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L3 公司投研页 · 2026-06-15

哔哩哔哩

Company Research

哔哩哔哩 位于应用与软件层，当前研究入口聚焦 AI应用与SaaS 的产业链位置、财务质量、上下游约束与反证指标。港股 数据只作研究参考，不构成投资建议。

研究定位 应用与软件层

AI应用与SaaS

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1. 投资摘要

  • 哔哩哔哩是 AI 应用层的视频社区与内容商业化平台，不是基础模型或算力供应商；AI 对其价值主要体现在内容发现、推荐分发、广告定向与交付、创作/翻译工具和内容治理，而公司在 2025 年 20-F 中明确披露这些 AI 使用场景及相关风险。3
  • 2025 年公司收入 303.48 亿元、同比 +13%，毛利 111.14 亿元、毛利率 36.6%，经营利润 11.24 亿元，净利润 11.94 亿元，首次实现全年 GAAP 盈利；经营现金流 71.47 亿元，capex 5.13 亿元，粗略 FCF 约 66.34 亿元。24
  • 2026Q1 收入 74.72 亿元、同比 +7%，广告收入 25.89 亿元、同比 +30%，毛利率 37.1%，经营利润 1.67 亿元，净利润 2.02 亿元；DAU 1.152 亿、MAU 超 3.76 亿，日均使用时长 119 分钟。5
  • AI 相关收入不能写成“B 站有 AI 收入”。可跟踪 proxy 是广告收入、用户总时长、推荐效率、创作者工具渗透和 R&D 投入；2026Q1 R&D 9.21 亿元、同比 +9%，公司解释增量主要来自 AI 投资。5
  • 反证阈值：若广告收入增速连续两个季度低于 15%、DAU 同比跌破 5%、毛利率回落至 35% 以下、或 R&D 扩张不能带来用户时长/广告效率改善，则“AI 提升内容与商业化飞轮”的投资逻辑需要下修。35

2. 产业链位置

哔哩哔哩位于 AI 产业链的应用层：上游采购云计算、服务器、带宽、支付渠道、内容版权、游戏研发/发行资源和模型/算法人才；中游以视频社区、直播、会员、游戏、广告投放系统和创作者工具组织供给；下游面向 C 端用户、UP 主、广告主、游戏玩家、品牌商和 IP 消费者。公司 20-F 将平台定义为移动 App、网站、智能电视、Bilibili Comic、Maoer 及面向用户和内容创作者的工具与服务。3

在 AI 产业链映射中，它不是“卖模型”的公司，而是“用模型与算法提高内容供需匹配和广告转化”的场景公司。其 AI 价值传导更接近 用户时长 × 内容供给 × 广告加载/转化效率，而不是 GPU 出货或 API 调用收入。与腾讯视频/微信视频号相比，B 站的差异是社区关系、弹幕文化和 PUGV；与快手/抖音相比，差异是长尾兴趣、知识/二创/ACG 内容和更强社区身份；与爱奇艺相比，B 站不以长剧版权订阅为单一主轴。

3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）

口径2025Q42026Q1投研处理
集团收入83.21 亿元74.72 亿元公司披露总净收入。45
广告收入30.42 亿元25.89 亿元最接近 AI 商业化 proxy；受推荐、定向、投放效率影响，但不等于 AI 收入。45
VAS32.62 亿元29.12 亿元会员、直播、漫画、Maoer 等；AI 影响内容发现和付费转化。45
游戏15.40 亿元15.23 亿元受新品周期影响；AI 主要在买量、运营、内容生态联动，而非独立收入项。45
IP 衍生品及其他4.77 亿元4.48 亿元与 IP、会员购、周边消费相关。45
DAU / MAUDAU 1.13 亿；MAU 3.66 亿DAU 1.152 亿；MAU 超 3.76 亿用户规模与推荐效率的基础盘。45
使用时长107 分钟/日119 分钟/日AI 推荐与内容质量共同作用，不能单独归因。45

