← 返回公司庫

L3 公司投研頁 · 2026-05-29

飛榮達

Shenzhen FRD Science & Technology Co., Ltd.

飛榮達 位於基礎設施層，當前研究入口聚焦 電力與資料中心 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 基礎設施層

電力與資料中心

訂閱這家公司變化新觀點 / 硬資料進信箱

1. 投資摘要

  • 飛榮達不是純資料中心液冷裝置商，而是“電磁遮蔽 + 熱管理 + 輕量化結構件”的電子材料與器件平台公司；2025 年營收 65.27 億元、年增率 +24.74%，熱管理材料及器件營收 24.67 億元、佔營收 37.80%，這是其 AI 伺服器液冷敘事的財務底盤。1
  • AI 業務目前不能直接等同於“熱管理營收”。公司年報與季報沒有單列 AI/液冷營收，能確認的是伺服器、資料中心、交換器散熱業務訂單量和營收持續增長，產品覆蓋 TIM、散熱器、風扇、3D VC、單相/兩相液冷冷板模組、流量控制儀、CDU、快接頭和液冷機櫃；因此本頁採用 AI revenue proxy = 通訊/資料中心/伺服器熱管理營收 + 液冷產品批次交付進度，並標註 [未充分揭露]。123
  • 2026Q1 是基本面確認度提升的季度：營收 16.44 億元、年增率 +39.15%，歸母淨利 0.77 億元、年增率 +33.92%，扣非歸母淨利 0.94 億元、年增率 +160.66%；公司解釋消費電子、通訊含資料中心/伺服器、新能源三大領域均實現穩定增長，其中算力伺服器及交換器訂單量持續提升。2
  • 盈利質量仍有折扣：2025 年綜合毛利率 19.47%，較 2024 年 -0.82pct；熱管理材料及器件毛利率 13.81%，較 2024 年 -4.39pct，說明高增長並未自動轉化為高毛利，專案結構、原材料、爬坡折舊和客戶議價仍在壓制獲利率。1
  • 現金流量的判斷要一分為二：2025 年經營現金流量 4.37 億元、年增率 +10.72%，但購建固定資產等資本支出 5.65 億元，按 CFO - capex 計算的自由現金流量約 -1.28 億元；資料中心和新能源產能擴張期，獲利表改善不等於自由現金流量立刻改善。1
  • 客戶集中度是核心變數：2025 年前五大客戶銷售額 32.90 億元、佔營收 50.41%，第一大客戶佔 19.99%，第二大客戶佔 16.93%；公司揭露客戶包括 H 公司、中興、Cisco、浪潮、Meta、Google、寧德時代等，但未揭露單一客戶對應營收，AI 伺服器客戶放量與否會高度影響營收彈性。13
  • 截至本頁錨點，A 股 2026-05-28 收盤行情無法從一手交易所頁面穩定取得；本頁估值基準使用華鑫證券 2026-05-11 報告揭露的 37.42 元、總市值 218 億元、總股本 5.82 億股作為 C 級近似行情，並在估值表中顯式標註“待複核 2026-05-28 收盤”。4

2. 公司概況與發展沿革

飛榮達成立於 1993 年，2017 年在深交所創業板上市，證券程式碼 300602.SZ。公司創始人、董事長馬飛於 1993 年 11 月創立深圳市飛榮達科技有限公司，2026Q1 末持股 2.3248 億股，佔總股本 39.95%，其中有限售股 1.7436 億股，質押 4,355 萬股。21

公司的主業從電子裝置電磁遮蔽材料起步，逐步擴充套件到熱管理材料及器件、基站天線相關器件、防護功能器件和輕量化材料及器件。2025 年報中，公司將應用領域列為消費電子、網路通訊、資料中心、伺服器、新能源汽車、光伏儲能、人工智慧、醫療及家用電器等，說明其 AI 暴露不是獨立業務線，而是通過下游裝置功率密度提升傳導到遮蔽、導熱、散熱和結構件需求。1

管理層方面，馬飛擔任董事長，王林娜為主管會計工作負責人，沈玉英為會計機構負責人。2026 年 2 月投資者關係活動由副總經理兼董事會秘書馬蕾、戰略投資總經理王燕、證券事務代表李慧蘭接待機構，參會機構包括景順長城、融通基金、廣發基金、摩根士丹利、長江證券、興證全球基金等。3

