1. 投资摘要
- 粤芯半导体是广州本土 12 英寸特色工艺晶圆代工厂，不是先进逻辑 GPU 代工厂；其 AI 产业链价值在于 BCD/eNVM/SiPho/MOSFET/IGBT 等成熟与特色工艺，为 AI 服务器、智算中心光互联、电源管理、信号链、MCU 和功率器件提供制造底座。12
- 公司 2023-2025 年营业收入分别为 10.44/16.81/25.82 亿元，CAGR 57.30%；但同期归母净利润分别为 -19.17/-22.53/-23.46 亿元，主营业务毛利率仍为 -114.90%/-71.00%/-58.24%，投资判断必须同时看成长与产能爬坡亏损。1
- 截至 2025 年末，公司 12 英寸晶圆代工产能 6.33 万片/月，规划两座工厂合计 8 万片/月；第三工厂 2026Q1 启动建设，规划 4 万片/月，若全部释放，长期规划产能可达 12 万片/月。12
- AI 直接抓手是 90nm SiPho 与后续 65nm SiPho/光电共封关键技术，不应把全公司收入写成 AI 收入；招股书披露 SiPho 平台用于智算中心光互联、自动驾驶激光雷达，且公司已与多家光芯片设计公司合作，部分终端客户涵盖行业知名云服务厂商。2
- 2026-06-15 公司创业板 IPO 已获深交所上市委会议通过，但这只改变融资进度，不改变经营验证口径；后续仍需看收入爬坡、主营毛利率收窄、在手订单转收入、产能利用率、良率和现金流能否支撑 2029 年最早扭亏的测算边界。17
2. 产业链位置
粤芯半导体位于 AI 芯片产业链的“制造 / specialty foundry”环节，上游依赖硅片、气体、化学品、半导体设备、备品备件和 EDA/IP 生态；下游客户是境内外芯片设计公司与终端客户，产品覆盖指纹识别、图像传感、显示驱动、电源管理、MCU、光互联和功率器件。与中芯国际、华虹、晶合集成相比，粤芯规模更小、处于产能爬坡期，但路线更集中在 12 英寸模拟、数模混合和硅光特色工艺；与台积电/联电相比，粤芯不具备先进逻辑规模优势，投资问题是“能否用本土 12 英寸特色工艺补齐 AI 基础设施的模拟/光电/功率短板”。12
3. AI 相关收入拆解（季度桥 + 公式）
| 口径 | 2023A | 2024A | 2025A / 最新披露 | 公式 / 约束 |
|---|
| 集团营业收入 | 10.44 亿元 | 16.81 亿元 | 25.82 亿元 | 公司 IPO 问询回复披露。1 |
| 集成电路代工收入 | 7.56 亿元 | 13.10 亿元 | 2025H1 8.41 亿元 | 2025 全年未按该项完整拆分；H1 占主营 81.06%。2 |
| 功率器件代工收入 | 2.65 亿元 | 3.22 亿元 | 2025H1 1.96 亿元 | 2025H1 占主营 18.94%。2 |
| 95nm 以下产品收入 | 0.41 亿元 | 0.92 亿元 | 4.07 亿元 | 90/95nm 与 55/65nm；2025 占收入 16.19%。1 |
| AI proxy | 未单列 | 未单列 | SiPho、BCD、电源/信号链、MCU、功率器件的 AI 暴露 | AI proxy = SiPho + 数据中心电源/信号链/MCU/功率器件相关代工，公司未披露纯 AI 收入口径。 |
| 在手订单 | 未披露 | 未披露 | 2026-03-31：23.16 万片，约 12 亿元 | 通常覆盖约 3 个月订单需求。1 |
4. 核心产品（含收入贡献）
| 产品/平台 | AI 用途 | 收入贡献口径 | 状态 |
|---|
| SiPho 90nm | 智算中心光互联、光模块、光输入输出接口、自动驾驶激光雷达 | 未单列；纳入集成电路代工 | 2024 年底推出 12 英寸 90nm SiPho，进入试生产；公司称与多家光芯片设计公司合作。2 |
| 65nm SiPho / 光电共封关键技术 | 800G 及以上高速光模块、NPO/CPO 光引擎演进 | 研发项目，未形成规模收入 | 募投研发项目拟投入 7.30 亿元募集资金。2 |
| BCD 180-90nm | AI 服务器电源管理、BMS、信号链、电源转换 | 未单列；与 MS/HV/MOSFET/CIS 构成主要销售 | 具备 5V-120V 电压范围，已导入消费电子、工业控制、汽车电子；12 英寸 BCD 是主流 foundry 的特色工艺方向之一。26 |
