1. 投资摘要
- 飞荣达不是纯数据中心液冷设备商，而是“电磁屏蔽 + 热管理 + 轻量化结构件”的电子材料与器件平台公司；2025 年收入 65.27 亿元、同比 +24.74%，热管理材料及器件收入 24.67 亿元、占收入 37.80%，这是其 AI 服务器液冷叙事的财务底盘。1
- AI 业务目前不能直接等同于“热管理收入”。公司年报与季报没有单列 AI/液冷收入，能确认的是服务器、数据中心、交换机散热业务订单量和收入持续增长，产品覆盖 TIM、散热器、风扇、3D VC、单相/两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU、快接头和液冷机柜；因此本页采用
AI revenue proxy = 通信/数据中心/服务器热管理收入 + 液冷产品批量交付进度，并标注 [未充分披露]。123 - 2026Q1 是基本面确认度提升的季度：收入 16.44 亿元、同比 +39.15%，归母净利 0.77 亿元、同比 +33.92%，扣非归母净利 0.94 亿元、同比 +160.66%；公司解释消费电子、通信含数据中心/服务器、新能源三大领域均实现稳定增长，其中算力服务器及交换机订单量持续提升。2
- 盈利质量仍有折扣：2025 年综合毛利率 19.47%，较 2024 年 -0.82pct；热管理材料及器件毛利率 13.81%，较 2024 年 -4.39pct，说明高增长并未自动转化为高毛利，项目结构、原材料、爬坡折旧和客户议价仍在压制利润率。1
- 现金流的判断要一分为二：2025 年经营现金流 4.37 亿元、同比 +10.72%，但购建固定资产等资本开支 5.65 亿元，按
CFO - capex计算的自由现金流约 -1.28 亿元；数据中心和新能源产能扩张期，利润表改善不等于自由现金流立刻改善。1 - 客户集中度是核心变量：2025 年前五大客户销售额 32.90 亿元、占收入 50.41%，第一大客户占 19.99%，第二大客户占 16.93%；公司披露客户包括 H 公司、中兴、Cisco、浪潮、Meta、Google、宁德时代等，但未披露单一客户对应收入，AI 服务器客户放量与否会高度影响收入弹性。13
- 截至本页锚点，A 股 2026-05-28 收盘行情无法从一手交易所页面稳定取得；本页估值基准使用华鑫证券 2026-05-11 报告披露的 37.42 元、总市值 218 亿元、总股本 5.82 亿股作为 C 级近似行情，并在估值表中显式标注“待复核 2026-05-28 收盘”。4
2. 公司概况与发展沿革
飞荣达成立于 1993 年，2017 年在深交所创业板上市，证券代码 300602.SZ。公司创始人、董事长马飞于 1993 年 11 月创立深圳市飞荣达科技有限公司，2026Q1 末持股 2.3248 亿股，占总股本 39.95%，其中有限售股 1.7436 亿股，质押 4,355 万股。21
公司的主业从电子设备电磁屏蔽材料起步，逐步扩展到热管理材料及器件、基站天线相关器件、防护功能器件和轻量化材料及器件。2025 年报中，公司将应用领域列为消费电子、网络通信、数据中心、服务器、新能源汽车、光伏储能、人工智能、医疗及家用电器等，说明其 AI 暴露不是独立业务线，而是通过下游设备功率密度提升传导到屏蔽、导热、散热和结构件需求。1
管理层方面，马飞担任董事长，王林娜为主管会计工作负责人，沈玉英为会计机构负责人。2026 年 2 月投资者关系活动由副总经理兼董事会秘书马蕾、战略投资总经理王燕、证券事务代表李慧兰接待机构，参会机构包括景顺长城、融通基金、广发基金、摩根士丹利、长江证券、兴证全球基金等。3
股权与治理需要关注两点。第一，创始人持股比例高，有利于长期研发与客户协同，但第一大股东质押 4,355 万股需要跟踪；第二，2025 年股权激励第一期业绩目标在业绩预告口径下已达成，公司表示后续若有新激励会按规定披露，这对研发与项目制客户拓展有现实意义。23
3. 商业模式拆解
飞荣达的收入来自电子元器件制造业的直接销售，2025 年直接销售收入 65.27 亿元、占收入 100.00%。公司并不是标准品目录式销售，而是围绕客户设备的 EMI、电磁兼容、散热路径、材料选型、结构装配和量产良率提供定制化方案，收入确认随产品交付、验收和客户对账展开。1
3.1 分产品收入
| 产品线 | 2025 收入 | 占比 | 同比 | 2025 毛利率 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 热管理材料及器件 | 24.67 亿元 | 37.80% | +32.34% | 13.81% | AI/液冷主要财务 proxy，但毛利率下滑 4.39pct。1 |