股權與治理需要關注兩點。第一，創始人持股比例高，有利於長期研發與客戶協同，但第一大股東質押 4,355 萬股需要追蹤；第二，2025 年股權激勵第一期業績目標在業績預告口徑下已達成，公司表示後續若有新激勵會按規定揭露，這對研發與專案制客戶拓展有現實意義。23

3. 商業模式拆解

飛榮達的營收來自電子元器件製造業的直接銷售，2025 年直接銷售營收 65.27 億元、佔營收 100.00%。公司並不是標準品目錄式銷售，而是圍繞客戶裝置的 EMI、電磁相容、散熱路徑、材料選型、結構裝配和量產良率提供定製化方案，營收確認隨產品交付、驗收和客戶對賬展開。1

3.1 分產品營收

產品線2025 營收佔比年增率2025 毛利率判斷
熱管理材料及器件24.67 億元37.80%+32.34%13.81%AI/液冷主要財務 proxy，但毛利率下滑 4.39pct。1
電磁遮蔽材料及器件17.69 億元27.10%+17.31%30.79%毛利率高於集團，消費電子與通訊底盤穩定。1
輕量化等功能器件16.93 億元25.94%+23.59%15.40%新能源與結構件貢獻，但獲利率偏低。1
基站天線及相關器件3.73 億元5.72%+20.71%未揭露通訊業務延伸，非 AI 主彈性。1
其他2.25 億元3.44%+24.03%未揭露包含其他功能性產品。1

3.2 分地區營收

地區2025 營收佔比年增率毛利率判斷
境內53.01 億元81.22%+28.89%16.98%國內伺服器、新能源與消費電子是主要增長來源。1
境外12.26 億元18.78%+9.51%30.25%毛利率顯著高於境內，海外客戶與產品結構更優。1

3.3 盈利模式與定價機制

公司的定價主要由材料成本、加工複雜度、認證週期、良率、客戶年度降價要求和定製化程度共同決定。熱管理產品從導熱材料、VC、熱管、風扇延伸到冷板模組、CDU 和液冷機櫃後，單機價值量理論上提升，但毛利率是否提升取決於三項變數：其一，客戶是否認可系統級方案溢價；其二，良率和爬坡折舊是否被規模攤薄；其三，銅、鋁、矽膠、膠帶、泡棉、導電布、塑膠等原材料價格是否被客戶價格聯動機制覆蓋。13

單位經濟可以拆為：單專案毛利 = 出貨量 × ASP × 毛利率 - 認證/模具/良率爬坡成本。公司沒有揭露 AI 伺服器單櫃、單冷板或單 CDU ASP；因此，任何“液冷單櫃價值量 × 伺服器機櫃數 × 份額”的模型都只能作為情景測算，不能寫作已揭露事實。13

4. AI 相關業務深度拆解

4.1 AI 部分 vs 總盤

飛榮達的 AI 暴露分三層。第一層是 AI 伺服器、交換器和資料中心散熱，產品包括 TIM、散熱器、風扇、3D VC、單相液冷冷板模組、兩相液冷冷板模組、流量控制儀、CDU、快接頭和液冷機櫃；第二層是 AI 手機、AI PC 等終端裝置的主動散熱和電磁遮蔽，產品包括石墨片、石墨烯、熱管、VC、相變儲能材料、微型風扇、微泵液冷等；第三層是具身智慧機器人，圍繞 AI 晶片、關節電機、感測器提供導熱材料、風扇、液冷散熱系統、靈巧手、關節模組及輕量化結構件。1238

公司沒有揭露 AI 營收、液冷營收、伺服器營收或資料中心營收。2025 年熱管理材料及器件營收 24.67 億元、年增率 +32.34%，可以作為 AI 相關營收上限 proxy；但其中還包括消費電子、新能源汽車、儲能、家電等非 AI 場景，不能全部歸為 AI。1

4.2 近 3 年營收軌跡

年度集團營收年增率歸母淨利扣非歸母淨利CFOAI/液冷 proxy
2023A44.60 億元未列示1.31 億元1.09 億元6.03 億元未單列；產品已覆蓋通訊、資料中心、伺服器。1
2024A52.32 億元未列示2.28 億元1.97 億元3.95 億元熱管理營收 18.64 億元，是後續增長基數。1
2025A65.27 億元+24.74%3.65 億元3.16 億元4.37 億元熱管理營收 24.67 億元、年增率 +32.34%。1
2026Q116.44 億元+39.15%0.77 億元0.94 億元-0.24 億元算力伺服器及交換器訂單量持續提升，營收持續增長。2

