1. 投資摘要
- 粵芯半導體是廣州本土 12 英寸特色工藝晶圓代工廠，不是先進邏輯 GPU 代工廠；其 AI 產業鏈價值在於 BCD/eNVM/SiPho/MOSFET/IGBT 等成熟與特色工藝，為 AI 伺服器、智算中心光互聯、電源管理、訊號鏈、MCU 和功率器件提供製造底座。12
- 公司 2023-2025 年營業營收分別為 10.44/16.81/25.82 億元，CAGR 57.30%；但同期歸母淨利分別為 -19.17/-22.53/-23.46 億元，主營業務毛利率仍為 -114.90%/-71.00%/-58.24%，投資判斷必須同時看成長與產能爬坡虧損。1
- 截至 2025 年末，公司 12 英寸晶圓代工產能 6.33 萬片/月，規劃兩座工廠合計 8 萬片/月；第三工廠 2026Q1 啟動建設，規劃 4 萬片/月，若全部釋放，長期規劃產能可達 12 萬片/月。12
- AI 直接抓手是 90nm SiPho 與後續 65nm SiPho/光電共封關鍵技術，不應把全公司營收寫成 AI 營收；招股書揭露 SiPho 平台用於智算中心光互聯、自動駕駛雷射雷達，且公司已與多家光晶片設計公司合作，部分終端客戶涵蓋行業知名雲端服務廠商。2
- 2026-06-15 公司創業板 IPO 已獲深交所上市委會議通過，但這隻改變融資進度，不改變經營驗證口徑；後續仍需看營收爬坡、主營毛利率收窄、在手訂單轉營收、產能利用率、良率和現金流量能否支撐 2029 年最早扭虧的測算邊界。17
2. 產業鏈位置
粵芯半導體位於 AI 晶片產業鏈的“製造 / specialty foundry”環節，上游依賴矽片、氣體、化學品、半導體裝置、備品備件和 EDA/IP 生態；下游客戶是境內外晶片設計公司與終端客戶，產品覆蓋指紋識別、影像感測、顯示驅動、電源管理、MCU、光互聯和功率器件。與中芯國際、華虹、晶合整合相比，粵芯規模更小、處於產能爬坡期，但路線更集中在 12 英寸模擬、數模混合和矽光特色工藝；與台積電/聯電相比，粵芯不具備先進邏輯規模優勢，投資問題是“能否用本土 12 英寸特色工藝補齊 AI 基礎設施的模擬/光電/功率短板”。12
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2023A | 2024A | 2025A / 最新揭露 | 公式 / 約束 |
|---|
| 集團營業營收 | 10.44 億元 | 16.81 億元 | 25.82 億元 | 公司 IPO 問詢回覆揭露。1 |
| 積體電路代工營收 | 7.56 億元 | 13.10 億元 | 2025H1 8.41 億元 | 2025 全年未按該項完整拆分；H1 佔主營 81.06%。2 |
| 功率器件代工營收 | 2.65 億元 | 3.22 億元 | 2025H1 1.96 億元 | 2025H1 佔主營 18.94%。2 |
| 95nm 以下產品營收 | 0.41 億元 | 0.92 億元 | 4.07 億元 | 90/95nm 與 55/65nm；2025 佔營收 16.19%。1 |
| AI proxy | 未單列 | 未單列 | SiPho、BCD、電源/訊號鏈、MCU、功率器件的 AI 暴露 | AI proxy = SiPho + 資料中心電源/訊號鏈/MCU/功率器件相關代工，公司未揭露純 AI 營收口徑。 |
| 在手訂單 | 未揭露 | 未揭露 | 2026-03-31：23.16 萬片，約 12 億元 | 通常覆蓋約 3 個月訂單需求。1 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|
| SiPho 90nm | 智算中心光互聯、光模組、光輸入輸出介面、自動駕駛雷射雷達 | 未單列；納入積體電路代工 | 2024 年底推出 12 英寸 90nm SiPho，進入試生產；公司稱與多家光晶片設計公司合作。2 |
| 65nm SiPho / 光電共封關鍵技術 | 800G 及以上高速光模組、NPO/CPO 光引擎演進 | 研發專案，未形成規模營收 | 募投研發專案擬投入 7.30 億元募集資金。2 |
| BCD 180-90nm | AI 伺服器電源管理、BMS、訊號鏈、電源轉換 | 未單列；與 MS/HV/MOSFET/CIS 構成主要銷售 | 具備 5V-120V 電壓範圍，已匯入消費電子、工業控制、汽車電子；12 英寸 BCD 是主流 foundry 的特色工藝方向之一。26 |
