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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

雙鴻科技

Auras Technology Co., Ltd.

雙鴻科技 位於基礎設施層，當前研究入口聚焦 電力與資料中心 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。臺股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 基礎設施層

電力與資料中心

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1. 投資摘要

  • 雙鴻科技是臺灣散熱模組與 AI 伺服器液冷零元件供應商，投資主線從 PC/NB thermal 轉向 server cold plate、rack manifold、CDU 相關供應鏈；2025 年營收約 NT$23.28bn，年增率 +47.52%，毛利率 27.38%，顯示 AI server mix 已經反映到營收與毛利率。12
  • 2026 年短期資料仍強：臺股資訊站顯示 2026/04 單月營收約 NT$2.84bn，年增率 +40.9%，說明 GB200/GB300 相關液冷與伺服器散熱需求尚未明顯降溫；但月營收為 C 級輔助，需以 MOPS 正式公告複核。3
  • AI 營收未由公司完整單列，券商口徑顯示 server sales 約佔 2024 年 39%、1H25 45%，2025 年 server revenue 預估約 NT$11bn、年增率約 +73%，2026 年約 NT$16bn、年增率約 +57%；這些為券商估算，不應寫成公司揭露。45
  • 雙鴻的護城河不是“擁有液冷概念”，而是進入 NVIDIA/雲端廠伺服器平台所需的快速打樣、可靠性驗證、量產良率和臺灣 ODM 協同；UBS 估計其 2025 年 rack manifold 份額約 27%，並預計 2030 年仍維持 19%-22% 以上。6
  • 估值風險在於 A/H/臺股 AI 散熱鏈已高度定價：若 2026 年液冷營收佔比不能繼續從 2025 年約 28%-30% 預期上行，或毛利率無法維持 27%-30% 區間，市場會把公司從 AI liquid cooling pure play 下修為週期性散熱零件廠。146

2. 公司概況與發展沿革

雙鴻科技成立於臺灣，長期從事散熱模組、熱管、均熱板、風扇與系統級散熱解決方案。公司過去營收主要來自 NB/PC、顯示卡與消費電子散熱，AI 伺服器興起後，業務重心轉向高功率伺服器散熱模組、direct-to-chip liquid cooling、rack manifold、cold plate loop 與部分 CDU 生態。

上市狀態為臺灣櫃買中心上櫃，程式碼 3324.TW。管理層與股權結構需以後續公開說明書/年報逐項複核；本頁不編制未核實持股比例。公司治理追蹤重點是：大客戶認證週期、資本支出、美元營收與新臺幣升值對毛利率的影響。

3. 商業模式拆解

產品線營收佔比/規模客戶定價機制盈利要點
Server thermal券商估算 2024 約 39%、1H25 約 45%ODM、伺服器品牌、CSP 間接客戶專案制 + BOM/ASPAI 伺服器功率上升帶動 ASP。4
Liquid cooling券商估算 2Q25 約 23%、2025E 約 28%-30%大型伺服器品牌與雲端客戶供應鏈manifold/cold plate/CDU 零元件毛利率高於傳統風冷。4
PC/NB/顯示卡散熱未充分揭露PC OEM、顯示卡廠年度議價/BOM成熟業務，增長低於 AI server。
其他熱管理未充分揭露工業/消費電子專案制提供營收底盤。

單位經濟：AI liquid cooling 的營收彈性來自 GPU rack 數 × 每 rack manifold/cold plate 數量 × ASP × 份額。當 rack density 從 30-50kW 升至 100kW+，風冷無法覆蓋全部熱負載，液冷部件從 optional 升級為必要 BOM；但單價、份額和客戶仍未由公司完整揭露。

4. AI 相關業務深度拆解

口徑2024A2025A/2025E2026 最新判斷
總營收NT$15.78bnNT$23.28bn2026/04 單月 NT$2.84bn2025 +47.52%；2026/04 +40.9%。13
毛利率25.52%27.38%2025Q4 26.37%；2026Q1 待 MOPS產品 mix 改善，但匯率和 ramp 影響波動。23
Server revenue約 NT$6bn 券商圖表約 NT$11bn 券商估算2026E 約 NT$16bn 券商估算非公司揭露，B/C 級。5
Liquid cooling mix2024 未充分揭露2025E 約 28%-30%2026 需逐季驗證關鍵增量來自 GB200/GB300。4
AI 營收未單列未單列未單列用 server + liquid cooling proxy。