4.3 最近季度橋

公司未在年報中揭露單季完整營收表，但可通過已揭露 2025A、2026Q1 和報告文字建置經營橋：

2025A 營收 65.27 億元
  = 電磁遮蔽 17.69 億元
  + 熱管理 24.67 億元
  + 輕量化等 16.93 億元
  + 基站天線 3.73 億元
  + 其他 2.25 億元

2026Q1 營收 16.44 億元
  = 消費電子穩定增長
  + 通訊（資料中心、伺服器）穩定增長
  + 新能源穩定增長
  + 算力伺服器及交換器訂單量持續提升

若用熱管理作為 AI/液冷 proxy，2025 年增量為 24.67 - 18.64 = 6.03 億元；但該增量包含非 AI 熱管理，不能直接視為 AI 營收。12

4.4 增長驅動與天花板

增長驅動來自三條鏈。第一，GPU/ASIC 功耗提升推動伺服器從風冷向冷板液冷、CDU 和機櫃級液冷遷移；IDC 揭露 2025Q4 資料中心乙太網路交換器市場年增率 +63.0% 至 99 億美元，全年乙太網路交換器市場營收 551 億美元、年增率 +31.5%，側面驗證 AI 網路基礎設施景氣度。6 第二，AI 終端從被動散熱轉向主動散熱，微型風扇、微泵液冷和 VC 的單機價值量上升。3 第三，新能源汽車、儲能和機器人共享高功率密度散熱需求，幫助公司分散單一資料中心週期。13

天花板主要受制於系統級能力、客戶份額和毛利率。飛榮達已揭露 8kW、140kW、600kW 全梯度液冷 CDU 產品，覆蓋邊緣算力、常規 AI 機櫃和超高密整機櫃場景；但公司尚未揭露 CDU 出貨量、冷板 ASP、液冷機櫃營收或雲端廠直供比例，意味著市場空間很大，財務驗證仍早。1

5. 產業鏈位置

在 AI 產業鏈母圖中，飛榮達位於 infra / power-cooling / thermal-interface-and-liquid-cooling-components 座標：不是晶片、不是伺服器整機、不是 IDC 運營商，而是為伺服器、交換器、資料中心機櫃、新能源和終端提供熱管理、電磁遮蔽及輕量化結構件的中游製造商。

5.1 上游

上游類別主要內容依賴度資料狀態投研判斷
金屬材料銅、鋁等高原材料成本佔生產成本比重較高，具體採購佔比未揭露。1液冷板、冷板、散熱器、結構件受銅鋁價格影響大。
高分子/功能材料矽膠、膠帶、泡棉、導電布、塑膠高採購金額未按品類揭露。1決定 EMI、導熱介面和防護件效能。
泵閥與流控CDU、流量控制儀、微泵液冷相關部件中關鍵供應商未揭露。13液冷系統化後供應鏈複雜度提升。
裝置與自動化壓鑄、釺焊、沖壓、測試裝置中2025 固定資產 22.25 億元，在建工程 5.74 億元。1產能爬坡和良率是獲利率變數。
前五大供應商合計採購 6.38 億元，佔採購總額 15.72%低到中公司未揭露供應商名稱。1上游集中度不高，議價壓力主要來自原材料價格。

5.2 下游

下游類別客戶/場景營收佔比證據判斷
消費電子H 公司、三星、榮耀、聯想、戴爾、惠普、宏碁、小米、Meta 等未分拆投資者關係活動揭露客戶名單。3傳統基本盤，AI 終端帶來單機價值量提升。
通訊/伺服器/資料中心H 公司、中興、Cisco、浪潮、大唐移動、烽火超微、新華三、超聚變、聯想、緯創、緯穎、仁寶、華碩等未分拆公司揭露已進入國內外主流伺服器廠商供應鏈，部分產品批次交付。3AI 最核心增量來源。
新能源汽車/儲能一汽、廣汽、北汽、寧德時代等未分拆投資者關係活動揭露客戶名單。3液冷與輕量化產品複用。
機器人/具身智慧通過認證客戶二十多家營收未揭露導熱材料、風扇、液冷散熱系統、靈巧手部分認證，處於送樣、測試或小批次供貨。3期權屬性高，2026 仍以驗證為主。
前五大客戶客戶一至五50.41%第一大 19.99%，第二大 16.93%。1客戶集中度高，放量/砍單對業績彈性大。

