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L3 公司投研页 · 2026-05-29

双鸿科技

Auras Technology Co., Ltd.

双鸿科技 位于基础设施层，当前研究入口聚焦 电力与数据中心 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。台股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 基础设施层

电力与数据中心

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1. 投资摘要

  • 双鸿科技是台湾散热模组与 AI 服务器液冷零组件供应商，投资主线从 PC/NB thermal 转向 server cold plate、rack manifold、CDU 相关供应链；2025 年收入约 NT$23.28bn，同比 +47.52%，毛利率 27.38%，显示 AI server mix 已经反映到收入与毛利率。12
  • 2026 年短期数据仍强：台股资讯站显示 2026/04 单月营收约 NT$2.84bn，同比 +40.9%，说明 GB200/GB300 相关液冷与服务器散热需求尚未明显降温；但月营收为 C 级辅助，需以 MOPS 正式公告复核。3
  • AI 收入未由公司完整单列，券商口径显示 server sales 约占 2024 年 39%、1H25 45%，2025 年 server revenue 预估约 NT$11bn、同比约 +73%，2026 年约 NT$16bn、同比约 +57%；这些为券商估算，不应写成公司披露。45
  • 双鸿的护城河不是“拥有液冷概念”，而是进入 NVIDIA/云厂服务器平台所需的快速打样、可靠性验证、量产良率和台湾 ODM 协同；UBS 估计其 2025 年 rack manifold 份额约 27%，并预计 2030 年仍维持 19%-22% 以上。6
  • 估值风险在于 A/H/台股 AI 散热链已高度定价：若 2026 年液冷收入占比不能继续从 2025 年约 28%-30% 预期上行，或毛利率无法维持 27%-30% 区间，市场会把公司从 AI liquid cooling pure play 下修为周期性散热零件厂。146

2. 公司概况与发展沿革

双鸿科技成立于台湾，长期从事散热模组、热管、均热板、风扇与系统级散热解决方案。公司过去收入主要来自 NB/PC、显卡与消费电子散热，AI 服务器兴起后，业务重心转向高功率服务器散热模组、direct-to-chip liquid cooling、rack manifold、cold plate loop 与部分 CDU 生态。

上市状态为台湾柜买中心上柜，代码 3324.TW。管理层与股权结构需以后续公开说明书/年报逐项复核；本页不编制未核实持股比例。公司治理跟踪重点是：大客户认证周期、资本开支、美元收入与新台币升值对毛利率的影响。

3. 商业模式拆解

产品线收入占比/规模客户定价机制盈利要点
Server thermal券商估算 2024 约 39%、1H25 约 45%ODM、服务器品牌、CSP 间接客户项目制 + BOM/ASPAI 服务器功率上升带动 ASP。4
Liquid cooling券商估算 2Q25 约 23%、2025E 约 28%-30%大型服务器品牌与云客户供应链manifold/cold plate/CDU 零组件毛利率高于传统风冷。4
PC/NB/显卡散热未充分披露PC OEM、显卡厂年度议价/BOM成熟业务，增长低于 AI server。
其他热管理未充分披露工业/消费电子项目制提供收入底盘。

单位经济：AI liquid cooling 的收入弹性来自 GPU rack 数 × 每 rack manifold/cold plate 数量 × ASP × 份额。当 rack density 从 30-50kW 升至 100kW+，风冷无法覆盖全部热负载，液冷部件从 optional 升级为必要 BOM；但单价、份额和客户仍未由公司完整披露。

4. AI 相关业务深度拆解

口径2024A2025A/2025E2026 最新判断
总收入NT$15.78bnNT$23.28bn2026/04 单月 NT$2.84bn2025 +47.52%；2026/04 +40.9%。13
毛利率25.52%27.38%2025Q4 26.37%；2026Q1 待 MOPS产品 mix 改善，但汇率和 ramp 影响波动。23
Server revenue约 NT$6bn 券商图表约 NT$11bn 券商估算2026E 约 NT$16bn 券商估算非公司披露，B/C 级。5
Liquid cooling mix2024 未充分披露2025E 约 28%-30%2026 需逐季验证关键增量来自 GB200/GB300。4
AI 收入未单列未单列未单列用 server + liquid cooling proxy。