季度橋：2025Q1 營收 NT$4.415bn、毛利率約 27.36%；2025Q2 營收約 NT$5.3bn、毛利率 26.1%；2025Q3 營收 NT$5.958bn、毛利率 29.77%；2025Q4 營收約 NT$7.6bn、毛利率 26.37%。橋接公式為 Q revenue = server thermal + liquid cooling + PC/NB + other，但各產品線季度拆分未充分揭露。357

5. 產業鏈位置

雙鴻處在 AI power/cooling 鏈的 rack-level thermal component 層，位於 GPU/CPU 與資料中心設施冷卻之間。上游是銅、鋁、泵閥、管路、冷卻液、精密加工和測試裝置；下游通過 ODM/伺服器品牌進入 hyperscaler。

上游/下游關鍵方依賴度量化證據風險
上游金屬材料銅、鋁、熱管材料高毛利率受原料與匯率影響。8材料漲價。
上游加工/測試精密焊接、漏液測試高液冷專案需要可靠性認證良率拖累 ramp。
下游 ODMSupermicro、Lenovo 等為券商提及客戶高券商稱供應 major US server brand 與 top 5 CSP。6客戶集中未揭露。
下游 CSPAWS、Meta、Oracle 等為券商提及間接高使用字典時 AWS 營收必須鎖定 [AWS]，本頁不引用其財務。6雲端 capex 波動。

6. 競爭格局與市場份額

公司相關業務營收/規模毛利率客戶集中技術代際份額證據估值口徑反證條件
雙鴻cold plate/manifold/server thermal2025 NT$23.28bn27.38%未充分揭露direct liquid coolingUBS 估 2025 manifold 27%TPEx，A/H/臺股 2026-05-28 待複核液冷佔比不上行。126
奇鋐server thermal待補待補大客戶liquid cooling臺灣散熱同業TWSE市佔被搶。
CoolITDLC end-to-endNTM revenue ~$550mnAdj. EBITDA margin ~30%4/5 hyperscalercold plate-CDU5mn+ chips cooledEcolab $4.75bnhyperscaler 認證丟失。9
Boyd Thermalthermal/liquid cooling2026E sales $1.7bnEBITDA implied $422mnhyperscale/colochip-to-grid with Eaton液冷 $1.5bnEaton $9.5bn整合失敗。10
Vertivfacility power/coolingFY2025 $10.23bnadj OM 20.4%hyperscaleUPS/CDU/heat rejectionbacklog $15bnNYSEbacklog 下滑。
Delta/臺達power + thermal待補待補分散power/cooling公開財報待補TWSEAI power 訂單弱。

7. 護城河

  1. 平台認證：液冷部件一旦進入 AI server reference design，替換成本高於普通散熱件，因為客戶要重新驗證漏液、熱阻、可靠性和維護流程。
  2. 臺灣 ODM 協同：雙鴻貼近 AI 伺服器 ODM 供應鏈，能在 GB200/GB300 ramp 期快速響應設計變更。
  3. 份額證據：UBS 估計 2025 年 rack manifold share 約 27%，2030 年仍保持 19%-22% 以上，說明其不是邊緣供應商。6
  4. 財務驗證：2025 營收 +47.52%、毛利率升至 27.38%，說明 AI server mix 已經穿透到報表，而非純敘事。12

8. 財務深度分析

年度營收年增率毛利率淨利率/ EPS質量判斷
2021待補+16.73%18.68%待補PC 週期仍為主。2
2022待補-2.81%19.65%待補傳統散熱週期壓力。2
2023NT$12.71bn-8.26%23.64%待補低基數，AI 前夜。28
2024NT$15.78bn+24.12%25.52%待補server mix 起量。12
2025NT$23.28bn+47.52%27.38%EPS 約 NT$28.26 C級AI liquid cooling 放量。1211

近 6 季度：公開 C 級資料顯示 2025Q1-Q4 營收分別約 NT$4.42bn、NT$5.3bn、NT$5.96bn、NT$7.6bn，毛利率約 27.36%、26.1%、29.77%、26.37%。Q3 毛利率高點可能來自產品 mix 與規模效應，Q4 毛利率回落提醒新產品 ramp 和匯率並非線性利好。357