6. 競爭格局與市場份額

飛榮達所處市場並沒有一個單一“液冷市佔率”口徑。原因是公司同時覆蓋 EMI、導熱材料、散熱模組、風扇、VC、冷板、CDU、輕量化結構件和新能源熱管理，不同產品對應不同競爭對手。公司年報稱其為國內領先的電磁遮蔽及熱管理解決方案供應商，但未揭露全球或中國份額。1

6.1 同業 5+ 家 × 9 維硬指標

公司主戰場2025/最新營收增速毛利率淨利/獲利FCF/CFO客戶集中度AI 相關產品估值口徑
飛榮達EMI + 熱管理 + 液冷部件65.27 億元+24.74%19.47%歸母 3.65 億元CFO 4.37 億元，FCF -1.28 億元前五大 50.41%冷板、CDU、液冷機櫃、TIM、3D VC37.42 元/218 億元，C 級近似。14
中石科技導熱材料、石墨、散熱件[未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露]消費電子與資料中心導熱本頁未取得 2026-05-28 可核驗行情。
安潔科技功能件、結構件、新能源[未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露]終端功能件、散熱結構本頁未取得 2026-05-28 可核驗行情。
英維克資料中心/儲能溫控[未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露]機房溫控、液冷、儲能熱管理本頁未取得 2026-05-28 可核驗行情。
高瀾股份電力電子/資料中心液冷2025 營收 9.89 億元+43.09%2026Q1 30.68%2025 歸母 0.28 億元2026Q1 CFO -1.12 億元專案制大功率純水冷卻、資料中心液冷參考鏈內頁。10
Vertiv資料中心電力與熱管理FY2025 營收 102.30 億美元+27.7%調整 OM 20.4%淨利 13.33 億美元調整 FCF margin 18.4%hyperscaler/colo電力、熱管理、液冷系統參考鏈內頁。11
Schneider Electric電氣、自動化、資料中心基礎設施FY2025 401.52 億歐元organic +8.9%adj. EBITA margin 18.7%淨利 41.63 億歐元FCF margin 11.5%分散配電、機櫃、冷卻與自動化參考鏈內頁。12

6.2 競爭態勢演化判斷

競爭會從“材料件供應”轉向“系統級熱管理方案 + 快速響應 + 客戶聯合開發”。飛榮達的優勢在於橫跨 EMI、導熱、結構件、風扇、VC、冷板和 CDU，能圍繞客戶新平台做組合方案；短板是資料中心液冷系統規模和品牌仍弱於 Vertiv、Schneider、英維克、高瀾等更垂直的電力/熱管理玩家。3101112

7. 護城河

  1. 技術平台護城河：公司長期積累導電矽膠、碳纖維金屬化、多色多孔共擠、石墨烯、超薄熱管、超薄 VC、通訊基站液冷板等核心工藝，並在 2025 年揭露 8kW、140kW、600kW 全梯度 CDU 產品；這不是單點材料能力，而是多材料、多工藝、多應用場景組合能力。1
  2. 客戶繫結護城河：公司揭露與 H 公司自 1997 年開始合作，並在手機、筆記本、伺服器、通訊裝置、新能源汽車、儲能等領域均有合作；2025 年再次被該客戶評為金牌供應商。此類深度客戶關係有利於進入新平台研發設計階段，但也帶來客戶集中風險。3
  3. 產能與製造護城河：2025 年固定資產 22.25 億元、在建工程 5.74 億元，購建固定資產等現金支出 5.65 億元，說明公司仍在重資產擴張期；產線、模具、測試和良率爬坡構成進入門檻。1
  4. 產品組合護城河：在伺服器/資料中心，公司覆蓋 TIM、散熱器、風扇、3D VC、單相/兩相液冷冷板、流量控制儀、CDU、快接頭、液冷機櫃；在終端，公司覆蓋石墨片、VC、相變材料、微型風扇、微泵液冷；組合式供應有利於提高單客戶份額。138
  5. 研發投入護城河：2025 年研發投入 3.51 億元、佔營收 5.38%，且三年研發投入從 2023 年 2.39 億元、2024 年 2.74 億元持續提升至 2025 年 3.51 億元；公司 2026 年計劃推進高導熱石墨烯墊片、高導熱儲能膜、高熱流密度液冷板、機器人散熱部件等專案。1

