1. 投资摘要
- 宝信软件是中国宝武体系内的工业软件、工业互联网、自动化控制与数据中心服务平台，AI 链条定位不是“模型公司”，而是“工业 AI 场景 + 工业数据 + 宝之云算力基础设施”的应用层资产。1
- 2025 年收入 109.72 亿元、同比 -19.59%；归母净利润 13.05 亿元、同比 -42.40%；扣非归母净利润 12.12 亿元、同比 -44.84%。业绩下滑主要来自软件开发及工程服务项目周期与下游资本开支收缩，而不是 AI 业务单独恶化。1
- 2025 年经营现金流净额 21.47 亿元、同比 +28.48%，好于利润表；但审计报告把收入确认、应收账款和合同资产减值列为关键审计事项，说明项目制收入质量仍是投研第一风险。1
- 2026Q1 收入 26.44 亿元、同比 +4.17%，归母净利润 3.81 亿元、同比 -14.25%，经营现金流 5.39 亿元、同比 +11.44%；信号是收入企稳，利润率尚未修复。2
- 2026-06-12 腾讯行情显示 600845 收盘 17.93 元、总股本 28.71 亿股、总市值约 514.73 亿元；以 2025 归母净利计静态 PE 约 39.4x，估值已经要求 2026-2027 年利润止跌和工业 AI/智算收入兑现。5
- 反证阈值：若 2026H1 收入不能延续正增长、软件开发及工程服务毛利率低于 25%、或应收账款与合同资产周转继续恶化，应下修“工业 AI 平台化修复”逻辑。12
2. 产业链位置
宝信软件位于 AI 产业链 app 层，核心不是通用大模型训练，而是把 AI、工业互联网、MES/ERP/APS/EAM、PLC、机器人和数据中心服务接入钢铁、有色、矿山、交通、装备制造等流程工业场景。上游依赖服务器、网络设备、算力芯片、数据库、中间件、工控硬件和电力资源；下游主要是宝武体系及外部制造业、金融、政企客户。1
与中控技术相比，宝信更偏钢铁工业软件、企业数智化与宝之云数据中心；与鼎捷数智/用友网络相比，宝信行业 know-how 和宝武场景更深，但通用 SaaS 产品化更弱；与数据港等 IDC 公司相比，宝信 IDC/智算只是服务外包的一部分，不能用纯 IDC 逻辑估值。168
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
公司没有披露独立 AI 收入。可跟踪代理变量是：软件开发及工程服务中的工业 AI/工业软件项目、服务外包中的 IDC/云/算力运营、以及 PLC/机器人等自动化产品化业务。必须避免把全部收入直接等同于 AI 收入。
| 口径 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 约束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集团收入 | 25.38 亿元 | 21.77 亿元 | 23.38 亿元 | 39.19 亿元 | 26.44 亿元 | 公司披露季度营业收入。12 |
| 归母净利润 | 4.45 亿元 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 3.81 亿元 | 年报披露全年与 Q1；季度桥重点看趋势，不补编单季利润。12 |
| 软件开发及工程服务 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 2025 全年 71.64 亿元，是工业 AI/工业软件主体代理。1 |
| 服务外包 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 未充分披露 | 2025 全年 37.65 亿元，含运维、云计算运营服务、IDC 运营服务。1 |
| AI proxy | 定性 | 定性 | 定性 | 定性 | 定性 | 工业AI proxy = 软件开发及工程服务中AI项目 + 服务外包中IDC/云/算力服务，公司未给拆分比例。1 |
收入桥公式：
工业AI/数智化收入
= 钢铁及制造客户数智化预算
× 宝信项目份额
× AI/数据治理/模型模块附加率
× 项目验收与履约进度
+ IDC/云/算力资源 × 上架率 × 单价 × 合同期限
2025 年“宝联登”钢铁行业大模型、MaaS 平台、1000 多个智能体、100 多个 AI 应用场景上线证明 AI 供给侧已经形成；但财务报表仍以项目制和服务外包确认，商业化弹性需要后续分部增长验证。1
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 宝联登钢铁行业大模型 | “基础大模型 + 行业垂类大模型 + 应用场景领域模型”三层架构，用于生产管理、设备维护、质量监控等 | 未单列；主要落在软件开发及工程服务 | 2025 年报称已创建 1000 多个智能体、100 多个 AI 场景上线。1 |
| MES / ERP / APS / CRM / EAM 工业软件 | 将 AI、低代码、数据智能嵌入核心工业流程 | 2025 软件开发及工程服务 71.64 亿元，毛利率 25.78% | 2025 收入同比 -27.71%，是最大利润弹性点。1 |