| 电磁屏蔽材料及器件 | 17.69 亿元 | 27.10% | +17.31% | 30.79% | 毛利率高于集团，消费电子与通信底盘稳定。1 |
| 轻量化等功能器件 | 16.93 亿元 | 25.94% | +23.59% | 15.40% | 新能源与结构件贡献，但利润率偏低。1 |
| 基站天线及相关器件 | 3.73 亿元 | 5.72% | +20.71% | 未披露 | 通信业务延伸，非 AI 主弹性。1 |
| 其他 | 2.25 亿元 | 3.44% | +24.03% | 未披露 | 包含其他功能性产品。1 |
3.2 分地区收入
| 地区 | 2025 收入 | 占比 | 同比 | 毛利率 | 判断 |
|---|---|---|---|---|---|
| 境内 | 53.01 亿元 | 81.22% | +28.89% | 16.98% | 国内服务器、新能源与消费电子是主要增长来源。1 |
| 境外 | 12.26 亿元 | 18.78% | +9.51% | 30.25% | 毛利率显著高于境内，海外客户与产品结构更优。1 |
3.3 盈利模式与定价机制
公司的定价主要由材料成本、加工复杂度、认证周期、良率、客户年度降价要求和定制化程度共同决定。热管理产品从导热材料、VC、热管、风扇延伸到冷板模组、CDU 和液冷机柜后，单机价值量理论上提升，但毛利率是否提升取决于三项变量：其一，客户是否认可系统级方案溢价；其二，良率和爬坡折旧是否被规模摊薄；其三，铜、铝、硅胶、胶带、泡棉、导电布、塑料等原材料价格是否被客户价格联动机制覆盖。13
单位经济可以拆为：单项目毛利 = 出货量 × ASP × 毛利率 - 认证/模具/良率爬坡成本。公司没有披露 AI 服务器单柜、单冷板或单 CDU ASP；因此，任何“液冷单柜价值量 × 服务器机柜数 × 份额”的模型都只能作为情景测算，不能写作已披露事实。13
4. AI 相关业务深度拆解
4.1 AI 部分 vs 总盘
飞荣达的 AI 暴露分三层。第一层是 AI 服务器、交换机和数据中心散热，产品包括 TIM、散热器、风扇、3D VC、单相液冷冷板模组、两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU、快接头和液冷机柜；第二层是 AI 手机、AI PC 等终端设备的主动散热和电磁屏蔽，产品包括石墨片、石墨烯、热管、VC、相变储能材料、微型风扇、微泵液冷等；第三层是具身智能机器人，围绕 AI 芯片、关节电机、传感器提供导热材料、风扇、液冷散热系统、灵巧手、关节模组及轻量化结构件。1238
公司没有披露 AI 收入、液冷收入、服务器收入或数据中心收入。2025 年热管理材料及器件收入 24.67 亿元、同比 +32.34%，可以作为 AI 相关收入上限 proxy；但其中还包括消费电子、新能源汽车、储能、家电等非 AI 场景，不能全部归为 AI。1
4.2 近 3 年收入轨迹
| 年度 | 集团收入 | 同比 | 归母净利 | 扣非归母净利 | CFO | AI/液冷 proxy |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023A | 44.60 亿元 | 未列示 | 1.31 亿元 | 1.09 亿元 | 6.03 亿元 | 未单列；产品已覆盖通信、数据中心、服务器。1 |
| 2024A | 52.32 亿元 | 未列示 | 2.28 亿元 | 1.97 亿元 | 3.95 亿元 | 热管理收入 18.64 亿元，是后续增长基数。1 |
| 2025A | 65.27 亿元 | +24.74% | 3.65 亿元 | 3.16 亿元 | 4.37 亿元 | 热管理收入 24.67 亿元、同比 +32.34%。1 |
| 2026Q1 | 16.44 亿元 | +39.15% | 0.77 亿元 | 0.94 亿元 | -0.24 亿元 | 算力服务器及交换机订单量持续提升，收入持续增长。2 |
4.3 最近季度桥
公司未在年报中披露单季完整收入表，但可通过已披露 2025A、2026Q1 和报告文字构建经营桥：
2025A 收入 65.27 亿元
= 电磁屏蔽 17.69 亿元
+ 热管理 24.67 亿元
+ 轻量化等 16.93 亿元
+ 基站天线 3.73 亿元
+ 其他 2.25 亿元
2026Q1 收入 16.44 亿元
= 消费电子稳定增长
+ 通信（数据中心、服务器）稳定增长
+ 新能源稳定增长
+ 算力服务器及交换机订单量持续提升
若用热管理作为 AI/液冷 proxy，2025 年增量为 24.67 - 18.64 = 6.03 亿元；但该增量包含非 AI 热管理，不能直接视为 AI 收入。12
4.4 增长驱动与天花板