工作公式：广告收入 = DAU × 日均时长 × ad load × eCPM × 转化效率。AI 影响的变量是内容发现、广告匹配、创作效率和审核成本；若只看到 R&D 上升但广告增速、用户时长或毛利率没有同步改善，则 AI 投入未完成财务闭环。

4. 核心产品（含收入贡献）

产品/平台AI 用途收入贡献口径状态
主站视频社区推荐分发、内容理解、搜索、弹幕/评论治理贯穿 VAS、广告、IP核心资产；2026Q1 DAU 1.152 亿、时长 119 分钟。5
广告系统定向、出价、素材匹配、转化优化2025 广告 100.58 亿元；2026Q1 25.89 亿元2026Q1 同比 +30%，是 AI 变现最关键 proxy。45
创作者工具/分发工具剪辑、字幕、翻译、内容推荐、商业化辅助未单列公司披露 AI 覆盖内容创作和翻译工具，但未给收入拆分。3
会员/直播/社区 VAS内容发现、互动推荐、主播与用户匹配2025 VAS 119.28 亿元；2026Q1 29.12 亿元稳定现金流底盘。45
游戏发行与自研买量优化、社区宣发、用户运营2025 游戏 63.95 亿元；2026Q1 15.23 亿元受爆款周期波动，2026Q1 同比 -12%。45

5. 上游供应商 / 下游客户

类型名称/类别暴露投研处理
云/服务器/带宽云厂商、IDC、CDN、带宽服务视频分发、推荐训练/推理、审核和广告系统依赖基础设施20-F 披露 2025 年服务器及带宽支出中，10% 以上服务商集中度为 57%。3
内容供给UP 主、直播主播、版权方、OGV 制作方直接决定内容质量和用户留存内容成本 2025 年为 24 亿元，低于 2023 年 32 亿元。3
游戏生态第三方游戏开发商、渠道、应用商店、支付渠道游戏分成、版号和生命周期风险2025 游戏收入同比 +14%，但 2026Q1 因高基数同比 -12%。45
下游用户年轻用户、兴趣社区、会员和直播付费用户DAU、时长、付费率决定收入天花板2026Q1 MAU 超 3.76 亿，DAU 1.152 亿。5
下游客户广告主、品牌、电商、本地服务、游戏厂商广告预算迁移决定高毛利增长2026Q1 广告同比 +30%。5

6. 同业硬指标对比表

公司相关业务收入同比毛利率 / 利润AI 暴露估值处理来源
哔哩哔哩2025 收入 303.48 亿元；2026Q1 74.72 亿元2025 +13%；2026Q1 +7%2025 GM 36.6%；2026Q1 GM 37.1%推荐、广告、创作、翻译、治理用广告增速和 FCF 估值，不能给 AI 收入倍数45
腾讯2025 收入同比 +14%+14%毛利同比 +21%；non-IFRS 经营利润同比 +18%广告、游戏、云、视频号推荐超级 App 与游戏生态，不是纯视频可比6
快手2025 在线营销服务 815 亿元；2025Q4 236 亿元FY +12.5%；Q4 +14.5%Q4 经营利润 58 亿元明确披露 AI 促进营销服务，Kling AI 带动其他服务短视频/直播/电商强可比，但商业结构不同7
爱奇艺2026Q1 收入 62.3 亿元-13%经营亏损 2.28 亿元长视频内容生产与推荐长视频版权周期可比，社区属性弱8

结论：B 站的 AI beta 不如快手/Kling 或腾讯混元那样显性，也不如云厂商可直接收费；但它的优势是 AI 可以落在广告效率、社区分发、UP 主工具和内容治理四个环节。若广告持续高于收入增速，且毛利率不被带宽/分成/R&D 吞噬，B 站的 AI 应用层逻辑成立。