| 宝之云 / 数据中心 / 算力服务 | 数据中心托管、云计算运营、算力运营、垂直行业 AI 云解决方案 | 2025 服务外包 37.65 亿元，毛利率 42.96% | 华北基地首批项目交付，罗泾、武汉、马鞍山纳入统一运营平台。1 |
| 工业机器人 / 具身智能 | 冶金复杂环境机器人、产线上下料、钢铁/有色/3C/汽车场景 | 未单列 | 2025 年报称完成重载轮式具身智能机器人研发，并推进产业化应用。1 |
| 天行 PLC / 工业自动化 | 高端 PLC 国产替代、控制层到软件层解决方案 | 未单列；嵌入软件工程与自动化项目 | 覆盖钢铁全流程，并向央国企和新质产业拓展。1 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|---|---|---|
| 最终控制方 / 产业场景 | 中国宝武钢铁集团 | 宝武体系提供钢铁工艺、生产数据、场景验证与客户关系 | 核心护城河，也是客户集中与关联交易敏感点。1 |
| 控股股东 | 宝山钢铁股份有限公司 | 年报披露宝信软件最终控制方为中国宝武，控股股东为宝钢股份体系 | 用于判断订单稳定性与产业协同，不把关联收入简单视作无风险。1 |
| 上游硬件 | 服务器、网络设备、工控设备、PLC 元器件、算力芯片 | 影响 IDC/智算 capex、自动化项目成本与交付周期 | 若 AI 芯片供给紧张或国产替代进度慢，智算收入释放会推迟。 |
| 上游软件 | 数据库、中间件、云平台、基础模型、EDA/工业仿真工具 | 影响平台兼容性和国产化替代 | 宝信强调自主可控，但实际项目仍需生态适配。1 |
| 下游客户 | 钢铁、有色、矿山、交通、金融、政企、装备制造 | 下游资本开支决定新签订单与验收节奏 | 2025 年软件工程下滑说明需求周期影响非常直接。1 |
| 数据中心客户 | 大型互联网、金融、政企客户 | 决定宝之云上架率、续约和单机柜收入 | 公司未按客户披露 IDC 收入，使用服务外包分部代理。1 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 毛利率 | FCF / CFO 质量 | 客户集中度 | 技术代际 | 估值 | 资产负债 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 宝信软件 | 2025 收入 109.72 亿元；软件工程 71.64 亿元；服务外包 37.65 亿元 | 总收入 -19.59% | 软件工程 25.78%；服务外包 42.96% | 2025 CFO 21.47 亿元；2026Q1 CFO 5.39 亿元 | 应收账款和合同资产前五名占 16.94%，无重大信用集中风险披露 | 宝联登大模型、MaaS、AI 智能体、PLC、宝之云 | 静态 PE 约 39.4x | 2026Q1 资产 228.95 亿元，归母权益 114.22 亿元 | 125 |
| 中控技术 | 2025 收入 80.73 亿元 | -11.66% | 未在摘要中披露 | 归母净利 4.41 亿元，明显承压 | 流程工业客户分散度高于单一钢铁链 | TPT 时间序列大模型、流程工业 AI | A 股高端工业自动化估值 | 2025 末总资产 188.66 亿元 | 6 |
| 鼎捷数智 | 2025 收入 24.33 亿元 | +4.39% | 2025 毛利率 58.55% | 经营现金流 3.32 亿元，同比增长 565.7% | 制造业 ERP/MES，区域更分散 | 雅典娜平台、AI+ERP/MES | A 股应用软件估值 | 2025 末总资产 47.93 亿元 | 7 |
| 用友网络 | 2025 业绩预告收入 91.7-92.7 亿元 | 由负转正 | 未在预告中披露 | 预告称经营现金流净额转正 | 企业客户广，转型 SaaS 周期长 | YonGPT / BIP / 企业服务 AI | A 股企业软件估值 | 未充分披露 | 9 |
| 数据港 | 2025 年报为 IDC 可比锚 | 未充分披露 | 未充分披露 | IDC 资本开支与折旧影响利润 | 大客户 IDC 模式集中度较高 | 数据中心托管 | IDC 资产估值 | 2025 年报披露总股本 7.18 亿股 | 8 |
7. 护城河
- 宝武场景与工业数据：钢铁流程工业的数据、机理、设备、质量、能耗和安全场景难以由通用软件厂商短期复制。1
- 工业 AI 全栈闭环：公司把场景、模型、数据、算力、平台组合成“五位一体”能力，2025 年已披露 1000 多个智能体和 100 多个 AI 场景上线。1
- 服务外包与 IDC 现金流底座：2025 服务外包收入 37.65 亿元、毛利率 42.96%，比软件工程更稳定，是利润波动中的缓冲垫。1
- 国产工业控制与 PLC：天行 PLC、工业机器人、工业互联网平台对应国产替代与自主可控需求，能够提升单客户交付深度。1
- 交付与集成能力：大型工业项目需要系统集成、应用集成、数据集成和项目管理体系，宝信长期现场交付经验构成进入壁垒。1
8. 财务质量（近 4-6 季度）
