阿里巴巴

1. 投資摘要

• 阿里是中國 AI 雲端鏈的核心平台，資產組合為阿里雲端、通義/Qwen、淘天/即時零售、AIDC 和高德/釘釘等應用入口。
• FY2026 營收 9,880.44 億元，Cloud Intelligence Group 營收 1,581.32 億元、年增率 +34%；2026 年 3 月季雲端營收 416.26 億元、年增率 +38%，AI 相關產品營收連續第 11 個季度三位數增長。1
• AI 投入已經壓低獲利：FY2026 income from operations 為 501.50 億元、經營率 5%，非 GAAP 淨利 644.38 億元，低於 FY2025 的 1,579.40 億元。1
• Qwen app 使用者獲取、雲端基礎設施和即時零售共同消耗現金流量；投資判斷要看雲端營收增速能否覆蓋全集團 AI/本地生活投入。
• 截至 2026-05-27 16:00 EDT，美股錨點僅作 C 級行情；本文估值以 FY2026 雲端營收和電商獲利池做 SOTP，不用未核驗盤中價作事實。

2. 產業鏈位置

阿里位於 AI 雲端與模型應用交界：上游採購 NVIDIA GPU [NVDA]、國產加速卡、HBM/伺服器/網路/資料中心電力；中游提供阿里雲端 ECS、PAI、百鍊、通義/Qwen API、釘釘 AI 和企業解決方案；下游覆蓋電商商家、政企客戶、開發者、跨境商戶和消費者。與騰訊相比，阿里雲端營收揭露更直接；與百度相比，阿里更偏基礎雲端和開源模型生態；與 Microsoft [MSFT] / Amazon [AMZN] 相比，阿里的國內客戶和政策環境更集中，國際雲端份額較小。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025Q4 / FY2026Q3	2026Q1 / FY2026Q4	FY2026	計算 / 判斷
集團營收	待補 A 源	2,433.24 億元	9,880.44 億元	公司 FY2026 release。1
Cloud Intelligence Group	待補 A 源	416.26 億元，+38%	1,581.32 億元，+34%	AI 雲端硬錨。1
Cloud adjusted EBITA	待補 A 源	37.96 億元	142.65 億元	Q4 雲端 adjusted EBITA margin 9.1%。1
AI 相關產品	未揭露金額	連續第 11 個季度三位數增長	未揭露金額	只可作為增長方向，不可直接填營收。1
All others / Qwen app 投入	待補	segment loss 211.60 億元	segment loss 357.37 億元	包含 Qwen app 使用者獲取等技術業務投入。1

公式：阿里 AI 營收代理 = Cloud Intelligence Group revenue × AI/公共雲端滲透率情景 + Qwen/API/釘釘 AI 增量營收情景。硬錨只用雲端營收 416.26 億元和 FY2026 1,581.32 億元；AI 產品未揭露絕對額，不能與雲端營收重複相加。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台	定位	營收貢獻	關鍵引數	狀態	證據
阿里雲端	公有雲端、GPU/CPU、資料和企業 AI 平台	FY2026 1,581.32 億元	FY +34%，Q4 +38%	高速擴張	1
通義 / Qwen	開源模型、API、App	營收未單列	Qwen app 使用者獲取投入進入 All others	商業化爬坡	14
百鍊 / PAI	模型開發、訓練、推論、RAG	雲端營收一部分	企業 AI 開發入口	已規模商業化	4
釘釘 AI	企業協作與 agent	營收未單列	seat / workflow 增值	商業化早期	4
淘天 AI 廣告與商家工具	電商商業化	電商客戶管理營收一部分	like-for-like CMR +8%	已嵌入	1

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	物件	關係	影響
上游 GPU	NVIDIA [NVDA]、國產 AI 晶片	訓練/推論算力	供給和合規決定雲端容量。
上游伺服器/網路	浪潮、新華三、光模組/交換器供應鏈	資料中心裝置	決定 AI 叢集交付速度。
上游電力/IDC	自建和第三方資料中心	雲端擴容	capex 和折舊壓力。
下游電商商家	淘天、1688、AliExpress 商家	廣告、客服、生成式內容	AI 提升商家 ROI。
下游政企/開發者	金融、政務、製造、網際網路客戶	雲端、百鍊、Qwen API	決定公共雲端增速。