8. 財務深度分析

8.1 近 3 年財務

指標2023A2024A2025A結論
營收44.60 億元52.32 億元65.27 億元2025 年增率 +24.74%，營收恢復強。1
歸母淨利1.31 億元2.28 億元3.65 億元2025 年增率 +59.97%，獲利彈性高於營收。1
扣非歸母淨利1.09 億元1.97 億元3.16 億元2025 年增率 +60.89%，不是單靠非經常項。1
CFO6.03 億元3.95 億元4.37 億元2025 改善但仍低於 2023。1
Capex未列3.71 億元5.65 億元產能擴張加速。1
FCF未列0.23 億元-1.28 億元獲利改善但自由現金流量轉負。1
ROE3.94%5.91%9.33%經營槓桿修復。1

8.2 獲利率

2025 年集團毛利率 19.47%，較 2024 年下降 0.82pct；歸母淨利率約 5.59%，較 2024 年調整後 4.36% 提升約 1.23pct。毛利率下降但淨利率提升，說明費用效率、規模攤薄、其他收益和信用/資產減值的邊際變化共同改善了獲利表。1

產品層面分化明顯。電磁遮蔽材料及器件 2025 年毛利率 30.79%，年增率 +4.30pct，是獲利質量最好的板塊；熱管理材料及器件毛利率 13.81%，年增率 -4.39pct，說明 AI/液冷增量板塊仍處於擴張和競爭階段；輕量化等功能器件毛利率 15.40%，年增率 -2.30pct，新能源與結構件規模化仍需消化成本。1

8.3 資產負債與現金流量

2025 年末總資產 94.01 億元，歸母淨資產 40.57 億元；貨幣資金 9.69 億元，短期借款 7.89 億元，長期借款 4.22 億元，合計有息借款約 12.11 億元。若用 貨幣資金 - 短期借款 - 長期借款 粗算，淨債務約 2.42 億元，不含應付票據、租賃負債和受限貨幣資金調整。1

應收賬款是主要風險項。2025 年末應收賬款淨額 28.01 億元，佔總資產 29.79%；2023、2024、2025 年應收賬款週轉率分別為 2.67 次、2.61 次、2.62 次，賬齡一年以內佔 99.01%。這意味著壞賬風險短期可控，但營收增長需要更高營運資金。1

8.4 近 4-6 季度細顆粒度

期間營收年增率毛利率歸母淨利扣非歸母淨利CFO質量判斷
2025FY65.27 億元+24.74%19.47%3.65 億元3.16 億元4.37 億元獲利修復，但 FCF 為負。1
2026Q116.44 億元+39.15%20.90%0.77 億元0.94 億元-0.24 億元營收與扣非強，現金流量季節性/備貨壓力仍在。2
2025Q4[未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露]年報未給單季拆分。
2025Q3[未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露]需補三季報。
2025Q2[未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露][未充分揭露]需補半年報。

9. 業績傳導路徑

AI 算力需求增長
  -> GPU/ASIC、交換器和光模組功耗提升
  -> 伺服器整機和資料中心機櫃熱密度提升
  -> 客戶要求 TIM、VC、風扇、冷板、CDU、液冷機櫃升級
  -> 飛榮達進入客戶研發設計和批次交付
  -> 熱管理營收增長
  -> 良率、原材料、折舊、客戶降價決定毛利率
  -> 扣非淨利與 ROE 改善
  -> 市場給予 AI 液冷估值溢價

彈性測算採用情景而非揭露事實。若 2026 年熱管理營收在 2025 年 24.67 億元基礎上增長 30%，對應增量 7.40 億元；若其中 50% 來自伺服器/資料中心散熱，則 AI 伺服器相關增量約 3.70 億元。若毛利率保持 14%，毛利增量約 0.52 億元；若液冷系統化使毛利率提升至 18%，毛利增量約 0.67 億元。該測算不代表公司展望。123

反向測算也重要。若 2026 年熱管理營收增速低於 15%，或毛利率繼續低於 14%，則說明液冷批次交付尚未帶來結構升級，市場對“液冷進入收穫期”的預期需要下修。14

10. 估值

10.1 當前估值紀律

本頁未能從深交所或權威行情源穩定取得 2026-05-28 收盤價，故僅使用華鑫證券報告中 2026-05-11 的 37.42 元、總市值 218 億元、總股本 5.82 億股作為 C 級近似行情。以 2025 年歸母淨利 3.65 億元計算，近似 TTM PE 為 59.8x；以華鑫預測 2026E EPS 1.11 元計算，近似 2026E PE 為 33.7x。14