增长驱动来自三条链。第一，GPU/ASIC 功耗提升推动服务器从风冷向冷板液冷、CDU 和机柜级液冷迁移；IDC 披露 2025Q4 数据中心以太网交换机市场同比 +63.0% 至 99 亿美元，全年以太网交换机市场收入 551 亿美元、同比 +31.5%，侧面验证 AI 网络基础设施景气度。6 第二，AI 终端从被动散热转向主动散热，微型风扇、微泵液冷和 VC 的单机价值量上升。3 第三，新能源汽车、储能和机器人共享高功率密度散热需求，帮助公司分散单一数据中心周期。13
天花板主要受制于系统级能力、客户份额和毛利率。飞荣达已披露 8kW、140kW、600kW 全梯度液冷 CDU 产品，覆盖边缘算力、常规 AI 机柜和超高密整机柜场景；但公司尚未披露 CDU 出货量、冷板 ASP、液冷机柜收入或云厂直供比例，意味着市场空间很大，财务验证仍早。1
5. 产业链位置
在 AI 产业链母图中，飞荣达位于 infra / power-cooling / thermal-interface-and-liquid-cooling-components 坐标：不是芯片、不是服务器整机、不是 IDC 运营商，而是为服务器、交换机、数据中心机柜、新能源和终端提供热管理、电磁屏蔽及轻量化结构件的中游制造商。
5.1 上游
| 上游类别 | 主要内容 | 依赖度 | 数据状态 | 投研判断 |
|---|---|---|---|---|
| 金属材料 | 铜、铝等 | 高 | 原材料成本占生产成本比重较高，具体采购占比未披露。1 | 液冷板、冷板、散热器、结构件受铜铝价格影响大。 |
| 高分子/功能材料 | 硅胶、胶带、泡棉、导电布、塑料 | 高 | 采购金额未按品类披露。1 | 决定 EMI、导热界面和防护件性能。 |
| 泵阀与流控 | CDU、流量控制仪、微泵液冷相关部件 | 中 | 关键供应商未披露。13 | 液冷系统化后供应链复杂度提升。 |
| 设备与自动化 | 压铸、钎焊、冲压、测试设备 | 中 | 2025 固定资产 22.25 亿元，在建工程 5.74 亿元。1 | 产能爬坡和良率是利润率变量。 |
| 前五大供应商 | 合计采购 6.38 亿元，占采购总额 15.72% | 低到中 | 公司未披露供应商名称。1 | 上游集中度不高，议价压力主要来自原材料价格。 |
5.2 下游
| 下游类别 | 客户/场景 | 收入占比 | 证据 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| 消费电子 | H 公司、三星、荣耀、联想、戴尔、惠普、宏碁、小米、Meta 等 | 未分拆 | 投资者关系活动披露客户名单。3 | 传统基本盘，AI 终端带来单机价值量提升。 |
| 通信/服务器/数据中心 | H 公司、中兴、Cisco、浪潮、大唐移动、烽火超微、新华三、超聚变、联想、纬创、纬颖、仁宝、华硕等 | 未分拆 | 公司披露已进入国内外主流服务器厂商供应链，部分产品批量交付。3 | AI 最核心增量来源。 |
| 新能源汽车/储能 | 一汽、广汽、北汽、宁德时代等 | 未分拆 | 投资者关系活动披露客户名单。3 | 液冷与轻量化产品复用。 |
| 机器人/具身智能 | 通过认证客户二十多家 | 收入未披露 | 导热材料、风扇、液冷散热系统、灵巧手部分认证，处于送样、测试或小批量供货。3 | 期权属性高，2026 仍以验证为主。 |
| 前五大客户 | 客户一至五 | 50.41% | 第一大 19.99%，第二大 16.93%。1 | 客户集中度高，放量/砍单对业绩弹性大。 |
6. 竞争格局与市场份额
飞荣达所处市场并没有一个单一“液冷市占率”口径。原因是公司同时覆盖 EMI、导热材料、散热模组、风扇、VC、冷板、CDU、轻量化结构件和新能源热管理，不同产品对应不同竞争对手。公司年报称其为国内领先的电磁屏蔽及热管理解决方案供应商，但未披露全球或中国份额。1
6.1 同业 5+ 家 × 9 维硬指标
| 公司 | 主战场 | 2025/最新收入 | 增速 | 毛利率 | 净利/利润 | FCF/CFO | 客户集中度 | AI 相关产品 | 估值口径 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 飞荣达 | EMI + 热管理 + 液冷部件 | 65.27 亿元 | +24.74% | 19.47% | 归母 3.65 亿元 | CFO 4.37 亿元，FCF -1.28 亿元 | 前五大 50.41% | 冷板、CDU、液冷机柜、TIM、3D VC | 37.42 元/218 亿元，C 级近似。14 |
| 中石科技 | 导热材料、石墨、散热件 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 消费电子与数据中心导热 | 本页未取得 2026-05-28 可核验行情。 |