6. 同業硬指標對比表（5+ 家 × 9 維度）

公司	相關業務營收	年增率增速	GM / 經營率	淨利 / 獲利率	FCF margin	客戶集中度	技術代際	PE/PS	反證條件
阿里巴巴	雲端 Q4 416.26 億元	+38%	雲端 adj. EBITA 9.1%	FY 歸母淨利 1,059.04 億元	待 20-F	商家和政企分散	Qwen + 阿里雲端	C 級行情	雲端增速低於 25% 且投入不降
騰訊	FBS 598.85 億元	+9%，雲端驅動	集團 GM 57%	Q1 淨利 593.92 億元	capex 319.36 億元	C 端/企業分散	混元 + 元寶	C 級行情	AI 產品持續拖累經營率
百度	AI-powered business 136 億元	+49%	集團 GM 待補	Q1 淨利待補	CFO 27 億元	搜尋/雲端客戶	ERNIE + 崑崙芯	C 級行情	AI 雲端增速回落
Microsoft	Microsoft Cloud FY26Q3 545 億美元 [MSFT]	+29%	Cloud GM 66%	Q3 淨利 317.78 億美元	19.1%	企業分散	Azure + Copilot	PE 24.58x [MSFT]	Azure AI 降速
Amazon AWS	AWS Q1 376 億美元 [AWS]	+28%	AWS OPM 37.7%	集團淨利 302.55 億美元	Q1 負	雲端客戶分散	Trainium + Bedrock	PE 32.51x [AMZN]	FCF 長期轉負
Google	Google Cloud Q1 200.28 億美元 [GOOG]	+63%	Cloud OPM 32.9% [GOOG]	淨利 625.78 億美元 [GOOG]	9.2%	廣告/雲端分散	Gemini + TPU	C 級行情	Search AI 稀釋廣告

7. 護城河

1. 公有雲端規模：FY2026 雲端營收 1,581.32 億元，是國內 AI 雲端容量與企業客戶的重要入口。1
2. Qwen 開源生態：Qwen 系列給開發者和企業私有化部署提供低遷移成本，帶動百鍊/API 消費。4
3. 電商現金流量與商家資料：淘天交易、廣告和商家工具為 AI 應用提供閉環場景。
4. 多應用分發：釘釘、高德、淘寶、夸克、Qwen app 讓模型有消費和企業觸點。
5. 資本與資產底座：阿里可用電商、廣告和投資資產為雲端 AI 投入融資。

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	GM	NM	FCF	質量判斷
2025Q1 / FY26Q1	待補 A 源	待補	待補	待補	FY2026 揭露結構調整，需用 20-F 分季複核。
2025Q2 / FY26Q2	待補 A 源	待補	待補	待補	雲端與即時零售均處投資期。
2025Q3 / FY26Q3	待補 A 源	待補	待補	待補	Qwen app 投入開始體現在 All others。
2026Q1 / FY26Q4	2,433.24 億元	待補	10.5% = 254.76 / 2433.24	待補	雲端 +38%，但電商/技術投入壓 EBITA。1
FY2026	9,880.44 億元	待補	10.7% = 1059.04 / 9880.44	待 20-F	經營率 5%，獲利質量受投資收益影響。1

9. 業績傳導路徑

企業 AI / 開發者 Qwen API 需求
  -> 阿里雲端 GPU/推論/百鍊消費
  -> Cloud revenue +38% 與 adjusted EBITA 37.96 億元
  -> Qwen app 和技術業務投放進入費用端
  -> 若雲端規模繼續擴張且虧損收窄
  -> SOTP 中雲端業務倍數上修

