1. 投資摘要
- 寶信軟體是中國寶武體系內的工業軟體、工業網際網路、自動化控制與資料中心服務平台，AI 鏈條定位不是“模型公司”，而是“工業 AI 場景 + 工業資料 + 寶之雲端算力基礎設施”的應用層資產。1
- 2025 年營收 109.72 億元、年增率 -19.59%；歸母淨利 13.05 億元、年增率 -42.40%；扣非歸母淨利 12.12 億元、年增率 -44.84%。業績下滑主要來自軟體開發及工程服務專案週期與下游資本支出收縮，而不是 AI 業務單獨惡化。1
- 2025 年經營現金流量淨額 21.47 億元、年增率 +28.48%，好於獲利表；但審計報告把營收確認、應收賬款和合同資產減值列為關鍵審計事項，說明專案制營收質量仍是投研第一風險。1
- 2026Q1 營收 26.44 億元、年增率 +4.17%，歸母淨利 3.81 億元、年增率 -14.25%，經營現金流量 5.39 億元、年增率 +11.44%；訊號是營收企穩，獲利率尚未修復。2
- 2026-06-12 騰訊行情顯示 600845 收盤 17.93 元、總股本 28.71 億股、總市值約 514.73 億元；以 2025 歸母淨利計靜態 PE 約 39.4x，估值已經要求 2026-2027 年獲利止跌和工業 AI/智算營收兌現。5
- 反證閾值：若 2026H1 營收不能延續正增長、軟體開發及工程服務毛利率低於 25%、或應收賬款與合同資產週轉繼續惡化，應下修“工業 AI 平台化修復”邏輯。12
2. 產業鏈位置
寶信軟體位於 AI 產業鏈 app 層，核心不是通用大型模型訓練，而是把 AI、工業網際網路、MES/ERP/APS/EAM、PLC、機器人和資料中心服務接入鋼鐵、有色、礦山、交通、裝備製造等流程工業場景。上游依賴伺服器、網路裝置、算力晶片、資料庫、中介軟體、工控硬體和電力資源；下游主要是寶武體系及外部製造業、金融、政企客戶。1
與中控技術相比，寶信更偏鋼鐵工業軟體、企業數智化與寶之雲端資料中心；與鼎捷數智/用友網路相比，寶信行業 know-how 和寶武場景更深，但通用 SaaS 產品化更弱；與資料港等 IDC 公司相比，寶信 IDC/智算只是服務外包的一部分，不能用純 IDC 邏輯估值。168
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
公司沒有揭露獨立 AI 營收。可追蹤代理變數是：軟體開發及工程服務中的工業 AI/工業軟體專案、服務外包中的 IDC/雲端/算力運營、以及 PLC/機器人等自動化產品化業務。必須避免把全部營收直接等同於 AI 營收。
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 25.38 億元 | 21.77 億元 | 23.38 億元 | 39.19 億元 | 26.44 億元 | 公司揭露季度營業營收。12 |
| 歸母淨利 | 4.45 億元 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 3.81 億元 | 年報揭露全年與 Q1；季度橋重點看趨勢，不補編單季獲利。12 |
| 軟體開發及工程服務 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 2025 全年 71.64 億元，是工業 AI/工業軟體主體代理。1 |
| 服務外包 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 2025 全年 37.65 億元，含運維、雲端運算運營服務、IDC 運營服務。1 |
| AI proxy | 定性 | 定性 | 定性 | 定性 | 定性 | 工業AI proxy = 軟體開發及工程服務中AI專案 + 服務外包中IDC/雲端/算力服務，公司未給拆分比例。1 |
營收橋公式：
工業AI/數智化營收
= 鋼鐵及製造客戶數智化預算
× 寶信專案份額
× AI/資料治理/模型模組附加率
× 專案驗收與履約進度
+ IDC/雲端/算力資源 × 上架率 × 單價 × 合同期限2025 年“寶聯登”鋼鐵行業大型模型、MaaS 平台、1000 多個智慧代理、100 多個 AI 應用場景上線證明 AI 供給側已經形成；但財務報表仍以專案制和服務外包確認，商業化彈性需要後續分部增長驗證。1
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 寶聯登鋼鐵行業大型模型 | “基礎大型模型 + 行業垂類大型模型 + 應用場景領域模型”三層架構，用於生產管理、裝置維護、質量監控等 | 未單列；主要落在軟體開發及工程服務 | 2025 年報稱已建立 1000 多個智慧代理、100 多個 AI 場景上線。1 |
| MES / ERP / APS / CRM / EAM 工業軟體 | 將 AI、低程式碼、資料智慧嵌入核心工業流程 | 2025 軟體開發及工程服務 71.64 億元，毛利率 25.78% | 2025 營收年增率 -27.71%，是最大獲利彈性點。1 |
| 寶之雲端 / 資料中心 / 算力服務 | 資料中心託管、雲端運算運營、算力運營、垂直行業 AI 雲端解決方案 | 2025 服務外包 37.65 億元，毛利率 42.96% | 華北基地首批專案交付，羅涇、武漢、馬鞍山納入統一運營平台。1 |
