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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

嗶哩嗶哩

Company Research

嗶哩嗶哩 位於應用與軟體層，當前研究入口聚焦 AI應用與SaaS 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。港股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 應用與軟體層

AI應用與SaaS

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1. 投資摘要

  • 嗶哩嗶哩是 AI 應用層的影片社群與內容商業化平台，不是基礎模型或算力供應商；AI 對其價值主要體現在內容發現、推薦分發、廣告定向與交付、創作/翻譯工具和內容治理，而公司在 2025 年 20-F 中明確揭露這些 AI 使用場景及相關風險。3
  • 2025 年公司營收 303.48 億元、年增率 +13%，毛利 111.14 億元、毛利率 36.6%，經營獲利 11.24 億元，淨利 11.94 億元，首次實現全年 GAAP 盈利；經營現金流量 71.47 億元，capex 5.13 億元，粗略 FCF 約 66.34 億元。24
  • 2026Q1 營收 74.72 億元、年增率 +7%，廣告營收 25.89 億元、年增率 +30%，毛利率 37.1%，經營獲利 1.67 億元，淨利 2.02 億元；DAU 1.152 億、MAU 超 3.76 億，日均使用時長 119 分鐘。5
  • AI 相關營收不能寫成“B 站有 AI 營收”。可追蹤 proxy 是廣告營收、使用者總時長、推薦效率、創作者工具滲透和 R&D 投入；2026Q1 R&D 9.21 億元、年增率 +9%，公司解釋增量主要來自 AI 投資。5
  • 反證閾值：若廣告營收增速連續兩個季度低於 15%、DAU 年增率跌破 5%、毛利率回落至 35% 以下、或 R&D 擴張不能帶來使用者時長/廣告效率改善，則“AI 提升內容與商業化飛輪”的投資邏輯需要下修。35

2. 產業鏈位置

嗶哩嗶哩位於 AI 產業鏈的應用層：上游採購雲端運算、伺服器、頻寬、支付渠道、內容版權、遊戲研發/發行資源和模型/演算法人才；中游以影片社群、直播、會員、遊戲、廣告投放系統和創作者工具組織供給；下游面向 C 端使用者、UP 主、廣告主、遊戲玩家、品牌商和 IP 消費者。公司 20-F 將平台定義為移動 App、網站、智慧電視、Bilibili Comic、Maoer 及面向使用者和內容創作者的工具與服務。3

在 AI 產業鏈對映中，它不是“賣模型”的公司，而是“用模型與演算法提高內容供需匹配和廣告轉化”的場景公司。其 AI 價值傳導更接近 使用者時長 × 內容供給 × 廣告載入/轉化效率，而不是 GPU 出貨或 API 呼叫營收。與騰訊影片/微信影片號相比，B 站的差異是社群關係、彈幕文化和 PUGV；與快手/抖音相比，差異是長尾興趣、知識/二創/ACG 內容和更強社群身份；與愛奇藝相比，B 站不以長劇版權訂閱為單一主軸。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑2025Q42026Q1投研處理
集團營收83.21 億元74.72 億元公司揭露總淨營收。45
廣告營收30.42 億元25.89 億元最接近 AI 商業化 proxy；受推薦、定向、投放效率影響，但不等於 AI 營收。45
VAS32.62 億元29.12 億元會員、直播、漫畫、Maoer 等；AI 影響內容發現和付費轉化。45
遊戲15.40 億元15.23 億元受新品週期影響；AI 主要在買量、運營、內容生態聯動，而非獨立營收項。45
IP 衍生品及其他4.77 億元4.48 億元與 IP、會員購、周邊消費相關。45
DAU / MAUDAU 1.13 億；MAU 3.66 億DAU 1.152 億；MAU 超 3.76 億使用者規模與推薦效率的基礎盤。45
使用時長107 分鐘/日119 分鐘/日AI 推薦與內容質量共同作用，不能單獨歸因。45