| eNVM 180-95nm / 40nm eNVM 研發 | 工業/汽車/AI 邊緣 MCU、控制晶片 | 未單列 | 募投包括基於 eNVM 的 MCU 關鍵技術研發。2 |
| MOSFET / IGBT | 伺服器電源、充電樁、工業電源、逆變器 | 2025H1 功率器件代工營收 1.96 億元 | MOSFET 覆蓋 12V-200V；IGBT 用於工業變頻、新能源、光伏、儲能。12 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|
| 原材料 | 矽片、氣體、化學品、備品備件 | 晶圓廠核心成本與供應安全 | 招股書揭露公司已與境內外行業知名供應商建立穩定合作，但未列出完整名單。2 |
| 裝置 | 光刻、刻蝕、薄膜沉積、量測、清洗等裝置 | 產能建設與技術節點推進的約束 | 第三工廠和 65nm-22nm 平台會提高裝置與工藝整合難度。 |
| 下游設計公司 | 境內外晶片設計企業 | 直銷模式，客戶產品覆蓋 CIS、PMIC、LCD/LED driver、功率器件等 | 報告期客戶多以匿名揭露，避免強行對映具體客戶。2 |
| 終端客戶 | 手機、工業、汽車、雲端服務廠商 | 終端認證決定匯入節奏 | 招股書揭露部分 SiPho 終端客戶涵蓋行業知名雲端服務廠商，但未實名。2 |
| 客戶集中度 | 前五大客戶主營營收佔比 | 2022-2025H1 為 65.00%/53.90%/60.34%/67.82% | 高集中度是產能爬坡期的雙刃劍：放量快，但單一客戶/品類波動衝擊大。2 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 主營毛利率 | 產能 / 出貨 | 技術代際 | 上市狀態 | 資產負債 | 來源 |
|---|
| 粵芯半導體 | 2025 營收 25.82 億元 | +53.59% | 主營 -58.24% | 2025 年 61.48 萬片；2025 末 6.33 萬片/月 | 180-55nm；90nm SiPho；第三廠規劃 65-22nm | 未上市，創業板 IPO 稽核中 | 2025H1 合併資產負債率 76.08% | 12 |
| 中芯國際 | 2025 營收 673.23 億元 | 可比樣本 | 21.25% | 564.80 萬片 | 0.35μm-14nm | A/H 上市 | 未列示 | 1 |
| 華虹宏力 | 2025 營收 172.91 億元 | 可比樣本 | 17.87% | 247.11 萬片 | 0.5μm-40nm | 港股/科創板體系 | 未列示 | 1 |
| 晶合整合 | 2025 營收 108.85 億元 | 可比樣本 | 23.56% | 166.76 萬片 | 150nm-28nm | 科創板 | 未列示 | 1 |
| 芯聯整合 | 2024 營收 65.09 億元 | 2025 未揭露 | 2025 5.56% | 129.07 萬片 | 1μm-55nm | 科創板 | 未列示 | 1 |
| 燕東微 | 2024 營收 17.04 億元 | 2025 未揭露 | 2024 -19.19% | 87.50 萬片 | 0.35μm-65nm | 科創板 | 未列示 | 1 |
7. 護城河
- 華南稀缺產能：公司是廣東省自主培養且首家進入量產的 12 英寸晶圓製造企業，官網與招股書均強調其填補大灣區 12 英寸量產晶圓廠空白。23
- 多平台特色工藝：MS、HV、CIS、BCD、eNVM、MOSFET、IGBT、SiPho 覆蓋“感、傳、算、存、控、顯”，使公司可以服務模擬/數模混合/功率/光電融合多類客戶，而非單一消費電子平台。12
- 客戶協同壁壘：特色工藝代工不是標準 commodity wafer，客戶匯入需要 PDK、工藝除錯、流片驗證、可靠性認證和量產爬坡；招股書稱主要採用直銷與客戶協同開發模式。2
- SiPho 先發卡位：90nm SiPho 已進入試生產，65nm SiPho 和光電共封關鍵技術納入募投研發專案；若 AI 網路從可插拔光模組向 NPO/CPO 演進，粵芯可獲得國產製造稀缺性。24
8. 財務質量（近 4-6 期）