10.2 可比估值

公司業務相似度估值方法估值備註
飛榮達基準2026E PE 約 34x華鑫預測 EPS 1.11 元，股價 37.42 元。4
英維克資料中心溫控更純PE/EV-EBITDA需補 2026-05-28 行情和最新財報。
高瀾股份液冷彈性更純PE/SOTP鏈內頁顯示 A 股主題估值較高，訂單轉化是核心。10
中石科技終端導熱相似PE需補最新財報。
安潔科技功能件/結構件相似PE需補最新財報。
Vertiv全球資料中心基礎設施龍頭EV/EBITDA/PE規模、毛利和現金流量質量顯著高於飛榮達。11

10.3 SOTP 情景

模組2026E 基礎假設倍數估值貢獻公式說明
AI/資料中心熱管理淨利 2.0 億元45x90 億元2.0 × 45假設液冷和伺服器散熱進入放量，非公司展望。
消費電子 EMI/熱管理淨利 2.2 億元25x55 億元2.2 × 25成熟業務，客戶穩定但降價壓力存在。
新能源/機器人/其他淨利 1.0 億元35x35 億元1.0 × 35機器人仍是期權，新能源液冷可貢獻增量。
淨債務約 2.42 億元扣減-2 億元貨幣資金 - 短長借款粗算，不含全部金融負債。1
基準敏感性市值不適用不適用178 億元合計按 5.82 億股折算約 30.6 元/股，僅作情景拆解。1
樂觀敏感性市值不適用不適用250 億元提升 AI 淨利和倍數按同一股本折算約 43.0 元/股，僅作情景拆解。
悲觀敏感性市值不適用不適用115 億元熱管理毛利率不改善按同一股本折算約 19.8 元/股，僅作情景拆解。

估值含義：若以 218 億元市值為錨，市場隱含飛榮達 2026-2027 年扣非淨利需要持續高增長，且液冷業務必須證明“營收增速 + 毛利率改善 + 現金流量轉正”三者同時成立。14

10.4 DCF 架構

DCF 不宜作為主估值，因為液冷營收和 capex 週期未充分揭露。若採用簡化模型，核心變數為：2026-2028 年營收 CAGR 20%-30%，終局毛利率 21%-24%，capex/sales 從 2025 年 8.65% 回落至 5%-6%，稅率正常化，WACC 9%-11%，永續增速 2%-3%。當前最大敏感項不是營收，而是毛利率和 capex 回落速度。14

11. 催化因素

  1. [已發生] 2026-04-28，公司釋出 2025 年年報，營收 65.27 億元、歸母淨利 3.65 億元，確認 2025 年獲利修復。1
  2. [已發生] 2026-04-28，公司釋出 2026Q1 報告，營收 16.44 億元、扣非歸母淨利 0.94 億元，扣非獲利年增率 +160.66%。2
  3. [已發生] 2026-02-27，投資者關係活動揭露液冷產品部分批次交付，客戶包括 H 公司、中興、Cisco、浪潮、新華三、超聚變、聯想、緯創、緯穎、仁寶等。3
  4. [展望/券商預測] 2026-05-12，華鑫證券預測 2026-2028 年營收 85.6/110.2/133.1 億元，EPS 1.1/1.7/2.1 元；本頁僅記錄其盈利預測口徑，不採納或轉述評等。4
  5. [行業預測] IDC 揭露 2025Q4 資料中心乙太網路交換器營收 99 億美元、年增率 +63.0%，AI 網路建設持續拉動伺服器與交換器散熱需求。6
  6. [供應鏈估算] 若國內主流伺服器廠商液冷平台從打樣/試產轉入批次，飛榮達熱管理營收增速和毛利率有望同時改善；需以後續季報和客戶訂單驗證。34

12. 核心風險

  1. 毛利率不改善風險：熱管理材料及器件 2025 年毛利率僅 13.81%，年增率 -4.39pct；如果液冷放量仍以低毛利專案為主，估值溢價會被壓縮。1
  2. 客戶集中風險：前五大客戶佔營收 50.41%，第一大客戶佔 19.99%；若核心客戶新機型、伺服器平台或新能源專案延遲，營收和產能利用率都會承壓。1
  3. 應收賬款風險：2025 年末應收賬款 28.01 億元，佔總資產 29.79%；若營收高增但回款放慢，CFO 和壞賬準備會惡化。1
  4. 自由現金流量風險：2025 年 CFO 4.37 億元，但 capex 5.65 億元，FCF 約 -1.28 億元；若擴產週期延長，估值需要扣除更高資金成本。1
  5. 液冷營收揭露不足風險：公司未揭露 AI、液冷、資料中心營收，市場預期可能領先財務驗證，一旦季報無法證明熱管理營收加速，股價波動會放大。12
  6. 原材料風險：銅、鋁、矽膠、膠帶、泡棉、導電布、塑膠等價格波動會影響毛利率，價格聯動機制不能完全覆蓋所有客戶和專案。1
  7. 技術路線風險：若伺服器散熱從冷板/CDU轉向更高整合度方案，或客戶選擇垂直整合，飛榮達可能只保留部件份額而非系統份額。3