工作公式：廣告營收 = DAU × 日均時長 × ad load × eCPM × 轉化效率。AI 影響的變數是內容發現、廣告匹配、創作效率和稽核成本；若只看到 R&D 上升但廣告增速、使用者時長或毛利率沒有同步改善，則 AI 投入未完成財務閉環。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台AI 用途營收貢獻口徑狀態
主站影片社群推薦分發、內容理解、搜尋、彈幕/評論治理貫穿 VAS、廣告、IP核心資產；2026Q1 DAU 1.152 億、時長 119 分鐘。5
廣告系統定向、出價、素材匹配、轉化最佳化2025 廣告 100.58 億元；2026Q1 25.89 億元2026Q1 年增率 +30%，是 AI 變現最關鍵 proxy。45
創作者工具/分發工具剪輯、字幕、翻譯、內容推薦、商業化輔助未單列公司揭露 AI 覆蓋內容創作和翻譯工具，但未給營收拆分。3
會員/直播/社群 VAS內容發現、互動推薦、主播與使用者匹配2025 VAS 119.28 億元；2026Q1 29.12 億元穩定現金流量底盤。45
遊戲發行與自研買量最佳化、社群宣發、使用者運營2025 遊戲 63.95 億元；2026Q1 15.23 億元受爆款週期波動，2026Q1 年增率 -12%。45

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱/類別暴露投研處理
雲端/伺服器/頻寬雲端廠商、IDC、CDN、頻寬服務影片分發、推薦訓練/推論、稽核和廣告系統依賴基礎設施20-F 揭露 2025 年伺服器及頻寬支出中，10% 以上服務商集中度為 57%。3
內容供給UP 主、直播主播、版權方、OGV 製作方直接決定內容質量和使用者留存內容成本 2025 年為 24 億元，低於 2023 年 32 億元。3
遊戲生態第三方遊戲開發商、渠道、應用商店、支付渠道遊戲分成、版號和生命週期風險2025 遊戲營收年增率 +14%，但 2026Q1 因高基數年增率 -12%。45
下游使用者年輕使用者、興趣社群、會員和直播付費使用者DAU、時長、付費率決定營收天花板2026Q1 MAU 超 3.76 億，DAU 1.152 億。5
下游客戶廣告主、品牌、電商、本地服務、遊戲廠商廣告預算遷移決定高毛利增長2026Q1 廣告年增率 +30%。5

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率 / 獲利AI 暴露估值處理來源
嗶哩嗶哩2025 營收 303.48 億元；2026Q1 74.72 億元2025 +13%；2026Q1 +7%2025 GM 36.6%；2026Q1 GM 37.1%推薦、廣告、創作、翻譯、治理用廣告增速和 FCF 估值，不能給 AI 營收倍數45
騰訊2025 營收年增率 +14%+14%毛利年增率 +21%；non-IFRS 經營獲利年增率 +18%廣告、遊戲、雲端、影片號推薦超級 App 與遊戲生態，不是純影片可比6
快手2025 線上營銷服務 815 億元；2025Q4 236 億元FY +12.5%；Q4 +14.5%Q4 經營獲利 58 億元明確揭露 AI 促進營銷服務，Kling AI 帶動其他服務短影片/直播/電商強可比，但商業結構不同7
愛奇藝2026Q1 營收 62.3 億元-13%經營虧損 2.28 億元長影片內容生產與推薦長影片版權週期可比，社群屬性弱8

結論：B 站的 AI beta 不如快手/Kling 或騰訊混元那樣顯性，也不如雲端廠商可直接收費；但它的優勢是 AI 可以落在廣告效率、社群分發、UP 主工具和內容治理四個環節。若廣告持續高於營收增速，且毛利率不被頻寬/分成/R&D 吞噬，B 站的 AI 應用層邏輯成立。

