 CAPEX 延伸到量產 OPEX，形成交叉銷售和匯入優勢。1
  2. 工程經驗壁壘：高純介質供應系統是非標定製工程，涉及微汙染控制、流體模擬、工藝安全、現場安裝除錯和長期運維，不是簡單管路整合。1
  3. 國產替代位置：半導體高純介質供應系統國產份額從 5 年前不足 10%發展到超過 50%，公司覆蓋國內一線晶圓廠，並參與 8 項國家和行業標準。1
  4. 零元件突破：Gas Box 打破國外壟斷並進入國產裝置龍頭；漢京半導體補入高純石英和 SiC 消耗性零部件，增強裝置耗材屬性。1
  5. 研發與智慧財產權：截至 2025 年末，公司智慧財產權 560 項，其中發明專利 107 項；研發投入 3.28 億元，佔營收 6.68%。1

護城河的瑕疵也要寫清楚：2025 年製程關鍵系統平均專案單價大幅下降，說明客戶壓價和行業競爭已實質影響盈利；氣體材料毛利率偏低，產能利用率和產品結構尚未證明能穩定貢獻高毛利。

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間營收歸母淨利扣非淨利經營現金流量質量判斷
2024A54.69 億元5.28 億元4.88 億元3.99 億元系統業務高基數，淨利率和 ROE 處在週期較好水平。1
2025H120.17 億元0.94 億元0.59 億元-1.91 億元增收但現金流量為負，競爭和固定資產折舊已開始影響獲利質量。9
2025Q1-Q332.92 億元0.71 億元未揭露未揭露營收承壓、費用和折舊上升，全年壓力已基本顯現。10
2025A49.16 億元1.36 億元0.80 億元1.97 億元營收 -10.11%，財務費用 0.82 億元、年增率 +238.11%；OPEX 佔比提升但獲利尚未釋放。1
2026Q19.70 億元-0.26 億元-0.40 億元-1.30 億元營收 +43.35%，但上市後首次一季度虧損；毛利壓力、財務費用和折舊仍在。25

財務質量的核心不是“營收是否恢復”，而是“恢復後的毛利率和現金流量能否修復”。2025 年末總資產 129.47 億元，較 2024 年末 +38.36%；長期借款 13.32 億元，應付債券 9.09 億元，擴張和併購明顯抬高了資產負債表槓桿。1

9. 業績傳導路徑

正帆科技的業績傳導分兩條鏈：

鏈條傳導公式領先指標滯後/風險
CAPEX 系統晶圓廠/光伏/顯示擴產計劃 -> 招投標 -> 製程關鍵系統訂單 -> 設計製造安裝 -> 驗收確認營收新簽訂單、專案單價、專案數量、合同負債價格競爭、交付延期、客戶資本支出波動
OPEX 非裝置已建產線稼動率 + 國產替代認證 -> Gas Box/石英/SiC/氣體材料/MRO 長協 -> 持續供貨半導體客戶營收佔比、產能利用率、材料驗證、零元件匯入新產能折舊、良率/認證週期、材料價格

2025 年的實際傳導結果是：CAPEX 端專案數量增加但單價下降，導致製程關鍵系統營收和毛利率下滑；OPEX 端營收佔比提升，但因新產能折舊、併購和財務費用，尚未轉化為淨利率改善。2026Q1 的訂單資料說明半導體景氣有修復跡象，但財報已經提示 2026H1 仍可能虧損，因此投資判斷應等毛利率和現金流量確認，而不是隻看訂單增速。35

10. SOTP 估值表

以下是投研情景模型，不是公司展望。基準營收錨使用 2025 年真實分部營收，估值倍數按業務屬性分層：系統業務按工程裝置折價，零元件/運維按耗材和服務，氣體材料按產能爬坡折中處理；再扣除淨債務/少數股東等因素時保守簡化為權益價值區間。

情景製程關鍵系統營收OPEX 非裝置營收分部估值假設目標權益價值對應股價
Bear26 億元20 億元系統 1.5x PS；OPEX 3.0x PS95-105 億元不折算每股
Base31 億元25 億元系統 2.0x PS；OPEX 4.0x PS145-165 億元不折算每股
Bull36 億元32 億元系統 2.5x PS；OPEX 5.0x PS230-260 億元不折算每股
估值錨：2026-06-12 收盤價 46.22 元、總股本約 2.94 億股，對應市值約 135.95 億元；以 2025 年歸母淨利 1.36 億元看靜態 PE 約 100x，以扣除 2025Q1 後滾動獲利估算的 TTM PE 約 178x。當前價格接近 Base 情景下沿，市場已經要求 2026-2027 年 OPEX 營收繼續增長且毛利率修復。14