13. 歷史復盤

飛榮達的歷史股價與業績波動大致由三輪主題和獲利週期驅動。第一輪是消費電子電磁遮蔽與熱管理國產替代，核心變數是 H 公司、三星等終端客戶放量。第二輪是 5G 與通訊裝置，基站天線、通訊散熱和結構件擴張，但行業資本支出波動帶來盈利週期。第三輪是 2024-2026 年 AI 伺服器液冷、新能源和具身智慧，市場重新定價其熱管理平台能力。134

從財務看，2023-2025 年營收從 44.60 億元增至 65.27 億元，歸母淨利從 1.31 億元增至 3.65 億元，ROE 從 3.94% 升至 9.33%。但毛利率仍只有 19.47%，熱管理毛利率下滑，說明飛榮達的復盤不能只看營收修復，必須看產品結構和現金流量。1

2026Q1 是當前最新確認節點：營收年增率 +39.15%、扣非淨利年增率 +160.66%，並且公司明確提到通訊領域中算力伺服器及交換器訂單量持續提升。若 2026Q2-Q3 延續該趨勢，市場會把 2025 年的“修復”升級為 2026 年的“AI/液冷兌現”；反之，如果毛利率和現金流量沒有改善，估值會回到電子功能件公司邏輯。2

14. 追蹤指標

頻率指標閾值資料來源
季度熱管理材料及器件營收年增率低於 +20% 為負訊號年報/半年報分產品，季報需管理層口徑。12
季度綜合毛利率低於 19% 為負訊號，高於 22% 為強訊號季報獲利表。12
季度扣非歸母淨利率低於 4% 為負訊號，高於 7% 為強訊號季報。2
季度CFO/淨利連續兩個季度低於 0.5x 需警惕現金流量量表。12
半年應收賬款/營收超過 45% 需警惕資產負債表。1
半年前五大客戶佔比超過 55% 說明集中度繼續上升年報。1
半年液冷產品進度從“部分批次交付”升級為具體訂單/營收為強訊號投資者關係活動、公告。38
年度capex/sales從 2025 年 8.65% 回落至 5%-6% 有利於 FCF年報現金流量表。1

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-05-25，公司在互動平台表示液冷領域版面配置多年，產品包含 TIM、散熱器、風扇、3D VC、單相/兩相液冷冷板模組、流量控制儀、CDU、快接頭、液冷機櫃等，多類產品已批次交付，營業營收持續增長。8
  2. [已發生] 2026-05-18，公司召開 2025 年度股東會，審議通過 2025 年年度報告、獲利分配預案等議案；公司總股本 5.8186 億股，參會股東代表股份佔 43.4436%。5
  3. [已發生] 2026-05-12，公司互動平台表示具有浸沒式液冷技術儲備，在液冷領域已建置較強的設計、製造和測試能力。9
  4. [展望/券商預測] 2026-05-12，華鑫證券釋出事件點評，認為“液冷進入收穫期”，預測 2026-2028 年營收 85.6/110.2/133.1 億元，EPS 1.1/1.7/2.1 元。4
  5. [已發生] 2026-04-28，公司釋出 2026Q1 報告，營收 16.44 億元，歸母淨利 0.77 億元，扣非歸母淨利 0.94 億元。2
  6. [已發生] 2026-04-28，公司釋出 2025 年年度報告，營收 65.27 億元，歸母淨利 3.65 億元，熱管理材料及器件營收 24.67 億元。1
  7. [行業預測] 2026 年，IDC 相關資料顯示 AI 基礎設施繼續高增長，2029 年全球 AI 基礎設施市場預計超過 1 萬億美元，2025-2029 年 CAGR 約 31%。7

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：飛榮達就是“液冷純標的”

實際情況：飛榮達 2025 年營收 65.27 億元，其中熱管理材料及器件 24.67 億元，佔 37.80%；其餘營收來自電磁遮蔽、輕量化等功能器件、基站天線和其他產品。公司沒有揭露液冷營收，也沒有揭露 AI 伺服器營收。1