7. 护城河

  1. 社区网络效应：弹幕、评论、关注关系、UP 主内容沉淀和兴趣分区共同提高迁移成本；这不是单纯推荐算法可以复制的资产。3
  2. 高质量 PUGV 供给：公司 20-F 将 PUGV 定义为具备一定专业制作与编辑能力、以创意为主的视频；PUGV 是 B 站区别于纯 OGV 与短视频流的关键。3
  3. 内容与商业化闭环：广告、VAS、游戏和 IP 衍生品都能复用同一社区资产，2025 年广告已达 100.58 亿元、占收入 33.1%。4
  4. 成本纪律改善：2025 年毛利率 36.6%，较 2024 年 32.7% 提升 3.9pct；经营利润从 2024 年 -13.44 亿元转正至 11.24 亿元。24
  5. AI 应用场景真实：公司明确披露 AI 用于内容发现与分发、广告定向与交付、内容创作和翻译工具；这给 R&D 投入提供了落地场景，但不能自动等同于护城河扩张。3

8. 财务质量（近 4-6 季度）

期间收入毛利率经营利润净利润CFO / FCF质量判断
2023A225.28 亿元24.2%-50.64 亿元-48.22 亿元CFO 2.67 亿元；FCF 0.85 亿元刚转向现金流改善，仍亏损。2
2024A268.32 亿元32.7%-13.44 亿元-13.47 亿元CFO 60.15 亿元；FCF 55.49 亿元成本控制显著，仍未 GAAP 盈利。2
2025A303.48 亿元36.6%11.24 亿元11.94 亿元CFO 71.47 亿元；FCF 66.34 亿元首个全年 GAAP 盈利，现金流质量强于利润。24
2025Q483.21 亿元37.0%5.04 亿元5.14 亿元CFO 18.40 亿元年末广告和费用杠杆较强。4
2026Q174.72 亿元37.1%1.67 亿元2.02 亿元季度公告未披露 CFO收入季节性回落但同比盈利延续，R&D 因 AI 投入同比 +9%。5

FCF 公式采用 经营现金流 - 购置物业设备支出，2025 年为 71.47 - 5.13 = 66.34 亿元，FCF margin 约 21.9%。这里未扣除内容版权购买等营运性投入，因此更适合作为粗略现金生成能力，不应机械套用成股权自由现金流。

9. 业绩传导路径

B 站的 AI 传导不是“模型发布即收入”，而是四段式：第一，AI 推荐提升内容发现，带来 DAU、时长和互动增长；第二，创作/字幕/翻译工具降低 UP 主生产成本，扩大优质内容供给；第三，广告定向和投放系统改善 eCPM 与转化，广告收入增速高于总收入；第四，审核和治理自动化降低边际运营压力，帮助毛利率和费用率稳定。

2026Q1 已看到其中部分结果：DAU 同比 +8%，日均时长同比增加 11 分钟，总用户时长同比 +19%，广告收入同比 +30%，而总收入同比 +7%。但投研上必须承认多因子：内容质量、游戏周期、宏观广告预算、UP 主生态、运营活动都会影响这些指标，AI 只是重要变量之一。5

经营模型可写为：收入增长 = 用户增长 × 时长增长 × 付费/广告转化率 + 游戏新品周期 + IP 变现；利润增长 = 毛利率提升 + 费用率下降 - AI/R&D 增量投入。当广告增速高于收入增速且 R&D 率没有失控，AI 投入更可能体现为经营杠杆。

10. SOTP 估值表

情景2026E 收入假设分部假设EV/Sales经营含义目标 EV
Bear315 亿元广告放缓至 15% 以下，游戏回落，VAS 低个位数增长1.2xAI 投入未显著拉动广告效率，毛利率回落378 亿元
Base335 亿元广告维持 20%+，VAS 稳定，游戏持平，毛利率 37% 左右1.8x社区与广告飞轮延续，R&D 可被利润吸收603 亿元
Bull370 亿元广告 25%+，游戏新品贡献，AI 工具提高创作和投放效率2.5xB 站被重估为高质量社区广告平台925 亿元