9. 業績傳導路徑

NVIDIA/ASIC GPU 功耗提升
  -> AI server 從風冷轉 direct liquid cooling
  -> ODM 採購 cold plate / manifold / loop
  -> 雙鴻 ASP 與出貨同步上升
  -> server revenue mix 上行
  -> 毛利率與經營槓桿改善
  -> EPS 上修
  -> PE 從傳統散熱件切換到 AI thermal supplier

彈性：若 2026 server revenue 按券商估算 NT$16bn，液冷佔 server 50%、毛利率 30%，則液冷毛利約 NT$2.4bn；若傳統業務 NT$12bn、毛利率 23%，毛利約 NT$2.76bn。該結構下，液冷雖未必佔營收過半，但可貢獻接近一半毛利，解釋市場為何重估。

10. 估值

雙鴻估值應使用臺灣 2026-05-28 收盤價、股本、EPS 口徑；本頁當前未取得可靠完整收盤行情，故不寫精確 PE。方法架構只展示 EPS 與倍數變數，不換算為價格目標或交易建議：

情景2026E EPSPE 敏感性觸發條件
熊NT$3225x液冷延後、毛利率 <25%。
中NT$4232xserver revenue 約 NT$16bn、毛利率 27%-29%。
牛NT$5240xmanifold/CDU 份額持續，液冷佔比 >35%。

當前估值隱含預期：市場不是在買 2025 年 NT$23.28bn 營收，而是在買 2026-2027 年液冷 BOM 擴張和份額維持。若營收增速從 40%+ 降至 15% 以下，估值倍數應顯著壓縮。

11. 催化因素

  1. [已發生] 2026-01，2025 年全年營收 NT$23.28bn 創高，受 AI server liquid cooling 帶動。12
  2. [已發生] 2026-04，單月營收約 NT$2.84bn、年增率 +40.9%。3
  3. [展望/券商] KGI 估 2025/2026 server revenue 約 NT$11bn/NT$16bn。5
  4. [券商觀點] UBS 給予 Buy，估 2025 rack manifold share 約 27%。6
  5. [行業預測] 全球 data center liquid cooling 2025 規模約 US$6.65bn、2033 達 US$29.46bn。13

12. 核心風險

  1. 產品 mix 風險：若液冷佔比低於 25%，毛利率難以繼續提升。
  2. 客戶集中風險：大客戶未揭露，若 major server brand 設計切換，營收波動會放大。
  3. 匯率風險：年報揭露外銷美元報價與採購美元並存，新臺幣升值會影響毛利。8
  4. 價格競爭：CoolIT、Boyd、奇鋐、臺達等進入同一液冷鏈，ASP 可能下行。
  5. 技術路線：若客戶轉向更高整合 CDU 或設施廠打包，零元件廠議價可能下降。

13. 歷史復盤

2021-2023 年公司處於傳統散熱週期，營收增長波動且 2023 年年增率下滑；2024 年 AI server 專案開始貢獻，營收恢復 +24%；2025 年液冷與 server mix 放量，營收 +47.52%、毛利率升至 27.38%，股價隨 AI 散熱鏈重估。核心啟示是：雙鴻股價大波動由產品代際切換驅動，而不是 PC 傳統景氣。

14. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
月月營收 YoY<20% 連續 3 月為負MOPS/月營收
季毛利率<25% 為負，>29% 為正季報
季server revenue mix<50% 為負法說/券商
季liquid cooling mix<30% 為負法說/券商
半年新平台認證GB300/ASIC 未進入為負供應鏈/法說

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03，StockAnalysis 揭露 2025 年營收 NT$23.28bn、年增率 +47.52%。1
  2. [已發生] 2026-05，臺股資訊顯示 2026/04 月營收約 NT$2.84bn、年增率 +40.9%。3
  3. [券商觀點] UBS 估 2025 年 rack manifold share 約 27%。6
  4. [券商觀點] KGI 估 server revenue 2025/2026 分別約 NT$11bn/NT$16bn。5
  5. [行業預測] 液冷市場長期 CAGR 20%+，但不同機構口徑差異大。13

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：雙鴻所有營收都是 AI 液冷。

實際：公司未單列 AI 營收，券商估算 server 與 liquid cooling 佔比上升，但仍有 PC/NB/傳統散熱業務；應使用 proxy，而非全量營收等同 AI。14

誤讀 2：液冷滲透提升一定帶來毛利率單邊上行。

實際：2025Q3 毛利率 29.77%、Q4 回落至 26.37%，說明 ramp、匯率、良率和價格會造成季度波動。37

17. 來源

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