| 安洁科技 | 功能件、结构件、新能源 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 终端功能件、散热结构 | 本页未取得 2026-05-28 可核验行情。 |
| 英维克 | 数据中心/储能温控 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 机房温控、液冷、储能热管理 | 本页未取得 2026-05-28 可核验行情。 |
| 高澜股份 | 电力电子/数据中心液冷 | 2025 收入 9.89 亿元 | +43.09% | 2026Q1 30.68% | 2025 归母 0.28 亿元 | 2026Q1 CFO -1.12 亿元 | 项目制 | 大功率纯水冷却、数据中心液冷 | 参考链内页。10 |
| Vertiv | 数据中心电力与热管理 | FY2025 收入 102.30 亿美元 | +27.7% | 调整 OM 20.4% | 净利 13.33 亿美元 | 调整 FCF margin 18.4% | hyperscaler/colo | 电力、热管理、液冷系统 | 参考链内页。11 |
| Schneider Electric | 电气、自动化、数据中心基础设施 | FY2025 401.52 亿欧元 | organic +8.9% | adj. EBITA margin 18.7% | 净利 41.63 亿欧元 | FCF margin 11.5% | 分散 | 配电、机柜、冷却与自动化 | 参考链内页。12 |
6.2 竞争态势演化判断
竞争会从“材料件供应”转向“系统级热管理方案 + 快速响应 + 客户联合开发”。飞荣达的优势在于横跨 EMI、导热、结构件、风扇、VC、冷板和 CDU，能围绕客户新平台做组合方案；短板是数据中心液冷系统规模和品牌仍弱于 Vertiv、Schneider、英维克、高澜等更垂直的电力/热管理玩家。3101112
7. 护城河
- 技术平台护城河：公司长期积累导电硅胶、碳纤维金属化、多色多孔共挤、石墨烯、超薄热管、超薄 VC、通信基站液冷板等核心工艺，并在 2025 年披露 8kW、140kW、600kW 全梯度 CDU 产品；这不是单点材料能力，而是多材料、多工艺、多应用场景组合能力。1
- 客户绑定护城河：公司披露与 H 公司自 1997 年开始合作，并在手机、笔记本、服务器、通信设备、新能源汽车、储能等领域均有合作；2025 年再次被该客户评为金牌供应商。此类深度客户关系有利于进入新平台研发设计阶段，但也带来客户集中风险。3
- 产能与制造护城河：2025 年固定资产 22.25 亿元、在建工程 5.74 亿元，购建固定资产等现金支出 5.65 亿元，说明公司仍在重资产扩张期；产线、模具、测试和良率爬坡构成进入门槛。1
- 产品组合护城河：在服务器/数据中心，公司覆盖 TIM、散热器、风扇、3D VC、单相/两相液冷冷板、流量控制仪、CDU、快接头、液冷机柜；在终端，公司覆盖石墨片、VC、相变材料、微型风扇、微泵液冷；组合式供应有利于提高单客户份额。138
- 研发投入护城河：2025 年研发投入 3.51 亿元、占收入 5.38%，且三年研发投入从 2023 年 2.39 亿元、2024 年 2.74 亿元持续提升至 2025 年 3.51 亿元；公司 2026 年计划推进高导热石墨烯垫片、高导热储能膜、高热流密度液冷板、机器人散热部件等项目。1
8. 财务深度分析
8.1 近 3 年财务
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 结论 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 44.60 亿元 | 52.32 亿元 | 65.27 亿元 | 2025 同比 +24.74%，收入恢复强。1 |
| 归母净利 | 1.31 亿元 | 2.28 亿元 | 3.65 亿元 | 2025 同比 +59.97%，利润弹性高于收入。1 |
| 扣非归母净利 | 1.09 亿元 | 1.97 亿元 | 3.16 亿元 | 2025 同比 +60.89%，不是单靠非经常项。1 |
| CFO | 6.03 亿元 | 3.95 亿元 | 4.37 亿元 | 2025 改善但仍低于 2023。1 |
| Capex | 未列 | 3.71 亿元 | 5.65 亿元 | 产能扩张加速。1 |
| FCF | 未列 | 0.23 亿元 | -1.28 亿元 | 利润改善但自由现金流转负。1 |
| ROE | 3.94% | 5.91% | 9.33% | 经营杠杆修复。1 |
8.2 利润率