| 季度 | 收入 | 归母净利 | CFO | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 25.38 亿元 | 4.45 亿元 | 4.84 亿元 | 收入同比承压但现金流为正，作为 2026Q1 对比基准。12 |
| 2025Q2 | 21.77 亿元 | 未充分披露 | 未充分披露 | 单季收入处于低位，项目验收节奏偏弱。1 |
| 2025Q3 | 23.38 亿元 | 未充分披露 | 未充分披露 | 收入较 Q2 修复但仍未恢复到 2024 强度。1 |
| 2025Q4 | 39.19 亿元 | 未充分披露 | 未充分披露 | 年末收入确认集中，项目制公司常见，需结合回款验证质量。1 |
| 2025A | 109.72 亿元 | 13.05 亿元 | 21.47 亿元 | CFO 同比 +28.48%，但收入确认与应收减值为关键审计事项。1 |
| 2026Q1 | 26.44 亿元 | 3.81 亿元 | 5.39 亿元 | 收入同比 +4.17%，利润同比 -14.25%，毛利和费用端仍需修复。2 |
财务结论：宝信不是现金流失控型下滑。2025 年利润表恶化但 CFO 改善，说明回款和预收/采购付款节奏支撑现金流；真正需要盯的是软件工程毛利率、合同资产、应收账款和 Q4 集中确认后的回款兑现。1
9. 业绩传导路径
钢铁/制造业资本开支企稳
-> 宝武体系与外部客户数智化新签恢复
-> MES/ERP/APS/EAM/PLC/机器人项目验收
-> 软件开发及工程服务收入回升、毛利率修复
-> 宝之云 IDC/智算上架率与算力服务占比提升
-> 经营杠杆释放、归母净利率回升
弹性测算以 2025 年为底：若 2026 年收入恢复到 116 亿元、归母净利率 13%，归母净利约 15.1 亿元；若收入 125 亿元、净利率 15%，归母净利约 18.8 亿元。以当前约 514.7 亿元市值倒推，分别对应约 34x 与 27x PE。若利润率不能从 2025 年 11.9% 回升，估值难以消化。15
10. SOTP 估值表
| 情景 | 软件开发及工程服务收入 | 服务外包/IDC/云收入 | 系统集成收入 | 倍数 | 股权价值 | 隐含股价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 70 亿元 | 38 亿元 | 0.3 亿元 | 软件 2.5x PS / 服务外包 4.5x PS / 系统集成 0.5x PS | 346 亿元 | 不折算每股 |
| Base | 78 亿元 | 41 亿元 | 0.3 亿元 | 软件 3.5x PS / 服务外包 6.0x PS / 系统集成 0.5x PS | 519 亿元 | 不折算每股 |
| Bull | 88 亿元 | 45 亿元 | 0.4 亿元 | 软件 4.5x PS / 服务外包 7.5x PS / 系统集成 0.8x PS | 734 亿元 | 不折算每股 |
| 估值锚：2026-06-12 收盘 17.93 元、总股本 28.71 亿股、总市值约 514.73 亿元，接近 Base SOTP。换言之，市场已把 2026 年收入恢复、服务外包稳定和工业 AI 产品化改善计入相当部分；若只兑现 Bear 的项目制弱复苏，股价安全边际不足。5 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2026-03-31：公司披露 2025 年报，收入 109.72 亿元、归母净利 13.05 亿元、CFO 21.47 亿元。1
- [已发生] 2026-04-21 / 2026-04-22：2025 年年度股东会通过利润分配方案；公司披露 2026Q1 收入 26.44 亿元、归母净利 3.81 亿元。23
- [已发生] 2026-05-15：A 股除权除息并发放 2025 年现金红利，每股 0.23 元，合计派发 6.60 亿元。3
- [已发生] 2026-06-10 / 2026-06-11：董事会审议董事履职评价、薪酬方案和经理层经营责任书，并公告 2026 年第一次临时股东会将于 2026-06-26 召开。4
- [观察] 2026H1：收入是否连续同比正增长、软件工程毛利率是否站回 26%以上，是利润止跌的第一验证点。12
- [观察] 2026H2：宝之云罗泾、华北等基地智算业务进展，以及 AI 场景从示范上线转为可计费产品/服务的比例。1
12. 核心风险（带情景）
- AI+转型风险：公司年报直接披露面临能否跟上 AI+转型的生存性风险。若 AI 只提升内部研发效率、不能形成可收费模块，估值应回到传统工业软件项目制。1
- 项目制收入确认风险：审计报告将收入确认列为关键审计事项；若 Q4 集中验收后回款不达预期，利润质量会被折价。1
- 应收账款和合同资产风险：2025 年末应收账款账面余额 44.50 亿元、合同资产账面余额 28.75 亿元，减值测试涉及重大管理层判断；若下游客户信用继续走弱，坏账准备可能上升。1
- 重大投资项目风险：宝之云华北基地等智算/数据中心项目需要持续 capex，若上架率或电价、折旧、客户续约不及预期，服务外包毛利率可能低于 40%。1