7. 護城河

  1. 社群網路效應：彈幕、評論、關注關係、UP 主內容沉澱和興趣分割槽共同提高遷移成本；這不是單純推薦演算法可以複製的資產。3
  2. 高質量 PUGV 供給：公司 20-F 將 PUGV 定義為具備一定專業製作與編輯能力、以創意為主的影片；PUGV 是 B 站區別於純 OGV 與短影片流的關鍵。3
  3. 內容與商業化閉環：廣告、VAS、遊戲和 IP 衍生品都能複用同一社群資產，2025 年廣告已達 100.58 億元、佔營收 33.1%。4
  4. 成本紀律改善：2025 年毛利率 36.6%，較 2024 年 32.7% 提升 3.9pct；經營獲利從 2024 年 -13.44 億元轉正至 11.24 億元。24
  5. AI 應用場景真實：公司明確揭露 AI 用於內容發現與分發、廣告定向與交付、內容創作和翻譯工具；這給 R&D 投入提供了落地場景，但不能自動等同於護城河擴張。3

8. 財務質量（近 4-6 季度）

期間營收毛利率經營獲利淨利CFO / FCF質量判斷
2023A225.28 億元24.2%-50.64 億元-48.22 億元CFO 2.67 億元；FCF 0.85 億元剛轉向現金流量改善，仍虧損。2
2024A268.32 億元32.7%-13.44 億元-13.47 億元CFO 60.15 億元；FCF 55.49 億元成本控制顯著，仍未 GAAP 盈利。2
2025A303.48 億元36.6%11.24 億元11.94 億元CFO 71.47 億元；FCF 66.34 億元首個全年 GAAP 盈利，現金流量質量強於獲利。24
2025Q483.21 億元37.0%5.04 億元5.14 億元CFO 18.40 億元年末廣告和費用槓桿較強。4
2026Q174.72 億元37.1%1.67 億元2.02 億元季度公告未揭露 CFO營收季節性回落但年增率盈利延續，R&D 因 AI 投入年增率 +9%。5

FCF 公式採用 經營現金流量 - 購置物業裝置支出，2025 年為 71.47 - 5.13 = 66.34 億元，FCF margin 約 21.9%。這裡未扣除內容版權購買等營運性投入，因此更適合作為粗略現金生成能力，不應機械套用成股權自由現金流量。

9. 業績傳導路徑

B 站的 AI 傳導不是“模型釋出即營收”，而是四段式：第一，AI 推薦提升內容發現，帶來 DAU、時長和互動增長；第二，創作/字幕/翻譯工具降低 UP 主生產成本，擴大優質內容供給；第三，廣告定向和投放系統改善 eCPM 與轉化，廣告營收增速高於總營收；第四，稽核和治理自動化降低邊際運營壓力，幫助毛利率和費用率穩定。

2026Q1 已看到其中部分結果：DAU 年增率 +8%，日均時長年增率增加 11 分鐘，總使用者時長年增率 +19%，廣告營收年增率 +30%，而總營收年增率 +7%。但投研上必須承認多因子：內容質量、遊戲週期、宏觀廣告預算、UP 主生態、運營活動都會影響這些指標，AI 只是重要變數之一。5

經營模型可寫為：營收增長 = 使用者增長 × 時長增長 × 付費/廣告轉化率 + 遊戲新品週期 + IP 變現；獲利增長 = 毛利率提升 + 費用率下降 - AI/R&D 增量投入。當廣告增速高於營收增速且 R&D 率沒有失控，AI 投入更可能體現為經營槓桿。

10. SOTP 估值表

情景2026E 營收假設分部假設EV/Sales經營含義目標 EV
Bear315 億元廣告放緩至 15% 以下，遊戲回落，VAS 低個位數增長1.2xAI 投入未顯著拉動廣告效率，毛利率回落378 億元
Base335 億元廣告維持 20%+，VAS 穩定，遊戲持平，毛利率 37% 左右1.8x社群與廣告飛輪延續，R&D 可被獲利吸收603 億元
Bull370 億元廣告 25%+，遊戲新品貢獻，AI 工具提高創作和投放效率2.5xB 站被重估為高質量社群廣告平台925 億元