| eNVM 180-95nm / 40nm eNVM 研发 | 工业/汽车/AI 边缘 MCU、控制芯片 | 未单列 | 募投包括基于 eNVM 的 MCU 关键技术研发。2 |
| MOSFET / IGBT | 服务器电源、充电桩、工业电源、逆变器 | 2025H1 功率器件代工收入 1.96 亿元 | MOSFET 覆盖 12V-200V；IGBT 用于工业变频、新能源、光伏、储能。12 |
5. 上游供应商 / 下游客户
| 类型 | 名称/类别 | 暴露 | 投研处理 |
|---|
| 原材料 | 硅片、气体、化学品、备品备件 | 晶圆厂核心成本与供应安全 | 招股书披露公司已与境内外行业知名供应商建立稳定合作，但未列出完整名单。2 |
| 设备 | 光刻、刻蚀、薄膜沉积、量测、清洗等设备 | 产能建设与技术节点推进的约束 | 第三工厂和 65nm-22nm 平台会提高设备与工艺集成难度。 |
| 下游设计公司 | 境内外芯片设计企业 | 直销模式，客户产品覆盖 CIS、PMIC、LCD/LED driver、功率器件等 | 报告期客户多以匿名披露，避免强行映射具体客户。2 |
| 终端客户 | 手机、工业、汽车、云服务厂商 | 终端认证决定导入节奏 | 招股书披露部分 SiPho 终端客户涵盖行业知名云服务厂商，但未实名。2 |
| 客户集中度 | 前五大客户主营收入占比 | 2022-2025H1 为 65.00%/53.90%/60.34%/67.82% | 高集中度是产能爬坡期的双刃剑：放量快，但单一客户/品类波动冲击大。2 |
6. 同业硬指标对比表
| 公司 | 相关业务收入 | 同比 | 主营毛利率 | 产能 / 出货 | 技术代际 | 上市状态 | 资产负债 | 来源 |
|---|
| 粤芯半导体 | 2025 收入 25.82 亿元 | +53.59% | 主营 -58.24% | 2025 年 61.48 万片；2025 末 6.33 万片/月 | 180-55nm；90nm SiPho；第三厂规划 65-22nm | 未上市，创业板 IPO 审核中 | 2025H1 合并资产负债率 76.08% | 12 |
| 中芯国际 | 2025 收入 673.23 亿元 | 可比样本 | 21.25% | 564.80 万片 | 0.35μm-14nm | A/H 上市 | 未列示 | 1 |
| 华虹宏力 | 2025 收入 172.91 亿元 | 可比样本 | 17.87% | 247.11 万片 | 0.5μm-40nm | 港股/科创板体系 | 未列示 | 1 |
| 晶合集成 | 2025 收入 108.85 亿元 | 可比样本 | 23.56% | 166.76 万片 | 150nm-28nm | 科创板 | 未列示 | 1 |
| 芯联集成 | 2024 收入 65.09 亿元 | 2025 未披露 | 2025 5.56% | 129.07 万片 | 1μm-55nm | 科创板 | 未列示 | 1 |
| 燕东微 | 2024 收入 17.04 亿元 | 2025 未披露 | 2024 -19.19% | 87.50 万片 | 0.35μm-65nm | 科创板 | 未列示 | 1 |
7. 护城河
- 华南稀缺产能：公司是广东省自主培养且首家进入量产的 12 英寸晶圆制造企业，官网与招股书均强调其填补大湾区 12 英寸量产晶圆厂空白。23
- 多平台特色工艺：MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho 覆盖“感、传、算、存、控、显”，使公司可以服务模拟/数模混合/功率/光电融合多类客户，而非单一消费电子平台。12
- 客户协同壁垒：特色工艺代工不是标准 commodity wafer，客户导入需要 PDK、工艺调试、流片验证、可靠性认证和量产爬坡；招股书称主要采用直销与客户协同开发模式。2
- SiPho 先发卡位：90nm SiPho 已进入试生产，65nm SiPho 和光电共封关键技术纳入募投研发项目；若 AI 网络从可插拔光模块向 NPO/CPO 演进，粤芯可获得国产制造稀缺性。24