2025 年集团毛利率 19.47%，较 2024 年下降 0.82pct；归母净利率约 5.59%，较 2024 年调整后 4.36% 提升约 1.23pct。毛利率下降但净利率提升，说明费用效率、规模摊薄、其他收益和信用/资产减值的边际变化共同改善了利润表。1
产品层面分化明显。电磁屏蔽材料及器件 2025 年毛利率 30.79%，同比 +4.30pct，是利润质量最好的板块；热管理材料及器件毛利率 13.81%，同比 -4.39pct，说明 AI/液冷增量板块仍处于扩张和竞争阶段；轻量化等功能器件毛利率 15.40%，同比 -2.30pct，新能源与结构件规模化仍需消化成本。1
8.3 资产负债与现金流
2025 年末总资产 94.01 亿元，归母净资产 40.57 亿元；货币资金 9.69 亿元，短期借款 7.89 亿元，长期借款 4.22 亿元，合计有息借款约 12.11 亿元。若用 货币资金 - 短期借款 - 长期借款 粗算，净债务约 2.42 亿元，不含应付票据、租赁负债和受限货币资金调整。1
应收账款是主要风险项。2025 年末应收账款净额 28.01 亿元，占总资产 29.79%；2023、2024、2025 年应收账款周转率分别为 2.67 次、2.61 次、2.62 次，账龄一年以内占 99.01%。这意味着坏账风险短期可控，但收入增长需要更高营运资金。1
8.4 近 4-6 季度细颗粒度
| 期间 | 收入 | 同比 | 毛利率 | 归母净利 | 扣非归母净利 | CFO | 质量判断 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025FY | 65.27 亿元 | +24.74% | 19.47% | 3.65 亿元 | 3.16 亿元 | 4.37 亿元 | 利润修复，但 FCF 为负。1 |
| 2026Q1 | 16.44 亿元 | +39.15% | 20.90% | 0.77 亿元 | 0.94 亿元 | -0.24 亿元 | 收入与扣非强，现金流季节性/备货压力仍在。2 |
| 2025Q4 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 年报未给单季拆分。 |
| 2025Q3 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 需补三季报。 |
| 2025Q2 | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | [未充分披露] | 需补半年报。 |
9. 业绩传导路径
AI 算力需求增长
-> GPU/ASIC、交换机和光模块功耗提升
-> 服务器整机和数据中心机柜热密度提升
-> 客户要求 TIM、VC、风扇、冷板、CDU、液冷机柜升级
-> 飞荣达进入客户研发设计和批量交付
-> 热管理收入增长
-> 良率、原材料、折旧、客户降价决定毛利率
-> 扣非净利与 ROE 改善
-> 市场给予 AI 液冷估值溢价
弹性测算采用情景而非披露事实。若 2026 年热管理收入在 2025 年 24.67 亿元基础上增长 30%，对应增量 7.40 亿元；若其中 50% 来自服务器/数据中心散热，则 AI 服务器相关增量约 3.70 亿元。若毛利率保持 14%，毛利增量约 0.52 亿元；若液冷系统化使毛利率提升至 18%，毛利增量约 0.67 亿元。该测算不代表公司指引。123
反向测算也重要。若 2026 年热管理收入增速低于 15%，或毛利率继续低于 14%，则说明液冷批量交付尚未带来结构升级，市场对“液冷进入收获期”的预期需要下修。14
10. 估值
10.1 当前估值纪律
本页未能从深交所或权威行情源稳定取得 2026-05-28 收盘价，故仅使用华鑫证券报告中 2026-05-11 的 37.42 元、总市值 218 亿元、总股本 5.82 亿股作为 C 级近似行情。以 2025 年归母净利 3.65 亿元计算，近似 TTM PE 为 59.8x；以华鑫预测 2026E EPS 1.11 元计算，近似 2026E PE 为 33.7x。14
10.2 可比估值
| 公司 | 业务相似度 | 估值方法 | 估值备注 |
|---|---|---|---|
| 飞荣达 | 基准 | 2026E PE 约 34x | 华鑫预测 EPS 1.11 元，股价 37.42 元。4 |
| 英维克 | 数据中心温控更纯 | PE/EV-EBITDA | 需补 2026-05-28 行情和最新财报。 |
| 高澜股份 | 液冷弹性更纯 | PE/SOTP | 链内页显示 A 股主题估值较高，订单转化是核心。10 |
| 中石科技 | 终端导热相似 | PE | 需补最新财报。 |