估值锚不是 AI 收入倍数，因为公司没有披露独立 AI 产品收入。更稳妥的方法是用广告/VAS 的增长质量、FCF margin 与净现金/债务结构做校验：2025 年粗略 FCF 66.34 亿元、2026Q1 现金及现金等价物/定期存款/短投合计 241.9 亿元，同时总负债 258.15 亿元，其中短期借款和一年内到期长期债务 48.61 亿元、长期债务 47.06 亿元。25

11. 催化（带时点）

  • [已发生] 2026-03-05：公司发布 2025Q4/FY2025 业绩，全年收入 303.48 亿元、净利润 11.94 亿元，首次实现全年 GAAP 盈利。4
  • [已发生] 2026-04-16：公司向 SEC 提交 2025 年 20-F，披露 AI 在内容发现、广告定向、创作翻译工具中的使用及风险。3
  • [已发生] 2026-05-19：公司发布 2026Q1 业绩，广告同比 +30%，DAU 1.152 亿，日均时长 119 分钟。5
  • [未来跟踪] 2026Q2：验证广告增速是否继续显著高于收入增速，以及 R&D 增量是否压缩利润。
  • [未来跟踪] 2026 下半年：游戏新品、创作者工具、AI 辅助内容生产、广告系统升级若带来用户时长和 eCPM 同步改善，会强化应用层 AI 叙事。

12. 核心风险（带情景）

  • AI 投入回报不确定：20-F 明确提示 AI initiatives 可能不能带来预期收益、推出时间更长或成本更高，并增加网络安全、数据隐私、监管、算法治理和自动化决策风险。3
  • 用户增长放缓：若 DAU 增速从 2026Q1 的 +8% 下滑至低个位数，同时时长不能继续提升，广告库存和 VAS 转化都会承压。5
  • 广告周期：2026Q1 广告同比 +30% 是投资逻辑核心；若宏观预算或平台竞争导致广告增速回落，市场会重新审视估值。5
  • 内容供给与版权成本：公司业务依赖 UP 主和内容供给，若创作者流失或内容成本回升，用户粘性与毛利率都会受影响；2025 年内容成本为 24 亿元。3
  • 游戏波动：2025 游戏收入受《三国：谋定天下》和《逃离鸭科夫》贡献推动，但 2026Q1 游戏同比 -12%，说明爆款周期会造成季度波动。45
  • 监管/VIE：公司为开曼控股公司，境内互联网文化、视听节目、直播等业务通过 VIE 运营；相关监管和合同安排有效性是中概互联网共同风险。3

13. 跟踪指标

频率指标阈值来源
每季度广告收入同比>20% 强；<15% 警戒6-K / earnings release
每季度DAU 与 MAUDAU 同比 >7% 强；<5% 警戒6-K / earnings release
每季度日均使用时长110 分钟以上为强；跌破 105 分钟需复盘内容供给6-K / earnings release
每季度毛利率37% 左右为强；<35% 警戒6-K / 20-F
每季度R&D 费用率AI 投入上升需对应广告/时长改善6-K / 20-F
每年服务器及带宽供应商集中度2025 年 57%，继续上升则议价风险加大20-F
每年内容成本2025 年 24 亿元，若回升需检验收入弹性20-F

14. 最新事件

  1. [已发生] 2026-03-05：B 站发布 2025Q4/FY2025 业绩，2025 年收入 303.48 亿元、广告 100.58 亿元、毛利率 36.6%、净利润 11.94 亿元。4
  2. [已发生] 2026-04-16：B 站提交 2025 年 20-F，披露公司用 AI 做内容发现/分发、广告定向/交付、内容创作和翻译工具，并披露 AI 相关监管、隐私和模型风险。3
  3. [已发生] 2026-05-19：B 站发布 2026Q1 业绩，收入 74.72 亿元、广告 25.89 亿元、毛利率 37.1%、净利润 2.02 亿元。5
  4. [已发生] 2026-05-19：公司披露 2024 年批准的 2 亿美元回购计划已完成，累计回购 990 万份上市证券。5
  5. [已发生] 2026-06-05：公司提交 2026 年 5 月证券变动月报 6-K；该文件不是经营业绩公告，仅用于股本变动跟踪。9

15. 来源

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