估值錨不是 AI 營收倍數，因為公司沒有揭露獨立 AI 產品營收。更穩妥的方法是用廣告/VAS 的增長質量、FCF margin 與淨現金/債務結構做校驗：2025 年粗略 FCF 66.34 億元、2026Q1 現金及現金等價物/定期存款/短投合計 241.9 億元，同時總負債 258.15 億元，其中短期借款和一年內到期長期債務 48.61 億元、長期債務 47.06 億元。25

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2026-03-05：公司釋出 2025Q4/FY2025 業績，全年營收 303.48 億元、淨利 11.94 億元，首次實現全年 GAAP 盈利。4
  • [已發生] 2026-04-16：公司向 SEC 提交 2025 年 20-F，揭露 AI 在內容發現、廣告定向、創作翻譯工具中的使用及風險。3
  • [已發生] 2026-05-19：公司釋出 2026Q1 業績，廣告年增率 +30%，DAU 1.152 億，日均時長 119 分鐘。5
  • [未來追蹤] 2026Q2：驗證廣告增速是否繼續顯著高於營收增速，以及 R&D 增量是否壓縮獲利。
  • [未來追蹤] 2026 下半年：遊戲新品、創作者工具、AI 輔助內容生產、廣告系統升級若帶來使用者時長和 eCPM 同步改善，會強化應用層 AI 敘事。

12. 核心風險（帶情景）

  • AI 投入回報不確定：20-F 明確提示 AI initiatives 可能不能帶來預期收益、推出時間更長或成本更高，並增加網路安全、資料隱私、監管、演算法治理和自動化決策風險。3
  • 使用者增長放緩：若 DAU 增速從 2026Q1 的 +8% 下滑至低個位數，同時時長不能繼續提升，廣告庫存和 VAS 轉化都會承壓。5
  • 廣告週期：2026Q1 廣告年增率 +30% 是投資邏輯核心；若宏觀預算或平台競爭導致廣告增速回落，市場會重新審視估值。5
  • 內容供給與版權成本：公司業務依賴 UP 主和內容供給，若創作者流失或內容成本回升，使用者粘性與毛利率都會受影響；2025 年內容成本為 24 億元。3
  • 遊戲波動：2025 遊戲營收受《三國：謀定天下》和《逃離鴨科夫》貢獻推動，但 2026Q1 遊戲年增率 -12%，說明爆款週期會造成季度波動。45
  • 監管/VIE：公司為開曼控股公司，境內網際網路文化、視聽節目、直播等業務通過 VIE 運營；相關監管和合同安排有效性是中概網際網路共同風險。3

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度廣告營收年增率>20% 強；<15% 警戒6-K / earnings release
每季度DAU 與 MAUDAU 年增率 >7% 強；<5% 警戒6-K / earnings release
每季度日均使用時長110 分鐘以上為強；跌破 105 分鐘需復盤內容供給6-K / earnings release
每季度毛利率37% 左右為強；<35% 警戒6-K / 20-F
每季度R&D 費用率AI 投入上升需對應廣告/時長改善6-K / 20-F
每年伺服器及頻寬供應商集中度2025 年 57%，繼續上升則議價風險加大20-F
每年內容成本2025 年 24 億元，若回升需檢驗營收彈性20-F

14. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03-05：B 站釋出 2025Q4/FY2025 業績，2025 年營收 303.48 億元、廣告 100.58 億元、毛利率 36.6%、淨利 11.94 億元。4
  2. [已發生] 2026-04-16：B 站提交 2025 年 20-F，揭露公司用 AI 做內容發現/分發、廣告定向/交付、內容創作和翻譯工具，並揭露 AI 相關監管、隱私和模型風險。3
  3. [已發生] 2026-05-19：B 站釋出 2026Q1 業績，營收 74.72 億元、廣告 25.89 億元、毛利率 37.1%、淨利 2.02 億元。5
  4. [已發生] 2026-05-19：公司揭露 2024 年批准的 2 億美元回購計劃已完成，累計回購 990 萬份上市證券。5
  5. [已發生] 2026-06-05：公司提交 2026 年 5 月證券變動月報 6-K；該檔案不是經營業績公告，僅用於股本變動追蹤。9

15. 來源

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