| 工業機器人 / 具身智慧 | 冶金複雜環境機器人、產線上下料、鋼鐵/有色/3C/汽車場景 | 未單列 | 2025 年報稱完成過載輪式具身智慧機器人研發，並推進產業化應用。1 |
| 天行 PLC / 工業自動化 | 高階 PLC 國產替代、控制層到軟體層解決方案 | 未單列；嵌入軟體工程與自動化專案 | 覆蓋鋼鐵全流程，並向央國企和新質產業拓展。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 最終控制方 / 產業場景 | 中國寶武鋼鐵集團 | 寶武體系提供鋼鐵工藝、生產資料、場景驗證與客戶關係 | 核心護城河，也是客戶集中與關聯交易敏感點。1 |
| 控股股東 | 寶山鋼鐵股份有限公司 | 年報揭露寶信軟體最終控制方為中國寶武，控股股東為寶鋼股份體系 | 用於判斷訂單穩定性與產業協同，不把關聯營收簡單視作無風險。1 |
| 上游硬體 | 伺服器、網路裝置、工控裝置、PLC 元器件、算力晶片 | 影響 IDC/智算 capex、自動化專案成本與交付週期 | 若 AI 晶片供給緊張或國產替代進度慢，智算營收釋放會推遲。 |
| 上游軟體 | 資料庫、中介軟體、雲端平台、基礎模型、EDA/工業模擬工具 | 影響平台相容性和國產化替代 | 寶信強調自主可控，但實際專案仍需生態適配。1 |
| 下游客戶 | 鋼鐵、有色、礦山、交通、金融、政企、裝備製造 | 下游資本支出決定新簽訂單與驗收節奏 | 2025 年軟體工程下滑說明需求週期影響非常直接。1 |
| 資料中心客戶 | 大型網際網路、金融、政企客戶 | 決定寶之雲端上架率、續約和單機櫃營收 | 公司未按客戶揭露 IDC 營收，使用服務外包分部代理。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / CFO 質量 | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 寶信軟體 | 2025 營收 109.72 億元；軟體工程 71.64 億元；服務外包 37.65 億元 | 總營收 -19.59% | 軟體工程 25.78%；服務外包 42.96% | 2025 CFO 21.47 億元；2026Q1 CFO 5.39 億元 | 應收賬款和合同資產前五名佔 16.94%，無重大信用集中風險揭露 | 寶聯登大型模型、MaaS、AI 智慧代理、PLC、寶之雲端 | 靜態 PE 約 39.4x | 2026Q1 資產 228.95 億元，歸母權益 114.22 億元 | 125 |
| 中控技術 | 2025 營收 80.73 億元 | -11.66% | 未在摘要中揭露 | 歸母淨利 4.41 億元，明顯承壓 | 流程工業客戶分散度高於單一鋼鐵鏈 | TPT 時間序列大型模型、流程工業 AI | A 股高階工業自動化估值 | 2025 末總資產 188.66 億元 | 6 |
| 鼎捷數智 | 2025 營收 24.33 億元 | +4.39% | 2025 毛利率 58.55% | 經營現金流量 3.32 億元，年增率增長 565.7% | 製造業 ERP/MES，區域更分散 | 雅典娜平台、AI+ERP/MES | A 股應用軟體估值 | 2025 末總資產 47.93 億元 | 7 |
| 用友網路 | 2025 業績預告營收 91.7-92.7 億元 | 由負轉正 | 未在預告中揭露 | 預告稱經營現金流量淨額轉正 | 企業客戶廣，轉型 SaaS 週期長 | YonGPT / BIP / 企業服務 AI | A 股企業軟體估值 | 未充分揭露 | 9 |
| 資料港 | 2025 年報為 IDC 可比錨 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | IDC 資本支出與折舊影響獲利 | 大客戶 IDC 模式集中度較高 | 資料中心託管 | IDC 資產估值 | 2025 年報揭露總股本 7.18 億股 | 8 |
7. 護城河
- 寶武場景與工業資料：鋼鐵流程工業的資料、機理、裝置、質量、能耗和安全場景難以由通用軟體廠商短期複製。1
- 工業 AI 全棧閉環：公司把場景、模型、資料、算力、平台組合成“五位一體”能力，2025 年已揭露 1000 多個智慧代理和 100 多個 AI 場景上線。1
- 服務外包與 IDC 現金流量底座：2025 服務外包營收 37.65 億元、毛利率 42.96%，比軟體工程更穩定，是獲利波動中的緩衝墊。1
- 國產工業控制與 PLC：天行 PLC、工業機器人、工業網際網路平台對應國產替代與自主可控需求，能夠提升單客戶交付深度。1
- 交付與整合能力：大型工業專案需要系統整合、應用整合、資料整合和專案管理體系，寶信長期現場交付經驗構成進入壁壘。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營收 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 25.38 億元 | 4.45 億元 | 4.84 億元 | 營收年增率承壓但現金流量為正，作為 2026Q1 對比基準。12 |