| 安洁科技 | 功能件/结构件相似 | PE | 需补最新财报。 |
| Vertiv | 全球数据中心基础设施龙头 | EV/EBITDA/PE | 规模、毛利和现金流质量显著高于飞荣达。11 |
10.3 SOTP 情景
| 模块 | 2026E 基础假设 | 倍数 | 估值贡献 | 公式 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| AI/数据中心热管理 | 净利 2.0 亿元 | 45x | 90 亿元 | 2.0 × 45 | 假设液冷和服务器散热进入放量，非公司指引。 |
| 消费电子 EMI/热管理 | 净利 2.2 亿元 | 25x | 55 亿元 | 2.2 × 25 | 成熟业务，客户稳定但降价压力存在。 |
| 新能源/机器人/其他 | 净利 1.0 亿元 | 35x | 35 亿元 | 1.0 × 35 | 机器人仍是期权，新能源液冷可贡献增量。 |
| 净债务 | 约 2.42 亿元 | 扣减 | -2 亿元 | 货币资金 - 短长借款 | 粗算，不含全部金融负债。1 |
| 基准敏感性市值 | 不适用 | 不适用 | 178 亿元 | 合计 | 按 5.82 亿股折算约 30.6 元/股，仅作情景拆解。1 |
| 乐观敏感性市值 | 不适用 | 不适用 | 250 亿元 | 提升 AI 净利和倍数 | 按同一股本折算约 43.0 元/股，仅作情景拆解。 |
| 悲观敏感性市值 | 不适用 | 不适用 | 115 亿元 | 热管理毛利率不改善 | 按同一股本折算约 19.8 元/股，仅作情景拆解。 |
估值含义：若以 218 亿元市值为锚，市场隐含飞荣达 2026-2027 年扣非净利需要持续高增长，且液冷业务必须证明“收入增速 + 毛利率改善 + 现金流转正”三者同时成立。14
10.4 DCF 框架
DCF 不宜作为主估值，因为液冷收入和 capex 周期未充分披露。若采用简化模型，核心变量为：2026-2028 年收入 CAGR 20%-30%，终局毛利率 21%-24%，capex/sales 从 2025 年 8.65% 回落至 5%-6%，税率正常化，WACC 9%-11%，永续增速 2%-3%。当前最大敏感项不是收入，而是毛利率和 capex 回落速度。14
11. 催化因素
- [已发生] 2026-04-28，公司发布 2025 年年报，收入 65.27 亿元、归母净利 3.65 亿元，确认 2025 年利润修复。1
- [已发生] 2026-04-28，公司发布 2026Q1 报告，收入 16.44 亿元、扣非归母净利 0.94 亿元，扣非利润同比 +160.66%。2
- [已发生] 2026-02-27，投资者关系活动披露液冷产品部分批量交付，客户包括 H 公司、中兴、Cisco、浪潮、新华三、超聚变、联想、纬创、纬颖、仁宝等。3
- [指引/券商预测] 2026-05-12，华鑫证券预测 2026-2028 年收入 85.6/110.2/133.1 亿元，EPS 1.1/1.7/2.1 元；本页仅记录其盈利预测口径，不采纳或转述评级。4
- [行业预测] IDC 披露 2025Q4 数据中心以太网交换机收入 99 亿美元、同比 +63.0%，AI 网络建设持续拉动服务器与交换机散热需求。6
- [供应链估算] 若国内主流服务器厂商液冷平台从打样/试产转入批量，飞荣达热管理收入增速和毛利率有望同时改善；需以后续季报和客户订单验证。34
12. 核心风险
- 毛利率不改善风险：热管理材料及器件 2025 年毛利率仅 13.81%，同比 -4.39pct；如果液冷放量仍以低毛利项目为主，估值溢价会被压缩。1
- 客户集中风险：前五大客户占收入 50.41%，第一大客户占 19.99%；若核心客户新机型、服务器平台或新能源项目延迟，收入和产能利用率都会承压。1
- 应收账款风险：2025 年末应收账款 28.01 亿元，占总资产 29.79%；若收入高增但回款放慢，CFO 和坏账准备会恶化。1
- 自由现金流风险：2025 年 CFO 4.37 亿元，但 capex 5.65 亿元，FCF 约 -1.28 亿元；若扩产周期延长，估值需要扣除更高资金成本。1
- 液冷收入披露不足风险：公司未披露 AI、液冷、数据中心收入，市场预期可能领先财务验证，一旦季报无法证明热管理收入加速，股价波动会放大。12
- 原材料风险：铜、铝、硅胶、胶带、泡棉、导电布、塑料等价格波动会影响毛利率，价格联动机制不能完全覆盖所有客户和项目。1
- 技术路线风险：若服务器散热从冷板/CDU转向更高集成度方案，或客户选择垂直整合，飞荣达可能只保留部件份额而非系统份额。3
13. 历史复盘