8. 财务质量（近 4-6 期）
| 期间 | 收入 | 综合毛利率 | 归母净利润 | 经营现金流 | 质量判断 |
|---|
| 2022A | 15.45 亿元 | 未列示 | -10.43 亿元 | 6.90 亿元 | 早期建设与补助支撑现金流，收入基数受周期影响。 2 |
| 2023A | 10.44 亿元 | -110.28% | -19.17 亿元 | 1.00 亿元 | 行业去库存 + 折旧摊销压力，毛利率处于深负区间。12 |
| 2024A | 16.81 亿元 | -66.51% | -22.53 亿元 | 6.40 亿元 | 收入恢复，现金流改善，但亏损扩大，说明规模效应仍不足。12 |
| 2025A | 25.82 亿元 | -55.26% | -23.46 亿元 | 待完整现金流表 | 收入 +53.59%，主营毛利率改善至 -58.24%，仍未越过盈利拐点。1 |
| 2025H1 | 10.53 亿元 | 未列示 | -12.01 亿元 | 0.66 亿元 | 资产负债率 76.08%，资本开支与产能扩张仍是核心压力。2 |
9. 业绩传导路径
粤芯的 AI 传导不是“GPU 先进制程订单”，而是 AI 数据中心资本开支 -> 光模块/NPO/CPO 与电源链需求 -> SiPho/BCD/MOSFET/MCU/信号链芯片设计定点 -> 客户流片与认证 -> wafer start -> 产能利用率提升 -> 单片折旧摊薄 -> 毛利率修复。2025 年 95nm 以下产品收入 4.07 亿元、占比 16.19%，比 2023 年 0.41 亿元明显放大，说明更高附加值平台已经开始贡献增量；但公司预计最早 2029 年合并口径扭亏，且明确“上述测算不构成盈利预测或业绩承诺”，投资人不能把短期收入增长直接等同于盈利兑现。1
10. 经营拆分与反证框架
本节只拆分经营驱动，不做价格、规模口径或市场口径推导。判断重点改为收入质量、毛利率、现金流、客户/订单、产能利用率和产品采用是否强化业务叙事。
| 模块 | 关键经营变量 | 强叙事信号 | 反证阈值 |
|---|
| 收入与采用 | 收入增速、ARR/订单、客户采用 | 收入增长由真实客户采用和复购支撑 | 收入或订单连续放缓，且缺少客户采用证据 |
| 利润质量 | 毛利率、费用率、现金流 | 毛利率稳定，现金转换改善 | 毛利率下行或现金流恶化 |
| 竞争与客户 | 客户集中度、份额、替代风险 | 大客户扩张且竞争格局稳定 | 客户砍单、份额流失或替代方案加速 |
11. 催化（带时点）
- [已发生] 2024 年底：公司推出 12 英寸 90nm SiPho 工艺技术平台并进入试生产阶段。2
- [已发生] 2025-03：第二工厂三期项目开始逐步投产，计划 2026 年达产 4 万片/月。2
- [已发生] 2025A：营业收入 25.82 亿元、同比 +53.59%，95nm 以下产品收入占比提升至 16.19%。1
- [已发生] 2026-03-31：在手订单 23.16 万片、约 12 亿元，通常覆盖约 3 个月需求。1
- [当日事项] 2026-06-15：深交所上市委定于审议粤芯半导体创业板首发事项；截至本文更新时未写入“已过会”结论。45
- [规划] 2026Q4：第二工厂预计达到规划产能；2027Q2：第三工厂预计开始投产。1
12. 核心风险（带情景）
- 持续亏损风险：2023-2025 年归母净亏损累计超过 65 亿元，若收入扩张不能摊薄折旧与研发费用，IPO 后仍可能多年无法分红。12
- 毛利率风险：2025 年主营业务毛利率仍为 -58.24%，显著低于可比公司平均 17.06%；若新增产能利用率不足，毛利率修复可能中断。1
- IPO 与扩产执行风险：上市委过会不等于注册、发行和募资全部完成；若发行节奏、募资金额、第三工厂建设或 65nm SiPho/eNVM/RRAM 等研发转化低于预期，资产负债率、折旧摊销和持续亏损压力仍会压制毛利率修复。127
- AI 叙事过度风险：SiPho 与 BCD 是 AI 基础设施受益环节，但公司未披露 AI 收入，且当前主要销售仍由 MS、HV、MOSFET、CIS 等平台构成。1
- 客户集中风险：2025H1 前五大客户主营收入占比 67.82%，若核心客户产品周期或价格出现不利变化，产能利用率和现金流会被放大影响。2