| 2025Q2 | 21.77 億元 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 單季營收處於低位，專案驗收節奏偏弱。1 |
| 2025Q3 | 23.38 億元 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 營收較 Q2 修復但仍未恢復到 2024 強度。1 |
| 2025Q4 | 39.19 億元 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 年末營收確認集中，專案制公司常見，需結合回款驗證質量。1 |
| 2025A | 109.72 億元 | 13.05 億元 | 21.47 億元 | CFO 年增率 +28.48%，但營收確認與應收減值為關鍵審計事項。1 |
| 2026Q1 | 26.44 億元 | 3.81 億元 | 5.39 億元 | 營收年增率 +4.17%，獲利年增率 -14.25%，毛利和費用端仍需修復。2 |
財務結論：寶信不是現金流量失控型下滑。2025 年獲利表惡化但 CFO 改善，說明回款和預收/採購付款節奏支撐現金流量；真正需要盯的是軟體工程毛利率、合同資產、應收賬款和 Q4 集中確認後的回款兌現。1
9. 業績傳導路徑
鋼鐵/製造業資本支出企穩
-> 寶武體系與外部客戶數智化新籤恢復
-> MES/ERP/APS/EAM/PLC/機器人專案驗收
-> 軟體開發及工程服務營收回升、毛利率修復
-> 寶之雲端 IDC/智算上架率與算力服務佔比提升
-> 經營槓桿釋放、歸母淨利率回升彈性測算以 2025 年為底：若 2026 年營收恢復到 116 億元、歸母淨利率 13%，歸母淨利約 15.1 億元；若營收 125 億元、淨利率 15%，歸母淨利約 18.8 億元。以當前約 514.7 億元市值倒推，分別對應約 34x 與 27x PE。若獲利率不能從 2025 年 11.9% 回升，估值難以消化。15
10. SOTP 估值表
| 情景 | 軟體開發及工程服務營收 | 服務外包/IDC/雲端營收 | 系統整合營收 | 倍數 | 股權價值 | 隱含股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 70 億元 | 38 億元 | 0.3 億元 | 軟體 2.5x PS / 服務外包 4.5x PS / 系統整合 0.5x PS | 346 億元 | 不折算每股 |
| Base | 78 億元 | 41 億元 | 0.3 億元 | 軟體 3.5x PS / 服務外包 6.0x PS / 系統整合 0.5x PS | 519 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 88 億元 | 45 億元 | 0.4 億元 | 軟體 4.5x PS / 服務外包 7.5x PS / 系統整合 0.8x PS | 734 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 收盤 17.93 元、總股本 28.71 億股、總市值約 514.73 億元，接近 Base SOTP。換言之，市場已把 2026 年營收恢復、服務外包穩定和工業 AI 產品化改善計入相當部分；若只兌現 Bear 的專案制弱復甦，股價安全邊際不足。5 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-03-31：公司揭露 2025 年報，營收 109.72 億元、歸母淨利 13.05 億元、CFO 21.47 億元。1
- [已發生] 2026-04-21 / 2026-04-22：2025 年年度股東會通過獲利分配方案；公司揭露 2026Q1 營收 26.44 億元、歸母淨利 3.81 億元。23
- [已發生] 2026-05-15：A 股除權除息併發放 2025 年現金紅利，每股 0.23 元，合計派發 6.60 億元。3
- [已發生] 2026-06-10 / 2026-06-11：董事會審議董事履職評價、薪酬方案和經理層經營責任書，並公告 2026 年第一次臨時股東會將於 2026-06-26 召開。4
- [觀察] 2026H1：營收是否連續年增率正增長、軟體工程毛利率是否站回 26%以上，是獲利止跌的第一驗證點。12
- [觀察] 2026H2：寶之雲端羅涇、華北等基地智算業務進展，以及 AI 場景從示範上線轉為可計費產品/服務的比例。1
12. 核心風險（帶情景）
- AI+轉型風險：公司年報直接揭露面臨能否跟上 AI+轉型的生存性風險。若 AI 只提升內部研發效率、不能形成可收費模組，估值應回到傳統工業軟體專案制。1
- 專案制營收確認風險：審計報告將營收確認列為關鍵審計事項；若 Q4 集中驗收後回款不達預期，獲利質量會被折價。1
- 應收賬款和合同資產風險：2025 年末應收賬款賬面餘額 44.50 億元、合同資產賬面餘額 28.75 億元，減值測試涉及重大管理層判斷；若下游客戶信用繼續走弱，壞賬準備可能上升。1
- 重大投資專案風險：寶之雲端華北基地等智算/資料中心專案需要持續 capex，若上架率或電價、折舊、客戶續約不及預期，服務外包毛利率可能低於 40%。1