季度桥：2025Q1 收入 NT$4.415bn、毛利率约 27.36%；2025Q2 收入约 NT$5.3bn、毛利率 26.1%；2025Q3 收入 NT$5.958bn、毛利率 29.77%；2025Q4 收入约 NT$7.6bn、毛利率 26.37%。桥接公式为 Q revenue = server thermal + liquid cooling + PC/NB + other，但各产品线季度拆分未充分披露。357

5. 产业链位置

双鸿处在 AI power/cooling 链的 rack-level thermal component 层，位于 GPU/CPU 与数据中心设施冷却之间。上游是铜、铝、泵阀、管路、冷却液、精密加工和测试设备；下游通过 ODM/服务器品牌进入 hyperscaler。

上游/下游关键方依赖度量化证据风险
上游金属材料铜、铝、热管材料高毛利率受原料与汇率影响。8材料涨价。
上游加工/测试精密焊接、漏液测试高液冷项目需要可靠性认证良率拖累 ramp。
下游 ODMSupermicro、Lenovo 等为券商提及客户高券商称供应 major US server brand 与 top 5 CSP。6客户集中未披露。
下游 CSPAWS、Meta、Oracle 等为券商提及间接高使用字典时 AWS 收入必须锁定 [AWS]，本页不引用其财务。6云 capex 波动。

6. 竞争格局与市场份额

公司相关业务收入/规模毛利率客户集中技术代际份额证据估值口径反证条件
双鸿cold plate/manifold/server thermal2025 NT$23.28bn27.38%未充分披露direct liquid coolingUBS 估 2025 manifold 27%TPEx，A/H/台股 2026-05-28 待复核液冷占比不上行。126
奇鋐server thermal待补待补大客户liquid cooling台湾散热同业TWSE市占被抢。
CoolITDLC end-to-endNTM revenue ~$550mnAdj. EBITDA margin ~30%4/5 hyperscalercold plate-CDU5mn+ chips cooledEcolab $4.75bnhyperscaler 认证丢失。9
Boyd Thermalthermal/liquid cooling2026E sales $1.7bnEBITDA implied $422mnhyperscale/colochip-to-grid with Eaton液冷 $1.5bnEaton $9.5bn集成失败。10
Vertivfacility power/coolingFY2025 $10.23bnadj OM 20.4%hyperscaleUPS/CDU/heat rejectionbacklog $15bnNYSEbacklog 下滑。
Delta/台达power + thermal待补待补分散power/cooling公开财报待补TWSEAI power 订单弱。

7. 护城河

  1. 平台认证：液冷部件一旦进入 AI server reference design，替换成本高于普通散热件，因为客户要重新验证漏液、热阻、可靠性和维护流程。
  2. 台湾 ODM 协同：双鸿贴近 AI 服务器 ODM 供应链，能在 GB200/GB300 ramp 期快速响应设计变更。
  3. 份额证据：UBS 估计 2025 年 rack manifold share 约 27%，2030 年仍保持 19%-22% 以上，说明其不是边缘供应商。6
  4. 财务验证：2025 收入 +47.52%、毛利率升至 27.38%，说明 AI server mix 已经穿透到报表，而非纯叙事。12

8. 财务深度分析

年度收入同比毛利率净利率/ EPS质量判断
2021待补+16.73%18.68%待补PC 周期仍为主。2
2022待补-2.81%19.65%待补传统散热周期压力。2
2023NT$12.71bn-8.26%23.64%待补低基数，AI 前夜。28
2024NT$15.78bn+24.12%25.52%待补server mix 起量。12
2025NT$23.28bn+47.52%27.38%EPS 约 NT$28.26 C级AI liquid cooling 放量。1211

近 6 季度：公开 C 级资料显示 2025Q1-Q4 收入分别约 NT$4.42bn、NT$5.3bn、NT$5.96bn、NT$7.6bn，毛利率约 27.36%、26.1%、29.77%、26.37%。Q3 毛利率高点可能来自产品 mix 与规模效应，Q4 毛利率回落提醒新产品 ramp 和汇率并非线性利好。357

9. 业绩传导路径

NVIDIA/ASIC GPU 功耗提升
  -> AI server 从风冷转 direct liquid cooling
  -> ODM 采购 cold plate / manifold / loop
  -> 双鸿 ASP 与出货同步上升
  -> server revenue mix 上行
  -> 毛利率与经营杠杆改善
  -> EPS 上修
  -> PE 从传统散热件切换到 AI thermal supplier