- 资本结构风险：2025H1 合并资产负债率 76.08%，若 IPO 或后续融资不顺，第三工厂与研发投入可能加重财务费用压力。2
13. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 来源 |
|---|
| 每季度/审核更新 | IPO 审核、发行、募资进展 | 过会、注册、发行价与募资额 | 深交所 / 招股书更新 |
| 每半年 | 12 英寸实际产能与产能利用率 | 第二工厂 2026Q4 达产；利用率维持高位 | 招股书更新 / 问询回复 |
| 每半年 | 主营业务毛利率 | 从 -58% 继续收窄；若回落需警惕 | 财报 / 招股书更新 |
| 每半年 | 95nm 以下产品收入占比 | >20% 说明高附加值平台继续放量 | 问询回复 / 财报 |
| 每半年 | SiPho 投片、客户、NPO/CPO 导入 | 试生产转量产，客户从验证转订单 | 公司公告 / 招股书更新 |
| 每季度 | 在手订单金额 | 至少覆盖 3 个月需求；低于 8 亿元需警惕 | 问询回复 / 公司披露 |
14. 最新事件
- [已发生] 2025-12-19：公司创业板招股说明书申报稿公开，披露 2022-2025H1 收入、亏损、产能、产品平台与募投项目。2
- [已发生] 2026-04-22：公司问询回复披露 2025 全年收入 25.82 亿元、归母净亏损 23.46 亿元、主营毛利率 -58.24%、2025 年产能 61.48 万片、良率 98.85%。1
- [已发生] 2026-04：问询回复披露截至 2026-03-31 在手订单 23.16 万片、约 12 亿元，并称订单通常覆盖约 3 个月需求。1
- [已发生] 2026-06-12：上海证券报报道粤芯半导体 IPO 将于 2026-06-15 上会，并披露公司 90nm SiPho、400G/800G/1.6T 光模块应用、3.2T NPO 导入等产业叙事。4
- [当日事项] 2026-06-15：本文更新日为上会日；未取得审议结果前，只按“上会审议”处理，不写“已通过”。45
15. 来源
- 来源：粤芯半导体技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函回复 — 巨潮资讯 / 深交所文件 — 2026-04-22 — dataclouds.cninfo.com.cn/sjother2/documents/2026/20260422/b928f05245aa400aac18149a6a16732f.pdf
- 来源：粤芯半导体技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿） — 东方财富 PDF / 发行人申报文件 — 2025-12-19 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202512191803853300_1.pdf
- 来源：公司简介 — 粤芯半导体官网 — accessed 2026-06-15 — www.cansemitech.com/?page_id=6
- 来源：广东晶圆制造龙头粤芯半导体 IPO 将于 6 月 15 日上会 — 上海证券报·中国证券网 — 2026-06-12 — www.cnstock.com/commonDetail/729026
- 来源：粤芯半导体将于 6 月 15 日上会 — 中国证券报 / 中证金牛座 — 2026-06-08 — jnzstatic.cs.com.cn/zzb/htmlInfo/124610.html
- 来源：BCD specialty technology overview — TSMC — accessed 2026-06-15 — www.tsmc.com/schinese/dedicatedFoundry/technology/specialty/bcd
- 来源：粤芯半导体创业板 IPO 申请获深交所上市委审议通过 — 央广财经 — 2026-06-15 — finance.cnr.cn/gundong/20260615/t20260615_527661938.shtml