- 客户与行业周期：钢铁、有色等流程工业资本开支若继续收缩，软件开发及工程服务收入可能无法修复到 2024 年 99.10 亿元水平。1
- 估值风险：当前约 39x 静态 PE 对应利润修复预期；若 2026 归母净利仍在 13-15 亿元区间，估值压缩会抵消 AI 主题溢价。5
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 季度 | 营业收入同比 | 连续两个季度为正才确认企稳 | 季报 |
| 季度 | 归母净利率 | 低于 12% 说明利润修复不足 | 季报 |
| 季度 | 经营现金流 / 净利润 | 持续 >1 为质量较好；低于 0.8 警戒 | 现金流量表 |
| 半年 | 软件开发及工程服务收入与毛利率 | 毛利率低于 25% 下修项目质量 | 半年报/年报 |
| 半年 | 服务外包收入与毛利率 | 毛利率低于 40% 警惕 IDC/云成本压力 | 半年报/年报 |
| 半年 | 应收账款 + 合同资产 | 占收入比例持续上升需下修现金流质量 | 资产负债表 |
| 半年 | AI 场景商业化 | 智能体/AI 场景是否从上线数量转为收入披露 | 年报/交流纪要 |
| 事件 | 宝之云智算上架率与客户续约 | 华北/罗泾等基地交付后是否快速贡献收入 | 公告/业绩会 |
14. 最新事件
- [已发生] 2026-06-12：腾讯行情显示 600845 收盘 17.93 元、总市值约 514.73 亿元，较 2025 年利润对应静态 PE 约 39.4x。5
- [已发生] 2026-06-11：公司公告第十一届董事会第七次会议决议，审议董事履职评价、经理层绩效考评和 2026 年董事高管薪酬方案等事项。10
- [已发生] 2026-06-11：公司公告 2026 年第一次临时股东会将于 2026-06-26 召开，地点为上海市宝山区湄浦路 361 号公司 302 会议室。4
- [已发生] 2026-05-15：A 股实施 2025 年年度权益分派，每股现金红利 0.23 元。3
- [已发生] 2026-04-22：披露 2026Q1 报告，收入同比 +4.17%，归母净利同比 -14.25%，CFO 同比 +11.44%。2
- [已发生] 2026-03-31：披露 2025 年报，软件开发及工程服务收入同比 -27.71%，服务外包收入同比 +2.98%。1
15. 来源
- 来源：宝信软件 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 宝信软件 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056199.PDF
- 来源：宝信软件 2026 年第一季度报告 — 新浪公告转录 / 宝信软件 — 2026-04-22 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12132336&stockid=600845
- 来源：宝信软件 2025 年年度权益分派实施公告 — 雪球公告 PDF / 宝信软件 — 2026-05-08 — stockmc.xueqiu.com/202605/600845_20260508_K51T.pdf
- 来源：宝信软件关于召开 2026 年第一次临时股东会的通知 — AASTOCKS 公告 PDF / 宝信软件 — 2026-06-11 — cniis.aastocks.com/CNSESH_STOCK/2026/2026-6/2026-06-11/12386659.pdf
- 来源：600845 腾讯行情 API — 腾讯证券 — 2026-06-12 — qt.gtimg.cn/q=sh600845
- 来源：中控技术 2025 年年度报告摘要 — 巨潮资讯 / 中控技术 — 2026-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225131232.PDF
- 来源：鼎捷数智 2025 年报点评数据 — 财中社 — 2026-04-01 — m.caizhongshe.cn/news-7445090835484046722.html
- 来源：数据港 2025 年年度报告 — 巨潮资讯 / 数据港 — 2026-04-17 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260417/c1b2a0de82394c59b100fc9e5a4354af.PDF
- 来源：用友网络 2025 年年度业绩预告 — 新浪公告转录 / 用友网络 — 2026-01-24 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11913202&stockid=600588
- 来源：宝信软件第十一届董事会第七次会议决议公告 — 上海证券报 / 宝信软件 — 2026-06-11 — paper.cnstock.com/html/2026-06/11/content_2229767.htm