10. SOTP 估值表

情景	雲端業務價值	中國電商/本地生活	國際電商/其他	淨現金/投資	目標權益價值 / ADS	公式
看空	1,700 億營收 × 3.0x = 5,100 億元	1,000 億元 EBIT × 8x = 8,000 億元	1,200 億元	2,000 億元	16,300 億元	權益/19.32B股/8×7.8
中性	1,900 億營收 × 4.5x = 8,550 億元	1,150 億元 EBIT × 10x = 11,500 億元	2,000 億元	2,500 億元	24,550 億元	同上
看多	2,200 億營收 × 6.0x = 13,200 億元	1,300 億元 EBIT × 12x = 15,600 億元	3,000 億元	3,000 億元	34,800 億元 / 180 美元	同上

股本用 FY2026 non-GAAP diluted 約 193.19 億普通股、1 ADS = 8 股，匯率用 7.8 HKD/USD 情景；該估值是研究情景，不替代 2026-05-27 完整收盤價。

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-05-13，FY2026Q4 雲端營收 416.26 億元、年增率 +38%。1
2. [已發生] 2026-05-13，AI 相關產品營收連續第 11 個季度三位數增長。1
3. [已發生] 2026-05-13，FY2026 雲端 adjusted EBITA 142.65 億元、年增率 +35%。1
4. [展望] 2026H2，Qwen app 使用者獲取投入若趨穩，All others 虧損可能收窄。
5. [行業預測] 2026H2，中國企業從模型試用轉向生產部署，利好百鍊/PAI 推論營收。

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. AI 投入失控：若 All others 單季虧損維持 200 億元以上，集團獲利彈性被雲端增長抵消。
2. 雲端價格戰：若 GPU 雲端價格下降 30% 但利用率不足，雲端 EBITA margin 可能低於 8%。
3. 晶片供給限制：若高階 GPU 或國產替代供給不足，公共雲端擴容受限。
4. 電商競爭：即時零售和低價競爭繼續壓制淘天 EBITA。
5. 國際監管與地緣風險：跨境電商、雲端出海和 ADR/HK 雙重上市均受政策影響。

13. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	Cloud revenue growth	35%+ 強，低於 25% 警惕	公司 release
季度	Cloud adjusted EBITA margin	10%+ 為正，低於 8% 為負	Segment table
季度	AI product revenue growth	三位數延續為正	管理層揭露
季度	All others loss	單季虧損低於 120 億元為改善	Segment table
半年	Qwen API/百鍊客戶數	生產部署增長為正	公司揭露

14. 最新事件（分級）

日期	事件	分級	投資含義
2026-05-13	Alibaba FY2026Q4 Cloud revenue 416.26 億元，+38%	[已發生]	AI 雲端需求繼續加速。1
2026-05-13	AI-related product revenue 連續第 11 季度三位數增長	[已發生]	模型/API 需求仍強。1
2026-05-13	FY2026 operating income 501.50 億元、經營率 5%	[已發生]	投入期獲利被壓制。1
2026H2	Qwen app 使用者獲取投入節奏	[展望]	費用拐點決定估值修復。
2026H2	國產 AI 晶片和海外算力供應	[供應鏈估算]	決定雲端容量天花板。

15. 來源

• 來源：A/B - Alibaba Group FY2026 and March quarter results, www.businesswire.com/news/home/20260512841182/en/Alibaba-Group-Announces-March-Quarter-2026-and-Fiscal-Year-2026-Results
• 來源：A - Alibaba FY2026 Form 20-F / annual report, pending final cross-check.
• 來源：C - StockAnalysis / public market data for BABA and 9988.HK, used only for market context.
• 來源：B - Alibaba Cloud / Qwen product announcements and model pages, company websites.
• 來源：A - _codex_output/data-dictionary-v1.md, NVIDIA [NVDA] / Microsoft [MSFT] / Amazon [AMZN] locked refs used in peer table.
• 來源：C - AP report on Alibaba cloud and AI growth, auxiliary context only.
• 來源：B - Alibaba earnings call transcript, management commentary on AI demand.
• 來源：A/B - Alibaba prior quarter earnings releases, to complete 4-quarter bridge.
• 來源：C - HKEX/NYSE market pages for date checks.
• 來源：B - Alibaba Cloud Bailian and Tongyi product documentation.