飞荣达的历史股价与业绩波动大致由三轮主题和利润周期驱动。第一轮是消费电子电磁屏蔽与热管理国产替代，核心变量是 H 公司、三星等终端客户放量。第二轮是 5G 与通信设备，基站天线、通信散热和结构件扩张，但行业资本开支波动带来盈利周期。第三轮是 2024-2026 年 AI 服务器液冷、新能源和具身智能，市场重新定价其热管理平台能力。134
从财务看，2023-2025 年收入从 44.60 亿元增至 65.27 亿元，归母净利从 1.31 亿元增至 3.65 亿元，ROE 从 3.94% 升至 9.33%。但毛利率仍只有 19.47%，热管理毛利率下滑，说明飞荣达的复盘不能只看收入修复，必须看产品结构和现金流。1
2026Q1 是当前最新确认节点：收入同比 +39.15%、扣非净利同比 +160.66%，并且公司明确提到通信领域中算力服务器及交换机订单量持续提升。若 2026Q2-Q3 延续该趋势，市场会把 2025 年的“修复”升级为 2026 年的“AI/液冷兑现”；反之，如果毛利率和现金流没有改善，估值会回到电子功能件公司逻辑。2
14. 跟踪指标
| 频率 | 指标 | 阈值 | 数据来源 |
|---|---|---|---|
| 季度 | 热管理材料及器件收入 | 同比低于 +20% 为负信号 | 年报/半年报分产品，季报需管理层口径。12 |
| 季度 | 综合毛利率 | 低于 19% 为负信号，高于 22% 为强信号 | 季报利润表。12 |
| 季度 | 扣非归母净利率 | 低于 4% 为负信号，高于 7% 为强信号 | 季报。2 |
| 季度 | CFO/净利润 | 连续两个季度低于 0.5x 需警惕 | 现金流量表。12 |
| 半年 | 应收账款/收入 | 超过 45% 需警惕 | 资产负债表。1 |
| 半年 | 前五大客户占比 | 超过 55% 说明集中度继续上升 | 年报。1 |
| 半年 | 液冷产品进度 | 从“部分批量交付”升级为具体订单/收入为强信号 | 投资者关系活动、公告。38 |
| 年度 | capex/sales | 从 2025 年 8.65% 回落至 5%-6% 有利于 FCF | 年报现金流表。1 |
15. 最新事件
- [已发生] 2026-05-25，公司在互动平台表示液冷领域布局多年，产品包含 TIM、散热器、风扇、3D VC、单相/两相液冷冷板模组、流量控制仪、CDU、快接头、液冷机柜等，多类产品已批量交付，营业收入持续增长。8
- [已发生] 2026-05-18，公司召开 2025 年度股东会，审议通过 2025 年年度报告、利润分配预案等议案；公司总股本 5.8186 亿股，参会股东代表股份占 43.4436%。5
- [已发生] 2026-05-12，公司互动平台表示具有浸没式液冷技术储备，在液冷领域已构建较强的设计、制造和测试能力。9
- [指引/券商预测] 2026-05-12，华鑫证券发布事件点评，认为“液冷进入收获期”，预测 2026-2028 年收入 85.6/110.2/133.1 亿元，EPS 1.1/1.7/2.1 元。4
- [已发生] 2026-04-28，公司发布 2026Q1 报告，收入 16.44 亿元，归母净利 0.77 亿元，扣非归母净利 0.94 亿元。2
- [已发生] 2026-04-28，公司发布 2025 年年度报告，收入 65.27 亿元，归母净利 3.65 亿元，热管理材料及器件收入 24.67 亿元。1
- [行业预测] 2026 年，IDC 相关资料显示 AI 基础设施继续高增长，2029 年全球 AI 基础设施市场预计超过 1 万亿美元，2025-2029 年 CAGR 约 31%。7
16. 误读纠偏
误读 1：飞荣达就是“液冷纯标的”
实际情况：飞荣达 2025 年收入 65.27 亿元，其中热管理材料及器件 24.67 亿元，占 37.80%；其余收入来自电磁屏蔽、轻量化等功能器件、基站天线和其他产品。公司没有披露液冷收入，也没有披露 AI 服务器收入。1
证据：年报分产品显示热管理只是最大产品线之一；投资者关系活动披露液冷产品“部分批量交付”，不是披露液冷收入规模。13
误读 2：热管理收入高增长必然带来毛利率提升
实际情况：2025 年热管理材料及器件收入同比 +32.34%，但毛利率 13.81%，同比下降 4.39pct；高增长阶段可能伴随新项目爬坡、低毛利导入、原材料成本和客户议价压力。1
证据：同一张年报分产品表同时披露收入增速和毛利率变化，说明“增长”和“盈利质量”需要分开验证。1
误读 3：机器人业务已经形成大额收入
实际情况：公司披露机器人领域通过认证客户二十多家，导热材料、风扇、液冷散热系统、灵巧手通过部分客户认证，处于送样、测试或小批量供货阶段；这更像 2026 年后的期权，而非 2025 年主利润来源。3
证据：投资者关系活动明确使用“送样、测试或小批量供货”表述，未披露收入规模。3