| 期間 | 營收 | 綜合毛利率 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|
| 2022A | 15.45 億元 | 未列示 | -10.43 億元 | 6.90 億元 | 早期建設與補助支撐現金流量，營收基數受週期影響。 2 |
| 2023A | 10.44 億元 | -110.28% | -19.17 億元 | 1.00 億元 | 行業去庫存 + 折舊攤銷壓力，毛利率處於深負區間。12 |
| 2024A | 16.81 億元 | -66.51% | -22.53 億元 | 6.40 億元 | 營收恢復，現金流量改善，但虧損擴大，說明規模效應仍不足。12 |
| 2025A | 25.82 億元 | -55.26% | -23.46 億元 | 待完整現金流量表 | 營收 +53.59%，主營毛利率改善至 -58.24%，仍未越過盈利拐點。1 |
| 2025H1 | 10.53 億元 | 未列示 | -12.01 億元 | 0.66 億元 | 資產負債率 76.08%，資本支出與產能擴張仍是核心壓力。2 |
9. 業績傳導路徑
粵芯的 AI 傳導不是“GPU 先進製程訂單”，而是 AI 資料中心資本支出 -> 光模組/NPO/CPO 與電源鏈需求 -> SiPho/BCD/MOSFET/MCU/訊號鏈晶片設計定點 -> 客戶流片與認證 -> wafer start -> 產能利用率提升 -> 單片折舊攤薄 -> 毛利率修復。2025 年 95nm 以下產品營收 4.07 億元、佔比 16.19%，比 2023 年 0.41 億元明顯放大，說明更高附加值平台已經開始貢獻增量；但公司預計最早 2029 年合併口徑扭虧，且明確“上述測算不構成盈利預測或業績承諾”，投資人不能把短期營收增長直接等同於盈利兌現。1
10. 經營拆分與反證架構
本節只拆分經營驅動，不做價格、規模口徑或市場口徑推導。判斷重點改為營收質量、毛利率、現金流量、客戶/訂單、產能利用率和產品採用是否強化業務敘事。
| 模組 | 關鍵經營變數 | 強敘事訊號 | 反證閾值 |
|---|
| 營收與採用 | 營收增速、ARR/訂單、客戶採用 | 營收增長由真實客戶採用和復購支撐 | 營收或訂單連續放緩，且缺少客戶採用證據 |
| 獲利質量 | 毛利率、費用率、現金流量 | 毛利率穩定，現金轉換改善 | 毛利率下行或現金流量惡化 |
| 競爭與客戶 | 客戶集中度、份額、替代風險 | 大客戶擴張且競爭格局穩定 | 客戶砍單、份額流失或替代方案加速 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2024 年底：公司推出 12 英寸 90nm SiPho 工藝技術平台並進入試生產階段。2
- [已發生] 2025-03：第二工廠三期專案開始逐步投產，計劃 2026 年達產 4 萬片/月。2
- [已發生] 2025A：營業營收 25.82 億元、年增率 +53.59%，95nm 以下產品營收佔比提升至 16.19%。1
- [已發生] 2026-03-31：在手訂單 23.16 萬片、約 12 億元，通常覆蓋約 3 個月需求。1
- [當日事項] 2026-06-15：深交所上市委定於審議粵芯半導體創業板首發事項；截至本文更新時未寫入“已過會”結論。45
- [規劃] 2026Q4：第二工廠預計達到規劃產能；2027Q2：第三工廠預計開始投產。1
12. 核心風險（帶情景）
- 持續虧損風險：2023-2025 年歸母淨虧損累計超過 65 億元，若營收擴張不能攤薄折舊與研發費用，IPO 後仍可能多年無法分紅。12
- 毛利率風險：2025 年主營業務毛利率仍為 -58.24%，顯著低於可比公司平均 17.06%；若新增產能利用率不足，毛利率修復可能中斷。1
- IPO 與擴產執行風險：上市委過會不等於註冊、發行和募資全部完成；若發行節奏、募資金額、第三工廠建設或 65nm SiPho/eNVM/RRAM 等研發轉化低於預期，資產負債率、折舊攤銷和持續虧損壓力仍會壓制毛利率修復。127
- AI 敘事過度風險：SiPho 與 BCD 是 AI 基礎設施受益環節，但公司未揭露 AI 營收，且當前主要銷售仍由 MS、HV、MOSFET、CIS 等平台構成。1