證據：年報分產品顯示熱管理只是最大產品線之一；投資者關係活動揭露液冷產品“部分批次交付”，不是揭露液冷營收規模。13

誤讀 2：熱管理營收高增長必然帶來毛利率提升

實際情況：2025 年熱管理材料及器件營收年增率 +32.34%，但毛利率 13.81%，年增率下降 4.39pct；高增長階段可能伴隨新專案爬坡、低毛利匯入、原材料成本和客戶議價壓力。1

證據：同一張年報分產品表同時揭露營收增速和毛利率變化，說明“增長”和“盈利質量”需要分開驗證。1

誤讀 3：機器人業務已經形成大額營收

實際情況：公司揭露機器人領域通過認證客戶二十多家，導熱材料、風扇、液冷散熱系統、靈巧手通過部分客戶認證，處於送樣、測試或小批次供貨階段；這更像 2026 年後的期權，而非 2025 年主獲利來源。3

證據：投資者關係活動明確使用“送樣、測試或小批次供貨”表述，未揭露營收規模。3

17. 來源

  • 來源：飛榮達 2025 年年度報告全文 — 深圳市飛榮達科技股份有限公司 / 巨潮資訊 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225207279.PDF
  • 來源：飛榮達 2026 年第一季度報告 — 深圳市飛榮達科技股份有限公司 / 巨潮資訊 — 2026-04-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225207288.PDF
  • 來源：飛榮達投資者關係活動記錄表 2026-001 — 深圳市飛榮達科技股份有限公司 / 巨潮資訊 — 2026-02-27 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-02-27/1224987928.PDF
  • 來源：飛榮達公司事件點評報告：業績顯著增長，液冷進入收穫期 — 華鑫證券 — 2026-05-12 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202605131822248595_1.pdf
  • 來源：飛榮達 2025 年度股東會決議公告 — 深圳市飛榮達科技股份有限公司 / 巨潮資訊 — 2026-05-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-18/1225313465.PDF
  • 來源：Ethernet Switch Market Growth Driven by AI Demand — IDC — 2026-03 — www.idc.com/resource-center/blog/ethernet-switch-market-size-and-growth-datacenter-segment-surges-60-in-q4-as-ai-workloads-expand/
  • 來源：AI Infrastructure Spending Caps Historic Year at ~$90 Billion in Q4 2025; 2029 Spending to Eclipse $1 Trillion — IDC — 2026-04 — www.idc.com/resource-center/blog/ai-infrastructure-spending-caps-historic-year-at-90-billion-in-q4-2025-2029-spending-to-eclipse-1-trillion/
  • 來源：飛榮達：伺服器、資料中心散熱產品包含 TIM、散熱器、風扇、3D VC、液冷冷板模組、CDU、快接頭、液冷機櫃等 — 每日經濟新聞 — 2026-05-25 — www.nbd.com.cn/articles/2026-05-25/4408058.html
  • 來源：飛榮達：公司具有浸沒式液冷技術儲備 — 每日經濟新聞 — 2026-05-12 — www.nbd.com.cn/articles/2026-05-12/4389456.html
  • 來源：高瀾股份 L3 公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/company/gaolan.mdx
  • 來源：Vertiv L3 公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/company/vertiv.mdx
  • 來源：Schneider Electric L3 公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/company/schneider-electric.mdx
  • 來源：跨鏈公共資料字典 V1：NVIDIA FY27Q1、AWS 2026Q1、Microsoft FY26Q3、Broadcom 等鎖定口徑 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md；引用規則包括 [NVDA]、[AWS]、[MSFT]、[AVGO] 等
  • 來源：飛榮達行情與估值近似錨點 — 華鑫證券報告揭露 Wind 資料：2026-05-11 股價 37.42 元、總市值 218 億元、總股本 5.82 億股；2026-05-28 收盤待複核 — 2026-05-12

相關推薦

同產業鏈：power

同產業鏈 · 相關公司

高瀾股份300499.SZ國電南瑞600406.SH施耐德電氣SU.PA塔倫能源TLN萬國資料GDS維斯特拉能源VST星座能源CEG伊頓ETN

相關概念

變壓器儲能與調峰電網接入浸沒式液冷冷板液冷CDU 冷卻分配單元PPA 長協電力PUE 最佳化
source: 公開揭露與公開資料整理 本頁僅用於產業鏈學習、資訊檢索和研究輔助；不構成投資建議，不預測漲跌，不提供買賣、部位或目標價建議。