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2025-09：完成收購漢京半導體 62.2318%股權，補齊高純石英和 SiC 半導體裝置消耗件；但形成商譽 6.08 億元和新增可辨認無形資產 6.83 億元，後續業績承諾兌現是重要觀察點。5
  • [已發生] 2026-04-18：釋出 2025 年報和 2026Q1，營收端出現 Q1 修復，獲利端仍承壓。12
  • [已發生] 2026-04-20：投資者關係記錄揭露 Q1 新簽訂單 12 億元，年增率 +58.6%；半導體訂單 7.05 億元，年增率 +93.6%。3
  • [待驗證] 2026H1：公司在問詢回覆中提示 2026H1 仍可能虧損；若半年報虧損幅度收窄且毛利率季增率改善，是第一層確認。5
  • [待驗證] 2026H2：低毛利訂單逐步交付完畢、氣體材料產能利用率提升、漢京半導體客戶從海外裝置廠向國內裝置廠/晶圓廠拓展，決定 OPEX 轉型能否真正改善 ROE。3

12. 核心風險（帶情景）

  • 毛利率繼續下行：若製程關鍵系統為維持客戶份額繼續以低價承接訂單，2026 年營收復甦可能變成“增收不增利”。2025 年該業務毛利率已降至 20.87%，平均專案單價年增率 -53.15%。5
  • OPEX 產能利用率不足：氣體和先進材料營收增長但毛利率僅 12.10%，若客戶匯入慢於折舊釋放，材料業務會拖累綜合獲利率。1
  • 資產負債表壓力：收購、可轉債和銀行借款推高財務費用；2025 年財務費用 0.82 億元，年增率 +238.11%。若利息負擔持續上升，淨利率修復會延後。1
  • 漢京半導體商譽減值：收購形成商譽 6.08 億元；漢京 2025 年淨利 0.34 億元，而交易對方承諾 2025-2027 年累計淨利不低於 3.93 億元，後兩年兌現壓力需要持續追蹤。5
  • 半導體 CAPEX 週期：若國內晶圓廠擴產或裝置國產化節奏放緩，系統訂單和零元件拉貨都會受影響。1
  • AI 敘事誤讀：公司不是 AI 晶片或伺服器直接供應商，若市場把全部營收按 AI 估值，業績兌現稍慢就可能導致估值回撤。4

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度新簽訂單總額及半導體訂單半導體訂單年增率 >30% 為強；低於 10% 需警惕投資者關係記錄 / 年報
每季度綜合毛利率 / 主營毛利率>23% 表示修復；<20% 表示低價訂單仍重定期報告
每季度OPEX 營收佔比>45% 為結構改善；<40% 表示轉型放緩定期報告
每季度經營現金流量連續兩個季度轉正為質量確認現金流量量表
半年氣體和先進材料毛利率從 12% 向 18%-20% 修復才有材料平台價值分產品揭露
半年漢京半導體淨利與客戶拓展2026-2027 累計需彌補承諾壓力年報/問詢回覆
半年製程關鍵系統專案單價若繼續顯著下行，系統業務估值應下修年報問詢/年報

14. 最新事件

  1. [已發生] 2026-04-18：正帆科技揭露 2025 年報，全年營收 49.16 億元、歸母淨利 1.36 億元、經營現金流量 1.97 億元；擬每 10 股派發現金紅利 1.00 元。1
  2. [已發生] 2026-04-18：公司揭露 2026Q1 營收 9.70 億元、年增率 +43.35%，歸母淨利 -2,559.66 萬元，扣非歸母淨利 -3,984.33 萬元。2
  3. [已發生] 2026-04-20：公司揭露 Q1 新簽訂單 12 億元，其中半導體 7.05 億元、年增率 +93.6%，泛半導體 1.77 億元、生物醫藥 0.73 億元、其他先進製造 2.44 億元。3
  4. [已發生] 2026-06-13：公司回覆上交所 2025 年報問詢，提示 2026 年整體毛利率仍承壓、2026H1 仍可能虧損，並揭露漢京半導體收購商譽和業績承諾風險。5
  5. [已發生] 2026-06-12：正帆科技收盤 46.22 元，總市值約 135.95 億元，TTM PE 約 178x；估值處於高分位，需要獲利修復驗證。4

15. 來源

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