- 客戶集中風險：2025H1 前五大客戶主營營收佔比 67.82%，若核心客戶產品週期或價格出現不利變化，產能利用率和現金流量會被放大影響。2
- 資本結構風險：2025H1 合併資產負債率 76.08%，若 IPO 或後續融資不順，第三工廠與研發投入可能加重財務費用壓力。2
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|
| 每季度/稽核更新 | IPO 稽核、發行、募資進展 | 過會、註冊、發行價與募資額 | 深交所 / 招股書更新 |
| 每半年 | 12 英寸實際產能與產能利用率 | 第二工廠 2026Q4 達產；利用率維持高位 | 招股書更新 / 問詢回覆 |
| 每半年 | 主營業務毛利率 | 從 -58% 繼續收窄；若回落需警惕 | 財報 / 招股書更新 |
| 每半年 | 95nm 以下產品營收佔比 | >20% 說明高附加值平台繼續放量 | 問詢回覆 / 財報 |
| 每半年 | SiPho 投片、客戶、NPO/CPO 匯入 | 試生產轉量產，客戶從驗證轉訂單 | 公司公告 / 招股書更新 |
| 每季度 | 在手訂單金額 | 至少覆蓋 3 個月需求；低於 8 億元需警惕 | 問詢回覆 / 公司揭露 |
14. 最新事件
- [已發生] 2025-12-19：公司創業板招股說明書申報稿公開，揭露 2022-2025H1 營收、虧損、產能、產品平台與募投專案。2
- [已發生] 2026-04-22：公司問詢回覆揭露 2025 全年營收 25.82 億元、歸母淨虧損 23.46 億元、主營毛利率 -58.24%、2025 年產能 61.48 萬片、良率 98.85%。1
- [已發生] 2026-04：問詢回覆揭露截至 2026-03-31 在手訂單 23.16 萬片、約 12 億元，並稱訂單通常覆蓋約 3 個月需求。1
- [已發生] 2026-06-12：上海證券報報道粵芯半導體 IPO 將於 2026-06-15 上會，並揭露公司 90nm SiPho、400G/800G/1.6T 光模組應用、3.2T NPO 匯入等產業敘事。4
- [當日事項] 2026-06-15：本文更新日為上會日；未取得審議結果前，只按“上會審議”處理，不寫“已通過”。45
15. 來源
- 來源：粵芯半導體技術股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請檔案的稽核問詢函回覆 — 巨潮資訊 / 深交所檔案 — 2026-04-22 — dataclouds.cninfo.com.cn/sjother2/documents/2026/20260422/b928f05245aa400aac18149a6a16732f.pdf
- 來源：粵芯半導體技術股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書（申報稿） — 東方財富 PDF / 發行人申報檔案 — 2025-12-19 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202512191803853300_1.pdf
- 來源：公司簡介 — 粵芯半導體官網 — accessed 2026-06-15 — www.cansemitech.com/?page_id=6
- 來源：廣東晶圓製造龍頭粵芯半導體 IPO 將於 6 月 15 日上會 — 上海證券報·中國證券網 — 2026-06-12 — www.cnstock.com/commonDetail/729026
- 來源：粵芯半導體將於 6 月 15 日上會 — 中國證券報 / 中證金牛座 — 2026-06-08 — jnzstatic.cs.com.cn/zzb/htmlInfo/124610.html
- 來源：BCD specialty technology overview — TSMC — accessed 2026-06-15 — www.tsmc.com/schinese/dedicatedFoundry/technology/specialty/bcd
- 來源：粵芯半導體創業板 IPO 申請獲深交所上市委審議通過 — 央廣財經 — 2026-06-15 — finance.cnr.cn/gundong/20260615/t20260615_527661938.shtml