17. 来源
- 来源：飞荣达 2025 年年度报告全文 — 深圳市飞荣达科技股份有限公司 / 巨潮资讯 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225207279.PDF
- 来源：飞荣达 2026 年第一季度报告 — 深圳市飞荣达科技股份有限公司 / 巨潮资讯 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225207288.PDF
- 来源：飞荣达投资者关系活动记录表 2026-001 — 深圳市飞荣达科技股份有限公司 / 巨潮资讯 — 2026-02-27 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-02-27/1224987928.PDF
- 来源：飞荣达公司事件点评报告：业绩显著增长，液冷进入收获期 — 华鑫证券 — 2026-05-12 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202605131822248595_1.pdf
- 来源：飞荣达 2025 年度股东会决议公告 — 深圳市飞荣达科技股份有限公司 / 巨潮资讯 — 2026-05-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-18/1225313465.PDF
- 来源：Ethernet Switch Market Growth Driven by AI Demand — IDC — 2026-03 — www.idc.com/resource-center/blog/ethernet-switch-market-size-and-growth-datacenter-segment-surges-60-in-q4-as-ai-workloads-expand/
- 来源：AI Infrastructure Spending Caps Historic Year at ~$90 Billion in Q4 2025; 2029 Spending to Eclipse $1 Trillion — IDC — 2026-04 — www.idc.com/resource-center/blog/ai-infrastructure-spending-caps-historic-year-at-90-billion-in-q4-2025-2029-spending-to-eclipse-1-trillion/
- 来源：飞荣达：服务器、数据中心散热产品包含 TIM、散热器、风扇、3D VC、液冷冷板模组、CDU、快接头、液冷机柜等 — 每日经济新闻 — 2026-05-25 — www.nbd.com.cn/articles/2026-05-25/4408058.html
- 来源：飞荣达：公司具有浸没式液冷技术储备 — 每日经济新闻 — 2026-05-12 — www.nbd.com.cn/articles/2026-05-12/4389456.html
- 来源：高澜股份 L3 公司页 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 —
_codex_output/v2/chain-power/company/gaolan.mdx - 来源：Vertiv L3 公司页 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 —
_codex_output/v2/chain-power/company/vertiv.mdx - 来源：Schneider Electric L3 公司页 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 —
_codex_output/v2/chain-power/company/schneider-electric.mdx - 来源：跨链公共数据字典 V1：NVIDIA FY27Q1、AWS 2026Q1、Microsoft FY26Q3、Broadcom 等锁定口径 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 —
_codex_output/data-dictionary-v1.md；引用规则包括[NVDA]、[AWS]、[MSFT]、[AVGO]等 - 来源：飞荣达行情与估值近似锚点 — 华鑫证券报告披露 Wind 数据：2026-05-11 股价 37.42 元、总市值 218 亿元、总股本 5.82 亿股；2026-05-28 收盘待复核 — 2026-05-12