- 客戶與行業週期：鋼鐵、有色等流程工業資本支出若繼續收縮，軟體開發及工程服務營收可能無法修復到 2024 年 99.10 億元水平。1
- 估值風險：當前約 39x 靜態 PE 對應獲利修復預期；若 2026 歸母淨利仍在 13-15 億元區間，估值壓縮會抵消 AI 主題溢價。5
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 季度 | 營業營收年增率 | 連續兩個季度為正才確認企穩 | 季報 |
| 季度 | 歸母淨利率 | 低於 12% 說明獲利修復不足 | 季報 |
| 季度 | 經營現金流量 / 淨利 | 持續 >1 為質量較好；低於 0.8 警戒 | 現金流量量表 |
| 半年 | 軟體開發及工程服務營收與毛利率 | 毛利率低於 25% 下修專案質量 | 半年報/年報 |
| 半年 | 服務外包營收與毛利率 | 毛利率低於 40% 警惕 IDC/雲端成本壓力 | 半年報/年報 |
| 半年 | 應收賬款 + 合同資產 | 佔營收比例持續上升需下修現金流量質量 | 資產負債表 |
| 半年 | AI 場景商業化 | 智慧代理/AI 場景是否從上線數量轉為營收揭露 | 年報/交流紀要 |
| 事件 | 寶之雲端智算上架率與客戶續約 | 華北/羅涇等基地交付後是否快速貢獻營收 | 公告/業績會 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-06-12：騰訊行情顯示 600845 收盤 17.93 元、總市值約 514.73 億元，較 2025 年獲利對應靜態 PE 約 39.4x。5
- [已發生] 2026-06-11：公司公告第十一屆董事會第七次會議決議，審議董事履職評價、經理層績效考評和 2026 年董事高管薪酬方案等事項。10
- [已發生] 2026-06-11：公司公告 2026 年第一次臨時股東會將於 2026-06-26 召開，地點為上海市寶山區湄浦路 361 號公司 302 會議室。4
- [已發生] 2026-05-15：A 股實施 2025 年年度權益分派，每股現金紅利 0.23 元。3
- [已發生] 2026-04-22：揭露 2026Q1 報告，營收年增率 +4.17%，歸母淨利年增率 -14.25%，CFO 年增率 +11.44%。2
- [已發生] 2026-03-31：揭露 2025 年報，軟體開發及工程服務營收年增率 -27.71%，服務外包營收年增率 +2.98%。1
15. 來源
- 來源：寶信軟體 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 寶信軟體 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056199.PDF
- 來源：寶信軟體 2026 年第一季度報告 — 新浪公告轉錄 / 寶信軟體 — 2026-04-22 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12132336&stockid=600845
- 來源：寶信軟體 2025 年年度權益分派實施公告 — 雪球公告 PDF / 寶信軟體 — 2026-05-08 — stockmc.xueqiu.com/202605/600845_20260508_K51T.pdf
- 來源：寶信軟體關於召開 2026 年第一次臨時股東會的通知 — AASTOCKS 公告 PDF / 寶信軟體 — 2026-06-11 — cniis.aastocks.com/CNSESH_STOCK/2026/2026-6/2026-06-11/12386659.pdf
- 來源：600845 騰訊行情 API — 騰訊證券 — 2026-06-12 — qt.gtimg.cn/q=sh600845
- 來源：中控技術 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 中控技術 — 2026-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225131232.PDF
- 來源：鼎捷數智 2025 年報點評資料 — 財中社 — 2026-04-01 — m.caizhongshe.cn/news-7445090835484046722.html
- 來源：資料港 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 資料港 — 2026-04-17 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260417/c1b2a0de82394c59b100fc9e5a4354af.PDF
- 來源：用友網路 2025 年年度業績預告 — 新浪公告轉錄 / 用友網路 — 2026-01-24 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11913202&stockid=600588
- 來源：寶信軟體第十一屆董事會第七次會議決議公告 — 上海證券報 / 寶信軟體 — 2026-06-11 — paper.cnstock.com/html/2026-06/11/content_2229767.htm