弹性：若 2026 server revenue 按券商估算 NT$16bn，液冷占 server 50%、毛利率 30%，则液冷毛利约 NT$2.4bn；若传统业务 NT$12bn、毛利率 23%，毛利约 NT$2.76bn。该结构下，液冷虽未必占收入过半，但可贡献接近一半毛利，解释市场为何重估。

10. 估值

双鸿估值应使用台湾 2026-05-28 收盘价、股本、EPS 口径；本页当前未取得可靠完整收盘行情，故不写精确 PE。方法框架只展示 EPS 与倍数变量，不换算为价格目标或交易建议：

情景2026E EPSPE 敏感性触发条件
熊NT$3225x液冷延后、毛利率 <25%。
中NT$4232xserver revenue 约 NT$16bn、毛利率 27%-29%。
牛NT$5240xmanifold/CDU 份额持续，液冷占比 >35%。

当前估值隐含预期：市场不是在买 2025 年 NT$23.28bn 收入，而是在买 2026-2027 年液冷 BOM 扩张和份额维持。若收入增速从 40%+ 降至 15% 以下，估值倍数应显著压缩。

11. 催化因素

  1. [已发生] 2026-01，2025 年全年营收 NT$23.28bn 创高，受 AI server liquid cooling 带动。12
  2. [已发生] 2026-04，单月营收约 NT$2.84bn、同比 +40.9%。3
  3. [指引/券商] KGI 估 2025/2026 server revenue 约 NT$11bn/NT$16bn。5
  4. [券商观点] UBS 给予 Buy，估 2025 rack manifold share 约 27%。6
  5. [行业预测] 全球 data center liquid cooling 2025 规模约 US$6.65bn、2033 达 US$29.46bn。13

12. 核心风险

  1. 产品 mix 风险：若液冷占比低于 25%，毛利率难以继续提升。
  2. 客户集中风险：大客户未披露，若 major server brand 设计切换，收入波动会放大。
  3. 汇率风险：年报披露外销美元报价与采购美元并存，新台币升值会影响毛利。8
  4. 价格竞争：CoolIT、Boyd、奇鋐、台达等进入同一液冷链，ASP 可能下行。
  5. 技术路线：若客户转向更高集成 CDU 或设施厂打包，零组件厂议价可能下降。

13. 历史复盘

2021-2023 年公司处于传统散热周期，收入增长波动且 2023 年同比下滑；2024 年 AI server 项目开始贡献，收入恢复 +24%；2025 年液冷与 server mix 放量，收入 +47.52%、毛利率升至 27.38%，股价随 AI 散热链重估。核心启示是：双鸿股价大波动由产品代际切换驱动，而不是 PC 传统景气。

14. 跟踪指标

频率指标阈值来源
月月营收 YoY<20% 连续 3 月为负MOPS/月营收
季毛利率<25% 为负，>29% 为正季报
季server revenue mix<50% 为负法说/券商
季liquid cooling mix<30% 为负法说/券商
半年新平台认证GB300/ASIC 未进入为负供应链/法说

15. 最新事件

  1. [已发生] 2026-03，StockAnalysis 披露 2025 年收入 NT$23.28bn、同比 +47.52%。1
  2. [已发生] 2026-05，台股资讯显示 2026/04 月营收约 NT$2.84bn、同比 +40.9%。3
  3. [券商观点] UBS 估 2025 年 rack manifold share 约 27%。6
  4. [券商观点] KGI 估 server revenue 2025/2026 分别约 NT$11bn/NT$16bn。5
  5. [行业预测] 液冷市场长期 CAGR 20%+，但不同机构口径差异大。13

16. 误读纠偏

误读 1：双鸿所有收入都是 AI 液冷。

实际：公司未单列 AI 收入，券商估算 server 与 liquid cooling 占比上升，但仍有 PC/NB/传统散热业务；应使用 proxy，而非全量收入等同 AI。14

误读 2：液冷渗透提升一定带来毛利率单边上行。

实际：2025Q3 毛利率 29.77%、Q4 回落至 26.37%，说明 ramp、汇率、良率和价格会造成季度波动。37

17. 来源

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